Investir dans Berkshire Hathaway : le conglomérat de Warren Buffett

La lettre de Warren Buffett aux actionnaires … c’est ce week-end.

Buffett’s Latest Letter Drops This Weekend
Feb. 28, 2014 4:45 PM ET 
Buffett’s Latest Letter Drops This Weekend - Berkshire Hathaway Inc (NYSE:BRK.A) | Seeking Alpha

Je n’avais pas lu la lettre aux actionnaires de 2012 (pas mal de celles d’avant). En attendant celle de 2013, quelques éléments que j’ai trouvés remarquables :

Warren Buffet a écrit :

Todd Combs and Ted Weschler, our new investment managers, have proved to be smart, models of integrity, helpful to Berkshire in many ways beyond portfolio management, and a perfect cultural fit. We hit the jackpot with these two. In 2012 each outperformed the S&P 500 by double-digit margins. They left me in the dust as well.
Consequently, we have increased the funds managed by each to almost $5 billion (some of this emanating from the pension funds of our subsidiaries). Todd and Ted are young and will be around to manage Berkshire’s massive portfolio long after Charlie and I have left the scene. You can rest easy when they take over.

Warren (oui permettez-moi cette familiarité) glisse de plus en plus souvent des références à sa… mort dans les lettres aux actionnaires. Et on le voit, il le fait, en voulant montrer, que la relève est bien là et superbement formée comme lui et Charlie Munger avec la même philosophie ("cultural fit") voire encore meilleurs ("they left me in the dust as well")… bon pour ce dernier point c’est doublement faux : ils ont un encours à gérer bien plus petit que Buffett (plus simple de surperformer) et pas le même historique…

Warren a écrit :

(Our definition of coverage is pre-tax earnings/interest, not EBITDA/interest, a commonly-used measure we view as deeply flawed)

Personnellement j’utilise le FCF il me semble que c’est la même logique mais je n’ai pas encore bien réfléchi à ce point.

Comme toujours, Warren en remet une couche (toujours bienvenue car à chaque fois expliquée différemment) sur : 1) l’intérêt de l’immense float de BH (qui avait encore augmenté en 2012, je serai très attentif à ce point pour 2013), 2) les underwriting qui restent positifs et 3) la forte sous-estimation de la valeur de ses assureurs dans les bilans de BH :

Warrent a écrit :

Even so, the difference between intrinsic value and carrying value in the insurance and regulated industry segments is far greater. It is there that the huge winners reside.[…] and became known as “survival of the fattest.”.

J’aime bien le pari et les explications sur les journaux. Un peu moins MidAmerican Energy qui dépense des Capex de plus en plus gros (SunPower ne s’en plaindra pas cela étant…) même si, bon c’est Warren, je ne vais pas "critiquer". Il n’empêche MidAmerican ne me convainc pas vraiment. Pour BNSF en revanche, je trouve la thèse excellente ainsi que des marges qui commencent à augmenter. Qui plus est, à long terme, être moins dépendant du prix du pétrole (4 fois plus "fuel-efficient") pour transporter des marchandises est gagnant.

Et en enfin, comme toujours aussi, l’explication sur le pourquoi pas de dividendes… vivement la nouvelle lettre. Pour finir, je crois que j’ai ri au moins 4 fois en lisant cette lettre !

Ah et si une question : qui a déjà lu Phil Fisher ? ("Phil Fisher put it wonderfully 54 years ago in Chapter 7 of his Common Stocks and Uncommon Profits, a book that ranks behind only The Intelligent Investor and the 1940 edition of Security Analysis").

PoliticalAnimal a écrit :

Warren a écrit :

(Our definition of coverage is pre-tax earnings/interest, not EBITDA/interest, a commonly-used measure we view as deeply flawed)

Personnellement j’utilise le FCF il me semble que c’est la même logique mais je n’ai pas encore bien réfléchi à ce point.

En fait, comme on paie les intérêts avant les taxes, il est logique de raisonner sur le FCF pré-intérêts pré-taxes (soit EBITDA - capex). C’est ce que je fais en tout cas (si je sujet de la dette vous intéresse, vous pouvez éventuellement lire : L'Investisseur Français - Investir en Bourse)

PoliticalAnimal a écrit :

Ah et si une question : qui a déjà lu Phil Fisher ?

J’ai beaucoup aimé Common Stocks and Uncommon Profits. Pour moi, c’est un must-read bien que je pense que 99% des investisseurs ne pourront probablement jamais appliquer la démarche de Fisher. Il est bien trop smart.
Il y a aussi quelques moments intéressants où Fisher se moque discrètement des investisseurs value, en ce sens qu’il montre bien les limites de la philosophie.
Une chose est certaine : Peu de gens comprennent les entreprises aussi bien que Fisher. Je ne doute pas sur le fait que cet investisseur a énormément influencé "le nouveau Buffett", qui n’est clairement pas un Grahamite.

Merci HuntR,

C’est trop rigolo cette lettre, surtout la partie qui concerne la réunion annuelle des actionnaires à partir de la page 23 avec un champion d’échec, une championne de tennis de table et surtout n’oubliez pas d’acheter par exemple vos bottes et votre matelas, c’est pour la bonne cause.

A+

CPaulus

Encore plus qu’en 2012 et 2011, M. Buffett est explicite sur THE sujet :

Warren Buffet a écrit :

On my death, Berkshire’s ownership picture will change but not in a disruptive way: None of my stock will have to be sold to take care of the cash bequests I have made or for taxes. Other assets of mine will take care of these requirements. All Berkshire shares will be left to foundations that will likely receive the stock in roughly equal installments over a dozen or so years.

At my death, the Buffett family will not be involved in managing the business but, as very substantial shareholders, will help in picking and overseeing the managers who do. Just who those managers will be, of course, depends on the date of my death. But I can anticipate what the management structure will be: Essentially my job will be split into two parts. One executive will become CEO and responsible for operations. The responsibility for investments will be given to one or more executives. If the acquisition of new businesses is in prospect, these executives will cooperate in making the decisions needed, subject, of course, to board approval. We will continue to have an extraordinarily shareholder-minded board, one whose interests are solidly aligned with yours.

Une telle lucidité est bluffante. Ça me donne envie de reprendre dix louches de BRK.

(eh oui toujours aussi drôle le Warren : la bisexualité comparée aux différents types d’acquisitions tout ça qqs lignes avant de parler de la mort ! Ce n’est plus une lettre aux actionnaires, c’est un ouvrage de philosophie pratique)

Entre nous, qui a surperformé l’indice ces cinq dernières années de folle chevauchée? (je parle des maisons avec au moins $5B à l’actif net…)

La dernière séquence boursière a été exceptionelle, et n’est pas un benchmark fiable.

Nous reparlerons de la performance relative de Berkshire à la prochaine chute des marchés… Vous savez, quand les taux d’intérêts seront relevés…

Merci pour ses msg de soutien. Donc on garde pour au moins 5 ans encore, et on rachete a 1.21x la BV juste avant qu’ils ne sortent la grosse artillerie (si on arrive sous 1.20). Rdv en 2019.

Je n’aime pas beaucoup les prédictions, y compris les miennes, mais je pense que BRK va confortablement surperformer le S&P sur les 10 années à venir.

En gros, si je me fie aux derniers deals et investissement, le conglomérat de notre ami Warren devrait faire significativement plus de 10% par an sur le long terme (cf. Heinz où le rendement est explicite, mais il a des convertibles plus intéressants comme les pref + warrants Bank Of America par exemple qu’il n’a toujours pas converti). Je pense qu’il fera aussi significativement plus de 10% par an avec IBM (du moins d’après ma modeste analyse).
Avec les montants qu’il a, c’est TRES prometteur. Je ne vois pas pourquoi il devrait payer un dividende pour le moment.

Très sérieusement, je ne pense pas que l’on puisse attendre un rendement supérieur à 10% par an sur le long terme avec le niveau actuel des indices. S’ils font du 5-6%, ce serait déjà pas si mal.
Il me semble qu’il faut être réaliste : BRK va probablement, à mon sens, réaliser un rendement (significativement) meilleur que les indices… Le tout en prenant beaucoup moins de risques car les options de conversion sur des choses comme Heinz ou BofA sont, par définition, facultatives. Très grossièrement, Warren va nous pondre un rendement digne d’investissements en actions avec un risque digne d’un investissement "fixed income".
Il sous-entend d’ailleurs assez explicitement qu’il pense être capable de faire mieux que le S&P si on se fie à sa dernière lettre (sinon, dit-il, pourquoi est-il rémunéré ?).

Le niveau des indices il y a 5 ans promettait des rendements satisfaisants en faisant n’importe quoi. Avec les montants qu’il avait sous gestion, WB ne pouvait pas réallouer facilement, et a dû se contenter de deals défavorables (même si beaucoup semblent penser qu’il a des conditions privilégiées, ces conditions ont, dans les faits, amputé les rendements qu’il aurait théoriquement pu avoir par des investissement directs). Aujourd’hui, le niveau des indices US ne permet pas de rêver de bons rendement en faisant n’importe quoi, et je pense que c’est précisément dans ce contexte que WB saura faire la différence contre un indice.
Le roi n’est pas mort à mon humble avis : une sous-performance sur 5 ans n’est peut-être que le signe précurseur d’une sur-performance massive sur les 10 ans qui viennent ! En tout cas, vu le personnage et son intelligence, laissons-lui le bénéfice du doute :-).

C’est un résumé bien fait avec comme il se doit tous les "marroniers" sur l’âge du chef, la book value, intrinsic value etc. Ils prévoient 10% de croissance annuelle de cette dernière (en ligne avec Sergio8k).

Parmi les multiples commentaires parus sur Seeking Alpha autour de l’AG de BRK, parfois négatifs d’ailleurs, une perspective difficile a retenu mon attention : à 10% de croissance de la valeur intrinsèque et, par hypothèse, du prix de l’action, la valeur de marché de BRK sera supérieure à 1000 Mds de USD vers 2020 et la BRK / A dépassera le million de dollars vers 2030. Le risque que soulignait le commentateur de SA est un risque réglementaire : quid si l’administration US, effrayée par la taille de BRK, considérait qu’il faut démanteler la société ?

J’insère ici un tableau qu’on trouve dans la note de Tilson funds des principales participations cotées de BRK.

Je n’ai pas de doute sur la logique interne de BRK que vous rappelez. J’ai par contre un doute raisonnable sur la qualité des actions que peuvent conduire les politiques. Si Thomas Piketty est engagé comme conseiller dans la prochaine administration US par exemple, ou si un crypto-pikettyste devait y oeuvrer…

Je suis actionnaire de BRK depuis déjà plusieurs années et j’espère le rester jusqu’à ce que l’action A atteigne le million.

C’était de l’humour vous l’aurez compris Miguel. Sans que cette configuration ne soit nécessaire, on pourrait imaginer un impôt sur les gros trusts qui les pousserait à se démanteler par exemple. Je suis sur qu’il y aurait nombre d’autres possibilités. Lors de la dernière assemblée générale Charlie Munger disait combien la culture de l’envie était en train de faire du mal aux USA.

Nous irons sabler le champagne ensemble quand BRK A atteindra le million

Çà ou alors il a repéré un éléphant…