Taubman Centers : une mall REIT de classe A+ cotant à 60% de sa NAV (à juste raison ?)

Tembusu · #1

Bonjour à tous,

Taubman Centers est une REIT spécialisée dans les centres commerciaux de classe A/A+ (la crème de la crème des centres commerciaux, encore plus prime au global que les malls de Simon Property et de Macerich). La capitalisation boursière de la société est aujourd’hui de 3.80 milliards USD. Leurs malls sont situés dans des lieux recherchés, et sont très réussis architecturalement je trouve. (Ci-joint la liste des malls). La société présente actuellement une décote d’environ 40% sur ses fonds propres.

Intrigué par une telle décote, j’ai approfondi mes recherches. Il s’avère que la famille Taubman a plusieurs fois floué ses actionnaires dans le but de garder le contrôle de la société, notamment en s’auto-distribuant des actions spéciales « B-class » leur permettant d’avoir le contrôle de la société malgré le fait de ne posséder que 29.3% du capital, et en bloquant l’OPA de Simon Property en 2002 alors que le prix proposé par action était de 18% supérieur au cours de bourse et que 85% des actionnaires étaient prêts à vendre leurs titres. Il y a également beaucoup d’interrogations sur la probité des membres du conseil d’administration. Le hedge fund opportuniste Land and Buildings, spécialisé dans l’acquisition de foncières décotées par rapport à leur NAV, et qui détient 1.2% du capital, a récemment proposé aux actionnaires de nommer des nouveaux membres au conseil d’administration et de prendre la direction opérationnelle de Taubman afin d’améliorer la gouvernance et de libérer le potentiel de la société, qu’ils estiment à 106 USD par action. Ils viennent d’initier une campagne d’information via la création du site internet savetaubman.com, où on peut notamment trouver une présentation de ce qui, selon eux, ne va pas chez Taubman, et les solutions qu’ils proposent.

Ce que j’en retiens au global :

Les points positifs :
- Des centres commerciaux magnifiques, et des emplacements primes
- Une gestion opérationnelle moyenne (gestion de l’espace, type d’enseignes, baux), donc un réel potentiel d’augmentation du NOI
- Succès des développements en Chine (Xian, Zhengzhou), à Macau, et en Corée du Sud (Séoul) (près de 100% de taux d’occupation)
- Une possible arrivée au conseil d’administration des activistes Charles Elson et Jonathan Litt (fondateur du hedge fund opportuniste Land and Buildings, spécialisé dans l’acquisition de foncières décotées par rapport à leur NAV)

Les points négatifs :
- Très mauvaise gouvernance d’entreprise : comme il a été expliqué plus haut, les dirigeants ont plusieurs fois floué les actionnaires
- Gestion opérationnelle moyenne
- Mauvaise allocation du capital (perte de valeur dans les projets International Market Place, Beverly Center, the Mall of St Juan et Taubman Prestige Outlets), ~~croissance du cours bien inférieure à celle de la moyenne du "peer group" (sur la période 1996 - 2016 : +19% vs +540%)~~ (Merci Alexis92 d’avoir mis le doigt sur cette erreur, il ne s’agit pas de la croissance du cours, mais de l’évolution du nombre d’actions)

Connaissez-vous la société ? Que pensez-vous de la situation ?

Au plaisir d’échanger avec vous :-)

AMF : Je possède une toute petite position sur Taubman

Dernière modification par Raph75 (29/05/2017 12h33)

Mots-clés : gouvernance, land and buildings, mall reit, reit (real estate investment trust), taubman

Alexis92 · #2

Bonjour Raph
Quelle est votre source pour le "croissance du cours bien inférieure à celle de la moyenne du "peer group" (sur la période 1996 - 2016 : +19% vs +540%)"

Cela me semble faux cf : Classement des meilleurs REITs en fonction de leur performance

Cdt,

Tembusu · #3

Bonjour Alexis92,

Ma source pour cette donnée provient de la présentation de Land and Buildings (disponible en cliquant ici - ci-dessous la slide en question) :

A noter que les entreprises composant le peer group sont Macerich, Simon Property Group, et General Growth Properties.

Bien à vous,

InvestisseurHeureux · #4

Sur l’estimation de la NAV, le consensus est quand même bien en-dessous de l’estimé de Land and Buildings ($95 vs $108) :

Cela dit, comme Macerich, Simon Properties Group et GGP, il y a un décote incroyable vu la qualité des actifs de la société.

Cependant, il faut prendre en compte que la NAV est "gonflée" justement par l’exceptionnelle qualité des actifs et donc un taux de capitalisation très faible.

Et comme l’avait indiqué à fort juste titre Parisien dans cette discussion Investir dans une foncière cotée avec un taux de capitalisation < 4% ? a aussi des inconvénients, avec notamment des flux de revenus très faibles en regard de la valeur du patrimoine.

Alexis92 · #5

Attention il ne s’agit pas de la valeur de l’action mais du nombre d’actions.

Cela montre simplement que TCO a faiblement augmenté son nombre d’actions ce qui est plutôt une bonne chose.

Je rajouterais que la pepite de TCO n’est pas tant les actifs mais plutôt l’activité de développement et de montée en gamme des centres.

C’est celle ci plus que les actifs qui a crée le plus de valeur dans le passé, d’autant que la non dilution des actionnaires a permis de concentrer la création de valeur sur un nombre limité d’actions.

Cdt,

gefinance · #6

Le titre est maintenant a moins de 50 USD, y-a-t-il un cours à partir duquel ce titre deviendrait intéressant ou est-il préférable de rester à l’écart (quel que soit le cours) au vu des problèmes de gestion ?

Kapitall · #7

Disons que les « problèmes de gestion » dépendent de la perspective dans laquelle on se place.

On pourrait parfaitement arguer que Taubman est un des REITs les mieux gérés qui soit, pour peu que vous intégriez que ce REIT n’est pas à vendre…

Depuis leur listing, ils ont seulement levé quelques dizaines de millions de $ d’equity (c’est à dire avec une dilution quasi-inexistante des actionnaires… évidemment, l’actionnariat familial Taubman joue en ce sens). Ils ont systématiquement procédé à de la croissance par développement/restructuration en interne, et avec succès : de mémoire, c’est 4 milliards de $ de valeur qui ont été créés ainsi.

Et n’oublions pas que c’est leur portefeuille qui est le plus qualitatif de tous les mall REITs aux USA : presque $800/pieds carré.

Le « vrai » risque est que leur portefeuille est très concentré avec seulement 27 actifs (donc, toute vacance ou renégociation des baux a un impact sensible, et le retail est sous pression actuellement, comme vous le savez). Il me semble que les FAD risquent d’être en baisse en 2017… Par ailleurs, le marché perçoit les 4 actifs en Chine et Corée du Sud comme plus risqués (et le REIT souhaite lancer d’autres JV là-bas).

Le cours est < 50$ actuellement, avec un AFFO yield de presque 7.5%. Vous achetez un très bon management et des actifs hyper qualitatifs mais dans un secteur en mutation rapide et peu de visibilité pour les années qui viennent. A vous de voir quelle portion de votre portefeuille peut être allouée à ce genre de situations !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

InvestisseurHeureux · #8

Sincèrement, Taubman Centers à $50, ça paraît fou.

Pour compléter la réponse de Kapitall, Brad Thomas a posté un article éclairant sur SA sur Taubman Centers :
Unlocking The Value In Taubman

Des graphiques mettent en exergue la qualité du portefeuille d’actifs :

Et la "robustesse" de son endettement :

WhiteTiger · #9

Investir dans une REIT "Mall" actuellement ne me semble pas un mouvement pertinent. Il fallait le faire il y a 10 ou 20 ans.

En Europe et en Amérique du nord, le "concept du Mall" est épuisé (sans mauvais jeu de mot). Pour plein de raisons; les chalands sont fatigués par ces grands centres commerciaux et les autres formes de commerces ont su s’adapter à l"évolution des besoins tandis que ces Mall sont restés passablement figé entre leurs murs.

Malgré tout, TCO a su sortir son épingle du jeu grâce à:
- un coté "HDG" et visuellement attractif et exclusif de ses malls,
- une installation dans des zones où l’achalandage n’est pas encore "blazé" (Chine, Corée avec les risques qui vont avec…),
- une gestion conservative, avec un endettement bien maîtrisé (en qualité mais aussi en quantité) aidé par:
- un développement progressif et bien réfléchi.

Je ne suis pas investi dans ces REITs et ne compte pas l’être (il y a mieux à faire ailleurs) mais TCO me semble être une des rares valeurs intéressantes de ce secteur pour un investissement LT.

Kapitall · #10

Il me semble, au contraire, que les meilleurs gérants font évoluer le concept même de leurs malls… mais à la vitesse de l’immobilier, c’est à dire sur un horizon long.

Pour éviter de parler dans le vide, je vais simplement citer l’exemple de Tysons Corner Center, redéveloppé récemment par Macerich.

Au mall ont été ajoutés des bureaux, un hôtel Hyatt et des appartements de luxe. Le tout est desservi par le métro et évidemment par un réseau routier dense.

Voici la répartition en surface utile et l’évolution des ventes : 2017 est en forte croissance.

Vous y trouvez 350 magasins et 50 restaurants/bars, une place qui héberge de nombreux évènements festifs etc.

Finalement, l’enjeu est de faire en sorte que ces emplacements restent pertinents dans le quotidien des gens.

C’est le fameux « last mile » du e-commerce, le showroom pour des produits de luxe et l’achat instantané, le soir avant de prendre un verre avec ses amis ou à la pause déjeuner, parce que vous travaillez juste à côté…

Quand on parle de « mall », il ne faut pas s’imaginer que les meilleurs (A) sont de poussives galeries marchandes poussiéreuses. Ils sont toujours situés dans des zones de population denses, où le foncier est hors de prix et où les habitants ont un fort pouvoir d’achat.

Il est très possible que la surface dédiée au commerce strict soit réduite au fil des ans mais croyez-bien que chaque m2 sera récupéré pour d’autres usages (comme ceux évoqués ci-dessus). Toutes les foncières nord-américaines qui sont concentrées sur les grands poles urbains jouent la carte de la transformation (faire en sorte que les gens aient des raisons de « vivre » dans ces endroits, que ce soit par leur travail quotidien ou leurs loisirs) et de la densification (récupérer autant de surface que possible, en largeur ou en hauteur, pour d’autres usages immobiliers).

C’est très long, ça mettra des années avant de se voir dans les FFO… mais quand vous regardez ces REITs autrement, c’est à dire comme des réserves foncières irremplaçables… les perspectives changent !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

parisien · #11

Kapitall a écrit :
Il est très possible que la surface dédiée au commerce strict soit réduite au fil des ans mais croyez-bien que chaque m2 sera récupéré pour d’autres usages (comme ceux évoqués ci-dessus).

Oui, mais il y a un grand mais:
Des boutiques prime situées en centre ville peuvent certes, après conversion (et coûts associés), se louer en bureaux ou appartements ou salles de gym etc., mais le loyer au m2 sera typiquement 2 à 5 fois moins élevé.

Donc la valeur de cet immobilier ne chutera pas à zéro, mais elle chutera fortement quand même …

(La problématique est un peu différente,mais pas tellement, si on convertit, non pas plusieurs boutiques payant des loyers élevés, mais une "grande surface" type hypermarché ou grande surface d’habillement, qui payait un loyer au m2 plus faible car supposée être locomotive.
Là la chute de loyer après conversion est moins forte voire inexistante, mais les boutiques à côté ne vont pas gentiment accepter le remplacement de cette grande surface par des bureaux ou des logements apportant moins de traffic. Elles vont donc exiger des baisses de leurs propres loyers ou elles vont partir).

Kapitall · #12

C’est tout à fait vrai. Mais cette donne est de toute évidence à l’esprit des managements concernés, qui sont des professionnels chevronnées du secteur, et qui cherchent donc à optimiser le nouveau mix en fonction des rendements attendus.

La densification permet par ailleurs de limiter les pertes de revenus éventuelles : quand vous construisez sur un parking, ou en hauteur, le gain est évidemment colossal. Vous transformez une réserve foncière dormante en loyers.

Vous remarquerez que j’ai bien parlé des foncières de classe A, avec des actifs très urbains. Une étude de Green Street publiée cette année montrait une tendance des locataires à plébisciter ces centres-là : « Higher productivity malls will likely be the recipient of most incremental demand for new space… retailers are likely willing to pay for the ancillary benefits that come with a physical location at the top mall ».

J’en veux aussi pour preuve les propos du CEO de Dick’s Sporting Goods (lire le transcript du conference call Q2), qui attend une renégociation à la baisses des loyers dans les centres B/C… mais une concentration de la demande dans les meilleurs malls, avec un rapport de force inversé (c’est à dire en faveur des REITs).

Sam Zell aussi a fait plusieurs interventions en ce sens, vous les trouverez facilement.

Igorgonzola · #13

WhiteTiger a écrit :
En Europe et en Amérique du nord, le "concept du Mall" est épuisé (sans mauvais jeu de mot). Pour plein de raisons; les chalands sont fatigués par ces grands centres commerciaux et les autres formes de commerces ont su s’adapter à l"évolution des besoins tandis que ces Mall sont restés passablement figé entre leurs murs.

Ce n’est pas ce que je constate chaque fois que je vais aux US, où les malls restent encore très largement fréquentés.

L’image de l’américain gras qui sort de sa voiture pour poser le pied sur un escalator l’emmenant directement dans le mall (chaque calorie dépensée est un crime) pour qu’il puisse continuer à engraisser dans des restos, consommer dans des stores ou manger son popcorn devant le dernier marvel n’est pas tout à fait fausse.

Et cet usage des malls n’est pas en voie de disparition. La fréquentation a baissé, certes, le e-commerce ampute les ventes, c’est vrai, mais les malls font mieux que résister.
Là où je suis plus sceptique, c’est les malls avec des anchors type Sears, Ross, Macys etc. Là un effondrement ne m’étonnerait pas plus que ça.

Thasos avait publié il me semble des chiffres sur la fréquentation, montrant que les malls résistant le mieux était ceux dont l’anchor était de la grande distribution avec des produits frais. Et que paradoxalement, les malls de meilleure catégorie type taubman et spg souffraient le plus.

La diversification des usages du mall sera effectivement plus facile avec des emplacements de qualité et des malls modernes, mais je ne crois pas à la disparition du mode de consommation américain à moyen terme. Même à long terme, ça me paraît peu probable.

LaurentHU · #14

Partiellement d’accord, surtout quand on regarde les vrais chiffres publiés par les boîtes en question - et on peut aussi le constater sur place aux US :
1. Les malls A/A+ ne souffrent pas - ils sont toujours pleins, les chiffres d’affaire ne baissent pas.
2. Pareil pour les outlets - d’ailleurs il y en a de + en +…
3. Pareil pour les strip malls avec des "anchors" de type frais comme vous dites.
4. Le reste, c’est plus compliqué : il y a eu des excès de construction dans des zones moins denses / plus pauvres et qui ne sont tirés par aucune grande enseigne. Là ça pourra chuter.
En regardant la situation en chiffre, c’est loin d’être la cata…

Quand à Taubman, franchement à ce prix-là c’est cadeau, encore mieux que SPG dans le genre je pense, avec un tout petit bémol pour le management beaucoup plus timide.

AesculusHippocastanum · #15

Bonjour,

les résultats du 3e trimestre sont en deçà du consensus :
Ca : 153,2 vs 155,9 (consensus)
BPA : 0,22 vs 0,23 (consensus)

Picsou24 · #16

Je suis intéressé pour commencer à investir dans quelques foncières sur le cto binck que je suis en train d’ouvrir.
Concernant Taubman, vaut il mieux l’acheter aux us en dollars ou à Francfort en euros?

simplicitaire · #17

Bonsoir Picsou24.

Il vaudra mieux que vous achetiez aux US en dollars:

- c’est la place principale de cotation, donc plus liquide.
- les tarifs Binck sont meilleurs pour les US (NYSE, Nasdaq, Amex et OTC US 5€ + 0,10%) que pour Francfort (Francfort (XETRA), 15€ + 0,15%).

Et joyeux 70 ans (je suis un très grand fan)

M07 · #18

simplicitaire a écrit :
Et joyeux 70 ans (je suis un très grand fan)

Est-ce vous qui avez piqué le sou fétiche ?
Et, faites aussi attention aux Rapetou…
Et encore, avez-vous vu l’incroyable réussite du neveu Donald, qui est devenu président des USA ?
;o)))

Picsou24 · #19

Je ne sais pas qui m’a piqué le sou fétiche mais j’ai mis quelques pièces dans Taubman à 47usd.
Il y a une sacrée volatilité dans la cotation d’ailleurs.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Kapitall · #20

Après GGP et Macerich, voici Taubman ciblé par un activiste : Singer’s Elliott Builds Stake in Taubman

Il ne manquerait plus qu’un activiste sur SPG, et le tableau serait complet ! La capitalisation de SPG rendrait toutefois l’exercice plus délicat…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Picsou24 · #21

Avec plus de 25% de hausse en un mois j’ai trouvé sage d’alléger.

Gap · #22

Ou peut-être venez vous de vendre un titre acquis à bon prix et à dividende élevé et croissant, auquel cas vous viendriez de tuer une poule aux œufs d’or.
Seul le futur pourra le dire.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

AesculusHippocastanum · #23

Bonjour,

le titre chute de près de 6% sans que je n’arrive pour autant à trouver la moindre explication. Il peut être tentant de rentrer à un prix proche des 50$, la décote sur la nav devenant très forte.

Picsou24 · #24

Je me suis fais la même réflexion. Je n’ai pas trouvé de réponse, mais par contre j’ai profité de cette "opportunité" pour y revenir.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Tahure · #25

AesculusHippocastanum a écrit :
Bonjour,
le titre chute de près de 6% sans que je n’arrive pour autant à trouver la moindre explication.

Peut-être une explication : le même jour Elliot Management a annoncé sa sortie du titre.

Why Elliott’s Taubman (NYSE:TCO) Exit Could Hurt Land & Building’s Cause | Benzinga

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Kapitall a écrit :

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AesculusHippocastanum a écrit :

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