Portefeuille d'actions de William

Merci William pour cette présentation très intéressante et concise de Morrison: beau travail !
Votre thèse est séduisante avec de nombreux facteurs positifs.

Le risque "hard-discount" doit quand même rester en tête, la "survie" des distributeurs français (Carrefour, Casino) ne me semble pas forcémént transposable, du fait de:
1) l’implantation internationale (c’est elle qui leur a apporté de la croissance, alors que les résultats en France étaient en recul);
2) la taille, qui leur permet de tenir plus longtemps une guerre des prix;
3) un aspect culturel: le consommateur français étant un peu repoussé par la présentation des produits dans le hard discount (cf décision récente de Lidl de se re-positionner), ce qui est peut-être moins le cas en Grande-Bretagne.

Pourquoi la famille fondatrice n’a-t-elle pas réussi à vendre pendant plusieurs années ?
(j’imagine que la croissance UK aurait pu attirer de plus gros acteurs européens sur cette proie)

Angevin a écrit :

Le risque "hard-discount" doit quand même rester en tête, la "survie" des distributeurs français (Carrefour, Casino) ne me semble pas forcémént transposable, du fait de:
1) l’implantation internationale (c’est elle qui leur a apporté de la croissance, alors que les résultats en France étaient en recul);
2) la taille, qui leur permet de tenir plus longtemps une guerre des prix;
3) un aspect culturel: le consommateur français étant un peu repoussé par la présentation des produits dans le hard discount (cf décision récente de Lidl de se re-positionner), ce qui est peut-être moins le cas en Grande-Bretagne.

Pourquoi la famille fondatrice n’a-t-elle pas réussi à vendre pendant plusieurs années ?
(j’imagine que la croissance UK aurait pu attirer de plus gros acteurs européens sur cette proie)

Bonjour Angevin et merci pour votre commentaire.

En effet, c’est des arguments à prendre en compte.

Il n’y a pas d’informations au sujet de la non réussite à ce jour de la vente du groupe. On peut supposer cependant au vu de la taille de l’entreprise, de la difficulté de trouver un acquéreur capable de reprendre l’affaire.

Merci Spiny pour vos précédents commentaires et de votre accueil.

A propos Asda, je me doutais pas que c’était une filiale de Wal-Mart.. L’effet taille est donc un point assez négatif à prendre en compte dans ce dossier.

Concernant CGG, les arguments qui m’ont convaincus sont ceux présents dans la partie "Valorisons CGG en procédant à une (grossière) somme des parties".

Malgré le fait que l’entreprise se trouve dans un secteur Oil&Gas peu favorable à ce jour et que l’entreprise n’a pas été très judicieuse dans sa capacité à créer de la valeur pour l’actionnaire, sauf grande erreur de compréhension de ma part, à 4 euros l’action, on pouvait acquérir un pourcentage de l’entreprise avec une certaine décote.

Si vous aimez CGG, regardez Petroleum Geo Services : c’est (beaucoup) moins cher, le bilan est solide, la flotte plus moderne. C’est la seule entreprise à avoir un bilan solide dans le secteur : CGG et Fugro enfreignent leurs covenants sur leurs dettes et dépendent de la bonne volonté de leurs créanciers.

Je n’ai pas d’avis très tranché sur ces questions de moat.

En étant pragmatique, je me dis juste qu’en ayant la centrale d’achat de WMT derrière, les coûts de revient seront obligatoirement plus bas que tous les autres concurrents.
Dans du retail, c’est sans doute une des clés de la réussite.

Je constate simplement qu’Asda avait 13% de parts de marché en 2010 et 17% aujourd’hui.

On peut très bien imaginer que ce soit Asda, d’un côté, et Lidl/aldi, de l’autre, qui sortent gagnant de cette bataille en UK.
Les retailers historiques ont (encore) du souci à se faire.

La question du moat des distributeurs n’est pas évidente en effet.
On pourrait se dire qu’une simple comparaison des niveaux de marges suffit, mais c’est sans compter des pratiques comptables différentes d’une entreprise à l’autre (ex : sur la reconnaissance des réductions).
D’ailleurs, on peut intuitivement aussi penser que les discounters ont un fort effet d’échelle : avec globalement moins de références en magasins que les supermarchés classiques, les volumes sourcés par produit sont peut-être plus importants. Pourtant, côté chiffre d’affaires, Lidl / Aldi comptent pas loin de 60 milliards d’euros de ventes annuelles (presque autant que Tesco).

Avec sa présence, Tesco aurait pu écraser toute concurrence, mais le groupe a préféré maintenir sa profitabilité (pas déclencher de guerre des prix) pour financer sa croissance à l’international. Dommage car dans l’intervalle Asda et les discounters ont pris des parts de marché. Sainsburry en a perdu ; Morrisson’s également (bien que la part de marché du groupe soit globalement proche de la période après le rachat de Safeway en 2004.

L’analyse du retail anglais ne me semble vraiment pas évidente, encore moins prédire son avenir.
Il serait peut-être intéressant de voir les localisations de magasins. Typiquement, est-ce qu’un acteur a localement (ex : 30 / 40 km à la ronde) peu ou pas de concurrence ?

La discussion est passionnante sur les retailers anglais, je là suis avec attention.

Présentation de mon 3ème achat :

Bongrain

2ème groupe fromager français derrière Lactalis et 5ème mondial

La répartition du chiffre d’affaire par produit est la suivant :
- produits fromagers (59,8%) : marques Caprice des Dieux, Caprice des Anges, Bresse Bleu, Chavroux, Saint Albray, Saint Agur, Tartare, St Moret, Coeur de Lion, Géramont, Chaumes, Fol Epi, Burgo de Arias, etc. ;
- produits laitiers (39,9%) : produits laitiers industriels (beurres techniques et protéines laitières spécifiques destinés à l’industrie alimentaire, de la diététique et de la santé, aliments d’allaitement de bétail) et de grande consommation (laits, beurres modernes, crèmes de longue conservation, desserts au fromage, etc.) ;
- autres (0,3%).

A ce jour, le CA du groupe est réparti de manière quasiment égale entre les différentes zones géographiques (France, Europe Ouest hors France et autres pays).

Capitalisation au 29/01/14 : 758 millions

Le ratio cours sur actif net est approximativement de 0.64.

Endettement net à fin 06/2014 : 653 Millions (selon le rapport semestriel en date d’août 2014).

Le groupe procède régulièrement à des acquisitions qui lui permettent de maintenir une croissance régulière :



Point important, le chiffre d’affaires a progressé de 13,0% de septembre 2013 à fin septembre 2014.
Le nombre d’actions en circulation est en légère baisse par des rachats ponctuels de l’entreprise et l’entreprise verse un dividende chaque année (1€ en 2014).

La société est contrôlée à 66.6% par Soparind, la holding familiale. On peut noter la participation de la Financière de l’Échiquier au capital de l’entreprise.

Quelques points négatifs sont à noter :
-    La hausse des prix des matières premières
-    Le contexte économique/politique peut favorable sur certains marchés : Russie et Amérique du Sud en particulier.

L’entreprise semble être peu aimée par le marché mais globalement elle semble avoir de nombreuses qualités. Il me reste plus qu’à rester patient :)

Prix d’achat : 54.6€  -  Total investi : 2075€

Merci pour vos encouragements.

C’est la partie où je suis le moins à l’aise car peu familiarisé par rapport à ces ratios (mais je conçois qu’ils sont très importants). J’ai pas mal de travail qui m’attend de ce côté..

ROIC et ROI signifient-ils la même chose ?

Sur ces 4 dernières années (2010 à 2013), le ROIC de BONGRAIN est respectivement de 4%, 2%, 3%, et 2%.

Les dépenses d’investissements ont presque été multipliées par 1.8 sur la période (passant de 100 millions à 180).

Je vais creuser le dossier plus en détails.

Will

Est-t-il financièrement intéressant pour des distributeurs à grosse moat (comme Wal-Mart), d’attaquer volontairement des concurrents en entrant dans des marchés de niches ou un seul acteur peut survivre et être rentable ?

Oui, en particulier si le distributeur qui cherche à s’implanter peut être moins cher. Il faut avoir les reins suffisamment solides pour encaisser un, deux ou plus d’exercices en pertes :
Projeter ces pertes et les ajouter aux investissements.
Calculer la rentabilité sur les investissements totaux (pertes incluses).
Voir si le retour est satisfaisant.

Merci pour vos éclaircissements Spiny !

spiny a écrit :

Question subsidiaire : pensez-vous avoir fait une bonne affaire en payant ce prix (i.e. différence entre le prix payé et le valeur du business, c’est à dire la marge de sécurité) ?

Il m’est difficile de répondre à cette question exacte mais voici ci-dessous les éléments tangibles qui m’ont paru sortir du lot.

Une décote sur ces actifs assez importante par rapport au cours actuel (0.6) qui me semble assez inexplicable :

- au vu d’un business qui me semble finalement d’une grande régularité dans ces résultats et sauf erreur de ma part, n’ayant connu aucune année négative sur 27 dernières années.

Actif net par action sans cesse croissant



ANR fin 2013 : 86€

- au vu de la taille de l’entreprise (5ème acteur mondial dans son domaine).

L’entreprise dispose aussi de marques très fortes (ne souriez pas en lisant ces lignes qui suivent, je sais c’est du frometon ) :  Caprice des Dieux, Caprice des Anges, Bresse Bleu, Chavroux, Saint Albray, Saint Agur, Tartare, St Moret, Coeur de Lion et j’en passe.

Finalement ma plus grande crainte c’est que l’entreprise reste longtemps mal aimée par le marché et que ma patience s’effrite avec le temps.

Et justement à ce sujet, en cherchant quelques chiffres je suis tombé par hasard sur 2 graphiques qui m’ont paru intéressants.

Le premier montre le nombre d’analystes qui suivent cette valeur :



Le deuxième l’historique du cours / actif net :



On peut y noter entre ces deux graphiques, une corrélation parfaite, ce qui n’est pas surprenant…

Dernière modification par William (30/01/2015 23h09)

Je vous donne la vision boursicoteur fainéant qui n’a pas envie de se plonger dans les 3 derniers rapports annuels et d’éplucher le ROI des dernières acquisitions.

Cours de l’action en 1992 : 60 euros
Cours de l’action en 2015 : 54 euros

Un rapide coup d’oeil sur bourso :
Rendement actuel 1.8%. Pe de 15 et une prévision de croissance de 30% sur les 2 prochaines années pour justifier ce pe élevé.

Ca fait une sacré destruction de valeur quand même. Cela explique déjà la décote. Ensuite une décote sur quoi ? Sur du bon gros cash comme pour GEA ou les CRCA ou sur des laiteries et des marques fortes dont la célébrité n’a sans doute jamais franchi les Alpes ?

Le marché a parfaitement identifié celà ce qui explique que l’action végète. Si vous voulez être plus malin que le marché et ne pas rester scotché 25 ans sur cette valeur à 1.8% il faut identifier un changement de gouvernance de la boite. Il arrive au marché de se tromper mais en général il est quand même assez efficient.

Franchement je vous cite d’autres actions :
- dans l’alimentaire
Tipiak qui ne fait rien depuis 92 (mieux que Bongrain quand meme) pe de 12 rendement de 4.6% (on peut attendre avec ce taux)
Ricard cours en 1992 : 15 euros cours en 2015 : 106 euros Et oui c’est cher (23 fois les profits) et ca sera toujours cher mais ca fait 25 ans que Ricard crée de la valeur
- De vrais actifs cash
GEA : 93 de capi dont 50 de cash donc un pe hors cash de 3. L’action pourrait baisser car le résultat de l’an passé était exceptionnel meme avec un pe de 5 on a un rendement de 5% qui permet de patienter.
- une vrai décote sur actif avec un rendement de 5%
Toutes les Caisses régionales
- De la croissance externe rentable :
- Korian, Orpea, LNA Bien sur après une cessité de plusieurs année le marché a fini par donner une valorisation plus normale à ce business. Mais même à un pe de 24 pour Medica et de 18 pour LNA (a peine plus que bongrain et un rendement identique de 2%) qui aura crée plus de valeur dans 10 ans, le Chabichou ou les lits médicalisés.

Bon le petit boursicoteur que je suis ne va pas plus loin et ne s’intéresse pas à Bongrain. Après j’ai peut être tord, un excellent analyste peut trouver une valeur cachée que personne n’aura vue et après 25 ans de sur place il peut toujours y avoir une bonne surprise.

Je me permet de faire un petit rajout pour entonner ma ritournelle : je pense que l’investissement value nécessite une grande connaissance et expérience. D’une part il est très difficile d’identifier les value trap, d’autre part il n’est récompensé que dans certaines conditions de marché (regardez les daubasses qui après des résultats extraordinaires ne font plus rien dans des marchés normaux).
Je persiste à dire que pour débuter la meilleure gestion est GARP : acheter des actions de croissance à 3% de rendement qui distribuent moins de 50% de leur cash flow. Meme si tout le monde les connait. On peut ensuite consacrer une partie à la gestion value dont les résultats ne se verront peut être que dans 5 ou 10 ans quand on retrouvera des conditions de marché idoines.

Dernière modification par bifidus (31/01/2015 08h32)

Attention, je ne cite pas forcément des grosses convictions d’achat juste des actions qui me semblent avoir un point commun :

- Tipiak meme secteur, pas sexy, mais meilleur rendement
- Ricard pour la création de valeur
- GEA pour ses actifs de bien meilleure valeur
- Orpea pour la croissance anticipée (emprunter à des taux faibles pour acheter des lits en Chine me semble assez prometteur)

Croire ce qu’on dit dans les journaux est certainement une erreur, mais vouloir faire l’inverse est souvent tout aussi fautif. Sur Orpea j’ai une rentabilité annualisée de 54%, de 61% sur Korian et de 25% sur LNA (rentré plus tard alors que les 2 autres étaient bien valorisés).
Ces actions sont sans doute à leur prix (j’ai fait des post ou j’estimais un pe de 24 comme raisonnable pour ces valeurs), mais si je ne devais investir pour 10 ans sans possibilité d’arbitrage je serais certainement plus tranquille là que sur Vet Affaire ou autre action value.

La bourse c’est comme les chaussures, il vaut mieux acheter de la qualité cher, que de la m… pas cher. Après bien sur acheter de la qualité pas cher c’est encore mieux mais c’est très difficile.

bifidus a écrit :

Croire ce qu’on dit dans les journaux est certainement une erreur, mais vouloir faire l’inverse est souvent tout aussi fautif.

Je disais çà sur le ton de la semi-boutade, mais visiblement cela n’a pas transparu, c’est trop souvent le problème des messages internautiques, je mettrais un "lol" ou un "mdr" à côté la prochaine fois. Par ailleurs, vous avez fait 50% en annualisé sur ces sociétés mais tout ceci est le passé. Nous parlons d’aujourd’hui. Je ne pense pas que ce soit le meilleur moment pour rentrer sur ce secteur qui a fait l’objet de nombreux reportages télévisuels (cette fois je suis sérieux, on ne rigole plus, fini la déconne, pas de "mdr").

Je dois avouer que je comprends mal pourquoi je paierais un tel prix pour ces sociétés alors qu’Apple ou IBM coutent la moitié… Ou sans passer l’Atlantique, Guillin, tiens, c’est pas mal, un poil cher maintenant mais bien moins que les sociétés de l’or gris.

@ William, désolé pour la pollution de votre file, c’est mon dernier message hors sujet, promis (jusqu’au prochain).

Dernière modification par Wawawoum (31/01/2015 12h29)