Holdings familiales cotées et autres sociétés d'investissement cotées

parisien · #1

Souvent, l’investisseur lambda (ou le journaliste crédule d’Investir, Journal des Finances, Le Revenu, etc.) se penche sur les holdings cotées en bourse (Eurazeo, Wendel, Altamir Amboise, Ofi, etc.), découvre que le cours décote par rapport à l’ANR et trouve que c’est une excellente opportunité d’achat. Pensez donc: acheter à 90€ ou 80€, voire même parfois 70€ ou 60€, une part de holding dont les participations valent 100€! C’est irrésistible!

Eh bien, le plus souvent, il faut savoir résister à cette tentation d’achat.
D’abord pour 5 raisons bien connues:
1- Certaines de ces holdings, notamment les plus grandes (Euazeo, Wendel) sont endettées, et risquent en cas de forte chute de la bourse la cessation de paiement (et donc la chute de l’action à zéro) si la dette n’arrive plus à être renouvelée. C’est comme chacun sait ce qui a failli arriver à Wendel en 2008 et début 2009, quand le cours a été divisé par 5, avant de se rétablir partiellement
2- le management de ces holdings prélève souvent des frais (salaires, bonus, stock options, prélèvement d’une quote-part de 20% des résultats annuels, etc.) qui se révèlent plus lourds encore que les frais de gestion prélevés par les gérants de sicav. Or si vous refusez d’acheter des sicav trop chargées en frais, pourquoi acheter ces holdings?
3- dans une holding, quand on revend, on n’a pas la certitude de revendre au niveau de l’ANR. On achète avec une décote sur l’ANR, mais on risque de devoir vendre un jour avec une décote encore plus grande. Tout dépend du cours de bourse (donc de l’offre et de la demande) à ce moment-là. Au moins, avec une sicav, on sait que lorsqu’on sort, on sort à l’ANR.
4- quand la holding détient des participations dans des sociétés non cotées en bourse, l’évaluation de ces sociétés est un exercice difficile, et parfois la holding (soit qu’elle veut induire les investisseurs en erreur pour booster son cours de bourse, soit parce qu’elle se trompe de bonne foi) va publier un ANR bien supérieur à celui qu’elle obtiendrait réellement si elle mettait en vente ses participations. Bref, il n’y a alors aucune garantie que l’ANR est juste, notamment en période de crise et de faible liquidité comme en 2008 et S1 2009.
5- La décote sur cours de bourse va se réduire mécaniquement en cas d’AK. Or justement, les managers des holdings ont intérêt à lever de l’argent grâce à des AK, pouur augmenter leurs participations, et donc l’assiette de calcul des frais qu’ils prélèvent. Vous croyez avoir une décote de 30% en achetant une action de holding, mais après AK d’une action nouvelle pour une action existante, la décote n’est plus de 15%!

Mais il y a une autre raison cruciale mais très peu connue pour éviter certaines de ces holdings, comme Altamir ou Ofi, que je vais illustrer dans le cas d’Altamir.
En fait, personne ne sait, à part moi-même et probablement les associés du fonds Apax (fondateur et gérant inamovible d’Altamir car c’est une commandite) qui sont loin d’être bêtes, que l’action Altamir-Amboise doit logiquement toujours décoter de 60% par rapport à son ANR. Il n’y a donc aucune raison que le cours se rapproche durablement de l’ANR, sauf myopie des investisseurs en période d’euphorie boursière.

En d’autres termes, ceux qui achètent (ou qui conservent) aujourd’hui cette action en croyant que la décote se résorbera vont déchanter. Sauf si dans quelques temps, en haut de cycle, la bourse se trompe et réduit fortement la décote. Mais inévitablement, la décote se re-creusera toujours vers les 60%.

Explication simplifiée:
La plupart des fonds de private equity ont une durée de vie limitée, de 10 ans. La société de gestion prend 2% par an des actifs gérés, et à la liquidation prend 20% des plus-values. Les investisseurs récupèrent 100% de leur mise initiale + 80% des plus-values.
Altamir étant un "fonds" perpétuel, Apax a mis en place une règle apparemment similaire: ils prennent en frais de gestion ces 2% par an des actifs d’Altamir. Quant au plus-values, ne pouvant pas attendre la liquidation qui ici n’est pas prévue, Apax prend tous les ans 20% des bénéfices réalisés.
En réalité, c’est très pernicieux, puisque cela conduit Apax à s’attribuer 50% des plus-values et pire encore 50% aussi des actifs existants.

Pour mieux le comprendre ce point fondamental, il faut se rappeler que la valeur d’une action est le flux, actualisé à l’infini, des dividendes futurs.

Or Apax, chaque année, prend 20% des bénéfices (cf. ci-dessus) et distribue aux actionnaires 20% seulement des bénéfices (et met le reste en report à nouveau, ce qui permettra à terme d’avoir de nouveaux bénéfices, qui seront répartis selon la même règle). Point n’est donc besoin de faire des calculs complexes: les flux futurs revenant à Apax sont exactement égaux à ceux qui reviennent aux actionnaires.
Donc la valeur de l’action, à savoir son ANR, va se partager 50% à Apax, 50% aux actionnaires.
Là dessus, on applique une décote de holding normale de 20% et on aboutit à une décote logique de 60% = 50% x (1- 20%).

Enfin, on ne peut guère soutenir que la gestion talentueuse d’Apax permet de générer des sur-profits (supérieurs à la moyenne de la bourse), ce qui pourrait justifier une décote plus faible, voire une surcote. Au contraire, depuis quelques années, Apax a perdu sa "magic touch" et accumule les investissements qui ont vu leur valeur divisée par 4, 5 ou bien davantage entre 2007 et 2009:
- Morgan (cession à l’euro symbolique, après dépôt de bilan)
- U10
- GFI Informatique
- Altran
- Hubwoo.com
- Séchilienne-Sidec, etc.

Objection de l’investisseur lambda: Cette analyse oublie que les intérêts sont capitalisés. Il y a donc 100% pour l’actionnaire et 20% pour la gérance. +2% de fixe.
Les mêmes règles s’appliquent aux SICAV classiques (2% de fixe + 20% de performance).

Réponse: Relisez bien mes explications du post précédent, réfléchissez un peu et vous verrez votre erreur de raisonnement. Si quelqu’un vous dit: je vous oblige ad vitam aeternam à me donner chaque année la moitié de votre dividende (comme Apax, qui prend tous les ans autant que le dividende qu’elle laisse Altamir distribuer aux actionnaires), c’est comme si ce quelqu’un vous a confisqué la moitié de la valeur de votre action (n’oubliez jamais que la valeur d’une action est la somme actualisée des dividendes futurs et pas un centime de plus).

Votre erreur vient du fait que vous croyez que Altamir est une société "classique", où une réduction du taux de distribution à 20% du résultat ne change rien à la valeur de l’action, mesurée par la somme actualisée des dividendes futures. En effet, moins de dividende aujourd’hui signifie plus de capitaux réinvestis et donc davantage de dividendes futurs. Au final, la valeur de l’action "classique" ne change pas.

Objection de l’investisseur lambda:
1 - Altamir bénéficie d’avantages fiscaux sur l’imposition des dividendes? Ça doit créer une prime?

2 - Est-ce qu’on peut vraiment actualiser les dividendes futurs sur une société qui n’a pas de politique de dividende fixe? Berkshire Hathaway n’a jamais versé de dividende depuis 1967 et ne compte pas en verser. Vous admettrez sans doute que ce n’est l’investissement le plus pourris de l’univers.

3 - La méthode d’actualisation des dividendes futurs fait l’hypothèse d’une absence de modification de la valeur du capital. Étant investisseur value, je part de l’hypothèse que le cours est corrélé à la valeur de l’entreprise. Comme nos hypothèse de départ ne sont pas les mêmes, forcément on ne va pas être d’accord.

4 - Les 80% de dividendes non reversé sont réinvesti comme dans les sociétés "classiques".

Réponse: Je répond d’abord à vos points 2 et 4 en même temps:
Berkshire n’a jamais versé de dividende,certes, mais Buffet n’a jamais pris 20% des bénéfices annuels, juste un salaire modeste par rapport à d’autres PDG. Les actionnaires de Berkshire savent donc qu’un jour, certes lointain, toutes les réserves de la société leur seront distribuées, intactes.
A l’inverse, chaque année, les sommes non distribuées par Altamir vont grossir le périmètre sur lequel Apax obtiendra chaque année, la même somme à peu près que les actionnaires. C’est bien qu’Apax a confisqué la moitié de la valeur de l’action.
Et comme c’est une commandite, contrairement à Berkshire, la politique de dividende ne changera jamais.

Au fait, pourquoi Apax ne décide pas d’arrêter pour toujours de verser des dividendes, tout en prélevant sa dime de 20%? Comme cela, Apax confisquera 100% de la valeur e l’action et pas seulement 50%.
Pour deux raisons en fait:
- même si agir ainsi n’est pas interdit par les statuts de la commandite, un juge pourrait estimer que c’est abusif (interdiction des comportements léonins)
- et Apax tient à ce que les gogos continuent de participer à des AK dans le futur, pour pouvoir leur confisquer au fil du temps non seulement la moitié des bénéfices futurs mais aussi la moitié du montant de l’AK. Il ne faut donc pas trop rendre la spoliation visible.

Votre point 1 n’est pas pertinent: c’est vrai qu’Altamir, comme toute SCR (société de capital-risque), ne paie pas d’IS. Mais c’est aussi le cas pour une Sicav ou un FCPR. Ce n’est pas pour autant que la société de gestion d’un FCPR réclame la moitié des t-es bénéfices. Elle ne demande que 20%, ce qui est déjà beaucoup. Alors que Apax t-e réclame non seulement la moitié de t-es bénéfices, mais aussi de t-on principal. Songez-y: à chaque que les actionnaires apportent par ex. 1 million d’euro lors d’un AK, la moitié de cet apport tombera dans la poche d’Apax (qui le prendra certes pas sur une seule année, mais réparti dans le futur).

Quant au point 3, j’y ai répondu en disant que le coût élevé des ces prélèvements Apax n’est pas compensé par une gestion talentueuse, engendrant des profits supérieurs à la moyenne de la bourse.

Bref, le seul cas intéressant d’achat de l’action Altamir est quand la décote est supérieure à 60%, dans une optique de trading rapide, en espérant que la décote va baisser à 40% ou 20%, ce qui effectivement ne manque d’arriver au bout de quelques mois ou ans, grâce aux investisseurs crédules. Mais c’est prendre le risque d’acheter ou espérant que d’autres rachèteront votre action Altamir plus cher, car ils n’auront pas compris tout ce qui précède.

(Certains parties du texte ci-dessus sont reprises du site Jester Invest; c’est moi qui en étais l’auteur "anonyme").

Mots-clés : holding, société familiale, société patrimoniale

Super_Pognon · #2

Je connaissais. Mais, merci pour ce très beau rappel qui est plus que convainquant.

InvestisseurHeureux · #3

zParisien a écrit :
(Certains parties du texte ci-dessus sont reprises du site Jester Invest; c’est moi qui en étais l’auteur "anonyme").

Je ne savais pas que c’était vous !

Ca m’avait fait plaisir déjà de vous lire à l’époque car votre propos était intéressant, m’avait appris quelque chose, et je ne comprenais pas trop l’enthousiasme de Jester, dont j’appréciais le blog, pour les holdings.

2- le management de ces holdings prélève souvent des frais (salaires, bonus, stock options, prélèvement d’une quote-part de 20% des résultats annuels, etc.) qui se révèlent plus lourds encore que les frais de gestion prélevés par les gérants de sicav. Or si vous refusez d’acheter des sicav trop chargées en frais, pourquoi acheter ces holdings?

Oui d’ailleurs dans le cas de Wendel avec la plainte d’une des actionnaires familiales en est un exemple flagrant.

2 - Est-ce qu’on peut vraiment actualiser les dividendes futurs sur une société qui n’a pas de politique de dividende fixe? Berkshire Hathaway n’a jamais versé de dividende depuis 1967 et ne compte pas en verser. Vous admettrez sans doute que ce n’est l’investissement le plus pourris de l’univers.

C’est aussi ce que je pense… De mon point de vue, Buffet aurait eu mieux fait de verser des dividendes et ainsi de ralentir mécaniquement la croissance de sa capitalisation.

parisien · #4

InvestisseurHeureux a écrit :
je ne comprenais pas trop l’enthousiasme de Jester, dont j’appréciais le blog, pour les holdings.

En fait, consciemment ou inconsciemment, des gens comme Jester achètent quand la décote du cours sur l’ANR est élevée, en espérant naïvement que cette décote se réduira (ce qui généralement mais pas toujours finit par arriver un jour, même si ce sera en fait temporaire) pour revendre alors avec profit. Bref, ces holdings peuvent être bons pour faire du trading, mais jamais pour l’investisseur sérieux long terme.

L’investisseur long terme va quasi sûrement sous-performer la bourse. Et en plus, il est en permanence avec un double risque:
1- de voir sa précieuse décote se réduire brutalement, non pas parce que le cours aura augmenté (ce qui serait une bonne chose) mais parce que l’ANR/action aura baissé, le jour où la société annoncera une AK, pour lever de l’argent, augmenter la taille de son empire et donc l’assiette des frais de ses managers
2- de voir la politique de dividende changer, avec baisse du taux de distribution des bénéfices.

Encore une fois, le risque de ces holdings est de voir la décote se creuser dans le temps et de ne jamais pouvoir sortir au niveau de l’ANR. Alors qu’on peut sortir au niveau de l’ANR:
- avec une SICAV, tous les jours (par construction même)
- avec un fonds normal de private equity, lorsqu’il est liquidé au bout de 10 ans, l’ANR étant alors distribué aux investisseurs
- avec une SCPI, lorsqu’elle est liquidée au bout de 18 ans en général, avec là aussi distribution de l’ANR

En revanche, on voit mal Apax liquider Altamir, car cette dernière est une vache à lait pour Apax.

Dans un monde idéal, la loi devrait obliger les holdings cotées dont le cours décote par rapport à l’ANR:
- à offrir tous les 5 ans aux minoritaires qui le veulent le rachat à l’ANR de leurs actions
- et si la société est incapable de le faire (pas suffisamment de cash par ex.), de se liquider (vendre ses actifs et arrêter de fonctionner), pour distribuer sous forme de cash l’ANR à tous ses actionnaires.

Tant que nous ne serons pas dans ce monde idéal, un seul conseil: éviter les holdings cotées perpétuelles.

Dernière modification par zirk (16/10/2010 21h08)

Super_Pognon · #5

Les holdings sont une fausse bonne idée, surtout la décôte sur ANR.

Quels sont les cas particuliers ? C’est à dire, celles où les dirigeants restent raisonnables, ou moins goinfres que chez LTA par exemple ?

J’aimais bien IPOA, mais l’OPR m’a apporté une belle PV à court-terme. Je suis toujours sur OPEC après l’AK et FFP (qui a un profil particulier je pense).

S’il y a des cas particuliers, comment les repérer ? Après, il faut pondérer ce nouvel paramètre avec l’ANR pour trouver les bonnes affaires "réelles".

Lire les rapports annuels et repérer les titres gratuits/stock options élevées ?

spiny · #6

berkshire hattaway?

Super_Pognon · #7

Je pense qu’elle surcote, mais au moins son dirigeant ne se gave pas. (il y avait eu un article sur les daubasses, de mémoire).

spiny · #8

a-t-elle déjà décotée réellement pour en faire une très bonne opportunité d’investissement?

N’est-ce pas une bonne affaire d’acheter BH à son prix de marché (ni trop, ni trop peu)?

InvestisseurHeureux · #9

Super_Pognon a écrit :
Je pense qu’elle surcote, mais au moins son dirigeant ne se gave pas. (il y avait eu un article sur les daubasses, de mémoire).

Ce ne serait pas Bernard Mooney :
Bernard Mooney : L’importance des frais de gestion | LesAffaires.com

Bernard Mooney a écrit :
Depuis 45 ans, Berkshire a réalisé un rendement annuel composé de 20,46%. La durée et le rendement sont les deux exceptionnels. Concrètement, cela signifie que si vous aviez investi 1 000$ dans Berkshire en 1965, lorsque M. Buffett en a pris le contrôle, vous auriez 4,8 millions de dollars à la fin de 2009.

Maintenant, supposons que vous investissez 1 000$ dans un hedge fund avec le même rendement brut que Berkshire. Combien auriez-vous 45 ans plus tard? Vous auriez, selon les calculs du Telegraph, 400 000 $.

Vous avez bien lu : 4,4 millions des 4,8 millions auraient été dans les poches du gestionnaire du hedge fund. Pour ceux qui ne le savent pas, ce genre de gestionnaire charge 2 % de frais annuels sur l’actif sous gestion plus 20% sur tout gain.

C’est un exemple extrême, mais tellement éloquent de l’impact massif et déterminant des frais sur les rendements nets.

Le gros inconvénient de Berkshire Hathaway c’est son absence de dividendes. :-(

spiny · #10

Personnellement, cela ne me dérange pas trop de ne pas recevoir de dividendes si mon capital fait du 20% par an.

parisien · #11

spiny a écrit :
Personnellement, cela ne me dérange pas trop de ne pas recevoir de dividendes si mon capital fait du 20% par an.

Pas si vrai que cela.
Le plus important, ce n’est pas le taux de croissance du capital, c’est-à-dire de l’ANR (même si bien sûr plus c’est élevé, meilleur c’est). Le plus important c’est quand on vend, on puisse vendre au niveau de l’ANR, sans être négativement affect par une décote, ou pire encore une décote qui n’aurait cessé d’augmenter au fil du temps.

Il y a 3 cas et 3 seulement, où le scénario d’une décote grandissante est impossible:

- si cette société est une sicav, qui est donc juridiquement obligée de te racheter tes parts à l’ANR, quand tu veux

- si cette société est à durée limitée (par ex: les fonds de private equity, souvent limités à 10 ans, ou les SCPI à 15, 18 ou 25 ans). Si tu sorts avant la liquidation, tu risques de sortir en dessous, peut-être même très en dessous de l’ANR; jus mais si tu patientes jusqu’à la liquidation, tu sais que tu récupèreras l’ANR et pas moins (en déduisant juste les coûts de liquidation, bien sûr)

- si cette société est à durée illimitée, mais qu’elle a l’obligation légale de distribuer tous les ans un % élevé de ses revenus et plus-values (cas des SIIC en France, des REITs et de certaines sociétés de capital investissement aux Etats-Unis, alors il peut y avoir une décote à la sortie, mais elle a toutes les chances de rester modérée sur le long terme, sauf périodes de crise extrême comme en 2008-2009.

Voilà pourquoi un dividende élevé a de l’importance: sur : sur le long terme, il réduit le risque de forte décote à la revente.

Super_Pognon · #12

Dans un cas général, je serais d’accord avec toi zParisien.

De plus, on l’a déjà dit, beaucoup d’entreprises font n’importe quoi quand elles ont trop de cash. Par conséquent, il est plus appréciable que ce soit distribué.

Je suis ok pour l’ANR.

MAIS, dans le cas présent, BRK, je pense que ça ne s’applique pas. BRK ne fait pas n’importe quoi de son cash, ce qui est assez rare. Indirectement, la fiscalité de l’actionnaire est favorisée (PV). Je suppose que BRK n’a jamais été en sous cote, ou rarement… Bref, tu as totalement raison dans un cas général, mais Warren est la pour nous prouver le contraire ponctuellement (sans compter qu’il ne se gave pas en frais de gestion !)…

jean · #13

Bonjour
je prends connaissance de ce forum sur les holdings. J’y apprends beaucoup de choses et vous semblez de grands spécialistes.
Toutefois vous évoquez , en général pour les holdings et en particulier pour Altamir, le mode pernicieux de rémunération des dirigeants , qui pomperaient une bonne partie des benéfices.
D"accord mais cela entre dans le compte de résultat de la société holding , qui publie des résultats consolidés et individuels.
officiellement cest justifié par "l alignement des intérêts du management sur les actionnaires" , du moins chez Wendel.
Est ce pour vous une fumisterie?

Ou dois je comprendre, du moins chez alamir, que APAX recoit en dividende bcp plus que sa part au capital? La spoliation dont vous faite état, doit bien ressortir dans les comptes non?

pouvez vous m’éclaircir les idées?

Il est certain qu acheter une société holding c’est acheter outre les participation , être d’accord sur le résultat de la société et donc admettre les conditions de rémunération de ses gros salariés gavé de stock options, qui grèvent en quelque sorte le résultat.
Mais n’est ce pas pareil dans une société opérationnelle (qui est aussi un holding d’ailleurs) type LVMH ou la quasi totalité des stocks options vont dans la poche du même homme , qui controle l’empire?
merci
a vous lire,

JesterInvest · #14

Depuis notre échange sur mon blog, mon opinion n’a pas changée.

2% de gestion + 20% du résultat net (et non sur l’augmentation de l’ANR) ne me semble pas catastrophique et c’est commun dans le private. C’est cher mais c’est ainsi. La seule qui me semble trop chère c’est Turenne, mais je ne me souvient plus exactement des détails. Je regarde naturellement les comptes des sociétés dans lesquelles j’investi sur plusieurs année.

Les autres problèmes sont communs à toutes les actions (comme l’énonce Jean). Nombre de société ont connues des AK dilutives ces dernières années, nombre ont finie en liquidation. Acheter une banque ou une foncière sous son ANR ne veut pas dire qu’on revendra à l’ANR, ni qu’elle va distribuer des dividendes (sauf la siic du coup), ni qu’elle ne va pas faire n’importe quoi. Ce n’est effectivement pas une SICAV, il y a un risque plus important sur la structure.

BKH n’y échappe pas, l’ère post Buffet peut changer les choses.

parisien · #15

Dans le cas d’Altamir-Amboise que Jester évoque: ce n’est pas 2%/an en gestion+20% du résultat net (même si c’est bien ce qui est écrit dans les statuts de la société).
C’est en réalité 50% de la hausse de l’ANR qui reviendra tôt ou tard à Apax le gérant et non aux actionnaires (donc un coût de gestion exorbitant), et ce, tant que Altamir en reste à sa politique de distribuer aux actionnaires 20% seulement du résultat.
C’est démontré mathématiquement ci-dessus (mais je reste à la disposition de quiconque qui n’aurait pas compris certains points de la démonstration).

A mon sens, c’est une erreur de relativiser ce scandale en disant que des inconvénients comparables pourraient arriver dans quasiment n’importe quelle société, avec des dirigeants qui pourraient s’octroyer une rémunération systématiquement trop élevée ouDtrop de stock options, etc.

Dans les autres sociétés, si les dirigeants exagèrent, ils peuvent finir par être débarqués par l’AG des actionnaires. Et même si les dirigeants contrôlent l’AG (parce qu’ils ont plus de 50% des droits de vote ou parce que l’actionnariat est trop dispersé), ils ne sont pas à l’abri de poursuite pénale pour abus de biens sociaux, comme Zacharias, l’ancien président de Vinci. (Même s’ils auront probablement fait beaucoup de dégâts aux actionnaires avant que cela n’arrive).

Alors qu’avec Altamir, personne ne pourra débarquer Apax (Altamir est une commandite) et personne ne pourra les poursuivre, car sur le plan strictement légal, il n’y a pas d’abus de biens sociaux.

Pour finir, et comme déjà souligné dans d’autres fils de discussions de ce forum, les sociétés à durée de vie limitée (comme les SCPI, FCPR) ou avec obligation de distribuer tous les ans une part substantielle de leurs résultats (comme les SIIC) sont sur ce plan moins risquées pour les actionnaires.

jean · #16

Bonjour les amateurs et spécialistes des holdings.
Que pensez vous de SOFINA, holding belge.?
J’ai fais ma petite étude et je lui trouve beaucoup de qualités:

-diversification, bilan en béton, gros résultats, politique de retour à l’actionnaire mise en oeuvre (croissance du dividende, et rachat d’actions hebdomadaires….)

-certes le rendement est faible à aujourd’hui parce que le pay out ratio est faible mais le dividende va grimper sec…

je n’y vois que du bon.
( et pour l’auteur du post " actionnaires et consommateur, êtes vous schizophrènes?" et amateur de grande distribution que je suis , ils sont investis dans COLRUYT, mon magasin favori, bref, tout ce que j’aime)
En plus, pour ceux qui préfèrent faire leur holding "maison" et acheter la "filiale" opérationnelle directement, l’intérêt réside aussi que pas mal de participations sont non cotées avec des trucs un peu "exotiques" types hedge funds…( sur ce point j’ai lu que les Peugeot pratiquent aussi ce genre d’investissement via la FFP..)

j’attends vos commentaires les amis.

Jean

Louis Pirson · #17

Je suis Sofina depuis une bonne quinzaine d’année … même si je n’en ai jamais acheté.

C’est surtout l’optique de pouvoir acheter des sociétés de bonnes qualités et "pépère" avec décote (Danone, Colruyt, Delhaize ou GDF parmi les poids lourds du portefeuille en plus d’Eurazeo) qui me semble intéressant. Seul problème pour moi : les moments où la décote est intéressante correspondent avec les moments où les super z’occases pullulent.

Personnellement, j’y investirai, si j’y investis un jour, "à la manière d’un fond" : bonne gestion et frais de gestion faible par rapport aux maisons de gestion traditionnelle.

En général, sa valeur intrinsèque évolue plus ou moins paralèlement au marché boursier en légèrement mieux. Tout l’intérêt est donc d’acheter quand la décote est très élevé pour "acheter le marché avec ristourne". La décote est jolie pour le moment (à mon avis, à la grosse louche +/- 35 %) Perso, j’aimerais une décote d’au moins 45 % pour y investir.

jean · #18

Bonjour
Merci pour votre message.
45% de décote , comme affiché sur les devantures de magasins pour les soldes?
comme vous le dites, souvent les périodes de décote sont concomitants à celles ou les marchés sont en creux, donc avec d’autres opportunités directement sur les participations.
c’est d’ailleurs ce que l’on a observé chez nos holding françaises, le plus beaux cas étant Wendel.

Moi j’y vois donc deux principaux intérêts cependant, outre d’acheter la décote:
-l’accès aux sociétés non cotées (en terme de diversification et d’opportunités): le petit forestier me semble une société des plus dynamique par exemple. De même les vignobles cotés ne sont pas légion et la il y a Chapoutier dans la corbeille Sinon d’autres sociétés dans le portefeuille interpellent, comme rapala…

-et les holdings en général peuvent être intéressantes dans unr optique plus spéculatives , avec le ménanisme de levier de la dette et de la décote. ( raisonnement que l’ont peut tenir aussi sur les SIIC)
(exemple type encore avec Wendel; société endettér, grosse décote en bas de cycle et le titre vient de passer de 15eur à 70eur, avec la hausse de l’ANR boosté par l’effet levier, et la réduction de la décote.

GoodbyLenine · #19

Je vous invite à lire les excellents posts (de zParisienpar exemple, dans ce fil) qui expliquient que la décote de certains de ces holding est en fait parfois "artificielle", car le "gérant" récupère bien souvent à long terme de diverses manières une partie significative de la valeur des titres du holding.

Par exemple pour Altamir-Amboise, APAX se rémunère avec "2%/an en gestion +20% du résultat net", ce qui revient à ce que 50% de la hausse de l’ANR revienne tôt ou tard à Apax le gérant et non aux actionnaires, tant que Altamir en reste à sa politique de distribuer aux actionnaires 20% seulement du résultat. Dans une situation de ce type, une décote de 50% ne semblerait pas anormale !

jean · #20

Merci pour ce rappel.
si cela est avéré et aussi simple et "gros", c’est pour le moins trompeur pour le minoritaire.
la même poltique plus ou moins spoliatrice est elle en oeuvre dans les autres holding que apax/altamir?

Louis Pirson · #21

GoodbyLenine a écrit :
Je vous invite à lire les excellents posts (de zParisienpar exemple, dans ce fil) qui expliquient que la décote de certains de ces holding est en fait parfois "artificielle", car le "gérant" récupère bien souvent à long terme de diverses manières une partie significative de la valeur des titres du holding.

Par exemple pour Altamir-Amboise, APAX se rémunère avec "2%/an en gestion +20% du résultat net", ce qui revient à ce que 50% de la hausse de l’ANR revienne tôt ou tard à Apax le gérant et non aux actionnaires, tant que Altamir en reste à sa politique de distribuer aux actionnaires 20% seulement du résultat. Dans une situation de ce type, une décote de 50% ne semblerait pas anormale !

Bien sûr dans le cas de sociétés de private equity mais Sofina, c’est un holding dont le gros de la valeur intrinsèque est constitué de société cotées et le total des frais supportés par le holding est de +/- 0,8 % ds fonds propres : un peu plus que les trackers indiciels mais bien moins que la plupart des sicav et des sociétés de private equity.

Louis Pirson · #22

jean a écrit :
Bonjour
Merci pour votre message.
45% de décote , comme affiché sur les devantures de magasins pour les soldes?
comme vous le dites, souvent les périodes de décote sont concomitants à celles ou les marchés sont en creux, donc avec d’autres opportunités directement sur les participations.
c’est d’ailleurs ce que l’on a observé chez nos holding françaises, le plus beaux cas étant Wendel.

Effectivement Jean : sachant que Sofina, sur une très longue période, performe légèrement mieux que le marché et que la décote est en moyenne de 20 %, il "suffit" de l’acheter quand la décote est largement inférieure à cette moyenne pour faire significativement mieux que le marché.

jean · #23

Bonjour

La nouvelle du jour concernant les holdings: l’offre de retrait de CNP de M Frere:

http://www.cnp.be/static_files/attachments/FINGENFR.pdf

quels commentaires peut on faire?
à vos analyses!

Jean

parisien · #24

Quels commentaires faire?

C’est évidemment une bonne chose pour les actionnaires minoritaires de CNP, puisque ce retrait de la cote permet de de sortir avec forte réduction de la décote sur ANR.

En fait, dans une holding cotée, il est généralement très difficile de vendre à l’ANR (donc avec une décote nulle), contrairement à ce qui se passe avec :
- une Sicav, où on peut se faire racheter ses parts à l’ANR, à tout moment,
- une SCPI (foncière non cotée)
- ou une SIIC foncière cotée), du moins les grandes SIIC dont le titre est bien liquide, où la décote s’annule habituellement , voire même devient une surcote, sauf en période de forte déprime boursière.

Dans une holding cotée, pour sortir à l’ANR, il faut une OPA ou un retrait de la cote, comme cela se passe actuellement avec la CNP, parce que l’actionnaire de contrôle (Albert Frère) change de stratégie patrimoniale. Tant mieux pour les minoritaires de CNP.

Mais que les minoritaires d’Altamir-Amboise n’espèrent rien de pareil: la société est trop précieuse pour Apax, à qui elle sert de vache à lait (versement de frais et commissions excessives). Jamais Apax ne retirera Atamir-Amboise de la cote. La décote d’Altamir est donc condamnée à augmenter, tôt ou tard.

jean · #25

Merci.
Le cas altamir a effectivement été déja traité et vos informations sont bien utiles.

Concernant le rachat, il n’est pas impossible de voir des opérations sur les holdings patrimoniales telles que FFP , PARIS ORLEANS et certaines controlant CASINO.
En effet, l’actionnaire majoritaire peut en avoir assez de subir une décote persistante et importante….ceci d’autant plus qu’il a les poches pleines /des bonnes banques et trouve une ouverture pour racheter a prix "sympathique"….. pour lui…..

Jean

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Holdings familiales cotées et autres sociétés d'investissement cotées

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#2 16/10/2010 18h22

#3 16/10/2010 19h03

zParisien a écrit :

1 #4 16/10/2010 20h39

InvestisseurHeureux a écrit :

#5 24/10/2010 23h45

#6 25/10/2010 21h28

#7 25/10/2010 22h01

#8 25/10/2010 22h12

#9 26/10/2010 10h25

Super_Pognon a écrit :

Bernard Mooney a écrit :

#10 26/10/2010 15h25

1 #11 26/10/2010 19h23

spiny a écrit :

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GoodbyLenine a écrit :

#22 30/01/2011 20h03

jean a écrit :

#23 05/03/2011 20h11

#24 05/03/2011 21h38

#25 05/03/2011 21h57

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