CCEF : les 10 erreurs fréquentes en matière d'évaluation d'entreprise…

Un excellent document qui permet de rester sceptique face à n’importe quelle valorisation d’entreprise.

Voici une petite synthèse (mais la lecture intégrale est préférable et beaucoup plus riche) :

CCEF reformulé a écrit :

1. L’actif net comptable : Car il est très sensible aux normes, ne doit être utilisé que pour calculer une valeur liquidative. Seule la capacité bénéficiaire compte.

Perso : le document évoque majoritairement les PME non cotées, cela ne la remet pas en cause l’approche Grahamienne (qui retraite et prend une marge de sécurité), il faut juste utiliser l’approche patrimoniale pour des cas adaptés.

2. Les Moyennes de méthodes : moyenner des méthodes inadaptées : la CAF d’une entreprise industrielle capitalistique avec sa capacité bénéficiaire. La Caf ne prend pas en compte les besoins en investissement pourtant essentiels pour conserver la maigre capacité bénéficiaire. Seule la CB compte ici.

3. Le PER : ne tient pas compte de la situation financière, la trésorerie augmente mécaniquement le PER à l’inverse de l’endettement. Le PER sous-estime une entreprise financièrement saine et favorise une entreprise endettée.

4. Valeur d’entreprise et valeur des actions : mauvaise utilisation des deux.
Attention à l’impact du levier financier sur la valeur des capitaux propres (dans les deux sens).

Les multiples aboutissants à une valorisation de l’actif économique indépendamment du mode de financement sont les multiples de SIG avant prise en compte du financement par endettement. Nous citerons les plus utilisés qui sont le multiple du REX (EBIT) et le multiple d’EBE (EBITDA). Le flux avant frais financiers sert à rémunérer les actionnaires et les financeurs bancaires.

Les multiples aboutissants à une valorisation des capitaux propres sont les multiples de SIG après prise en compte des frais financiers qui rémunèrent la dette. Nous citerons le résultat courant, la CAF, le résultat net. Le flux après frais financiers ne servira que la rémunération des actionnaires. La différence entre la valeur de l’actif économique et la valeur des capitaux propres étant la dette financière nette.

5. L’absence ou l’insuffisance d’analyse stratégique :
2 objectifs : comprendre l’origine des performances actuelles et estimer celles à venir. Ne pas simplement projeter le passé : ne fonctionne jamais.

Analyse PORTER par Domaine d’Activité Stratégique + Analyse du moat.

C’est la cohérence entre le positionnement d’une entreprise et ses ressources stratégiques qui fait son succès (rappel : la franchise de Greenwald). La valeur d’une entreprise n’étant que la somme de ses rendements futurs.

Les DAS se rapprochent d’une somme des parties, c’est faire une évaluation par branche d’activité avec des multiples propres à chacune.

6. Les prévisions de cash-flow irréalistes

Extrapoler mécaniquement les flux du passé sans comprendre comment ils ont été acquis, considérer le moat et les marges comme définitivement acquis, sous-estimer les besoins en investissement et l’influence de la variation du BFR,

L’évaluateur qui critique le DCF et utilise la valorisation par les multiples des comparables oublie qu’il se place dans la configuration simplifiée de la capitalisation d’un flux constant à l’infini où le multiple est égal à 1/k. Paradoxalement, il critique une approche qu’il est en train d’appliquer dans un contexte simplifié à l’extrême !

3 exemples de plus en plus poussés

a. Déterminer le flux par activité
b. Utiliser une croissance non linéaire
c. Prise en compte des besoins d’investissement et de la variation du BFR pour financer la croissance

Ne pas sous-estimer les aléas liés au décalage-retard de flux dans le temps : - par le biais du mécanisme de l’actualisation - les flux les plus éloignés contribuent moins à la valeur. (voir approche Monte Carlo modélisation des différents cas de figure).

7. Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale

- une sur/sous-estimation du flux de référence notamment du fait d’une appréciation erronée des éléments d’investissement et de BFR
- un flux de référence incohérent avec les niveaux de ROCE (ROIC) observés dans l’industrie et dans la société
- des erreurs matérielles sur l’application de la formule

Rappelons que la capitalisation du flux de référence est assimilable à une valeur d’entreprise (celle qui correspondrait, en se situant à la fin du business plan en fin d’année ’N’, à la valeur actualisée des flux futurs estimés) et qu’elle représente donc ’n’ fois le résultat d’exploitation (ou l’EBITDA…) attendu en année ’N’, le facteur étant à comparer au multiple de comparables actuel et attendu en année ’N’.

8. Détermination du taux d’actualisation

Taux sans risque + prime de risque de marché + prime spécifique à la qualité de la société

Garder à l’esprit cette décomposition permet habituellement de ne pas faire d’erreur dramatique sur l’ordre de grandeur pertinent du taux d’actualisation.
On trouve parfois des taux d’actualisation tenant compte de leviers financiers (WACC…) mêlant levier opérationnel et levier d’acquisition. Autant le levier financier opérationnel peut traduire une logique sectorielle de financement des investissements (sous réserve qu’il ne soit pas hors marché), autant le levier d’acquisition n’influe pas sur la valeur d’une entreprise (bien que la qualité de l’acquéreur et celle de la cible entrent en ligne de compte).

Acheteur et vendeur ajusteront le taux à leur avantage.

9. La mauvaise utilisation des comparables

Comparer des entreprises réellement comparables : taille, métier, rentabilité etc…

Non prise en compte des synergies.

Les modalités de règlement (en cash ou en actions) ont un impact sur le prix ainsi que les garanties données par les cédants.

Considérer le prix comme reflet de la valeur revient à dire que les marchés sont efficients ce qui n’est pas démontré, même pas sur le marché du non côté où on assiste régulièrement à des bulles.

10. Évaluation des entreprises nouvelles ou en difficulté

Complexes, pas de références au passé, méthode des comparables pas utilisable.

Conclusion : Nous pensons que le facteur commun de tous ces types d’erreur est l’insuffisance de l’analyse économique et l’application mécanique de modèles arithmétiques, dont le seul mérite est de donner au lecteur un sentiment de fausse sécurité. L’économie appartient aux sciences humaines et en tant que telle, elle ne peut pas connaître la certitude.