mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires

Bonjour à tous,

En vue d’une diversification géographique, je souhaite ajouter mon petit portefeuille (12 lignes) par une foncière US (je possède déjà une foncière française : FDR dont je suis plutôt satisfait).

1) REIT classique : GOV

En cherchant sur les outils du site, sur le forum ou via morningstar, j’avais repéré Government Properties REIT (GOV) qui il me semble intéressait notre ami IH.
D’ailleurs Philippe, le cours est passé sous la barre des 21$, êtes vous toujours intéressé, attendez vous que le cours baisse encore … ?

2) Indicateurs qualité mREIT

Durant cette recherche sur les REIT, j’ai découvert la catégorie des mortgage REIT (mREIT) correspondant au foncières de prêts hypothécaires que je ne connaissais pas et qui semble dégager très souvent un rendement (très) élevé et supérieur au foncières REIT « classiques ».

Comme il me sert à rien de sélectionner une action uniquement pour son rendement, j’ai chercher à savoir si ces sociétés étaient à même de fournir ce dividende (au moins un dividende assez élevé) sur le long terme, tout en maintenant son cours d’action, et enfin j’ai cherché à « valoriser » ses sociétés pour savoir si elles étaient sous-évaluées, au prix ou sur évalués … et là problème !

Je viens donc glaner des infos, des indicateurs pour évaluer ces mREIT.

Je sais que pour les REIT classiques les éléments suivants  sont de bons indicateurs :
  - Analyse du FFO et du ratio Prix / FFO (équivalent du PER pour les autres sociétés) faible (gage d’une bonne affaire, ou de difficultés opérationnelles, un fort endettement, etc.)
  - Analyse du patrimoine et calcul de l’Actif Net Réévalué (ANR)

Mais est ce que ces « indicateurs » valables pour un REIT sont aussi valables pour un mREIT ?
Si oui comment les calculer car d’une part les FFP ne sont souvent pas données (exemple dans l’extrait du REITwatch ci-dessous), et d’autre part la notion de patrimoine pour des hypothèques semble plus « flou » ?


Y a-t-il d’autres indicateurs  et comment les calculer/obtenir ?

3) Début d’Analyse d’une sélection de mREITs :

En attendant de pouvoir les étudier plus en profondeur, j’avais sélectionné quelques mREITs qui me semblaient intéressants. Je vous fais partager mes premiers éléments. Merci par avance de vos retours/avais sur ces dossiers :

 
Hatteras Financial Corp (HTS) :


  Il s’agissait de mon premier choix pour les raisons suivantes :
-    Chiffre d’affaire, résultat net, FCF en augmentation quasi régulière et avec une assez bonne linéarité.
-    Résultat du dernier trimestre dans la même lignée
-    Peu, voir pas de dettes
-    Capitaux propres en augmentation
-    Investie très majoritairement dans les Agency US (ce qui me semblait être un gage de « sécurité » mais je n’en suis plus si sure voir point plus bas)
-    Cours assez proche de son plus bas à 52 semaines (et globalement assez stable au fil des ans)
-    Rendement du dividende au cours actuel de 13% avec versement trimestriel
-    Décote de 11% par rapport au book value (source seekingalpha)

En cherchant quelques infos sur cette valeur, et notamment la raison de la baisse récente du cours, j’ai trouvé sur seekingalpha (Hatteras Financial: Despite Tough Environment 12% Yielding mREIT Beats Earnings) :
-    que les résultats du trimestre (que je considérai malgré tout comme bon) ont été en dessous des attentes des analystes ($0.82 per share attendu, $0.83 annoncé, revenus 3rd quarter de $79.6 billion contre $88.6 billion espérés)
-    qu’en raison des efforts de la Fed pour stimuler l’économie américaine, la Fed accélère son achat d’obligations, ce qui nuit aux mREIT  (d’une manière général les rédacteurs de l’article recommande de privilégier  les sociétés qui ne sont pas adossées aux agences gouvernementales US).

Autre point négatif, le dividende trimestriel a baissé au dernier trimestre passant de 0,9$/action à 0,8$/action
La capitalisation est assez faible : 2,6M US

Cela dit j’avoue être quand même tenté par ce titre, quel est votre avis ?

 
Armour Residential REIT (ARR) :


Principaux avantages :
-    revenue, FCF en augmentation
-    dividende au cours actuel de 17,4%
-    dividende versé mensuellement
-    valorisation historiquement basse
-    portefeuille assez dynamique avec évolution du portfolio entre agencies et non agencies
-    Décote de 3% par rapport au book value (source seekingalpha)

Compléments d’info :
-    Le cours est passé de presque 10$ fin 2009 à 6$ début 2010. Il est  depuis 2010 assez « stable » autour de 7,5$. Finalement est-ce positif ou négatif ?!
-    Le dividende mensuel a baissé il y a 3 mois pour passer de 0,1$ à 0,09
-    La société est investie de manière assez diversifié (créances adossées à des agences, et hors agences)
-    Capitalisation assez faible 2,2M US 

American Capital Agency Corp (AGNC) :


Principaux avantages :
-    revenue, FCF en augmentation (en revanche la linéarité n’est pas top)
-    dividende au cours actuel de 15,9%
-    dividende versé trimestriellement

Compléments d’info :
-    Malgré une baisse du cours ces 2 derniers mois le cours est encore à 18% de son plus bas à 52 semaines et 13% en dessous de son plus haut
-    Le dividende mensuel a baissé il y a 3 mois pour passer de 1,4$ à 1,25*
-    La valorisation est historiquement haute avec un cours qui évolue plutôt en hausse depuis 2008 (est ce positif ou négatif ?)
-    La société est investie très largement en créances adossées à des agences
-    La capitalisation est une des plus importantes : 10,9M US

ANNALY CAPITAL MANAGEMENT (NLY) 


Principaux avantages :
-    dividende au cours actuel de 13,6%
-    dividende versé trimestriellement
-    une des plus anciennes sociétés du secteur (gage de pérennité ?) avec de l’historique (début en 1997) et un management qui a fait ses preuves et reconnu
-    Le cours est proche de son plus bas  à 52 semaines

Points négatifs :
-    Le revenue, FCF est en net baisse depuis 3 ans et la tendance semble se confirmer cette année
-    Le dividende trimestriel baisse (0,57 il y a 1 an, puis 0,55 il y a 9 et 6 mois et enfin 0,5$ au dernier trimestre)
-    Le très apprécié et reconnu co-chief executive et co-founder Michael Farrell est mort ce mois d’un cancer

Compléments d’info :
-    La valorisation par rapport au 10 dernières années est plutôt bonne
-    La société est investie de manière importante en Agencies
-    La capitalisation est la plus importante : 15,4M US
 

Invesco Mortgage Capital Inc. (IVR)


Principaux avantages :
-    revenue, FCF … en augmentation, et l’année courante semble suivre la tendance
-    dividende au cours actuel de 12,2%
-    dividende versé trimestriellement
-    Le seul dont le dividende trimestriel n’a pas (encore) baissé

Points négatifs :
-    Le cours est à son plus haut à 52 semaines
-    Surcote de 14% selon article seeking alpha

Compléments d’info :
-    Le  cours a fortement baissé durant l’été 2011 et n’a pas encore retrouvé son plus haut de l’époque, mais le cours actuel se situe « dans la moyenne » depuis 2008
-    La société est investie à 85% en agencies et une bonne diversification dans les 15% non-agencies
-    La capitalisation est faible : 2,4M US 

Two Harbors Investment Corp (TWO)


Principaux avantages :
-    revenue, FCF … en augmentation, et l’année courante semble suivre la tendance
-    dividende au cours actuel de 13,4%
-    dividende versé trimestriellement

Points négatifs :
-    Le cours est quasiment à son plus haut à 52 semaines  et même à son plus haut historique

Compléments d’info :
-    Le  cours a une tendance haussière de puis 2008 mais non régulière (baisse été 2010 puis remonté, et idem été 2012)
-    La société est investie à 80% en agencies et une bonne diversification dans les 20% non-agencies
-    Le dividende mensuel a baissé au dernier trimestre pour passer de 0,4 à 0,36$
-    La capitalisation est faible : 3,2M US

Je suis preneur sur toute info sur ces valeures, sur vos favoris (et raison de vos choix …)

4) Agency vs Non-Agency

Comme déjà évoqué précédemment il mREIT ont la possibilité d’investir sur des créances Agencies ou non-agencies. Une Agence est soutenu par l’un des trois organismes parrainés par le gouvernement :FNMA (Fannie Mae), FHLMC (Freddie Mac), et GNMA (Ginnie Mae).

De mon point de vue de débutant sur les mREIT j’aurais eu tendance a dire que les créances soutenues par le gouvernement américain étaient sans risque ou du moins, moins risqué que les créances non soutenues par une Agence.

Cependant d’après mes quelques lectures sur seekingalphe et ici (post de crosby notamment), tout le monde n’est pas aussi unanime et certains analystes recommandent plutôt des sociétés investies sur les non agencies pour d’une part dopé le rendement et aussi se protéger d’un retournement liés aux actions de la FED (entre autre) pour soutenir l’économie américaine.

Pour ma part je pense qu’un mix des 2 (les fameux mREIT hybrides) est une bonne solution. Dans ce cas quelle serait la bonne proportion : on trouve assez souvent un rapport de 80% agency et 20% non-agency.
Qu’en pensez-vous ?
J’ai du mal à connaitre cette composition. Quelqu’un saurait il où trouver ces infos ?

5) Fiscalité   

Y a-t-il une fiscalité / imposition particulière sur les mREIT du point de vue de l’investisseur?
Y a-t-il des avantages/abattements particuliers … ou est-ce la même chose qu’une action classique américaine  (NB : je suis français résident et imposé en France)

Merci d’avance à tous pour vos retours, informations … et en esperant que ce post servent à plusieurs d’entre vous.

espenlind13,
En détail : Impact Of QE3 On Agency Mortgage REITs: Not Bad

En simplifié :
Les remboursements anticipés vont forcer les REITs à racheter des MBS moins attractifs que ceux qu’ils avaient auparavant. Mais toute la question est dans (a) combien ils vont devoir en acheter et (b) de combien et-ce-qu’ils seront "pire" que ceux qu’ils avaient avant.
Déjà évacuons la notion que le simple fait que le taux soit plus bas est un gros problème -- ce n’est un problème que par rapport au coût des couvertures. Si les taux des MBS baissent de 1%, mais les swaps baissent aussi de 1% -> on s’en fiche.
En l’occurrence, il faut regarder le taux des MBS net des coûts de swaps, swaptions etc. Ce taux "net" s’est resserré de environ 50bps selon les mesures de différentes sources (et encore, c’est sur les produits liquides qui ne sont pas forcément ceux qu’achètent les REITs). Donc, grosso modo un taux net 0.50% plus faible, par rapport à un point de départ de environ 1.89% (le spread de ARR dans mon exemple).
Donc ça c’est le (b)

Pour le (a), ie la quantité de produit pour lequel le problème se pose = on part de 13% CPR (remboursements anticipés sur le book de 13% par an) et on les augmente de 50% en termes relatifs -> 20%. C’est un gros stress je pense.

Donc, on dit que par an le coût du resserrement des spread est de 50bps relatifs à 189bps, pour seulement 20% de la balance => 50 * .2 / 189 = un peu plus de 5% en termes relatifs. Donc ils vont gagner 95% de ce qu’ils gagnaient chaque année précédente, toutes choses égales par ailleurs.

Par ailleurs, les taux plus bas (le resserrement du spread de 50bps) amènent une augmentation du prix, grosso modo 0.5 x duration (de 2 ans a peu pres) = 1%. Fois le levier du genre x10 => gain de 10% de l’equity.

Bottom line l’equity est
- Up 10%
- Down 5-6% par an
----------
Net up

NB : C’est tout quand même à la louche. Mais je pense qu’avec la baisse des prix il va y avoir pas mal de rachat d’actions.

PS : Je viens de voir, TWO augmente son programme de rachat. ARR ne saurait tarder je pense.