Unibail-Rodamco-Westfield : un géant mondial des centres commerciaux

lopazz · #901

Unibail se finance aussi par des ORNANE donc si le cours est plus bas que la NAV, les actionnaires existants peuvent se faire diluer. L’opérationnel pour une SIIC, c’est comme l’amour, c’est bien mais ça ne fait pas tout.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

AlphaCap · #902

lopazz a écrit :
Timm a écrit :
Ceci dit je ne comprend pas que cela puisse avoir un tel impact.
Si tous les ETF se mettent à vendre, ça va faire mal au cours !

Suffit que l’opérationnel vacille ou que le management trébuche, pour que le crédit soit dégradé et alors commencera le cercle vicieux dont on a l’habitude sur le forum : coupe de dividendes, financement par émission dilutive, re-baisse du crédit, etc.

Bon, on n’en est pas là pour l’instant. Mais les craintes sont légitimes parce-qu’un tel scénario qu’on a déjà vu à plusieurs reprises dans les MLP ou certaines REIT emmène souvent les boîtes au tapis. Donc avant d’ouvrir une ligne ou de renforcer, il faut garder ça à l’esprit : ça peut très bien comme très mal se passer avec URW, même à 120.

Rien n’est jamais certain mais il me semble qu’une sortie de l’Euro Stoxx 50 va générer un nombre très importants de ventes indépendamment du cours ou des fondamentaux. J’y vois une occasion de rentrer à un prix intéressant, sans certitude comme d’habitude en bourse, mais avec une bonne compréhension de ce qui a amené l’action à ce niveau. Et ce ne sont pas uniquement les fondamentaux.

Dernière modification par AlphaCap (30/08/2019 16h53)

Surin · #903

Alex25803559 a écrit :
Donc rien en rapport avec l’activité propre à Unibail…

Et si :

Scipion8 a écrit :
Perso, je suis actionnaire d’Unibail (avec un PRU élevé), mais je compte mes munitions pour renforcer à la baisse (là, par exemple, j’attends les 100€ pour renforcer… un peu). J’observe que la baisse d’Unibail n’est pas isolée : tout le secteur des foncières commerciales est en baisse, et il est difficile de savoir si et quand ce mouvement général va s’arrêter.

Portefeuille d’actions d’Alex25803559 (2/2)

leportois · #904

La sortie d’un indice aura des répercussion sur les mouvements sur le titre, mais pas sur les résultats. Cela risque de faire encore baisser le titre, mais cela ne devrait pas avoir d’impact sur le dividende, et donc rendre le titre encore plus attrayant à court terme.
Cela ne change en rien les fondamentaux du titre et les interrogations qui y sont liées, on est bien d’accord.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Alex25803559 · #905

lopazz a écrit :
Unibail se finance aussi par des ORNANE donc si le cours est plus bas que la NAV, les actionnaires existants peuvent se faire diluer. L’opérationnel pour une SIIC, c’est comme l’amour, c’est bien mais ça ne fait pas tout.

Tout a fait d’accord, j’aurais du parler d’opérationnel

JesterInvest · #906

Par contre, comme plusieurs ici (dont moi) ont du Unibail via l’assurance vie Linxea Spirit, l’assureur pourrait vouloir sortir le titre de sa poche d’investissement directs (trop de risque de liquidité).

Après recherche, le titre est actuellement dans le CAC40 donc au pire il passera dans le CAC Next 20 qui est aussi sur Linxea Spirit. C’est néanmoins un risque à garder à l’esprit.

tikou · #907

lopazz a écrit :
Unibail se finance aussi par des ORNANE donc si le cours est plus bas que la NAV, les actionnaires existants peuvent se faire diluer. L’opérationnel pour une SIIC, c’est comme l’amour, c’est bien mais ça ne fait pas tout.

N’étant pas familier du concept, je suis tombé sur Ornane : définition et caractéristiques - Ooreka qui indique

Bon à savoir : en 2015, la foncière Unibail-Rodamco a émis des Ornane à rendement négatif. Ce rendement est à 100,5 % du pair, soit un rendement actuariel brut de - 0,07 %, pour une prime d’émission de 37 %. Pour mémoire, la prime d’émission est la différence entre le prix d’émission et la valeur nominale d’un titre lors de l’émission d’un emprunt obligataire ou d’une augmentation de capital.

ensuite, j’ai regardé le document de référence 2018 qui indique p.275

La dette financière (7) nominale IFRS du Groupe s’élève à
23 598 millions d’euros au 31 décembre 2018, contre 14 868 millions
d’euros au 31 décembre 2017 (24 106 millions d’euros au
31 décembre 2017 en pro-forma) en diminution par rapport à la dette
au 30 juin 2018 de 25 133 millions d’euros, grâce aux cessions
réalisées durant le second semestre 2018. La dette du Groupe a
augmenté d’environ + 6 545 millions d’euros à la suite de
l’acquisition de WFD.
La dette financière inclut 1 000 millions d’euros d’obligations, à
option de remboursement en numéraire et/ou en actions jumelées
URW nouvelles et/ou existantes (ORNANE).
Le cash total IFRS du Groupe est de 370 millions d’euros (8) au
31 décembre 2018 (575 millions d’euros au 31 décembre 2017).

il y a donc 1 Md€ en ornane vs le reste de la dette de 23.6 Md€.

puis p.276

Aucun emprunt n’est soumis à des clauses de remboursement anticipé
lié à un niveau de notation financière du Groupe (2).
(2) En dehors de situations exceptionnelles de changement de contrôle

et p.282

Ratio d’endettement 2018 37%
Ratio de couverture des intérêts 2018 6.1x

Ces ratios sont éloignés des niveaux des covenants habituellement
fixés :
• pour les prêts bancaires d’URW (en Europe) :
• un maximum de 60 % pour le ratio d’endettement,
• un minimum de 2x pour le ratio de couverture des intérêts ;
• pour la ligne de crédit US :
• un maximum de 65 % pour le ratio d’endettement,
• un minimum de 1,5x pour le ratio de couverture des intérêts,
un maximum de 50 % pour le ratio d’endettement hypothécaire (4) • ,
un minimum de 1,5 x pour le ratio d’actif libre (5) • .
Ces covenants sont reportés deux fois par an aux banques.
Au 31 décembre 2018, 94 % des lignes de crédits et emprunts
bancaires du Groupe autorisent un endettement d’au moins 60 % de
la valeur totale du patrimoine ou de la valeur des actifs de la société
emprunteuse. Il n’y a pas de covenants financiers dans les
programmes EMTN, billets de trésorerie ou d’USCP.
Les contrats des programmes (144A et obligations RegS) contiennent
des covenants basés sur les états financiers du Groupe :
• un maximum de 65 % pour le ratio d’endettement ;
• un minimum de 1,5x pour le ratio de couverture des intérêts ;
• un maximum de 45 % pour le ratio d’endettement hypothécaire ;
• un minimum de 1,25x pour le ratio d’actif libre.

lopazz · #908

Beau boulot, +1. Effectivement le dossier n’a rien à voir avec un CBL, c’est toujours bien de le rappeler. Pour rappel pour ceux qui nous lisent, la dette est notée A par S&P.

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delta · #909

Effectivement, en terme de notation financière à long terme, URW est noté "A" par Standard & Poor’s et "A2" avec perspective négative par Moody’s. Cependant, je m’interroge : comment une société avec une notation de cet ordre peut-elle se retrouver dans une situation ou le rendement du dividende versé à ses actionnaires dépasse maintenant les 9% ? Les agences de notations auraient-elles oublié ou négligé certains facteurs de risque ou bien est-ce que les intervenants sur les marchés financiers exagèrent les risques ou anticipent des problèmes potentiels qui ne se matérialiseront pas ?

Je ne comprends plus l’évolution du cours de l’action depuis plus d’un an. Par ailleurs, je me demande vraiment pourquoi aucun fonds, ni aucun assureur (Amundi, Axa, Generali, Pacifica) ne semble s’intéresser à cette valeur ? Je suis également assez surpris que le management d’URW n’ait pas encore lancé un programme de rachat d’actions tel que le réalisent actuellement d’autres SIIC comme Klepierre (en France) ou Simon Property Group (aux Etats-Unis) par exemple ? Je crois qu’un analyste avait posé la question lors de la conférence téléphonique suite à la présentation des résultats semestriels, mais je n’ai pas réussi à comprendre la réponse (en anglais) de Jaap L. Tonckens (Directeur Général Finance).

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lopazz · #910

Concernant la notation financière, elle porte sur la soutenabilité de la dette, cela n’a rien à voir avec la valorisation de l’entreprise par rapport à sa valeur intrinsèque, ou aux dividendes versés aux actionnaires. Si on prend votre question dans l’autre sens, on trouve aussi des sociétés mal notées et qui ne versent aucun dividende, l’un n’empêche pas l’autre.

Concernant les institutionnels, Unibail aujourd’hui c’est quand même 17 milliards de market cap. Je crois qu’il faut se déclarer au delà de 5% de détention, cela représente 1 milliard, ce n’est quand même pas rien au bilan… Quel comité exécutif oserait prendre la responsabilité d’investir 1 milliard dans une boîte dont le domaine d’activité est en déclin (bon, ok, en mutation) ? A 160 c’était déjà "pas cher", on était déjà 15% sous la NAV, imaginez la casse qu’il faudrait expliquer aux actionnaires en AG.

Quant au programme de rachat d’actions, s’ils ne le font pas, il doit sûrement y avoir une raison. Et là, j’avoue que je n’en trouve aucune. Peut-être que la boîte préfère conserver le cash qu’il reste après distribution du dividende afin de maintenir sa bonne notation de crédit ? Sachant que si le dividende est coupé ou réduit, on mangerait encore une fois la poussière…

Tout cela n’est que spéculation à mon avis.

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FCP · #911

On doit approcher les 9% de rendement là non ?

maxlille · #912

Quant au programme de rachat d’actions, s’ils ne le font pas, il doit sûrement y avoir une raison. Et là, j’avoue que je n’en trouve aucune.

C’est pourtant prévu, proposé dans le ddr 2018 page 442 et approuvé lors de l’AG du 17 mai 2019, douxieme résolution, autorisant le rachat pendant 18 mois, prix unitaire max de 225e/action pour un montant de 3.11milliards d’euros maximum.

En tout cas aucun rachat en 2018 (source ddr)

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InvestisseurHeureux · #913

lopazz a écrit :
Quant au programme de rachat d’actions, s’ils ne le font pas, il doit sûrement y avoir une raison. Et là, j’avoue que je n’en trouve aucune. Peut-être que la boîte préfère conserver le cash qu’il reste après distribution du dividende afin de maintenir sa bonne notation de crédit ? Sachant que si le dividende est coupé ou réduit, on mangerait encore une fois la poussière…

Ils ne peuvent pas, Unibail est plutôt endetté après le rachat de Westfield.

Là ils doivent vendre des actifs non stratégiques pour faire diminuer la dette, et financer le pipeline de développements.

Le ratio LTV ne paraît pas si important, mais c’est parce que les valorisations des centres commerciaux sont réalisés avec un taux de capitalisation faible.

Mais quand vous regardez le ratio dette nette sur EBITDA, on est autour de 9, alors qu’on est autour de 6 pour Simon Properties Group.

Vous avez les détails d’il y a quelques mois pour Unibail ici :

Moody’s a écrit :
Counterbalancing these strengths is URW’s elevated leverage, as measured by Moody’s-adjusted gross debt to assets, which we estimate at around 44.8%, as of December 2018. URW’s leverage is high relative to global rated peers also in terms of net debt to EBITDA, which Moody’s estimates at 11x at December 2018. Moody’s expects URW to pay down debt from disposal proceeds and benefit from parts of the development pipeline growing sales and property values, which should result in a moderate improvement in Moody’s debt to assets ratio to below 44%in 2019 and net debt to EBITDA to decline to 10.8x. We note that net debt to EBITDA is constrained by a back-loaded contribution of investments in the development pipeline, which we estimate to be around €4.2 billion at the end of 2019 while generating hardly any EBITDA.

Au passage, Macerich est exactement dans la même situation qu’Unibail. Simon Properties Group est par contre très bien positionnée et a tout à fait les moyens de racheter des titres.

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JesterInvest · #914

La décision rationnelle du management serait de couper le programme de développement et de racheter des actions à la place (voir un peu moins pour réduire la dette tout en ayant le même retour financier).

Cependant, le management est incentivé à la taille et la technostructure a un biais positif sur de nouveaux projets (cela justifie leur travail). On est sur le biais classique du capitalisme managérial. Il manque un activiste, mais la taille de la société le rend peu probable.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Alex25803559 · #915

delta a écrit :
Je suis également assez surpris que le management d’URW n’ait pas encore lancé un programme de rachat d’actions tel que le réalisent actuellement d’autres SIIC comme Klepierre (en France) ou Simon Property Group (aux Etats-Unis) par exemple ? Je crois qu’un analyste avait posé la question lors de la conférence téléphonique suite à la présentation des résultats semestriels, mais je n’ai pas réussi à comprendre la réponse (en anglais) de Jaap L. Tonckens (Directeur Général Finance).

Il répond qu’ils se concentrent d’abord sur les "disposals" prévus, et que ensuite ils doivent calculer si il vaut mieux allouer ce capital aux rachats d’actions (selon j’imagine le prix de l’action au moment T) ou au pipeline

delta · #916

lopazz a écrit :
Concernant la notation financière, elle porte sur la soutenabilité de la dette, cela n’a rien à voir avec la valorisation de l’entreprise par rapport à sa valeur intrinsèque, ou aux dividendes versés aux actionnaires.

Au temps pour moi. Je pensais qu’il existait au moins un lien « indirect » : si les agences de notation estiment que la solvabilité de l’émetteur est forte, j’en deduirais que l’activité de l’entreprise est rentable et pérenne mais tout de même vulnérable en cas de crise économique. Des qualités que le cours actuel d’URW ne reflète pas (décote sur ANR proche de 40%, et rendement qui monte de façon mécanique à plus de 9%).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par delta (01/09/2019 09h05)

Croustibate29 · #917

Ne pensez vous pas que l’acquisition de Westfield soit la raison principale de la chute du cours depuis plus d’un an?

Voici un article intéressant suggérant que ça peut être le cas:
CFA INSTITUTE

Au delà du discours sur la pérennité des centres commerciaux versus les achats en ligne, la question est plutôt URW va t- elle pouvoir se relever de cette acquisition? N’est pas tout simplement ce risque qui est pricé dans le cours actuel?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

InvestisseurHeureux · #918

Croustibate29 a écrit :
Ne pensez vous pas que l’acquisition de Westfield soit la raison principale de la chute du cours depuis plus d’un an?

C’est une évidence, puisque Klepierre, avec des actifs considérés comme d’une qualité inférieur à ceux d’Unibail a nettement mieux "performé" en bourse :

Unibail a payé trop cher, avec un mauvais timing (évidemment, toujours facile à constater a posteriori).

GoodbyLenine · #919

Petite remarque : Air Liquide, pendant pas mal de temps après son acquisition (en 2016) de Airgas (de taille, en valeur, d’environ 50% de Air Liquide avant acquisition) a aussi vu le cours de son action pas mal souffrir en bourse (mais quand même un peu moins que URW, le contexte étant un peu différent à différents niveaux), pour finalement se reprendre ensuite, une fois l’intégration digérée.

Les fusions (surtout lorsque la cible est aussi grosse) sont des opérations complexes, potentiellement risquées, qui prennent du temps, et je n’ai guère de doute qu’en interne aussi, une telle fusion doit pas mal "secouer" les équipes. La valeur qu’elles sont supposées créer n’apparait pas toute seule…

C’est seulement dans quelques temps (années), une fois cette acquisition de Wesfield digérée (que ce soit bien ou mal…), qu’on pourra réellement tirer des conclusions sur le fait qu’elle était opportune ou pas.
Pour le moment, le marché doute, et pas mal d’acteurs du marché ont arbitré (sans doute pas tous pour les mêmes raisons, ni tous dans le même sens, même s’il semble clair que des gros ont vendu et continuent à vendre, vu l’évolution du cours).
Une comparaison avec, par exemple, Klépierre, n’est pas forcément pertinente, car, même si tous deux sont des mastodontes des centres commerciaux, il y a des différences significatives avec URW : pas la même taille (URW est 2 à 3 fois plus gros que KLE, avec ce que ça implique par exemple d’être inclus dans certains indices), pas les mêmes actionnaires (avec le changement de statut de l’action pour certains ex-actionnaires de Wesfield), pas la même couverture géographique, pas la même continuité (avec pour URW de gros changements et des cessions pour modérer le LTV -pas vraiment ce que cherchent les investisseurs dans ce type de titres : une régularité sans à-coups-), pas la même exposition aux arbitragistes (une telle fusion, avec ce que ça implique comme déstabilisation, est une opportunité pour eux…), etc.

rocambole · #920

URW et maintenant encore plus avec Westfield dispose d’actifs dits "non reproductibles" et ce plus que Klepierre

Flavius · #921

Sans certitude à ce stade, il me semble que la valeur a été lourdement sanctionnée ce vendredi (avec une corrélation fortement négative avec l’indice des foncières européennes EPRA qui était bien en hausse), par anticipation de sortie de l’indice Stoxx50.
Si cela est rassurant sur la valeur intrinsèque d’URW, cela rappelle le poids des etf dans la gestion action de nos jours.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

simouss · #922

Tikou a écrit :
…

Vous avez également plein d’info sur la dette dans le document aux investisseurs de juin.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Betcour · #923

Il y a quand même quelque chose d’incroyable à avoir une entreprise qui doit pouvoir emprunter à quasiment 0% à l’heure actuelle et sert un rendement de 9%. L’écart de rémunération entre créditeurs et actionnaires est colossal.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Betcour (01/09/2019 16h04)

Sheeplooser · #924

Si on prend en compte la baisse régulière de l’action depuis plusieurs année, le retour pour le prêteur et l’actionnaire est au final assez proche, et le 1er est mieux sécurisé.

De tels rendements sur dividendes durent rarement très longtemps et à mon avis reflètent l’attente d’une baisse du dividende par le marché : soit il se trompe et le cours remontera (comme pour Bouygues en 2013-2014 par exemple), soit il a raison (comme pour Orange (en 2012?) Ou plus récemment Vodafone) et le dividende sera réduit.

AlphaCap · #925

Du point de vue de l’actionnaire, l’idéal serait que le dividende soit fortement réduit et que que montant ainsi libéré soit utilisé pour racheter des actions et les détruire. Cette stratégie serait évidemment créatrice de valeur pour l’actionnaire (vu la décote sur l’actif net) mais cela n’arrivera probablement pas car ce n’est pas l’intérêt du management.

Dernière modification par AlphaCap (01/09/2019 11h30)

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1 #901 30/08/2019 16h31

lopazz a écrit :

Timm a écrit :

Alex25803559 a écrit :

Scipion8 a écrit :

lopazz a écrit :

3 #907 30/08/2019 19h06

lopazz a écrit :

1 #910 30/08/2019 20h51

2 #911 30/08/2019 21h04

1 #912 30/08/2019 21h05

1 #913 30/08/2019 22h07

lopazz a écrit :

Moody’s a écrit :

delta a écrit :

lopazz a écrit :

Croustibate29 a écrit :

2 #919 31/08/2019 12h29

Tikou a écrit :

1 #924 01/09/2019 09h31

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