Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT

le rachat de la branche Européenne par la maison-mère américaine s’est faite au détriment des actionnaires de la partie Européenne, ce qui inspire méfiance.
Sinon, je partage l’essentiel de vos vues.

Sur l’endettement, deux points intéressants soulevés lors du dernier call :
- la filiale européenne, KWE, est Investment Grade, ce qui ouvre la possibilité de lui faire émettre de la dette, à des coûts assez faibles

- ils vont rembourser (/ont dû rembourser au Q4) leur dette la plus chère, des obligations à 7,75%. Le montant est faible (55 M$), mais ça va dans le bon sens.

Cela dit, pour une entreprise aussi endettée, leur coût de la dette est plutôt faible (3,8%), et va baisser avec les actions en cours. D’autant qu’ils utilisent des swaps pour obtenir des taux fixes et non variables sur la majorité de leur dette.

Merci (+1) Kapitall pour l’idée ; j’en ai pris une petite ligne (1%) également.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

"Mais ici la décote semble très/trop importante (de l’ordre de 30 à 50%)"
Source?

Toute la difficulté consiste à utiliser les bons taux de capitalisation. Votre 6,5% arbitraire n’est pas adapté à la diversité des actifs en portefeuille. C’est un exercice vraiment délicat car on peut vite se tromper de plusieurs dizaines de %…

Pour la partie résidentielle US, et au vu de l’évolution du NOI depuis quelques années qui témoigne de la qualité de celle-ci, il faudrait retenir 4,5/4,75%.

Pour la partie immobilier d’entreprise, 5,5/6% semble raisonnable (et rejoint les données EPRA disponibles). Mais ce n’est qu’une moyenne : un portefeuille international comme celui-là, c’est au cas par cas qu’il faut travailler… Une inconnue : les immeubles en GB, acquis avec KWE, spécifiquement les petits immeubles de <10M £. Ils sont destinés à la vente et ce ne sont pas les actifs les plus qualitatifs du portefeuille.

Je pars par ailleurs du principe que la partie en développement et spécifiquement « non income producing » vaudra in fine 30-50% de plus que la valeur au bilan. Au vu des actions passées, ce n’est pas excessif. C’est un réservoir de valeur : environ 10% de la NAV totale à débloquer. 

Par contre, la gestion pour tiers mérite probablement un multiple de 8-10 x seulement. Sa valeur principale, à mes yeux, c’est l’effet réseau de leurs équipes internationales sur le terrain.

Je rejoins votre avis sur la gourmandise du management. C’est l’esprit fondateur (c’est « ma » boite!) & private equity. Je n’avais pas mentionné que Fairfax fait partie des premiers actionnaires de KW : on peut penser qu’ils gardent un oeil sur les pratiques managériales en cas d’excès trop manifestes (cet argument vaut ce qu’il vaut, j’en suis conscient)…

Et au niveau transparence, KW laisse en effet parfois à désirer (il faut fouiller dans les publications pour se faire une idée précise des transactions, là où nombre de leurs pairs fournissent les infos principales dès les communiqués de presse… je déteste cette pratique!). 

Pour faire court et sans ressortir tout le détail de mes notes, ma fourchette d’estimé de NAV « raisonnable » (une fois les actifs non productifs ou non-core transformés/vendus) est de $24-26. Au passage, s’ils devaient opter pour le statut de REIT, il est probable que le plus gros de la décote se résorberait assez vite.

Mais le dossier n’est pas ultra-simple, convenons-en. Si vous cherchez un peu, vous trouverez sur le net des analyses 2017 qui vont d’un peu moins du cours actuel à $33 de NAV ! Chacun se fera son avis.

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Le paiement du dividende est la conséquence de la volonté de transformer le business model en quelque chose de plus prévisible, avec des revenus récurrents. Les ventes d’actifs « non productifs », qui ont historiquement produit d’excellents IRR, en sont l’illustration.

Clairement, ils s’adressent à un type d’actionnariat différent de celui de leurs origines PE. On peut le regretter ou pas. A ce stade du cycle immobilier, où tout ou presque est cher voir excessivement cher, je trouve cela stratégiquement intéressant. Tant qu’ils gardent leur capacité de lever des fonds en gestion pour compte de tiers, et c’est le cas, ils pourront profiter des dislocations éventuelles du marché (domaine dans lequel ils excellent), sans pour autant devoir y consacrer majoritairement leurs capitaux propres/bilan (qui, franchement, n’est pas assez bien capitalisé pour ça).

Je note qu’en général, et de façon logique, les foncières aux résultats prévisibles cotent à des multiples bien plus élevés que celles qui ont des revenus irréguliers.

Mon sentiment, au fond, c’est que le management joue la maturité du cycle immobilier et souhaite démontrer la solidité des biens qu’ils ont acquis depuis une décennie. C’est la meilleure façon actuellement, sauf à liquider la boite, pour coter plus proche de la NAV, à un multiple plus en ligne avec leurs pairs.

Concernant l’émission d’actions, vous avez raison : ils ont émis des titres à des cours trop bas en apparence. Mais je crois qu’il faut à nouveau raisonner en « private equity », c’est à dire en terme d’arbitrage. Emettre des titres peu valorisés est justifiable si on acquiert avec les fonds levés des actifs encore plus faiblement valorisés Ce n’est destructeur de valeur que si les biens acquis sont plus chers, pour le dire de façon superficielle. Et pour l’instant, le management a démontré qu’il sait bien acheter…

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J’ai aussi été surpris qu’ils liquident leur position au Q4 2017, pour être franc, surtout aux cours en vigueur et de surcroit sur une justification aussi maigre. Je ne m’aventurerai pas à essayer d’expliquer leur cheminement intellectuel.

Pour ma part je renforce tranquillement, pas plus tard qu’hier. Laissons le temps au temps !

Dans leur rapport trimestriel, pour les curieux, Third Avenue dit aussi avoir acheté JBGS, dont j’ai parlé ici. Et là, ils sont très enthousiastes.

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Pour être totalement transparent : j’ai soldé une partie de ma ligne KW (augmentée significativement pendant le sell-off récent) pour investir sur Forest City Realty Trust. Je n’ai pas le temps de présenter cette entreprise pour l’instant, j’y reviendrai peut-être ultérieurement, mais j’encourage tout le monde à étudier le dossier !

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Au passage, Brookfield ne paye pas si cher les actifs, tout comme avec leur transaction récente sur GGP. L’estimation qu’on pouvait lire ça et là l’année dernière de la NAV de Forest City était autour des $27-30 vs les $25 payés par Brookfield.