Valeant Pharmaceuticals : l'opportunité value 2015 chez les bigs pharmas ?

La situation avec le Sanofi de 2012 (dont j’étais actionnaire) est très différente : Sanofi n’était que très indirectement touché par le scandale du Médiator, ses cash-flows étaient là (sur Valeant, je ne les vois pas pour justifier la valorisation pour l’instant) et son endettement était limité. La principale question qui reste en suspens pour Valeant étant : d’où vont venir ces milliards de cash qui devraient venir soutenir la valorisation d’ici 2016 ?

De plus, pour moi, Valeant n’est pas une entreprise pharmaceutique ; d’ailleurs, je crois qu’Ackman l’avait qualifié de futur Berkshire Hathaway… C’est une entreprise d’investissement.

Enfin, il faut se souvenir que le Valeant moderne est né de la fusion Biovail / Valeant, dont le but était en partie (en plus des taxes, des gains de personnels…) de laver Biovail de ses anciennes casseroles comptables. Cela fait beaucoup au tableau quand même.

Bref, il me faut un cours nettement inférieur au cours actuel pour rentrer.

namo a écrit :

D’après un message sur CoBaF, qui reprend un conf call d’Ackman, Ackman aurait interrogé Munger à ce sujet, et Charlie se serait partiellement rétracté (après avoir entendu de nombreux éloges de Pearson suite à son commentaire).

Apparemment, il s’est dé-rétracté…

Bloomberg a écrit :

In an interview Saturday, Munger tore anew into the besieged drug company, calling its practice of acquiring rights to treatments and boosting prices legal but “deeply immoral” and “similar to the worst abuses in for-profit education.” In his role as chairman of Good Samaritan Hospital in Los Angeles, Munger said, "I could see the price gouging.” And speaking as a storied value investor, he said, its strategy isn’t sustainable: “It’s deeply wrong.”

Bloomberg a écrit :

Munger elaborated on Saturday: Valeant relied on “gamesmanship” to run up its value. Its strategy, using acquisitions and price increases, is different from ITT, but it still created a “phony growth record,” he said. Unlike Enron, Valeant’s stock isn’t a house of cards because it has some some valuable properties, including its portfolio of treatments, he said. He isn’t holding or shorting the shares.

Dernière modification par Wawawoum (02/11/2015 05h15)

Sergio8000 a écrit :

Sanofi, historiquement, était aussi une société d’investissement industriel, mais il se trouve qu’ils ont beaucoup investi dans la pharmacie récemment… Tout peut arriver !

Ce n’est pas récent, c’est une société à la base montée par L’Oréal et Total pour investir au début dans la chimie puis assez rapidement dans la pharma. Il y a cependant une différence entre Sanofi et Valeant, et avec Valeant, on est pour moi dans une logique financière plus poussée. Tout est affaire de nuance. Et ces nuances peuvent faire toute la différence entre une entreprise à peu près claire et une entreprise qui a mis le doigt dans quelque chose où elle n’aurait pas dû le mettre.

Sergio8000 a écrit :

Je réitère que, de mon coté, je n’ai pas la prétention de savoir quoi que ce soit (malgré quelques jours de lectures sur le sujet), mais une conclusion "trop compliqué" me parait plus pertinente que "trop cher" à ce stade de recherche.

Cela revient à peu près au même, à ce stade c’est trop cher car c’est trop compliqué. C’est également trop cher car trop malhonnête quoiqu’on en dise. C’est assez inquiétant pour la communauté "value" que Munger ait été le seul pendant longtemps à soulever le problème. Du coup, l’avis de Pershing ou Sequoia sur la valorisation de la société m’importe peu…

Sergio8000 a écrit :

(il est connu que Valeant a monté les prix de certains médicaments acquis et ils ont dit eux mêmes qu’ils pensaient que certains étaient trop modestement pricés au moment de leur acquisition, mais ce n’est pas forcément le cas de tous leurs médicaments)

C’est plus que çà selon certains. Comme leurs médicaments sont souvent génériqués, ils "auraient" falsifié certaines ordonnances pour ne pas être remplacés par des génériques… Sur le modestement pricé, vu les prix que j’ai vu, c’est une énorme blague pour quiconque a mis les pieds dans une usine pharmaceutique. Je passe sur la dangerosité du Wellbutrin, ce n’est pas le seul labo à proposer des médicaments plus dangereux qu’efficaces.

Dernière modification par Wawawoum (02/11/2015 12h00)

Sergio8000 a écrit :

Un point de détail pour certains, mais pour moi, trop cher n’est pas synonyme de trop compliqué

Non, c’est vrai, pas forcément, j’ai du PSX et du CF et je n’y comprends pas grand-chose. Mais le management de ces entreprises me semble honnête. Pas celui de Valeant. Et cela fait toute la différence.

Comment dire ? Dans un cas, c’est du mauvais complexe et dans l’autre cas, c’est du bon complexe. Enfin je crois. C’est comme le bon et le mauvais chasseur quoi… Le premier, il voit du gibier, il tire, et l’autre, il voit du gibier, il tire…

Et l’avis de Munger me semble le plus juste dans ce cas. Ce que fait Valeant, même si c’est légal, est dégueulasse. C’est mon avis et je le maintiens. Passer des médicaments qui coûtent moins de 1 dollar à produire à plus de 1000 dollars, tout en essayant d’empêcher les patients de switcher à un générique est parfaitement dégueulasse. Si la deuxième partie est avérée (la partie sur l’augmentation des prix est avérée), on est pour moi à la limite de l’extorsion de fonds. Et au final, on est quelque part entre le racket et l’extorsion de fonds. Sympa. Je sais, ce n’est que 7% du business, mais quand même. De plus, si Philidor ne représente que 7% du business, les augmentations de prix touchent elles certains des principaux médicaments de Valeant. Entre Philidor et les augmentations, on parle ici d’une part très importante du business.

C’est vrai que d’autres labos le font également, mais la façon dont cela est fait chez Valeant, est assez hallucinant, ils sont sans honte, et nous sortent la panoplie complète du "gros malin". Reste une question : Pourquoi ont-ils besoin de faire cela ?

Enfin, même en mettant tous ces points de côté, le business de Valeant est de nature plus ou moins pyramidale, il leur faut toujours une plus grosse cible pour avancer, et pour continuer à triturer les EPS comme ils veulent. Ils semblent oublier que les vieux coucous qu’ils rachètent n’ont pas forcément une durée de vie infinie. Or, c’est ce qu’ils semblent penser dans leur comptabilité (par le biais de l’étrange Cash EPS). Franchement, je n’ai pas envie d’aller vérifier.

D’ailleurs, sur ce point, il me semble qu’Allergan avait refusé la fusion avec Valeant sur la base de comptabilité douteuse, pour finalement s’enfuir dans les bras d’Actavis.

Dernière modification par Wawawoum (03/11/2015 06h41)

A noter qu’une enquête du sénat US sur Turing a été lancée et Valeant est une 3 autres pharmas ajoutées.

$750/pill pharma company under investigation by Senate for price gouging | Ars Technica

Les enquêtes sénatoriales peuvent aller très loin aux USA, je sens comme une odeur de roussi, au moins sur Turing.

Cette fois-ci, c’est le professeur Damodaran qui s’essaye à la valorisation de Valeant, en valorisant la société à… $72 !

Ses commentaires et son fichier Excel d’analyse :
Musings on Markets: Checkmate or Stalemate? Valeant’s Fall from Investing Grace

Dans la dernière newsletter Morningstar, Valeant est également évoquée.

Est rappelé notamment la stratégie qui a eu lieu jusqu’ici :
- racheter des sociétés
- couper la R&D
- augmenter les prix des médicaments, parfois vitaux, sans concurrence

Bof… Comme d’autres l’ont mentionné en début de discussion, je ne comprends pas ce qu’Ackman est aller faire là-dedans, vu le tintouin qu’il nous a fait sur Herbalife. Car franchement, Herbalife vend cher ses sachets de thé avec son Marketing de Réseau, mais les gens n’ont pas besoin des sachets de thé Herbalife pour vivre, ce qui est différent de certains médicaments vendus par Valeant…

Durun a écrit :

D’abord, je trouve qu’il y a un problème en matière de valorisation "Value" des sociétés

D’accord et pas d’accord. D’un côté, je suis entièrement d’accord dans le sens où certains managers value semblent avoir complètement perdu la tête. Pas d’accord dans le sens où je doute de la nature réellement "value" de ces managers.

Je trouve que Buffett/Munger, même si certains essayent de les éclabousser au passage en critiquant par exemple leur investissement dans Coca (que je critique volontiers mais pas comparable à Valeant), s’en sortent la tête haute. Et Icahn, qui doit être short sur la valeur (je l’espère, mais j’ai confiance, je l’aime bien Icahn).

Durun a écrit :

En revendant ses actions TESCO, croyez vous réellement que Warren Buffett n’a pas contribué au retournement de tendance et à la chute du cours

Buffett est bien sûr coupable de petits crimes, comme nous tous, moi le premier, je suis un hypocrite. Nous le sommes tous. Maintenant, je vois mal la comparaison Tesco / Valeant. Buffett n’a pas défendu Tesco et l’échelle de malhonnêteté ne me semble pas la même entre les deux sociétés. Buffett a le droit (le devoir ?) de se planter.

Durun a écrit :

Enfin, je suis toujours très circonspect quand j’entends nombre d’intervenants sur ce forum nous parler avec beaucoup d’admiration des grands gérants.

Effectivement, c’est marrant de voir comment la notion d’outsider ou d’allocateur de capital de génie a été apposée au nom de Pearson par beaucoup de gens ici ou ailleurs (la liste des fonds "value" au capital de Valeant est trop longue pour être mentionnée), alors que ce que fait Valeant semble tellement stratosphérique en termes de malhonnêteté intellectuelle que les bras m’en tombent. D’ailleurs, que l’on compare ce truc à Sanofi (ou Tesco) me sidère littéralement.

Maintenant, même si beaucoup d’entre nous pensent que cette boite est complètement pourrie, il se pourrait qu’il reste quelque chose à manger dessus, il se pourrait même que nous ayons tort et que finalement, Valeant continue sa route. Ce serait dommage pour l’humanité, mais c’est une possibilité.

IH a écrit :

Cette fois-ci, c’est le professeur Damodaran qui s’essaye à la valorisation de Valeant, en valorisant la société à… $72 !

Philippe, je vais vous paraitre dur encore une fois mais Damodoran peut dire ce qu’il veut, je n’ai aucune idée de ce que vaut cette boite, et elle peut parfaitement valoir 0. Comme elle peut continuer à rempiler de la dette, racheter des boites et coter 200 $ par action. L’exercice de valorisation sur cette me semble complètement futile.

Sergio8000 a écrit :

En ce qui me concerne, tous les avis (Pershing, Sequoia et Munger) me semblent insuffisants pour se faire une opinion, car on ne sait pas sur quoi ces avis reposent (des impressions, des retraitements comptables conservateurs ou agressifs, autre chose). Seule une analyse approfondie et rigoureuse peut permettre de se forger une opinion à mon sens (à condition d’avoir les capacités d’analyser ce dossier).

Vous n’avez pas d’avis aujourd’hui mais il me semble que dans un article de l’IF vous placiez Pearson dans les grands noms de la finance et du business… Où était l’analyse approfondie à ce moment-là ?

Re

Wawawoum a écrit :

Buffett est bien sûr coupable de petits crimes, comme nous tous, moi le premier, je suis un hypocrite. Nous le sommes tous. Maintenant, je vois mal la comparaison Tesco / Valeant. Buffett n’a pas défendu Tesco et l’échelle de malhonnêteté ne me semble pas la même entre les deux sociétés. Buffett a le droit (le devoir ?) de se planter.

Je ne comparais nullement VALEANT et TESCO concernant la malhonnêteté.
Ce que je voulais dire, c’est que lorsque les fonds d’investissement et les hedge funds se mettent à revendre une valeur qu’ils avaient en portefeuille, cela représente de telles masses d’actions qu’il y a à coup sûr un impact sur le cours de l’action, et généralement, la tendance se retourne, car il n’y a pas de demande équivalente en face. Et s’ils le font tous ensemble en un court laps de temps, comme ici avec VALEANT, on assiste à une chute sévère. VALEANT cote environ 74 $ aujourd’hui, contre 260 $ le 5 août. Si le petit porteur ne suit pas attentivement son investissement et ne sort pas dès les premiers signes de faiblesse, il enregistre une perte sévère.
Sur TESCO, Warren Buffet a indéniablement accéléré la chute.
D’où mon conseil de prudence lorsque l’on investit sur une valeur appréciée des fonds.

Wawawoum a écrit :

Maintenant, même si beaucoup d’entre nous pensent que cette boite est complètement pourrie, il se pourrait qu’il reste quelque chose à manger dessus, il se pourrait même que nous ayons tort et que finalement, Valeant continue sa route. Ce serait dommage pour l’humanité, mais c’est une possibilité.

J’ai des doutes. Car avec l’Obama Care, l’Etat Américain va de plus en plus mettre son nez dans les prix des médicaments. De plus, certains clients des fonds, découvrant le business model de VALEANT, vont faire pression sur ceux-ci pour qu’ils restent à l’écart de telles sociétés. Et les fonds céderont pour ne pas perdre plus de clients (ça décollecte déjà du fait de rendements insuffisants, alors avec cette affaire).

namo a écrit :

En fait, toute cette agitation autour de Valeant me laisse plutôt incrédule : il est finalement dans la nature humaine d’aimer à dramatiser, même en affaires.

Incrédule dans quel sens ? De quoi doutez-vous ? Le problème, c’est que sans dramatisation et en se disant : "c’est pas mon problème, j’ai autre chose à faire", on n’arrange pas vraiment les choses malheureusement.

Durun a écrit :

D’où mon conseil de prudence lorsque l’on investit sur une valeur appréciée des fonds.

Çà, oui, mais c’est un autre problème, et je ne suis pas forcément d’accord avec l’argument "un gros sort, alors je dois sortir aussi". Mais le vrai fonds du problème, ici, c’est le business model de Valeant et sa valorisation. Beaucoup de fonds ont semble-t-il voulu voir en Pearson un "outsider", McKinsey, puis endettement et ratissage de coûts ("c’est un Malone 2 ! Ah non, c’est peut-être Skilling 2…). Sauf que la pharma sans investissement et en prenant le patient en otage, ce n’est plus vraiment de la pharma, et tout ceci n’est plus vraiment du business. Du coup, toutes les grilles de valorisation sont à jeter à la poubelle dans ce cas.

Durun a écrit :

J’ai des doutes. Car avec l’Obama Care, l’Etat Américain va de plus en plus mettre son nez dans les prix des médicaments

À court terme, je ne pense pas que le plus gros danger viennent des prix, il va falloir beaucoup de temps pour que cela change. Je pense également que si Valeant repart, ils ne vont pas repartir très loin, mais ce sera plutôt à cause des banques qui vont mettre le holà à la boulimie d’acquisitions de Valeant. Et, assez rapidement, on verra si le roi était tout nu ou pas. Et je ne pense pas qu’il soit très habillé…

Ca ne concerne pas directement Valeant, mais voici un article sur comment Pfizer a fixé le prix d’un de ses médicaments (cliquer sur le 1er lien).
Je dévoile le fin mot : pas de surprise, ils maximisent leur profit.

Je ne suis pas la valeur et n’ai pas pris le temps de lire tous les messages mais je suis tombé sur cet article de New York Mag qui traite de Valeant et intéressera sans doute ses actionnaires :

Valeant Novel Business

J’ajoute qu’il répond très négativement à la question de ce sujet : Valeant ressemble, à en croire l’article, à un gigantesque presse citron qui marchera, peut-être même bien, tant qu’il y aura des citrons à presser mais pas plus : On jette la R&D, on augmente outrageusement les prix des médicaments, et on demande aux caisses d’assurance de payer. Sans oublier l’optimisation fiscale hors USA.

Dernière modification par sat (20/01/2016 12h51)

sat a écrit :

Je ne suis pas la valeur et n’ai pas pris le temps de lire tous les messages mais je suis tombé sur cet article de New York Mag qui traite de Valeant et intéressera sans doute ses actionnaires :

Valeant Novel Business

J’ajoute qu’il répond très négativement à la question de ce sujet : Valeant ressemble, à en croire l’article, à un gigantesque presse citron qui marchera, peut-être même bien, tant qu’il y aura des citrons à presser mais pas plus : On jette la R&D, on augmente outrageusement les prix des médicaments, et on demande aux caisses d’assurance de payer. Sans oublier l’optimisation fiscale hors USA.

D’un autre côté, en quoi est-ce très différent des gros labos ? Certes il gardent la R&D, quoique souvent par acquisition de de biotechs, mais depuis quelques années le prix des nouveaux médicaments n’est plus du tout lié au coût de la recherche, mais à ce que supportera le marché (voir le lien de Namo sur Pzifer). Et les frais de publicité sur des médicaments sur ordonnance dépassent maintenant le budget R&D, ce qui est absurde. Tout le secteur pharma marche sur la tête, principalement aux USA mais aussi ici dans les limites qu’impose la sécu. Les gros labos se sont mis eux aussi à l’inversion qui a été, in fine, la seule "innovation" de Valeant.

Maintenant, je suis d’accord avec Vbvaleur, le poids de la dette et la probable incapacité future de Valeant de la refinancer de façon avantageuse plombent probablement définitivement cette société sans actif avec moat.

Enquête de la SEC sur les activités de Valeant et gadin boursier : Valeant shares slide on news of probe by U.S. SEC | Reuters

Gaspode a écrit :

D’un autre côté, en quoi est-ce très différent des gros labos ? Certes il gardent la R&D, quoique souvent par acquisition de de biotechs, mais depuis quelques années le prix des nouveaux médicaments n’est plus du tout lié au coût de la recherche, mais à ce que supportera le marché (voir le lien de Namo sur Pzifer).

Les grands labos ont tous une division R&D qui leur coûte un bras. Quand ils ont besoin, ils vont racheter une biotech, certes, mais ils n’en font pas un business model, c’est plutôt opportuniste. Les nouvelles thérapies sont chères, c’est le cas pour tous les nouveaux traitements. Ce qui est nouveau dans les affaires Valeant / Shkreli, c’est qu’il s’agit de vieux traitements déjà amortis ou sur le marché. Le lien sur Pfizer traite d’un nouveau traitement, pas d’un vieux coucou qui a 30 ans.