Faurecia : groupe français d'ingénierie et de production d'équipements automobiles

bonjour à toutes et à tous,

pour commencer, après de longs mois d’absence, je me permets de vous souhaiter mes meilleurs voeux pour cette nouvelle année.

J’ai remis à jour mon analyse de Faurecia que je vous livre ici(vous la trouverez également sur mon (nouveau) site au format PDF, plus agréable à lire)

Bonne lecture…



I/ Activités du groupe :

• Le groupe Faurecia est le huitième équipementier automobile mondial, de « rang 1 », leader ou co-leader sur chacun de ses principaux métiers (11,4 % des parts du marché pour les sièges, 13 % pour les intérieurs et 33 % pour la mobilité propre). Au 30 juin 2019, Faurecia emploie plus de 116 000 personnes dans 34 pays, réparties sur 300 sites dont 35 centres de recherche et développement. Il développe, fabrique et commercialise des équipements de première monte, à travers quatre principales branches d’activité (Business Groups) :
-    Seating (41 % du CA)
-    Interiors (30 % du CA)
-    Clean Mobility (26 % du CA)
-    Clarion Electronics (3 % du CA pour seulement 2 mois consolidés) : inclut Coagent Electronics, Parrot Automotive (consolidés précédemment dans Faurecia Interiors) et Clarion. Cette branche d’activité aspire à devenir un leader mondial de l’électronique pour le cockpit et des systèmes ADAS (systèmes avancés d’aide à la conduite) à basse vitesse. La montée en puissance de la 4ème branche d’activité issue du rachat de Clarion devrait représenter selon le groupe entre 7,5 et 10 % du CA en 2022, portée par l’explosion de ce marché qui devrait atteindre 156 milliards de $ en 2022 (source PWC) :



• L’activité de Faurecia est en grande partie corrélée à celle de la production automobile mondiale. Bien que cette dernière subisse une baisse ces dernières années, avec une année 2019 difficile, la tendance à long terme reste à la hausse, en raison de l’augmentation de la population mondiale et des besoins croissants en mobilité, notamment en Asie et en Afrique.



Résultats financiers de faurecia (en milliards d’€)

        * Hors ventes liées aux monolithes

• Plus de la moitié du chiffre d’affaires de Faurecia est réalisée en Europe. Le restant est réparti principalement entre les zones États-Unis et Asie :
- Europe : 50,5 % ;
- États-Unis : 25,5 % ;
- Asie : 19,1 % ;
- Amérique du Sud : 3,8 % ;
- Reste du monde : 1 %.



• Au premier semestre 2019, les ventes des quatre principaux clients (VW, Ford, Renault-Nissan et PSA) du groupe représentent 60,8 % des ventes. Post-fusion FCA-PSA, elles représenteront 71 %.



Conclusions intermédiaires :
- Faurecia évolue dans un marché difficile (baisse de la production automobile mondiale) ;
- Faurecia reste très dépendant de ses principaux clients (près de 40 % de son CA est réalisé auprès de VW et de FCA/PSA) ;
- Faurecia oriente sa stratégie sur des branches d’activité (Clean Mobility et Clarion Electronics) disposant d’un fort potentiel de croissance ;
- La branche Clean Mobility reste la « pépite » du groupe avec 33 % des parts de marché et près de 11 % de marge opérationnelle.

II/ Analyse du bilan :

Points positifs :
• Au 1er semestre 2019, la valeur des capitaux propres continue de progresser pour atteindre 4,12 milliards d’€, contre 4,07 milliards en 2018 et 3,5 milliards d’€ en 2017. La valeur comptable/action est de 30 € contre 29,59€ au 31 décembre 2018 et de 25,5 € au 31 décembre 2017.

• Faurecia dispose d’une trésorerie et équivalent de trésorerie de 1,88 milliard d’€ qui représente 11,4 % de ses actifs.

Points à surveiller :
• Le fonds de roulement de Faurecia est négatif (-741,3 millions d’€) ce qui signifie que le groupe ne dispose pas de suffisamment de ressources financières pour supporter l’intégralité de ses investissements. Ainsi, l’entreprise semble être légèrement sous-capitalisée. Elle finance néanmoins ses opérations courantes grâce à son BFR lui-aussi négatif (-605,2 millions d’€).

• La liquidité de groupe n’est pas idéale avec un quick ratio de 0,72, inférieur à celui de 2018 (0,75). La société pourrait être en difficulté en cas de situation de stress. Pour y faire face, Faurecia dispose entre autres d’un crédit syndiqué de 1,2 milliard d’€, d’un Schuldscheindarlehen (placement privé de droit allemand) de 700 millions d’€ ainsi que d’une trésorerie et équivalent de trésorerie de 1,88 milliard d’euros. De plus, le BFR négatif montre que l’activité génère un flux positif de trésorerie.

• L’endettement net a fortement augmenté, en raison de l’acquisition de Clarion, pour s’établir à 2,74 milliards d’€ (affacturage inclus et retraité des dettes liées aux normes IFRS 16). Le Gearing atteint 0,97 et le Leverage 1,9. 

Divers :
• Faurecia utilise l’affacturage et sort de son bilan au 1er semestre 2019 1,363 milliard d’€ de créances clients. Ce montant doit être retraité dans les comptes en le rajoutant, à l’actif, aux créances clients, et aux concours bancaires courants au passif.

• Faurecia capitalise plus de 70 % de ses frais de R&D. En comparaison, Valeo et Plastic Omnium capitalisent respectivement les leurs à hauteur de 35 % et de 50 %.

Conclusions intermédiaires :
- L’évolution du bilan de Faurecia devra être suivie avec attention. Même si le groupe dispose de liquidités et de lignes de financement suffisantes, environ 10% de ses actifs immobilisés sont financés par des ressources de court terme. Même si aujourd’hui sa situation reste assez saine, une dégradation de son environnement économique qui s’accompagnerait d’une hausse de son BFR pourrait fragiliser la société.

III/ Analyse du compte de résultats:



• Le chiffre d’affaires est en très légère baisse au S1 2019 par rapport au S1 2018 (-0,2 %). A périmètre et taux de change constant, le chiffre d’affaires affiche une baisse de -3,7 %, alors que la production automobile sur la période a chuté de 7 %. Cette baisse contenue semble témoigner d’une certaine résilience du groupe.

• L’EBE atteint 1,171 milliard d’€ (soit 13,1 % des ventes) à comparer au 1,061 milliard d’€ du S1 2018 (soit 11,8 % des ventes). Il faut cependant retraiter l’impact de la norme IFRS 16 sur les dotations aux amortissements (67,5 millions d’€). Retranché de ce montant, l’EBE s’établit à 1,104 soit 12,3 % des ventes (tout de même supérieur de 5 points de base au S1 2018).

• Faurecia indique que l’impact de la norme IFRS 16 sur sa marge opérationnelle est de 12,6 millions d’€ (note 1.B des résultats semestriels). Or (comme expliqué supra) il n’apparait dans les annexes qu’un impact sur les amortissements de 67,5 millions d’€. Ne disposant pas d’autres informations, il préfère rester conservateur et ne prendre en compte que les 12,6 millions d’€ annoncés par Faurecia.

La marge opérationnelle du S1 2019 après amortissement des actifs incorporels s’élève donc à 621,4 millions d’€ (soit 6,9 % du CA) à comparer à 641,8 millions d’€ (7,14 % du CA) au S1 2018. La baisse des coûts des biens et services vendus a compensé la hausse des frais de R&D non capitalisés et des frais généraux et commerciaux (les frais généraux et commerciaux représentent 4,3 % des ventes contre 4 % en 2018). En analysant les coûts opérationnels par nature (note 5.2), on constate que l’impact le plus important provient de la baisse des charges externes (-100 millions d’€ environ), compensée par la hausse des dotations aux amortissements (hors impact de la norme IFRS 16) et des charges de personnel.
   




• Le fort taux de capitalisation des frais de R&D (plus de 70 %) a pour incidence de rendre plus flatteur l’EBE et la marge opérationnelle que si ces coûts étaient davantage passés en charges.

• Le résultat net (RN) du S1 2019 s’établit à 378,4 millions d’€ (4,2 % du CA) contre 390,5 millions d’€ au S1 2018 (4,34 % du CA).

• Le résultat net par du groupe (RNPG) atteint 345,6 millions d’€ (3,85 % du CA) contre 342 millions d’€ au S1 2018 (3,8 % du CA).

• Faurecia indique que l’acquisition de Clarion a contribué aux résultats du S1 2019 du groupe (d’avril à juin 2019) à hauteur de 150 millions d’€ pour le chiffre d’affaires et de - 1,2 million d’€ pour la marge opérationnelle (avant amortissement des actifs incorporels acquis). Au regard de ces résultats, et de ceux de Clarion en 2018 :
-    baisse de 6 % des ventes ;
-    baisse du résultat d’exploitation ajusté de 34,6 % ;
-    une marge opérationnelle proche de 0 ;
-     un résultat avant impôt en baisse de 58,9 % par rapport à 2017, qui atteint 4 515 millions de Yens (environ 37 millions d’€) ;
-    un résultat net de 2 079 millions de Yens (environ 17 millions d’€),

… je trouve que Faurecia a payé très cher la société japonaise (Résultats 2018 de Clarion étrangement absents du site de Faurecia dont la présentation s’arrête aux chiffres de 2017 !). Reste à s’assurer que les synergies créées par ce rapprochement justifieront son prix. A cet égard, Faurecia précise que cette acquisition permet au groupe de disposer des compétences clés en électronique, logiciel, son numérique, interface homme machine et traitement de l’image, qui se situent au cœur de sa stratégie de la Mobilité Durable et du Cockpit du Futur.

Conclusions intermédiaires :
- Faurecia fait preuve d’une belle résilience au 1er semestre 2019, avec une activité en très légère baisse, un EBE supérieur à celui de 2018 et à une marge opérationnelle légèrement en retrait.
- L’acquisition de clarion semble chère payée au regard des résultats (en chute libre) du groupe nippon depuis deux ans. Espérons que les synergies attendues par Faurecia soient au rendez-vous !

IV/ Analyse des flux de trésorerie :

• Retraité de l’impact de la norme IFRS 16, les flux générés par l’activité atteignent 803,8 millions d’€ au 1er semestre 2019 contre 857,1 millions d’€ un an plus tôt. La variation du BFR a un impact négligeable sur le montant de ces flux (2,6 millions au S1 2019 et -18,7 millions au S1 2018).

• L’acquisition de Clarion est venue impacter significativement les flux d’investissement (1,56 milliard d’€ au S1 2019). En retraitant cette opération et en intégrant 100 millions de flux liés à un niveau d’acquisition moyen pour le seul semestre (il était de 174,5 millions d’€ pour l’année 2018 et de 218 millions en 2017), le FCF serait de 138,9 millions d’€.

• On constate dans les flux liés au financement que l’acquisition de Clarion a été réalisée principalement par de la dette.


Conclusions intermédiaires :
- Les flux générés par l’activité opérationnelle sont en léger repris mais restent conséquents (près de 9 % du chiffre d’affaires) ;
- Retraités de l’acquisition de Clarion, les FCF seraient positifs de près de 140 millions d’€ au S1 2019.

V/ Valorisation :

• Les objectifs 2019 ont été confirmés par Faurecia, à savoir :
- une croissance des ventes à taux de change constant qui devrait superformer la production automobile de 150 à 350 points de base (hors consolidation de Clarion) ;
- une hausse du résultat opérationnel et une marge opérationnelle supérieure ou égale à 7 % (consolidation de Clarion incluse) ;
- un cash-flow net supérieur ou égal à 500 millions d’€.

Pour 2022 Faurecia anticipe, grâce à son carnet de prises de commandes record estimé à 68 milliards d’€ pour les trois exercices 2017, 2018 et 2019 :
- une croissance annuelle moyenne des ventes supérieures à 5 % entre 2019 et 2022 pour atteindre plus de 20,5 milliards d’€ en 2022 ;
- une marge opérationnelle de 8 % ;
- un cash-flow net qui devrait atteindre 4 % des ventes.

• Le price to book s’établit à 1,49.

• Sur ses résultats estimés pour 2019, Faurecia cote aujourd’hui 10,22x ses bénéfices. Sa valeur d’entreprise (VE) atteint 7,4x son résultat opérationnel courant et 4,76x son EBE.

1. Valorisation par les comparables




• Le secteur des pièces détachées automobiles en Europe de l’Ouest se traite à 5,24x l’EBE (données Damodaran). Pour sa part, Faurecia cote, en moyenne sur les cinq dernières années, 4,4x son EBE. En prenant les résultats 2019 estimés (EBE = 2,1 milliards d’€) et la valeur d’entreprise retraitée, Faurecia, entre 4,5x et 5x son EBE, serait valorisé entre 47 et 56 euros par action. Au regard de son positionnement (leader ou co-leader sur l’ensemble de ses activités) et de sa rentabilité opérationnelle, une valorisation à 5,5 ou 6x son EBE ne serait pas exagérée, soit un cours de l’action compris entre 64 et 72 euros.

• Faurecia est aujourd’hui à un PER de 8 alors que sa moyenne à 5 ans est de 14,85. Le PER du secteur des équipementiers automobiles est de 19,8 et ses principaux concurrents ont tous des PER supérieurs à celui du groupe français. Au regard de son positionnement et ses performances opérationnelles, Faurecia mériterait de faire partie des mieux valorisés. Un PER de 12 semblerait approprié, soit une valorisation de 68 euros par action.



• Sur les objectifs 2022, à 5x son EBE estimé aux alentours de 2,5 milliards d’€, en retranchant 800 millions d’€ d’endettement net, la valeur de Faurecia pourrait atteindre entre 75 et 80 euros par action.

2. Valorisation par la somme des parties :


Chaque branche de Faurecia peut être analysée séparément :

• Faurecia Seating
(CA 2019e = 7,28 milliards d’€, marge opérationnelle retraitée de l’impact de l’IFRS 16 de 6,5 %)
Les principaux concurrents de Faurecia dans ce secteur sont Adient (9,9x son EBE pour une marge opérationnelle de 0,8 %), Lear Corp (5,43x son EBE pour une marge opérationnelle de 6,4 %) et Magna Int (5,85x son EBIT pour une marge de 6,3 %).
Au vu de son positionnement (leader mondial des solutions de siège) et en prenant en compte les valorisations de ses principaux concurrents, on peut raisonnablement valoriser Faurecia Seating à 5,5x son EBE estimé pour 2019 (environ 700 millions d’€), soit = 3,85 milliards d’€.

• Faurecia Interiors
(CA 2019e = 5,42 milliards d’€, marge opérationnelle retraitée de l’impact de l’IFRS 16 de 6,7 %)
Le principal concurrent de cette branche de Faurecia est la filiale de Huayu automotive systems (Hasco), Yanfeng automotive Interiors, qui a racheté en 2015 l’activité « interiors » au groupe américain Johnson Controls. Le groupe Yanfeng n’est pas coté, contrairement à sa maison mère Hasco (6,2x son EBE, marge inférieure à 4 %).
Les deux autres principaux concurrents de Faurecia sur ce secteur sont International Automotive Componants (AIC), groupe non coté qui ne publie aucun de ses résultats, et Grupo Antolin, groupe non coté également mais qui met à disposition ses états financiers sur son site internet. On y apprend notamment que Grupo Antonin a réalisé un chiffre d’affaire de 5,425 milliards d’€ en 2018 pour une marge opérationnelle inférieure à 3%.
Faurecia Interiors est le 2nd leader mondial dans les systèmes d’intérieurs. Au regard de sa part de marché et sa rentabilité opérationnelle, un ratio de 5,5x son EBE estimé pour 2019 (environ 625 millions d’€) parait raisonnable soit une valorisation de 3,4 milliards d’€.

• Faurecia Clean Mobility
(CA 2019e = 4,6 milliards d’€, marge opérationnelle retraitée de l’impact de l’IFRS 16 de 11,8 %)
Le principal concurrent d’EO dans ce secteur est Tenneco (7x son EBE pour une marge opérationnelle d’environ 3 %).
Faurecia Clean Mobility est le leader mondial sur le marché du contrôle des émissions. En raison de sa position et de sa rentabilité opérationnelle, une valorisation à 7x son EBE estimé pour 2019 (environ 800 millions d’€) ne semble pas du tout exagérée, soit 5,6 milliards d’€.

• Faurecia Clarion Electronics (FCE)
(CA 2019e = environ 1 milliard d’€, marge opérationnelle retraitée de l’impact de l’IFRS 16 de 0,3 %)
Pour la valorisation de cette nouvelle branche d’activité, l’acquisition récente de Clarion pour 1,1 milliard d’€ ainsi que celles de Parrot Automotive il y a deux ans (108,5 millions d’euros) et de Coagent Electronics (193 millions d’€) pourraient servir de référence. Néanmoins, trouvant le prix d’achat de Clarion élevé et la branche n’étant pas encore rentable, je la compte, de façon très conservatrice pour 0.

Au regard de ce qui précède, avec une valorisation par la somme des parties, Faurecia pourrait être valorisé 12,85 milliards d’€ soit 73 euros / action. En prenant en compte FCE au prix d’acquisition de Clarion, Parrot et Coagent, la valeur de Faurecia pourrait être de 84 euros / action.

3. Valorisation par les flux :

• Au travers de ses flux de trésorerie 2019, Faurecia devrait être valorisé aux alentours des 65 euros.
• Pour les résultats de 2022, en prenant comme hypothèse un REX net d’impôt d’1,06 milliard d’€, des dotations aux amortissements et provisions d’1,2 milliard d’€ et des investissements d’1,1 milliard d’€ (le tout retraité de l’impact des normes IFRS 16), la valeur de Faurecia pourrait atteindre les 90 euros.

4. Synthèse des valorisations :



• Selon cette analyse, la valeur de Faurecia se situe vers 68-70 euros par action. A plus long terme (résultats 2022), elle pourrait avoisiner les 80 euros.

VI/ ANALYSE TECHNIQUE



• D’un point de vue technique (vue hebdomadaire), le cours de Faurecia teste actuellement une zone de support (matérialisée par un rectangle vert) et évolue dans un canal légèrement haussier. Une première zone de résistance (rectangle rouge) se situe vers 54 €, puis une seconde vers 70 €.

• En cas de cassure par le haut de la première résistance, le second objectif de cours se situe à 70 €, ce qui correspond à la valeur à moyen terme évaluée supra.

• Le second objectif, à plus long terme, sera de 80 €.

• En revanche, si le cours venait à casser son support, il faudrait alors attendre un retour vers les 38-40 euros pour se positionner ou se renforcer.

Plan de Trade possible:

• Achat d’un tiers de la position au cours actuel ;
• Renforcement entre 38-40 € si le support venait à être cassé, ou vers 56 €, en cas de poursuite de la tendance haussière, une fois la première résistance franchie ;
• Revente des deux tiers voire de la totalité de la position vers 70 euros, en fonction de l’évolution des résultats de la société et de ses perspectives.

NB : ceci n’est pas un conseil d’investissement mais uniquement les conclusions de ma propre analyse…