Banque centrale et QE : influence sur les marchés actions

Merci Okavongo pour avoir créé cette file, qui va permettre d’échanger sur l’impact de marché des banques centrales sans trop envahir les autres files (j’ai fait pas mal d’interventions sur le sujet un peu partout, notamment dans ma file de présentation ; désormais j’interviendrai sur cette file).

Je continue la discussion, en commençant par des considérations générales avant d’arriver plus précisément à vos questions et à celles de Juillet.

1) La politique monétaire, c’est d’abord de la psychologie

Même si les banques centrales ont des outils puissants pour changer les conditions de financement des banques et par conséquent de l’économie réelle, l’efficacité de leur action dépend avant tout de leur crédibilité et de leur impact sur la psychologie des agents économiques. Quand une banque centrale abaisse son taux directeur et/ou injecte de la liquidité via du QE, elle cherche à encourager la consommation et l’investissement, mais si les banques et/ou les agents économiques sont complètement dominés par un sentiment de peur, ou des anticipations négatives profondément ancrées (par exemple, la déflation au Japon), la politique monétaire devient largement inefficace.

Ce rôle crucial de la psychologie a 2 effets principaux pour la politique monétaire :

a) La parole et la crédibilité (personnelle et institutionnelle) d’un banquier central sont essentielles à l’efficacité de la politique monétaire. Par exemple, à l’été 2012, le discours de Draghi annonçant que la BCE allait faire "whatever it takes" a eu un impact de marché plus important que l’annonce du programme OMT lui-même, un mois et demi plus tard.

b) Quand une banque centrale intervient, en général elle ne fait pas les choses à moitié (au risque d’échouer à changer la psychologie des agents économiques), elle le fait avec une grande "puissance de feu" (par exemple, un volume de QE massif, avec un horizon assez long) : la doctrine  dominante chez les banques centrales n’est pas le gradualisme en situation de crise (notamment en raison des leçons tirées de l’expérience japonaise de déflation) ; c’est plutôt l’équivalent de la doctrine militaire US du "shock and awe / overwhelming force".

La meilleure illustration de cette doctrine reste la Fed, qui a réussi à ancrer profondément dans la psychologie des participants de marché qu’il ne servait à rien de "parier" contre elle. La BCE a fait de beaux progrès (à mon avis) pendant la dernière crise : l’OMT n’a jamais été activé (zéro achats), sa seule annonce a suffi à stabiliser le marché obligataire souverain de la zone euro.

En situation de crise (par exemple déflation menaçante ou réelle), la création (inévitable) de distorsions sur les marchés est une préoccupation secondaire pour la banque centrale. Elle a un mandat clair (la stabilité des prix), elle doit l’accomplir "whatever it takes".

2) La politique monétaire prend du temps pour toucher l’économie réelle

Vous avez raison, Okavongo, quand vous dites que le QE a contribué à la surchauffe sur les marchés boursiers : c’est incontestable, en raison de la baisse des taux à long terme et des effets d’éviction des investisseurs privés hors des marchés "peu risqués" (notamment obligations souveraines).

Mais vous négligez le facteur temps :

a) On estime que la politique monétaire conventionnelle (les changements de taux directeurs) prend de 6 à 12 mois pour impacter l’économie réelle (la consommation et l’investissement).

b) Pour la politique monétaire non-conventionnelle (par exemple QE), le temps d’impact est sans doute beaucoup plus long, car généralement des mesures comme le QE sont annoncées dans un climat dominé par des anticipations négatives : il faut du temps pour "retourner" la psychologie des agents économiques.

Donc le QE peut être annoncé à un moment T, avec une promesse de le maintenir sur un horizon suffisamment long, ses effets commencent (peut-être) à être visibles sur l’économie réelle à T+12-24 mois ; s’il a été prolongé (comme ça a été le cas plusieurs fois) pour le QE Fed et BCE, son horizon peut s’étendre à T+36 mois ou plus… Donc entre le moment où la banque centrale a annoncé son QE et le moment où elle commence à envisager d’y mettre fin, il peut se passer beaucoup de temps, et la situation du marché actions peut avoir complètement changé.

Bien sûr, la banque centrale surveille ce qui se passe sur le marché actions, mais son job à elle c’est l’économie réelle - qui évolue plus lentement que les marché actions (par nature guidés par des anticipations, souvent exagérées, dans un sens comme dans l’autre). Vous voyez, c’est trop demander à la banque centrale de restaurer la confiance des agents économiques (son mandat) et en même temps de faire attention à ce qu’il n’y ait pas de surchauffe sur les marchés boursiers ! C’est pour cela que je pense que la correction boursière en cours, plutôt saine aux niveaux de valorisation actuels, n’est pas forcément une mauvaise nouvelle pour la Fed / la BCE.

3) Les effets de richesse, objectif secondaire du QE

Le premier objectif du QE est vraiment quantitatif : il s’agit d’injecter rapidement un montant massif de liquidité, pour faire baisser le coût de financement de l’économie réelle : en achetant notamment des obligations souveraines, la banque centrale fait baisser les rendements à long terme pour l’ensemble des actifs, donc facilite l’investissement.

En outre les effets d’éviction favorisent les actifs risqués, comme les actions. On compte alors essentiellement sur trois effets :

a) un "effet de richesse" pour les investisseurs exposés à ces actifs risqués, qui vont dépenser / investir une partie de leurs PV : a priori ces effets de richesse sont plus importants aux USA qu’en Europe (faible détention d’actions par les particuliers européens).

b) un effet de "ruissellement" : même si la proportion de détenteurs d’actifs risqués dans la population est faible (comme en France), leur consommation / investissements accrus peuvent bénéficier à d’autres par ruissellement (ce qui prend du temps…)

c) un effet de confiance : les marchés actions sont très visibles (on en parle tous les jours dans les médias) et ont un rôle d’indicateur avancé de la conjoncture (enfin, en général…) : donc des marchés boursiers en meilleure forme, indirectement grâce au QE, peuvent, en temps de crise, contribuer à améliorer la psychologie des agents économiques.

Donc je confirme qu’une banque centrale est plutôt satisfaite de voir les marchés actions repartir à la hausse après une grosse crise, car par ces différents canaux cela peut aider l’économie réelle. Mais ensuite la banque centrale espère que les marchés actions reprendront peu à peu leur marche normale, si possible sans trop d’exagérations… Il n’y a pas de volonté des banques centrales de "doper" les marchés actions sur longue durée ; c’est un effet secondaire du QE, en premier lieu de son caractère massif (pour changer la psychologie des agents économiques) et de ses effets retardés.

4) QE : effets flux ou effets stocks ?

Votre question, Okavongo, sur l’effet de la détention d’ETFs par la BoJ renvoie à un débat théorique entre banquiers centraux : le QE est-il efficace par les flux d’achats ou bien par le stock d’actifs achetés ?

A ma connaissance, le débat n’est pas tranché. Comme disait Bernanke, "le problème du QE c’est que ça marche en pratique, mais pas en théorie"…

Personnellement, il me semble intuitif que les effets d’éviction correspondent plutôt à un effet stock (puisque le seul fait que la banque centrale détient x% du stock total d’un marché entraîne nécessairement un effet d’éviction des investisseurs privés vers d’autres marchés, pour le même montant). En revanche, les effets psychologiques du QE sont sans doute davantage liés aux flux d’achats.

Dans la pratique, la communication de la Fed et de la BCE sur leurs programmes de QE ne se limite pas aux flux mensuels : une fois son QE terminé, la Fed a largement communiqué sur le profil de rédemption de son portefeuille QE, en rassurant le marché sur son action de lissage (renouvellement partiel à maturité etc.). Cela signifie bien que les banques centrales tiennent autant compte des stocks que des flux.

Concernant le marché actions japonais, je n’ai pas l’impression que les achats de la BoJ (ETF, REITs) ait vraiment boosté le marché : à mon avis, l’effet volume sur la valorisation des actions japonaises est compensé par une hausse de la prime de risque, liée à l’incertitude sur les achats de la BoJ.

5) Composition du QE de la BCE

Comme souvent pour le QE, le programme d’achat d’actifs de la BCE est largement concentré sur les obligations souveraines : €1.9 trillions sur un stock total actuel de €2.3 trillions.

La répartition de ces achats d’obligations souveraines suit la clef de répartition du capital de la BCE : donc les obligations souveraines allemandes, Juillet, constituent bien les volumes les plus importants (ensuite, la France, l’Italie, l’Espagne etc.). Cette composition est bien la preuve que le QE de la BCE a un objectif avant tout quantitatif, et non un objectif de soutien de liquidité aux émetteurs souverains les plus faibles !

Un autre point absolument crucial : tous les achats d’obligations souveraines par l’Eurosystème (BCE + banques centrales nationales) sont réalisés sur le marché secondaire ! Les achats sur le marché primaire sont strictement interdits par les statuts de la BCE (Article 123 : interdiction du financement monétaire des Etats). Donc il est absolument faux de dire que la BCE "finance" la Grèce, le Portugal, l’Italie etc. : il n’y a aucun argent "frais" de la BCE qui finance les Etats, c’est strictement illégal. La BCE achète des obligations souveraines déjà émises auprès de participants de marché, à des prix de marché.

Pour le programme OMT de 2012, certains économistes (en Allemagne, notamment) ont argué du fait que les achats sur le marché secondaire sans limite explicite revenaient à du financement monétaire des Etats : ils ont perdu en justice, devant la Cour constitutionnelle allemande, puis devant la Cour de justice de l’UE. [J’ai fourni les arguments techniques :-) ]

Outre les obligations souveraines, l’Eurosystème achète des covered bonds (stock actuel €244 milliards), des corporate bonds (€137 milliards) et des ABS (€25 milliards). Juillet, ces achats sont absolument conformes aux statuts de la BCE : en langage, BCE, il s’agit d’"opérations structurelles", prévues dès le début par la "Documentation Générale" de la BCE [ le texte de référence pour les opérations de la BCE, que j’adapte un peu partout dans le monde pour des banques centrales qui cherchent à définir un bon cadre de politique monétaire :-) ; saine mais aride lecture, si quelqu’un a du courage, ou besoin d’aide le soir pour s’endormir]

Quand la BCE prête à des banques, c’est toujours contre des actifs en garantie (le collatéral) : selon la "Documentation Générale", les achats d’actifs sont limités aux actifs qui peuvent être pris en garantie lors des opérations de prêt : c’est bien le cas pour le QE.

6) La BCE respecte-t-elle son mandat ?

Juillet, à mon avis pour bien examiner cette question, il faut bien distinguer les outils de la BCE de son objectif :

a) Jusqu’ici, la BCE a-t-elle atteint son mandat de maintenir la stabilité des prix ? (définie comme un indice des prix en croissance de moins, mais proche, de 2% par an) Oui, sans aucun doute. C’est factuel : depuis 1999, on est en moyenne à 1,71% - donc difficile de dire que la BCE n’a pas fait son job.

b) Les outils mis en oeuvre par la BCE sont-ils conformes à ses statuts ? Oui, et quand il y a eu un doute, cela a été confirmé par la justice. Le QE est strictement conforme aux statuts de la BCE ; l’OMT était peut-être borderline, mais bien légal. Une anecdote : comme expert opérationnel (la fonction faisant l’homme, j’étais assez enclin à proposer des solutions "créatives"), j’étais sous la garde constante (i) d’un expert du droit, (ii) d’un économiste (allemand, en général, bien dogmatique) expert de l’interdiction du financement monétaire des Etats (Article 123 TFUE), et (iii) d’un expert de la gestion des risques. Donc aucune mesure de la BCE n’a été annoncée avant une vérification stricte de sa légalité et du respect de l’Article 123, et une évaluation des risques.

c) Les outils mis en oeuvre par la BCE sont-ils conformes à la pratique internationale ? Oui, évidemment. En fait, à mon sens, le programme de QE de la BCE a été plutôt timoré (en tout cas, il est arrivé un peu tard) par rapport à celui, plus dynamique, de la Fed, et celui, beaucoup plus étendu (du fait de la sévérité de la déflation), de la BoJ. Une banque centrale qui n’a pas le QE dans son arsenal a perdu d’avance son combat pour la stabilité des prix.

d) La BCE a-t-elle fonctionné comme une "bad bank" ? Non, au contraire, la BCE a enregistré des profits records pendant la crise. Si la BCE avait pris des risques insensés, elle aurait fait des pertes pendant la crise : c’est tout le contraire. J’aime beaucoup l’idée de Milton Friedman, qui disait que la meilleure mesure du succès d’une intervention d’une banque centrale, c’est le profit ou la perte générée par l’opération : en effet, si une intervention de la banque centrale (sur le marché des changes, par exemple) réussit, l’impact sur la psychologie des participants de marché doit changer les prix et permettre à la banque centrale d’enregistrer un gain sur son intervention. Cela a bien été le cas pour la plupart des mesures "non-standard" de la BCE (mais je reconnais que les achats de dette publique grecques en 2011 étaient plus que limite).

7) Mandat d’une banque centrale : uniquement la stabilité des prix ou aussi la croissance / le plein emploi ?

Vous mentionnez un point intéressant, Juillet, sur la différence du mandat entre la BCE (stabilité des prix) et la Fed (stabilité des prix + plein emploi). En fait, si on modélise la fonction de réaction de ces banques centrales aux mandats différents, on retrouve à peu près la même règle de Taylor (le taux directeur de la banque centrale comme fonction de l’inflation et de l’écart entre la croissance observée et la croissance potentielle).

Cela suggère que la formulation du mandat a une importance assez secondaire : évidemment, la BCE, comme la Fed, regarde de près la croissance et la situation de l’emploi. Si on insiste autant sur la stabilité des prix, c’est bien parce qu’on pense que des prix stables créent le meilleur environnement pour la croissance et l’emploi, à long terme.

Selon la doctrine dominante à la BCE, un mandat unique est supérieur à un mandat dual, car il engage plus clairement la banque centrale - donc conduit à une plus grande crédibilité auprès des agents économiques. Bon, sur ce point moi aussi je suis assez orthodoxe, après 10 ans à Francfort :-)

8) La BNS est-elle un fonds souverain ou toujours une banque centrale ?

Une banque centrale détient 3 portefeuilles distincts :

a) un portefeuille de politique monétaire : c’est le cas, par exemple, des actifs détenus au titre du QE (c’est bien une mesure de politique monétaire)

b) un portefeuille d’investissement (en actifs domestiques) : la Banque de France, la BCE, par exemple, ont des portefeuilles de titres souverains zone euro, qui ne sont pas détenus au titre de la politique monétaire, mais à des fins d’investissement. En effet, une banque centrale vraiment indépendante (donc crédible pour garantir la stabilité des prix), c’est une banque centrale indépendante financièrement [pour ne pas dire rentière :-) ] Ces portefeuilles d’investissement servent notamment à payer les retraites des employés. Certaines banques centrales de la zone euro détiennent des portefeuilles d’investissement très diversifiés : pas uniquement des obligations souveraines, mais aussi des corporate bonds, et même des actions ! Mais en général, ces portefeuilles d’investissement en actifs domestiques sont assez petits en comparaison des portefeuilles de QE.

c) un portefeuille de réserves de change : les réserves de change servent à intervenir sur le marché des changes pour empêcher une appréciation ou une dépréciation excessive de la devise domestique. Pour la Fed ou la BCE, ces réserves de change sont assez réduites, car les devises sont solides et rarement "attaquées" (pour la BCE, une trentaine de milliards € en USD et JPY, j’ai été le stratégiste pour ce portefeuille dans une vie antérieure). En général, pour les réserves de change, la banque centrale privilégie 3 objectifs (par ordre décroissant d’importance) : (i) la liquidité, (ii) la sécurité, (iii) le rendement. En effet, il est essentiel que ces actifs puissent être rapidement transformés en cash (liquidité) pour intervenir rapidement sur le marché des changes, et soient sûrs - le rendement n’est pas l’essentiel.

Les réserves de change de la BNS sont beaucoup, beaucoup plus importantes que celles de la Fed ou de la BCE, car la BNS a dû acheter massivement des devises étrangères (principalement USD et EUR) pour empêcher l’appréciation excessive du franc suisse (effets récessifs sur l’économie suisse). Je pense que la BNS en a tellement accumulé qu’elle a dû finir par se poser des questions sur la sécurité et le rendement de cet énorme portefeuille :

- Depuis la crise souveraine de la zone euro, certains doutent du caractère "sans risque" de la dette souveraine (et la situation budgétaire US n’est pas précisément brillante). Donc du point de vue de la sécurité, une diversification en actions "blue chips" ne me semble pas illogique.

- Du point du vue du rendement, je pense qu’on sera tous d’accord ici pour dire que 20% en actions n’est pas déraisonnable.

- Du point de vue de la liquidité, la BNS semble privilégier les grosses valeurs américaines, ils n’en sont pas encore, je pense, à regarder le marché libre parisien ;-)

Au final, je trouve assez logique que la BNS place une partie de son énorme portefeuille de devises en actions big caps. Le contexte, vous le voyez Okavongo, est très différent des interventions de la BoJ sur le marché actions (ETF, REITs). Le point commun entre les 2, c’est que la BNS comme la BoJ ont agi dans un environnement contraint, sans aucune volonté de "manipuler" le marché actions (bon, éventuellement on peut parler des effets de richesse associés aux achats de la BoJ, même si son objectif était avant tout quantitatif).

Désolé pour le pavé, mais les questions sur les banques centrales reviennent souvent, donc j’essaie d’être précis. Merci encore à Okavongo pour la création de cette file.

Dernière modification par Scipion8 (10/02/2018 14h58)

@Okavongo :

1) Je vous rassure, je suis à peu près sûr que la BNS n’a pas vendu d’or pour constituer ce portefeuille actions :

- d’une part, la BNS est signataire du Central Bank Gold Agreement : il date un peu (2014, valide jusqu’en 2019) et j’ai un peu décroché du sujet, mais je serais surpris s’il y avait eu du mouvement depuis ;

- d’autre part (et surtout), ce portefeuille actions est le résultat des interventions de la BNS sur le marché des changes (vente de CHF / achat de USD) : une opération de vente d’or / achat de USD n’aurait pas eu l’effet désiré par la BNS !

2) Je pense qu’il faut voir le portefeuille actions de la BNS comme la poche "rendement" de ses réserves de change. Ils doivent avoir largement assez d’actifs très liquides ! En fait chaque banque centrale a en tête la taille "optimale" de ses réserves de change : il est certain que la BNS est actuellement très en-dessus de ce qu’ils considèrent comme cette taille optimale ; ils ont dû considérer logique d’investir le "surplus" en actifs à plus haut rendement.

La crédibilité de la BNS, c’est la force du CHF ! On peut presque considérer que la BNS a "trop" de crédibilité !

3) Je n’avais pas réalisé que la BNS n’a pas que des big caps. Il serait intéressant de savoir comment ils ont constitué et comment ils gèrent ce portefeuille : parfois la banque centrale préfère confier la gestion de ses actifs "non-conventionnels" à un gestionnaire externe (type BlackRock etc.). Je n’ai pas trouvé l’information (mais ils disent ne pas acheter d’actions bancaires, donc ils gèrent peut-être eux-mêmes ce portefeuille). S’ils ont fait la sélection eux-mêmes, je vais jeter un coup d’oeil, car la BNS a très bonne réputation dans le milieu, ils ont dû sélectionner très précautionneusement leurs lignes (même s’il n’y a pas de raison a priori qu’ils soient meilleurs qu’un gestionnaire privé). [EDIT : wow, ils ont plus de 2000 lignes ! Moi qui croyais en avoir beaucoup… Du coup, je ne sais pas si on peut parler de "sélection", ils ont acheté tout ce qui bouge !]

4) Les banques centrales font attention à ne pas envoyer de "signaux" indésirables sur leur politique monétaire par leurs opérations de marché. C’est pourquoi il y a des "murailles de Chine" dans les banques centrales entre les activités de politique monétaire et les activités d’investissement (par exemple la gestion de réserve de change). Quelques illustrations avec mon expérience personnelle :

- Les gestionnaires des portefeuilles USD et JPY de l’institution européenne n’ayant pas accès, à cause d’une muraille de Chine, aux économistes travaillant sur les USA et le Japon, on m’a demandé d’être l’économiste / stratégiste USD & JPY pour ces portefeuilles (je n’avais pas accès aux analyses du département Economics, je devais tout faire tout seul dans mon coin).

- Lorsque la BCE a commencé à intervenir sur le marché obligataire, les portefeuilles d’investissement EUR ont été basculés en gestion totalement passive pour ne pas envoyer de signal au marché.

- En début de carrière, j’ai été trader FX pour l’institution nationale : EUR/USD et EUR/CHF. Même si on prenait garde à ne pas trader juste avant et pendant les conférences de presse de la BCE, la BCE voyait ces activités de trading sur EUR d’une banque centrale nationale d’un très mauvais oeil.

@toufou : merci et bravo pour avoir surmonté l’épreuve du pavé :-)

Vous soulevez le même argument que nos adversaires allemands devant la Cour de Justice de l’UE, je fournirai donc la même réponse :-) Vous avez raison, si un participant de marché avait la certitude de revendre à la BCE à un prix plus élevé que le prix d’émission, cela serait sans doute assimilable à du financement monétaire des Etats - ce qui est strictement interdit à la BCE. (D’ailleurs la définition BCE du financement monétaire, ce n’est pas simplement les achats sur le marché primaire, c’est aussi tout achat sur le marché secondaire à des conditions irrégulières.)

Mais :

1) Un participant de marché ne peut avoir aucune certitude sur un achat par la BCE : pour ces opérations, la BCE (ou plus précisément l’Eurosystème) a un grand nombre de contreparties, et les met systématiquement en concurrence.

2) Les opérations d’achat de la BCE se font strictement au prix et à des conditions de marché, donc le participant de marché ne peut avoir de certitude sur une plus-value même s’il revend à la BCE.

3) En pratique, la BCE n’achète jamais juste après une émission obligataire. Elle attend un certain temps, de telle sorte que ce genre de stratégie ne peut marcher de façon certaine.

Sur votre proposition d’achat direct d’obligations souveraines de la BCE sur le marché primaire, sans passer par des contreparties privées : l’"économie" éventuelle sur les coûts de transaction serait largement compensée par le fait que les Etats ne feraient plus aucun effort pour maîtriser leur situation budgétaire (aléa moral).

Des taux d’émission trop bas, associés à une situation fiscale en dégradation, pousseraient les investisseurs privés à quitter le marché obligataire souverain : à terme, il n’y aurait plus que la banque centrale qui achèterait (ce qu’on appelle la "monétisation" de la dette publique), ce qui tôt ou tard conduirait à une perte de crédibilité de la banque centrale et à de l’hyper-inflation.

Dans les pays en voie de développement où je travaille, je conseille systématiquement à la banque centrale d’éliminer le financement monétaire de l’Etat (très courant, car historiquement toutes les banques centrales le faisaient).

Il est important que les Etats continuent d’émettre auprès d’investisseurs privés, et que les conditions d’émission reflètent les risques de crédit spécifiques à chaque Etat : sans cette discipline de marché, les Etats se conduiraient rapidement de façon irresponsable. Dans la zone euro, la BCE souhaite évidemment préserver le bon fonctionnement du marché obligataire souverain.

@doug : le rôle de la politique monétaire est de préserver la valeur de la monnaie, donc la stabilité des prix. Cela dit, c’est vrai que la formulation exacte du mandat varie d’une banque centrale à l’autre. Comme expliqué dans mon message précédent, il semble (au moins pour les "grandes" banques centrales) que la formulation du mandat n’ait qu’une influence limitée sur la "fonction de réaction" (règle de Taylor) de la banque centrale. Donc bien sûr, la BCE, comme la Fed, tiennent compte de la croissance et de l’emploi - pas simplement de l’inflation.

Outre la politique  monétaire, la plupart des banques centrales ont d’autres responsabilités dans leur mandat : stabilité financière, systèmes de paiement, émission de la monnaie, conseiller financier de l’Etat etc.

Dernière modification par Scipion8 (10/02/2018 17h37)

@Zeboulon : [pour moi c’est comme pour le QE, il n’y a pas de quota :-) ]

1) Le mandat de la BCE et de la Fed ne leur fixe pas de limite quantitative à la taille de leur QE ou de leur bilan. Toutefois, il y a en fait une double limite à l’expansion d’une bilan d’une banque centrale :

a) La première limite est technique et un peu théorique : dans le cadre de la politique monétaire, la BCE (par exemple) ne peut prêter que contre du collatéral éligible, c’est-à-dire des actifs d’assez bonne qualité, et ne peut acheter que ces actifs-là. Le cadre de collatéral éligible de la BCE est très large (ce qui signifie une très grande puissance de feu potentielle) : l’ensemble des actifs éligibles doit se monter à environ 12-15 trillions € (contre une taille de bilan actuelle de l’Eurosystème de 4.5 trillions €, dont 2.3 trillions € pour le QE).

En théorie, la BCE (ou plus précisément l’Eurosystème) pourrait donc augmenter la taille de son bilan jusqu’à 12-15 trillions €, mais cela signifierait acheter l’ensemble des actifs éligibles (toute la dette souveraine etc.), donc c’est vraiment uniquement une limite théorique.

b) La deuxième limite est plus évolutive mais c’est la véritable limite à l’expansion du bilan d’une banque centrale : une banque centrale ne peut continuer à noyer le marché sous la liquidité que si les anticipations d’inflation restent ancrées à un niveau cohérent avec la stabilité des prix. Il serait très dangereux pour une banque centrale d’augmenter son bilan sans garder un oeil sur son objectif : vaincre la déflation, mais surtout pas en causant une hyper-inflation !

Le QE est d’utilisation délicate car il a des effets persistants (une fois acheté, c’est difficile pour une banque centrale de revendre un actif, donc le plus souvent l’actif reste au bilan de la banque centrale jusqu’à maturité) et la réaction des agents économiques est non-linéaire (c’est de la psychologie : une fois le spectre de la déflation vaincu, les agents économiques peuvent rapidement avoir des craintes d’inflation, comme on en a eu un bon exemple récemment aux USA).

En pratique, au moment d’enclencher le QE la banque centrale se fixe un objectif quantitatif (souvent exprimé en % PIB, effectivement), mais ne le communique pas au cas où elle aurait besoin d’ajuster le volume de ses achats, selon les réactions des marchés et de l’économie.

2) Sur la capitalisation des banques françaises vs. américaines :

- Un premier point général : du point de vue de l’actionnaire, un indicateur clef de performance d’une banque c’est le return on equity : si les fonds propres sont trop abondants (à cause d’une distribution insuffisante de dividendes, par exemple), le ROE sera bas et la banque sera moins attractive pour un actionnaire. Depuis la grande crise, les banques sont (un peu) moins obsédées par la maximisation de leur ROE, mais ça reste un indicateur essentiel de leur compétitivité.

- J’ai les plus grands doutes sur la réalité des chiffres reflétés par le graphique que vous citez. J’ai découvert le blog de ce Monsieur récemment (il avait été cité sur une autre file) : je pense pouvoir dire, sans le moindre risque, que ce Monsieur, qui se décrit comme "business économiste monétariste béhavioriste" ne comprend strictement rien à l’activité et au bilan d’une banque centrale, et sans doute pas beaucoup plus à ceux d’une banque commerciale. N’importe qui ici qui aurait un peu lu mes messages a sans doute une compréhension bien meilleure de la politique monétaire. Juste à titre d’illustration, il ne cesse de parler de "faillite" de la BCE, comme si une banque centrale pouvait faire "faillite" : cela pourrait même être la définition d’une banque centrale = "le seul agent économique qui a un risque de faillite nul". Je passe sur les idées politiques étranges, je dirais juste que (1) la passion politique (quelle qu’elle soit) est mauvaise conseillère quand on veut faire de l’analyse économique, et (2) en 10 ans à la BCE en première ligne du travail sur les mesures non-conventionnelles, même en fouillant bien derrière les rideaux et dans les armoires, je n’ai pas trouvé trace d’illuminati ou de méchants "musulmans". S’agissant des banques (qui apprécient évidemment modérément de se faire décrire comme des escrocs), ce Monsieur semble bien occupé au niveau judiciaire, ce qui est un hobby comme un autre.

- S’agissant du véritable risque bancaire, vous avez 2 sources principales d’information que je conseille d’utiliser de façon croisée :

a) Les données des superviseurs, notamment les stress tests : les derniers résultats tests (stress tests de 2016) suggèrent que les banques françaises ne se situent pas trop mal, en termes de résilience aux chocs, par rapport à leurs rivales européennes. Un nouveau stress test européen sera conduit cette année, il faudra examiner les résultats attentivement : ces stress tests sont un outil imparfait (utilisation d’hypothèses plus ou moins crédibles, complexité), mais c’est quand même une information nouvelle précieuse pour qui s’intéresse au risque bancaire.

b) L’appréciation du risque bancaire par les marchés, en premier le marché des Credit Default Swaps (CDS, assurance contre le risque de défaut d’un émetteur obligataire) : les CDS ont les grands avantages de (1) permettre une comparaison directe entre émetteurs (ce sont des produits standardisés) et (2) refléter l’opinion de professionnels du risque (en fait les signaux du marché des CDS sont, selon mon expérience, parfois meilleurs que l’information des superviseurs).

En termes de CDS à 5 ans (plus le CDS est élevé, plus le risque perçu de défaut à un horizon de 5 ans est élevé), BNP Paribas se situe actuellement à 31 points de base (bps), SocGen 32 bps, Crédit Agricole 30 bps, Crédit Suisse 56 bps, UBS 27 bps, HSBC 26 bps, Deutsche Bank 94 bps, JPMorgan 47 bps, Citigroup 51 bps, Goldman Sachs 62 bps, et juste pour information même si ce n’est pas une banque, Berkshire Hathaway 55 bps. Donc le marché ne pense pas que les banques françaises soient plus risquées que les banques américaines. (Mais cette appréciation du marché reflète non seulement la qualité du bilan, mais aussi l’appréciation du soutien implicite des Etats au secteur bancaire - sans doute plus fort en Europe qu’aux USA, où la Fed a démontré en 2008 qu’elle pouvait accepter la liquidation d’une banque systémique.)

AMF : Actionnaire BNP Paribas et HSBC.

Dernière modification par Scipion8 (22/02/2018 09h44)

@Nek : Exact, le taux directeur de la BCE (le taux auquel l’Eurosystème prête aux banques) est à 0% mais le taux de la facilité de dépôt (= taux de rémunération des réserves excédentaires des banques) est négatif depuis 2014 (actuellement -0.4%). Les 2 peuvent être négatifs, il n’y a pas d’obstacle technique.

Le taux négatif sur les réserves excédentaires a contribué à abaisser les taux des prêts bancaires. Bien sûr il a aussi pesé sur la rémunération des dépôts bancaires, même si à ma connaissance peu de banques ont jusqu’ici abaissé leurs taux sur les dépôts à des niveaux négatifs (ça a été le cas de quelques banques en Allemagne notamment).

Je suis un peu déconnecté de la zone euro maintenant, mais quand j’y travaillais encore, nos discussions avec les banques indiquaient qu’elles préféraient ne pas transmettre la "charge" du taux négatif sur leurs réserves excédentaires à leurs déposants. En revanche, elles essayaient de se rattraper sur les frais clientèle hors intérêts.

@Zeboulon :

1) Il est très improbable que les montants du QE BCE atteignent un jour des montants proches de 100% de sa puissance de feu potentielle (même 50% serait gigantesque), pour plusieurs raisons :

- Au fur et à mesure que la BCE achète des actifs (injectant de la liquidité), d’autres viennent à maturité (absorbant de la liquidité) : la discussion sur le QE se concentre surtout sur les volumes achetés, mais la maturité des titres achetés est aussi un paramètre crucial pour la banque centrale. En général, la banque centrale concentre ses achats sur des maturités moyennes (2-5 ans) : ainsi, si la menace de la déflation est vaincue plus rapidement que prévue, la banque centrale peut laisser l’impact de liquidité du QE se dissiper, simplement en attendant que les titres achetés viennent à maturité, sans les renouveler (elle peut même accélérer le mouvement en revendant des titres).

- En temps de crise, la dette de l’Etat tend à augmenter rapidement - ce qui augmente la puissance de feu potentielle de la banque centrale (puisqu’elle peut alors acheter davantage d’obligations souveraines).

Cela dit, dans un scénario "à la japonaise" (déflation très profondément ancrée dans la psychologie des agents économiques), la banque centrale peut conduire un QE perpétuel, épuisant peu à peu sa puissance de feu et créant des distorsions de marché énormes sur les segments ciblés (obligations souveraines, obligations corporates notamment). La banque centrale n’a alors d’autre choix que d’étendre ses achats à d’autres marchés, comme les actions, les REITs : c’est ce qu’a fait la Banque du Japon.

Les banques centrales n’aiment pas acheter des actifs trop risqués (comme les actions) ou difficiles à gérer (comme l’immobilier), mais c’est parfois nécessaire. A Chypre et en Grèce, l’aide de liquidité d’urgence fournie par la banque centrale à des banques en stress de liquidité a été en partie collatéralisée par des actifs "non-conventionnels" (prêts bancaires, immobilier). Donc dans un scénario déflationniste extrême la BCE trouverait des réponses appropriées, même s’il faudrait alors peut-être réviser son mandat (champ des actifs achetables).

2) Le leverage est un indicateur pertinent du risque bancaire, mais les comparaisons Europe / USA sont difficiles en raison des différences de normes comptables (par exemple en termes de netting actifs / passifs) : voir ce message de sijetaisriche en 2011, en commentaire des analyses de M. Chevallier.

Pour des comparaisons internationales (Europe / USA) de risque bancaire, les CDS sont effectivement appropriés, de même que les ratings de S&P / Moody’s / Fitch, qui appliquent une même méthodologie à toutes les banques, et doivent pouvoir neutraliser les effets des normes comptables différentes. Dans leur méthodologie d’évaluation du risque bancaire, les agences de notation prennent en compte autant la qualité du bilan que le soutien implicite de l’Etat. Mon impression est que le soutien implicite de l’Etat aux banques systémiques est nettement plus fort en Europe (particulièrement en France) qu’aux USA : difficile d’imaginer que l’Etat français laisse tomber une banque systémique, alors que c’est arrivé en 2008 aux USA.

Personnellement, dans une optique d’investissement dans le secteur bancaire, je regarde surtout le business model (et la profitabilité et la croissance, bien sûr) : ce qui m’intéresse surtout, c’est la part de la banque de détail (a priori moins risquée) vs. la banque d’investissement dans le bilan et les résultats d’une banque. Je préfère les banques avec une activité de détail solide, si possible diversifiée internationalement. Bien que connaissant assez bien le secteur bancaire, je le sous-pondère globalement dans mon portefeuille, car je reconnais que c’est un secteur risqué et avec une grande difficulté d’analyse du bilan et des risques (même pour un expert).

@GBL : Merci, j’avais loupé ces multiples discussions sur le blog de M. Chevallier. Ce qui est vraiment frappant, c’est qu’il continue à commenter les  mêmes sujets depuis au moins 8 ans sans jamais s’approcher de la vérité. Mais c’est sûr qu’une bonne façon de garder des oeillères et de persister dans l’erreur est de rejeter d’emblée tout commentaire critique…

Pour être un peu moins négatif, l’analyse des bilans est à mon sens une des meilleures approches pour l’analyse macroéconomique. J’y ai eu recours à de multiples reprises dans mon travail en banque centrale : pour analyser une mesure de politique monétaire, je schématise l’économie par les bilans (1) de la banque centrale, (2) du système bancaire, (3) des ménages, (4) des entreprises non-financières, et (5) de l’Etat. Cela permet de réfléchir de façon systématique aux flux entre ces agents économiques et à l’effet des mesures de politique monétaire (le QE, par exemple). Donc je confirme que l’analyse des bilans de la banque centrale (et des banques, bien sûr) est une bonne approche, trop rare du fait de son côté technique.

Un bilan de banque centrale ne s’analyse pas du tout comme celui d’une banque. Il faut maîtriser quelques concepts (rien de trop compliqué) avant de s’y lancer. En fait très peu de personnes savent vraiment comprendre et analyser vraiment un bilan de banque centrale, même au sein des banques centrales : mon employeur actuel me paie pour diffuser ces compétences dans les banques centrales de pays émergents (où parfois, personne ne comprenait). En Europe, j’estime qu’il n’y a pas plus d’une douzaine d’économistes, hors banques centrales, qui savent analyser un bilan de banque centrale. Donc l’objectif que s’est fixé M. Chevallier est ambitieux, et il aurait dû depuis longtemps discuter calmement avec des banquiers centraux (si par hasard il nous lit, il peut me contacter, évidemment si l’échange est poli et dénué de délires conspirationnistes).

A l’occasion je posterai ici un message sur les bases de l’analyse de bilan de banque centrale - mais alors on risquera d’approcher le niveau "pro" de la politique monétaire :-)

Dernière modification par Scipion8 (23/02/2018 08h19)

Bonjour Niceday,
La prise de décision et la communication de la BCE sont des sujets intéressants ! Je commence par des éléments factuels avant d’ajouter mon interprétation et mon expérience personnelles.

Quelques éléments factuels sur le processus de prise de décision et la communication de la BCE :

1) Les 2 organes décisionnaires de la BCE sont :

- le Directoire (Executive Board), qui regroupe 6 Membres en charge de la gestion de la BCE et de préparer les décisions de politique monétaire : notamment Draghi, le Président, Constancio, le Vice-Président, Praet, en charge des affaires économiques, et Coeuré, en charge notamment des opérations de marché ;

- le Conseil des Gouverneurs (Governing Council), qui regroupe, outre les 6 Membres du Directoire, les Gouverneurs des 19 Banques Centrales Nationales (BCN / NCB) (dont Villeroy de Galhau, pour la Banque de France). Ces Gouverneurs ne sont pas là en leur qualité de Gouverneurs des BCN, mais en qualité personnelle : c’est une précision importante, car lors des discussions du Conseil des Gouverneurs, chaque Gouverneur n’exprime la position de sa BCN, ou de son pays, mais sa position personnelle sur la situation de la zone euro dans son ensemble. Il serait très "politiquement incorrect" pour un Gouverneur de ne parler que de la situation économique dans son pays (il ne peut éventuellement le faire que pour illustrer un point plus général pertinent pour la zone euro dans son ensemble). L’élargissement de la zone euro a conduit à définir une rotation annuelle des droits de vote (pour ne pas avoir un nombre excessif de votants) : actuellement 4 Gouverneurs (dont Villeroy de Galhau) n’ont pas de droit de vote.

2) Le Directoire est chargé notamment de préparer les décisions de politique monétaire : le niveau du taux directeur et des autres taux de la BCE (taux de la facilité de prêt marginal, taux de la facilité des dépôts), les éventuelles mesures non-conventionnelles de politique monétaire (par exemple le QE). La proposition du Directoire est débattue par le Conseil des Gouverneurs avant la prise de décision.

3) La réunion du Conseil des Gouverneurs suit un agenda standard :

- le Membre du Directoire en charge des affaires économiques (actuellement Praet) présente la situation économique de la zone euro (croissance, inflation, anticipations d’inflation, masse monétaire…) et, sur cette base, la proposition du Directoire sur "l’orientation de la politique monétaire" (monetary policy stance = taux directeur essentiellement et éventuel besoin de mesures non-conventionnelles).

- puis le Membre du Directoire en charge des opérations de marché (actuellement Coeuré) présente la situation des marchés financiers (qui servent essentiellement de signaux avancés sur la situation économique et sur les anticipations sur la politique monétaire de la BCE). Sur cette base, il présente ses propositions éventuelles sur "la mise en oeuvre de la politique monétaire" (monetary policy implementation = opérations, rythme du QE…). (J’ai souvent rédigé ce discours.)

- ensuite les Gouverneurs discutent, échangent des arguments, en faveur ou contre la proposition du Directoire (ils peuvent proposer des ajustements).

- enfin, le Président dégage la synthèse des discussions, qui peut inclure ou pas des ajustements par rapport à la proposition initiale du Directoire. Le Président a donc un rôle crucial : c’est lui qui, sur la base des discussions (qu’il observe en général assez silencieusement - enfin, ça dépend de sa personnalité), dégage une synthèse, un "équilibre" qui reflète la position "consensuelle" du Conseil des Gouverneurs (cela requiert de grandes qualités d’esprit de synthèse et de leadership - soit purement intellectuel, comme Draghi, soit par l’expérience et la gravitas, comme Trichet).

4) En général (>95% du temps), les décisions du Conseil des Gouverneurs ne requièrent pas de vote (à la différence du FOMC pour la Fed, qui vote systématiquement). La BCE n’aime pas trop les votes, qui tendraient à "mettre en opposition" des Gouverneurs qui, certes sont là à titre personnel, mais représentent quand même implicitement des pays. C’est le job du Président de dégager une synthèse acceptable pour tous les Gouverneurs. Le plus souvent, il y parvient. Parfois, ce n’est pas possible (notamment, dans la période récente, en raison de l’opposition de la Bundesbank à des programmes non-conventionnels comme l’OMT et à une moindre mesure le QE). Même si c’est le cas, en général il n’y a pas de vote : le Président propose sa synthèse, et "prend note" des "réserves" (plus ou moins fortes) de tel ou tel Membre du Conseil des Gouverneurs, qui sont consignées dans les minutes confidentielles de la réunion.

5) Le Président communique alors la décision du Conseil des Gouverneurs juste après la fin de la réunion, par une conférence de presse où il est assisté par le Vice-Président (qui parle rarement). Sur les décisions sensibles, en général les journalistes demandent s’il y a eu consensus ou non : le Président répond en général de façon sibylline, mais pour qui sait lire entre les lignes, on comprend que la décision a été plus ou moins facile et consensuelle. Il faut bien voir que cette conférence de presse est un exercice de grande transparence pour la BCE : même si chaque mot est pesé au trébuchet (le Président doit être un excellent communicant, ce qui est le cas surtout pour Draghi), en lisant très attentivement le transcript de cette conférence de presse on peut comprendre beaucoup de choses sur la politique monétaire actuelle et à venir. La Fed s’est d’ailleurs inspirée de la BCE pour lancer sa propre conférence de presse après les réunions du FOMC (je suis un grand admirateur de la Fed en général, mais franchement Yellen ne m’impressionne pas, au contraire de Bernanke, par ses qualités de communication).

6) Depuis 3 ans, la BCE publie aussi un compte-rendu de la discussion du Conseil des Gouverneurs : voir le dernier ici. C’est un bon complément de la conférence de presse (perso, je préfère la conférence de presse). Pour en saisir la substantifique moelle, il faut faire attention à chaque mot : "members widely agreed…", "there was broad agreement…" etc. indiquent implicitement s’il y a eu consensus ou pas, si les opinions divergentes de la majorité étaient nombreuses ou pas. Bon, je trouve ce compte-rendu quand même assez fade en comparaison des minutes confidentielles (qui retranscrivent les opinions exprimées par chaque Gouverneur, individuellement) : malheureusement, ce qui les rédigent ont, comme moi, été longuement entraînés à la rédaction dans le style Pravda.

7) La BCE conserve des minutes détaillées confidentielles de chaque réunion du Conseil des Gouverneurs. Ces minutes reflètent la discussion beaucoup plus en détail, avec les arguments échangés par les Gouverneurs, identifiés nominativement : une lecture souvent passionnante. Ces minutes sont ultra-confidentielles : à la BCE elles sont au niveau "secret", c’est-à-dire qu’elles ne sont diffusées qu’au format papier, au niveau des Directeurs Généraux en charge des domaines essentiels (affaires économiques, opérations de marché, affaires internationales). Je ne pouvais les lire moi-même que dans le bureau de mon Directeur Général, quand je devais préparer le prochain discours de mon Membre du Directoire. Si je ne m’abuse, ces minutes sont gardées secrètes pour une durée de 30 ou 50 ans… Donc vous connaîtrez bien les détails de ces discussions, il suffit juste d’être un peu patient :-)

Maintenant quelques éléments plus personnels d’interprétation :

a) Le "manque de transparence" de la BCE est quand même à relativiser : la conférence de presse est vraiment un bel exercice de communication - j’invite ceux qui comprennent l’anglais ici à la suivre au moins une fois. Quand on la suit régulièrement, on finit par lire entre les lignes, et on comprend peu à peu la façon dont la BCE réfléchit à sa politique monétaire. Et Draghi est un excellent communicant. En outre, la publication d’un compte-rendu des réunions du Conseil des Gouverneurs, même affadi par l’absence de mention nominative, apporte quand même un peu plus de transparence.

b) Le contexte institutionnel de la BCE, jeune banque centrale, n’est pas celui de la Fed. La Fed a une crédibilité bien ancrée par ses succès dans la lutte anti-inflation (notamment depuis la fin des années 1970) et sa façon de faire face aux crises successives. La BCE, banque centrale d’une monnaie nouvelle, doit encore ancrer sa crédibilité : je pense qu’elle a beaucoup fait pour cela pendant la crise, mais le combat est encore loin d’être gagné. Donc la BCE est naturellement rétive à être "trop transparente" sur sa réflexion sur la politique monétaire : si les minutes révèlent des "erreurs" dans l’analyse économique (qui sont évidemment toujours possibles), la crédibilité de l’institution pourrait en souffrir.

c) Le contexte politique de la zone euro n’est pas celui des USA. Même si les Gouverneurs participent aux décisions de la BCE en leur qualité personnelle, inévitablement ils sont influencés par la situation de leurs pays respectifs. Par exemple, l’interprétation de la stabilité des prix selon la définition de la BCE ("moins, mais proche, de 2%") varie d’un Gouverneur à l’autre : la Bundesbank interprète cela plutôt comme [0% - 2%] alors que la Banca d’Italia et la Banque de France l’interprètent plutôt comme [1.5% - 2%] (je simplifie). S’agissant des mesures non-conventionnelles les plus sensibles (OMT, QE), les divergences ont parfois été très fortes, avec d’un côté la France, l’Italie et l’Espagne (en faveur d’une politique monétaire "proactive") et de l’autre les Etats "vertueux" (Allemagne, Pays-Bas, Luxembourg, Finlande), partisans d’une politique monétaire plus conservatrice. Mettre ces divergences sur la place publique risquerait d’exacerber les tensions entre les opinions nationales - un risque qui n’existe évidemment pas pour la Fed.

d) Le niveau de compétence des Membres du Conseil des Gouverneurs est variable. Les membres du FOMC sont choisis sur la base de leurs compétences techniques (soit comme macroéconomistes, soit comme spécialistes des marchés) : ils sont (en général) très bons. Dans la BCN, le choix d’un Gouverneur de BCN tient bien sûr aussi compte de la compétence, mais est aussi parfois orienté politiquement. Et on ne peut attendre d’un Gouverneur d’une "petite" BCN le même degré de compétence que pour un Gouverneur d’une "grande" BCN (en général, hein, il y a des exceptions). Dans la pratique, les Gouverneurs des "grandes" BCN parlent beaucoup plus que ceux des "petites". Mais imaginons que l’on publie les minutes détaillées : les Gouverneurs des "petites" BCN, sous l’oeil médiatique, se sentiraient alors "obligés" d’intervenir systématiquement, sans nécessairement de valeur ajoutée au débat : cela ralentirait et compliquerait inutilement les discussions.

e) En général, la décision du Conseil des Gouverneurs dévie rarement de la proposition initiale du Directoire : publier les minutes révèlerait que le vrai centre de décision de la BCE est le plus souvent le Directoire, et non le Conseil des Gouverneurs. Ce pouvoir du Directoire résulte de plusieurs facteurs :

- il y a un "effet de groupe" des 6 Membres du Directoire, qui, sauf divergences exceptionnelles, s’agglomèrent autour du Président, en général charismatique soit par son intellect (Draghi), soit par sa gravitas et son expérience (Trichet). Même si la prise de décision est collégiale, le Président a un pouvoir extraordinaire, car (1) il est responsable de définir la "synthèse", (2) il a le (quasi) monopole de la communication, et (3) il peut jouer des divisions au sein du Conseil des Gouverneurs pour regrouper une "coalition" (le plus souvent implicite) majoritaire autour de sa proposition. Dans les faits, actuellement la BCE est en pratique dirigée par le duo Draghi / Coeuré (ce dernier étant à peu près le seul auquel Draghi reconnaît une valeur ajoutée à sa réflexion).

- le staff de la BCE est nettement plus compétent que celui des BCN : ayant travaillé des 2 côtés, je peux le dire sans risque. Le fait que les salaires BCE soient en gros les doubles de ceux des BCN joue beaucoup sur la qualité des experts, évidemment.