Poulaillon : boulangerie et restauration rapide intégrée

Bonjour,

Merci pour le suivi de la valeur.
J’aime beaucoup les idées d’investissements sur le forum, et c’est la première fois que je vais commenter une valeur, donc soyez indulgent

L’entreprise en elle-même ne me semble pas bénéficier d’une expertise particulière ou d’être sur un marché avec une forte barrière à l’entrée, ici on parle de boulangerie et restauration rapide.
La concurrence est féroce, ce qui n’empêche pas bien sûr de pouvoir éventuellement faire de l’argent. La branche eau bénéficie d’une barrière plus importante, il faut avoir une source

Sur les chiffres, déjà j’aurais préféré soit de l’US GAAP ou de l’IFRS mais bon on fera avec. Je n’y vois pas une croissance du cash qui rentre dans les comptes de la boîte de manière forte. On a moins de trésorerie chaque année, bon l’endettement redescend en septembre 2022.
L’ebitda progresse légèrement, à voir dans le temps. Je note aussi qu’il y a pas mal de déficit reportable au bilan de la société. En 2022 une partie a été utilisé, ce qui est positif. Ce qui est moins positif soit qu’un jour, on paye plus d’impôt car plus de déficit reportable.

Je nuancerai aussi fortement l’explosion du CA car on est dans le noir ici. On pourrait très bien être 100% dans un effet prix dû à l’inflation, et où l’entreprise n’aurait pas réussi à répercuter non plus cette hausse en totalité à ses clients. En attendant une publication plus détaillée, je me méfierai fortement des explosions de CA dans l’alimentaire.

En conclusion, j’ai peine à voir comment cet investissement ne coche pas toutes les cases de "dead money". Je ne dis pas que l’action va baisser, mais pour qu’elle monte il faudrait que la société devienne une telle machine à cash que soit la famille veut en reprendre le contrôle à 100%, soit qu’un tiers soit intéressé par l’affaire. Et pour le moment, rien dans les chiffres passés de l’entreprise laisse à mon avis entrevoir un tel futur.
Et la branche eau me semble la plus intéressante du Groupe, à mon avis les coûts variables étant assez faible, une fois le point mort atteint ça peut aller très très vite.

J’aime bien Poulaillon.
C’est une histoire rare de consolidation d’un marché très éclaté, avec une marque forte dans l’Est.

Comme beaucoup, sans l’eau.
Car l’eau, en plus d’être un puit sans fond, envoie le signal que les managers vont être capables de détourner le cash pour des lubies personnelles.

Donc le titre doit avoir une décôte, comme les boites qui ont l’Etat comme actionnaire.

Edit
L’eau reste un casse-tête.
EBIT de l’eau
2019-2020-2021-2022 :
-1578
-1523
-1242
-1919

CA sur la période
1447
929
1213
1745

Ca scale pas comme diraient les venture capitalistes.
Le Covid ne permet pas de bien voir les évolutions.
Mais la croissance est très faible (2022 vs 2019) et Poulaillon vend 1€ une eau qui lui coute 2€ à produire.

Page wiki sur la source : https://fr.wikipedia.org/wiki/Eau_minér … lleminfroy
Notez le surdimensionnement :

Wiki a écrit :

l fait bâtir une nouvelle usine d’embouteillage automatisée de 3 000 m2 avec des bouteilles en plastique soufflées sur place. À terme, la production sera de 20 000 à 30 000 bouteilles par jour. Le démarrage officiel de l’unité d’embouteillage a lieu le 19 juillet 20162. Il entend produire dès 2017 un million de bouteilles par mois, son seuil de rentabilité, puis entend doubler ce chiffre en 2018. Sa commercialisation est dirigée vers les boutiques de luxe, dans des flacons de verre, et pour la grande distribution dans des bouteilles en plastique. Le chiffres d’affaires projeté pour 2019 est de 10 millions d’euros.

Seuil de rentabilité de 1m de boutanches par mois soit disons 800k€ de CA.
Pour avoir 15% de marge, il faudrait possiblement un CA annuel de 13-15m€ ?
On est donc à 15% de l’objectif et à moins de 20% du point mort.

Notez que la production à terme de 20k à 30k bouteilles par jour impliquent un max de 11m de bouteilles par an.
Donc la capacité max de la source semble juste compatible avec le point mort.

Il semble que nous allons avoir une perte permanente, qui va se creuser, sur l’activité eau.

Il y a un analyste couvrant le titre, il attend €3m d’EBIT cette année et €3,80m en 2024.
Cela semble trop haut si les pertes de l’eau se creusaient.

Dernière modification par kiwijuice (19/07/2023 09h13)

L’article Wikipédia dont la partie sur le point mort de l’activité de l’eau à été écrite vers 2018 et l’article des Echos écrit en 2022, sont bien contradictoires sur les chiffres.

Les deux doivent avoir pour source la société Poulaillon mais avec 4 ans d’écart et donc le temps de se rendre compte que ce qui était annoncé en 2018 était irréaliste sur le court terme (3-4ans).

Réviser autant à la baisse le seuil du point mort n’est pas très rassurant pour ma part ou bien c’est que j’ai loupé une super optimisation de la production de l’eau qui justifie ce nouveau seuil.

En dehors de l’eau qui doit être la danseuse du patriarche, je suis confiant dans le reste de la boite.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Les résultats du T3 sont sortis :
Résultat T3
Le CA est en augmentation de 23,2%.
L’eau a été référencé dans une grande enseigne de distribution, peut-être que ça enfin donner quelque chose sur ce plan là.

Bonsoir,

En général   les prestations intra groupes profitent surtout aux structures qui sont restées familiales  rarement aux actionnaires extérieurs.

Mafo

J’ai une question naïve. Je lis sur l’internet "Dernier versement de dividende POULAILLON le 10/04/2019 : 0.04€".
Voilà donc une société qui ne verse plus de dividende depuis 4 ans. Tout l’argent qui est gagné est réinvesti dans les ouvertures de magasin, l’investissement dans l’outil industriel, et les pertes et  investissements de la division eau. En gros, la direction dit à l’actionnariat "merci pour vos sous, ça permet de gagner de l’argent qui sert intégralement pour développer notre entreprise familiale, donc on n’a rien à vous verser. Mais merci pour la confiance !".

Pardon, mais est-ce que ce discours est acceptable ? Est-ce qu’une entreprise rentable n’est pas une entreprise qui arrive à investir pour se développer ET à verser un dividende en même temps ? Les actionnaires peuvent-ils accepter de prêter de l’argent (car un actionnaire est un créancier comme un autre) sans rémunération de cet argent, surtout maintenant que l’inflation est élevée ? De l’argent qui n’a pas de rendement est de l’argent qui se dévalue.

Je note d’ailleurs que le cours, si on fait abstraction des hauts et des bas, est dans les 4 € depuis début 2020. Cette stabilité est remarquable, mais plutôt anormale pour une entreprise en forte croissance. Est-ce que les acquéreurs potentiels du titre ne sanctionnent pas justement cette absence de dividende ?

Donc, le calcul des gens qui investissent quand même dans le titre est-il : investir dans le titre en espérant que la direction reprenne enfin un fonctionnement normal (investir pour se développer ET verser un dividende en même temps), ce qui donnera enfin de la valeur boursière ? Mais, maintenant que les dirigeants ont pris l’habitude de ne pas distribuer de dividende, qu’est-ce qui pourrait les faire changer d’avis ? Et ça sera dans combien de temps ? Il y aura toujours un nouveau chantier d’investissement "prioritaire" pour repousser le moment de verser des dividendes.

Le problème, c’est que j’ai l’impression que la direction ne croit pas qu’elle doive grand chose aux actionnaires : ni un dividende, ni des chiffres justes (depuis des années, les annonces sur la division eau confondent désir et réalité !). J’espère que l’avenir me donnera tort.

Autre question naïve : est-ce que les actionnaires ont une vraie possibilité d’influer afin de sortir un dividende annuel ?

Dernière modification par Bernard2K (29/07/2023 11h11)

@Bernard2k : Les actionnaires ne prêtent pas d’argent à la société dont ils achètent les titres, ils sont simplement co-propriétaires de cette société. Il y a bien des façons pour une entreprise de partager la richesse qu’elle crée, et les dividendes ne sont qu’une parmi d’autres. Si la société se développe et que cette création de valeur est reflétée par le cours de l’action, il suffit à l’actionnaire soucieux de concrétiser un retour sur investissement en monnaie sonnante et trébuchante de vendre des titres. La société pourrait aussi décider qu’elle est tellement géniale que le meilleur investissement qu’elle puisse faire soit de racheter les titres cédés par ces actionnaires vendeurs, soutenant ainsi le cours.

Bref, je ne suis pas actionnaire de Poulaillon ni ne compte le devenir, mais vous faites ici un mauvais procès à la gérance. Votre remarque sur la justesse des chiffres semble en revanche beaucoup plus pertinente et alarmante.

@BulleBier : attention, vous frôlez le complotisme en insinuant que les mesures "sanitaires" prises n’étaient pas optimales

Dernière modification par doubletrouble (29/07/2023 11h46)

Il est vrai que l’on oppose classiquement actionnaires et créanciers. Du coup, quand je dis que les actionnaires sont créanciers, ça peut surprendre. Pourtant, le capital d’une société est bien une créance envers les actionnaires. La base de la base du fonctionnement d’une entreprise, c’est que les actionnaires apportent sous forme de capital de l’argent à la société, qu’elle fait ensuite travailler, dans l’objectif notamment de rémunérer ces apports.

Les vrais créanciers (banquiers et autres prêteurs classiques) ont leur rémunération gravée dans le marbre sous forme de taux d’intérêts. Les actionnaires devraient, eux, se contenter d’une hausse de valeur future et probable de la valeur de leurs parts, en renonçant à percevoir une rémunération classique sous forme de dividende ?

Si le cours de l’action augmentait de 4 % par an, effectivement. Sauf que là le cours est constant vers les 4 € depuis 4 ans. Donc l’actionnaire ne gagne rien, ni en dividende, ni en revente. En achetant ces actions, qui ne distribuent pas de dividende ni n’augmentent, l’actionnaire prend seulement un pari sur une future hausse. Ca me paraît un peu court comme motivation. D’où aussi le fait que le cours ne monte pas : les acheteurs potentiels ne sont pas plus motivés que moi.

Marie Blachere à vendre

L’article ci dessus concerne Marie Blachere qui est en vente et serait estimée à 1 milliard d’euros pour un CA de 780 millions, un EBITDA de 100 millions et 670 points de vente.

Pour Poullailon on a 100 millions de CA, 9 millions d’EBITDA (4,6 pour un semestre), une soixante de point de vente et…… de l’eau qui fait perdre de l’argent. Le cours actuel est à 25 millions

Grosso modo on a un facteur 10 entre les deux pour le CA, EBITDA et nombre de points de vente.
Si c’était aussi le cas pour la capitalisation boursière on aurait Poulaillon à 100 millions.
Évidemment cette règle de 3 ne peut pas s’appliquer aussi simplement car il y a une prime dans la valorisation pour la plus grosse des deux boites qui s’explique par le fait que vu qu’elle est 10 fois plus grosse, elle est donc probablement bien plus résistante aux aléas économique (par ex : covid).
Pour autant je trouve la valorisation à 25 millions très légère.

Est ce que c’est l’eau chez Poulaillon qui est à ce point un repoussoir pour les investisseurs au point de ne valoriser la boite que 25 millions….
Peux-être que ce n’est pas tant les pertes de l’eau qui rebutent les investisseurs mais plutôt l’image d’un PDG un peu trop entêté qui ne sait pas dire stop.

Pour ma part, je ne suis pas particulièrement optimiste sur le fait qu’un jour l’eau soit rentable mais je pense que les pertes pour l’eau finiront par plafonner et seront largement compensées par les bénéfices dégagés par tout le reste sur le moyen terme (4-5 ans).
Et peut-être qu’a ce moment, après x années de perte le patron aura une vision et Velleminfroy sera en vente. Ça serait le top !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je dirais que les chiffres sont excellents et tellement surprenants : Un résultat net multiplié par 4.

Autre bonne nouvelle : La societé acquiert les murs de son siège social, ce qui permettra des économies de loyer. Le gain annuel en EBITDA est estimé à 1,5 Million ce qui est colossal par rapport aux 10 millions d’EBITDA.

Nous avons donc un PER de 6,5 pour une societé dans un secteur résilient avec une croissance annuelle du CA d’environ 10 % (hors COVID) depuis des années.
Les pertes dans l’eau sont en train de s’estomper au vu des volumes qui sont vendus et vont devenir négligeables à horizon 2 ans.

Le chiffre d’affaire du T1 2023 2024 est également en belle hausse à + 13 % (en hausse sur tous les segments).

Pour la suite :
Des investissements pour augmenter les capacités de production et les lieux de vente.
La crise de l’énergie devrait s’estomper et cela devrait bénéficier fortement à la marge de Poulaillon pour l’année prochaine. De la même manière, l’inflation devrait se normaliser et contribuer à la restauration de la marge de l’entreprise.
Bref un ciel plus bleu que bleu et une marge de sécurité énorme ! ma plus grosse ligne actuellement (même déraisonnable)

1. la hausse du RNPG x4 contient beaucoup d’exceptionnel à retraiter.. A noter surtout la très bonne dynamique sur le segment professionnel.

2. le gain en appel du litige avec le bailler sur le site de WITTELSHEIM devrait permettre de fortes économies de loyer en 2024. A noter que le bailleur à quand même fait un pourvoi en cassation.. ce qui implique que le litige n’est pas encore totallement réglé (mais en très bonne voie puisque gagné en appel).
Ne pas oublier que cette transaction augmente aussi la dette nette (et donc la charge d’intérêt) même si l’impact final en P&L reste très favorable !

3. la thématique de l’inflation est "très loin d’être réglée" :
A/ le nouveau contrat électrique au 1er janvier 2024 a un surcout de 75% par rapport au contrat échu.
B/ D’un autre côté, Poulaillon semble encore avoir un potentiel de rattrapage sur la marge brute (ie remonter les prix). A voir si ca passe au niveau des consommateurs ..

4. l’eau continue a perdre de l’argent. Je pense que ca sera réglé un jour .. mais pas forcément dans le timing indiqué par le management car les pertes au S2 2023 restent encore très importantes. Il faudrait vraiment une très forte croissance dans les prochains mois..

Par contre, le potentiel TLT semble quand même très important mais si le CA théorique peut paraitre borné. Les couts structurels additionnels pour passer 2M€♦ de CA au max théorique de 17M€ de CA devraient limité permettre une forte remontée de la marge opérationnelle. A titre de comparaison, la division eau de Danone tourne hors covid entre 11 et 13% d’EBIT !

En tablant sur un ROC a 12% et un CA max de 17M€, l’EBIT théorique approche +2M€ .. contre une perte  de -1.75M€ en 2023. Le potentiel est donc quand même intéressant à TLT .. mais le plus important / urgent est d’abord d’atteindre le point mort !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.