Faillite, réorganisation : opportunités d'investissement en obligations…

SerialTrader · #1

J’ai peu d’experience directe des opportunites d’investissement liees aux societes en (quasi) faillite.
J’ai participe en direct a la restructuration de General Growth Properties (GGP) en achetant des actions pendant qu’elle etait en faillite, mais ce n’etait pas une situation typique (pas une conversion dette en actions typique des sauvetages en Chapter 11 aux US). J’y ai aussi participe indirectement a travers quelques fonds specialises.

Objectif: J’ai envie d’en apprendre plus sur ce processus, avec quelques candidats qui ont un business restructurable, mais trop de dette: Toys r Us, JC Penney, et probablement Sears.

Mise en oeuvre: acheter des obligations, les plus seniors et les plus securisees possibles, en attendant que les candidats ci-dessus se mettent sous la protection du Chapter 11, attendre une conversion probable en actions, puis profiter d’une situation de retournement ("post-reorganization equities"): retour de la croissance, bilan desendette, couts operationnels et financiers alleges, parfois nouvelle strategie commerciale.
Exemples de restructuration/ sortie de faillite reussie lors de la precedente crise de 2008-09: Lear, Delphi, CIT, Ally Financial (ex-GMAC), General Motors, General Growth Properties, etc. Energy Future (ex-TXU) est le plus gros dossier actuellement en faillite (hormis Lehman, en liquidation).

Quelqu’un a-t-il deja vecu ce processus de faillite sur ses obligations (ou actions) US ou ailleurs? Merci d’avance.

NB: Etant relativement novice, je mettrai en oeuvre la strategie ci-dessus pour des montants faibles et de maniere relativement diversifiee, sur 3 a 5 societes. Et de maniere passive, sans avocat. L’objectif est educatif, en vue peut etre d’etre plus actif lors de la prochaine crise financiere.

Serial Trader

Dernière modification par SerialTrader (02/06/2014 06h10)

Mots-clés : bankruptcy, banqueroute, chapter 11, distressed, faillite

spiny · #2

Acheter des obligations grecques après le hair-cut fut une excellente idée également…

SerialTrader · #3

Spiny,
Absolument, mais je prefere les situations corporate, je suis un capitaliste apres tout.

Voici les obligations que j’ai l’intention d’acheter:
Caesars Entertainment 10% 12/2018 - 2nd Lien Notes
Toys R Us Delaware 7.375% 09/2016 - Senior Secured Notes
First Data Holding 14.5% 09/2019 PIK Notes - Hold Co ("mezz")
Sears Holdings 6.625% 10/2018 - 2nd Lien

L’objectif est educatif, pas de realiser une quelconque profit financier. En particulier, je m’attends a un risque eleve de fortes pertes sur les titres Caesars et First Data ci-dessus.

Serial Trader

sissi · #4

Il y aurait la Idéal standard 11.75 % 2018 peut-être : restructuration en cours

Übersicht | Anleihen | Wertpapiere & Märkte | Börsenportal | boerse-stuttgart.de

Dernière modification par sissi (04/06/2014 18h27)

SerialTrader · #5

Merci Sissi, mais EUR 100k mini, je n’ai pas (encore) les moyens de perdre autant
Disons que cela fait cher la lecon, he he

sissi · #6

Bonsoir Serial trader

Les avez vous achete ces positions?

First data vient d’avoir une nouvelle injection de cash…Moody’s passe a B3 outlook positif

SerialTrader · #7

Bonjour Sissi
Non et cela va me prendre encore un bout de temps, car l’analyse de tous les docs est complexe et certaines structurations un peu alambiquees. Rassurez-vous je pense n’investir que quelques k$ ds chaque situation. Mais comme c’est a but educatif, je me dois de fignoler l’analyse le plus possible avant de passer a l’acte…

sissi · #8

Ah! dommage! Je vous souhaitais une belle plus-value car les obligations ont bien monte avec cette annonce.

reinanto54 · #9

Sergio a publié une analyse intéressante sur Sears (cf son blog l’investisseur francais).

Ce serait peut être intéressant de se positionner sur l’oblig que vous avez signalez.

SerialTrader · #10

Sur Sears, je serais plus a l’aise avec du 1st lien. Cela peut faire une grosse difference sur une reorg. Voyez le cas Energy Future (ex-TXU). Le capital stack de Sears une structure super complexe. A suivre (analyse en cours)…

SerialTrader · #11

Bon, vous pouvez me vanner parce que je suis super lent. Mais je viens tout juste de boucler mon analyse sur le capital stack de la galaxie Caesars (CACQ et CZR), rien de moins que 23bio de dettes et 4bio de market cap (!), super complexe. A mon avis, aucune oblig, tout emetteur, seniorite, securite, maturite confondus, ne presente de valeur a ce jour.
Conclusion: Rien, pas d’investissement.
[ La vous avez le droit de vous moquer de moi ouvertement ]

PS: Mais j’appris bcp au passage, sur la structuration financement LBO, US bankruptcy code, etc. Tout de meme, ils sont forts chez TPG et Apollo, ce sont des petits malins. Finalement, ds certaines situations, il est plus dangereux d’etre creancier qu’actionnaire…

SerialTrader

ZeBonder · #12

Pour la CZR, ils ont du mal à renégocier leur dette vu le niveau des CDS.

Caesars Turnaround Odds Hobbled by Default-Swap Volumes - Bloomberg Business

J’ai une toute petite ligne de la US413627BE92 ( une senior non subordonnée ) et elle s’est pris une violente chute ces derniers mois.

SerialTrader · #13

Les creanciers qui ont des protections CDS et sont longs du papier, ont interet a ne pas negocier, cliquer leurs coupons pendant encore 1-2 ans (plus d’echeances a court terme et il reste du cash chez CEOC), puis attendre un defaut qui active leur CDS payout. Ce n’est pas le cas de la majorite des creanciers. Si l’on veut acheter des CDS auj, c’est 35% d’upfront, aucun interet pour couvrir des first liens cotant autour du pair, mieux vaut vendre le papier que de le garder en achetant la protection…

Mais le vrai debat, c’est sur la contestation du fait que la garantie de CZR ait ete levee, et c’est le cote binaire du potentiel de l’action CZR - tout ou rien, en qque sorte. Pour resumer, je pense qu’il faudra eliminer 10bio sur les 19bio de dette brute chez CEOC, pour la rendre perenne. Donc les unsecured et second lien ne suffiront pas a terme, les first lien devraient etre partiellement impaired aussi. Mais les PE sponsors feront sans doute les choses graduellement, en plusieurs fois, et prefereront le faire hors court, par settlement. CERP, CGP et meme l’unrestricted Chester sont plus stables que CEOC en terme de debt/ EBITDA et free CF. CERP et CGP ont de l’equity value, indeniablement. CEOC: pas d’equity value auj (excepte 6mio / 5% = 120mio, la plus recente transaction)

Quel est votre PRU sur la Harrah’s Op Co unsecured? Et total return avec les coupons recus/ accrued? Si positif malgre la baisse du cours, a votre place je m’enfuierais. Vous etes au plus bas d’une structure de capital qui va etre restructuree un jour ou l’autre (settlement cette annee ou bankruptcy plus tard, probablement 2016). Seul espoir, sa maturite courte, elle pourrait etre repayee avant l’orage…

Bon courage
Serial Trader

Dernière modification par SerialTrader (11/07/2014 13h39)

kiwijuice · #14

Cher ST,

Vous interessez-vous à la saga Caesar/Harras?
Il y a un packet d’obligations qui ont fait défaut, couplées à un chapter 11 si je ne m’abuse, de quoi découvrir le monde des restructurations.
Pas mal de papiers traitent entre 10 et 30 donc il doit y avoir des arbitrages possibles.

De mon côté, je m’interroge sur les actions préferentielles de pas mal de sociétés américaines, notamment liées aux matières premières.
Elles peuvent côter à de gros discomptes et représentent une sortie de cash importante pour les entreprises, qui pourraient être tentées de faire des tenders pour réduire ces sorties de cash.

Sur le papier, l’idée est alléchante: par $25, dividende $2, côte vers les $10 donc rendement de 20%.
L’upside se faisant par le dividende et une tender qui viendrait vers les $18-20.
On touche sur les deux tableaux tout en réduisant le risque par rapport auz common stocks.

Par contre, je vois aussi des situations avec des dividendes interrompus donc je me demande naivement si cela vaut le coup de s’investir pour voir son rendement disparaitre.

SerialTrader · #15

Bonjour Kiwi,
CZR/ CACQ: oui, je prends un malin plaisir a suivre la situation. C’est le plus gros dossier en faillite actuellement, avec Energy Future (ex-TXU). Cf mon analyse plus haut, qui n’a pas trop change, excepte le fait que la ste a pris les devants et s’est declaree en faillite en janvier (je pensais qu’elle pourrait tenir et negocier avec les crediteurs jusqu’en 2016). L’operationnel reste tres difficile. Les litiges ds tous les sens avec les differents groupes de crediteurs ne facilitent pas la gestion de cette boite, qui aurait grand besoin de faire le menage ds ses actifs et sa structure financiere. Je continue de penser qu’une dette nette de 10x un EBITDA stabilise devrait etre soutenable avec des coupons restructures (comprendre 5-6% p.a.), nous verrons in fine ce que decidera le juge. Soyez patients, cela va prendre du temps, je la vois en Chapter 11 pour au moins 2 ans.

Preferreds: pouvez-vous partager vos idees de dossiers ou la preferred cote autour de 40c ($10 pour un nominal de 25)? Cela dit, de maniere generale, si ces dossiers sont si mauvais que la preferred decote autant, mieux vaut etre plus senior ds la structure de capital. Car en cas de risque de restructuration, a la fois les common et les preferreds passent a la casse.

Merci.
S.T.

kiwijuice · #16

Preferred: je peux livrer une idée que ma compliance m’empêche d’acheter.
La pref de Bombardier me semble intéressante.
Elle traite vers les $7.8 avec un coupon de $1.56, cumulatif, ce qui est important.

Je crois au retour de BBD, notamment parce que le nouveau CEO est un type chevronné qui a une expérience aero, au contraire de l’ancien, homme du rail. Le C-Series est un excellent avion, qui a un retard certain à l’allumage et est dans une conjonction parfaite d’éléments négatifs: retard de développement, surcoût, commandes par des compagnies ric-rac au niveau des finances…

Je vois bien la pref traiter au pair d’ici 5ans, ce qui avec les juteux coupons devraient donner un return de 45% par an.

Je préfère la pref à la common car si sur 5ans, je crois à la recovery de l’entreprise, il y a des chances de passer par une AK très dilutive au passage car les ratios sont quand même très serrés.

Voilà ce que je regardais , d’assez loin tout de même.

Tssm · #17

Merci pour le partage Kiwijuice

Je ne connais pas bien le dossier Bombardier et les pratiques générales de marché sur les prefered mais ne pensez vous pas que la société peut décider de convertir la prefered en action ordinaire comme elle en a la possibilité ?

Je ne pense pas que cela soit un bon signal pour les investisseurs mais cela pourrait faire partie d’un package global de recapitalisation?

kiwijuice · #18

Bien vu Tssm.

Sauf erreur de ma part, le prospectus nous dit que la pref peut être convertie au minimum de $2 par action commune ou 95% du prix.
Soit conversion de la pref avec un par de $25 en 12.5 common de $2 plus les dividendes accrus et non payés.
Au prix de la pref actuel, soit $7, on obtiendrait donc 12.5 common qui nous reviendraient à $0,56 pièce, moins que le cours actuel de $1.22.
Ce prix baisserait légèrement car on aurait 1.6% de titres en plus.

Mais quel intérêt pour BBD? Cela n’amène aucun cash frais mais réduit les coupons de ~$15m par an.
Une baisse de 3.7% qui est intéressante mais en même temps anecdotique vu la position financière actuelle. L’entreprise peut aussi couper le dividende et le payer plus tard - elle a jusqu’en 2049 pour le faire!

Un scénario plus probable serait des tenders opportunistes, sous les $15 afin de réaliser une excellente économie.
Voire, je serais eux, je rachèterais dans le marché au cours actuel.

Dernière modification par kiwijuice (20/08/2015 08h02)

Tssm · #19

Je suis d’accord avec vous, l’intérêt de la conversion est faible pour Bombardier, tout comme couper le dividende, mais on voit desfois des émetteurs raisonner comme des comptables et pas comme des financiers

Ah les compliance…. J’ai aussi longtemps pas eu le droit de traiter les actions, et étonnement pas les obligations. C’est aussi un peu pour cela que je m’y suis mis

Tssm · #20

J’ai trouvé cette note sur le distressed US en fouinant sur forum italien, cela pourra donner des idées aux plus téméraires

http://distressions.com/wp-content/uplo … ompany.pdf

sissi · #21

Tssm je l’avais vu et lu meme si rien achete - pour le moment - mais il y en a 2 de pas mal, voir 3
Site payant ? ’en tous cas fut un temps on avait accès a ce type d’analyses sur toute sortes d’obligations … et aujourd’hui c’est extrêmement rare …
Il y en a un autre - australien - pour des HY US mais je vais le poster dans obligations a 1 ou 2k

Dernière modification par sissi (12/02/2017 13h13)

Scarabee · #22

Nous avions déjà parlé des obligations de CGG dans une autre file mais étant donné le contexte, celle-ci me semble plus appropriée puisqu’une restructuration est désormais inévitable et en cours de négociation.

Les denières nouvelles :

PARIS (Dow Jones)--La compagnie parapétrolière CGG (CGG.FR) a annoncé lundi qu’elle avait obtenu le feu vert de la majorité requise de ses créanciers pour demander un mandataire ad hoc en vue de la restructuration de sa dette, "sans que cette démarche constitue un cas de défaut".

CM-CIC Securities souligne que le progrès des consultations afin de renégocier sa structure financière devrait conduire à terme à une augmentation de capital importante. Dans le sillage de l’annonce de la restructuration de la dette, CM-CIC Securities estimait que CGG avait besoin de réduire sa dette nette de plus de 900 millions de dollars avant la fin de l’exercice 2017.

Les obligations cotées significatives donnent actuellement :
- OCEANE 2020 pour 325 M€ cote à 2,32 € soit 18 % du nominal
- EUR 5,875% 2020 pour 446 M$ 46,4 %
- USD 6,5% 2021 pour 650 M$ 43%
- USD 6,875% 2022 pour 420 M$ 47,8%

Il y a toujours un très gros différentiel entre la convertible 2020 et les autres lignes d’ailleurs souligné par HMG dans son dernier reporting de janvier :

"L’écart très important de valorisation entre les diverses souches CGG à taux fixe et la convertible 1,75% 2020 nous a conduits à réaliser le bénéfice sur les positions de CGG 6,875% $ et CGG 5,875% € au-dessus de 45% du nominal pour renforcer (modérément) la convertible en-dessous de 20% du nominal. Nous pensons que cet écart n’est pas justifié par l’écart d’espérance de recouvrement"

J’ai constitué une petite ligne de la convertible 2020.

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