Portefeuille d'actions de William

Ah, et bien! Qu’il en faut du courage pour écrire de telles bêtises!

bifidus a écrit :

Regardez les daubasses qui après des résultats extraordinaires ne font plus rien dans des marchés normaux.

Comment ça, "ne font plus rien"?

Parce qu’ils ne produisent plus un rendement annualisé douze fois supérieur à celui d’une assurance-vie dans un marché correctement - d’aucuns diraient chèrement - valorisé, les Daubasses ne font "plus rien"? Quel non-sens!

Une gestion s’évalue sur quinze ans, pas au trimestre. Spéculation peu hasardeuse : d’ici 2030, les Daubasses auront laissé beaucoup de monde derrière, vous y compris.

bifidus a écrit :

La bourse c’est comme les chaussures, il vaut mieux acheter de la qualité cher, que de la m… pas cher.

Non. L’investissement boursier c’est comme toute autre activité à risque : c’est en contrariant à l’extrême la probabilité d’un dommage qu’on produit une performance satisfaisante sur la durée.

La préservation du capital doit être l’objectif prioritaire de gestion.

Hors cas exceptionnel - certainement pas à la portée de l’investisseur particulier, sauf géniale inspiration - un financier prudent sera mieux loti en achetant une daube à un dixième de sa valeur liquidative et une année de profits (soit 100% de rendement) que la Rolls du capitalisme à cinquante fois ses profits (soit 2% de rendement, hors option de croissance).

Vraiment, depuis le temps que vous postez ici, sur le coup je vous lis et j’en reste interdit… Laisser de tels commentaires sur la file d’un camarade débutant, quelle irresponsabilité!

Bonjour William,

comme je suis actionnaire de 2 de vos 3 premiers achats (CGG et Bongrain) je me permet de vous donner quelques conseils.
Sur CGG, cette société ne semble pas correspondre à vos critères initiaux sur un point : la rentabilité. Elle perd de l’argent régulièrement que le pétrole soit à la hausse ou à la baisse. Pourquoi donc investir sur cette société ?
Bongrain est beaucoup plus intéressante et vous permettra de dormir nettement mieux. Par contre sur un portefeuille concentré sur 4-5 valeurs ce n’est peut-être pas un choix judicieux car le potentiel de hausse est faible.

Bon dimanche à tous,

Wawawoum a écrit :

[…]Comme vous dites, cela dépend du tempérament et des objectifs de chacun, ceux de William de sont pas les votres non plus.

Ni ceux de thomz, ni ceux d’IH, ni les vôtre non plus. Il est bien évident que chaque participant à ce forum (et à cette file en particulier) a ses propres objectifs et sa propre méthode avec laquelle il est à l’aise et qu’il ne peux (souvent à juste titre) que conseiller aux autres, puisqu’ayant marché pour eux.

Il faut, à mon humble avis, se replacer dans le contexte et dans la philosophie du forum qui veut que chacun partage sa propre expérience : Notre ami William pose ses questions, laissons donc nos autres amis donner leur(s) réponse(s). Comme vous dites au final, ce ne sont que quelques éléments de décision supplémentaire qu’il pourra choisir d’utiliser ou non.

En résumé:
"Si la destination est différente, il  ya fort à parier que le chemin le sera aussi, d’autant plus que personne ne part du même endroit initialement."

Bien à vous,

Prenons un exemple ultra simple sans panier ni backtest.

Une foncière a 100 comme actif. Elle se paie 140 mais son actif croit de 10% chaque année depuis 15 ans et elle verse 4% de dividende. Ce n’est vraiment ni value ni donné et clairement pas une bonne affaire… je me dis que si cette croissance diminue j’aurais payé cher pour rien.

Une autre foncière a 100 comme actif. Elle se paie 40. C’est clairement un investissement value, je paie 40 quelque chose qui vaut 100. Bien sur elle ne distribue rien aux actionnaires (ou trop !), son actif était déjà de 100 il y a 15 ans et son taux de remplissage est faible (disons qu’elle a les mêmes ratios d’endettement pour ne pas charger la barque). On se dit que la décote est importante et qu’une bonne surprise peut arriver qui nous fera faire x2.5.

C’est typiquement le raisonnement que tient un débutant qui ne va pas plus loin et il se retrouve avec du Zublin au lieu d’avoir de l’Unibail.

Bien sur quand on a un peu plus d’expérience on se demande si les actifs sont vendables, si le management ne cherche pas uniquement à s’en mettre plein les poches, qu’est ce qui pourrait amener un changement de gouvernance etc… Et on fuit Zublin pour acheter Unibail meme a 140.

Finalement quand on s’appelle Sergio on est capable d’étudier des dossiers extrèmement complexes comme Sears pour y voir une valeur cachée (enfin j’espère) que les autres ne voient pas (sauf le principal actionnaire activiste dans lequel on doit quand même avoir confiance). Ces dossiers sont rares et difficiles à détecter.

Pour ceux qui se sentent capables de faire comme vous il n’y a pas de problème… Pour les autres je recommande Unibail plutôt que Zublin meme si ca va dans le sens du consensus.

Maintenant je ne demande pas mieux que d’etre convaincu que CGG ou Bongrain ont des actifs qu’ils vont être capables de monétiser dans l’intérêt des actionnaires dans les années à venir alors qu’ils détruisent de la valeur depuis des années…

Si William se pose ces questions je pense que je n’aurai pas perdu mon temps (il y a quelques années j’aurais beaucoup gagné à ce qu’on me pose ces questions), pour l’instant mon analyse conclu que la décote est méritée au vu du mauvais management.

Il est temps de vous présenter mon 4 ème et dernier investissement à ce jour.

Prodware : l’entreprise a déjà fais plusieurs fois l’objet de commentaires et de présentation. Après une recherche sur le forum, Tanuky résume bien les différents points qui m’ont semblé important selon moi. J’ai simplement pris la liberté d’actualisé certains chiffres.

Tanuky a écrit :

PRODWARE est essentiellement un revendeur & intégrateur de logiciel BtoB (Sage, Mircrosft, Autodesk). Dans ce domaine d’activité, les marges sont moins fortes que pour l’éditeur direct mais le business modèle est stable avec une bonne visibilité grâce à un récurrent qui peut être important (contrat de maintenance) et une base clientèle très large et très variée.

Ce qui me plait vraiment de PROWARE c’est l’aspect qualité-prix. En effet, avec une capitalisation boursière de 55Meuros, des résultats en croissances, un bon positionnement produit/marché, les différents ratios de valorisation me semblent sous-évalués. Par rapports aux résultats 2013 : P/E : 7,16 ; P/B : 0,7 ; Dette net/EBITDA : 1,2 ; VE/EBIT : 5,6

Cette sous-évaluation vient essentiellement d’un manque de confiance de la direction qui a trop souvent procédée à des augmentations de capital réservées aux salariées, un manque de communication et une rentabilité qui a été détériorée ces deux dernières années après un rachat plus compliqué que prévu… Tanuky

J’ai pu noter un point négatif souvent mis en avant :

Sylvain a écrit :

J’ai toujours trouvé risqué le niveau du Crédit Impôt Recherche chez Prodware (+ de 10M€ dernièrement). Sans, la rentabilité affichée au compte de résultats sur le résultat opérationnel  courant disparaît quasiment intégralement. Il faut après tenir compte des charges d’intérêts, éléments exceptionnels…

Prix d’achat : 6.71€     Total investi : 3531€

C’est donc ma plus grosse position puisqu’à lui seul il représente près de 40% de mon portefeuille. C’est en effet ma plus grande conviction, cela fait maintenant 2-3 ans que je suis cette valeur.
(Ce dernier investissement à fait l’objet d’un apport sur mon PEA qui remonte la somme totale investie à 8610,66€).

Le portefeuille est volontairement très concentré avec de grosses disparités entre les valeurs (pour rappel : Prodware SA : 3531€ ; BONGRAIN : 2075€ ; CGG : 1512€ ; Morrison Supermarkets PLC : 1491€).

Ce choix est délibéré en terme concentration : au vu du faible capital investi (8610€), je pense qu’il est normal et nécessaire de concentrer un minimum ces investissements.

Au niveau des inégalités des sommes investies, cela fait référence à mes convictions.

Je rejoins les commentaires précédents, bifidus vous semblez réduire le value au deep value. D’ailleurs, je trouve que l’on réduit Graham trop souvent à du deep value alors que ce ne l’est pas forcément. Un esprit beaucoup plus ouvert que cela, ce brave monsieur, qui mérite d’être lu et pas seulement résumé.

Il n’y a pas d’investissement value, il y a l’investissement tout court (on lit les comptes, on s’engage avec le management) et la spéculation (on fait des prédictions sur le marché). Je n’ai rien mais rien contre la spéculation, je m’y adonne volontiers. Je sais par exemple que j’ai une pétrolière canadienne qui peut claquer d’ici 2 ans si les prix du pétrole ne remontent pas d’ici là. Si çà repart par contre, c’est la fête. Pure spéculation. Il faut faire la différence, c’est tout

Nous demandions juste à William ce qu’il pouvait voir dans Bongrain car je pense que, comme vous, nous n’y voyons rien, votre graphe confirme d’ailleurs un bref survol des comptes. Il ne prend pas trop de risques, juste celui de perdre son temps. On apprend plus des erreurs que l’on a commise, malheureusement trop peu de celles des autres.

Bonsoir Lezig,

LeZig a écrit :

Il me faut un historique de résultat positifs, un métier simple à comprendre et Bongrain fait partie des rares entreprises à réunir ses conditions.

Ce sont aussi les qualités que je lui trouve et qui ne sont pas des moindres.

Bongrain à l’avantage d’être un acteur de premier plan dans son domaine d’activité.

LeZig a écrit :

Prodware semble pas mal dans son domaine, mais dans le domaine informatique je préfère largement investir dans les éditeurs de logiciel que dans les SSII ou les intégrateurs.

Prodware est aussi un éditeur de logiciel. Ce domaine représente maintenant plus de 34% de son chiffre d’affaire.

spiny a écrit :

Je lis beaucoup d’approximation et rien de très tangible.

Spiny, les arguments à ce titre ont déjà été présentés lors de mon achat, je ne vais donc pas y revenir.

spiny a écrit :

En cherchant un peu dans la cote parisienne, on trouve : Guillin, Sécuridev, Installux, Orchestra, Precia, Richel Serres ….Ce n’est pas ce qui manque ;).

Ces entreprises ne sont pas dans le même domaine d’activité que Bongrain mais je vous enlève pas que ces entreprises sont surement plus rentable, je n’en doute pas. Même si c’est pas le seul argument pour lequel je l’ai acheté (cf ma présentation), Bongrain côte 50% en dessous de ses pairs, à 0.6 de sa book value (Lactalis n’est malheureusement pas coté pour pouvoir comparé).

Sans compter en plus que ces pairs sont de taille 5 à 10 fois moins importantes que Bongrain (les économies d’échelles sont importantes).

spiny a écrit :

Pour revenir sur Prodware, l’importance du CIR ne vous interpelle pas ?

C’est un point que j’ai énoncé lors de ma présentation mais non commenté, il est vrai. La mise en place du CIR remonte à 1983 et à ce que je sache celui-ci n’est pas prévu d’être arrêté.

Je regarderais ces prochains jours la place du CIR par rapport aux entreprises similaires à Prodware, si celui-ci tient une place importante aussi dans leur business.

Dernière modification par William (05/02/2015 16h33)

Il y a beaucoup trop d’incertitude pour s’amuser à faire des calculs sérieux où tous les chiffres dans l’équation ont une marge d’erreur.

Oui ! C’est pour ça que se limiter à des simples opérations de base (additions / multiplications) me semble judicieux. Et plus la marge de sécurité estimée est grande, plus le droit à l’erreur l’est aussi !

Bonsoir William,

Ce sont tout simplement les bénéfices de l’année qui ne sont pas distribués aux actionnaires sous forme de dividendes.

Ils vont venir augmenter l’avoir des actionnaires (i.e. les fonds propres). Ils sont mis en réserve en somme.

Vous trouverez dans les comptes la notion de report à nouveau ou retained earnings également.

Bonne soirée.

Achat ce jour de 268 titres Sainsbury (J.) PLC à 3.78€  pour un total de 1 014,74€.

Cet achat fera l’objet d’une présentation dans quelques jours.

William, je vous suggère un ratio supplémentaire : retour sur investissement incrémentaux négatif sur 10 ans.

Si cela peut vous aider, voici quelques notes que j’ai prises sur cette entreprise le 10 août 2014. C’est une synthèse issue de ma propre interprétation des faits (qui n’est pas forcément juste et mon approche est en premier lieu de rechercher les points faibles d’un investissement).

Le marché anglais est over-retailed, extrêmement mûr et toujours plus compétitif. Je ne crois pas que
l’on puisse y projeter une croissance top line supérieure à celle du PIB.

Dans ce contexte, il me semble que : Sainsbury a bien travaillé pour maintenir et renforcer (très légèrement) ses parts de marché sur la période 2002 - 2013, notamment grâce à ses propres marques alimentaires qu’ils ont réussi à positionner de manière premium. Je dirais que c’est leur principal point fort.

Ensuite, il est en effet intéressant de voir que la société cote sous la valeur marché de son immobilier net de dettes. Toutefois, je prendrais cela avec quelques pincettes : l’immobilier anglais est extrêmement cher (encore plus cher qu’en France) et la situation peut toujours évoluer. Aussi, la majorité de l’espace commercial est en format supermarché pour le moment - même si Sainsbury fait de plus en plus de commerce de proximité - et il ne me semble pas impossible que le format supermarché sera moins valorisé dans le temps (car qui d’autre qu’un autre supermarché peut faire quelque chose d’un bâtiment de supermarché sans le refaire à neuf ?). Considérant un contexte de prix et un format mois favorable que chez Sears, je suis moins optimiste sur cette décote - j’en voudrais une bien plus grosse pour être emballé sur la valeur d’actifs.

Aussi, Sainsbury étant profitable, elle n’a aucune raison de liquider son immobilier. Considérant ce fait, il me semble plus prudent de la valoriser par rapport à la richesse que le business va générer pour ses actionnaires et considérer que l’immobilier génère simplement une économie de loyer.
Par rapport à ses opérations, on peut dire grossièrement que :
- Si on regarde sur la période 2006 - 2014 par exemple, on a l’impression d’un business en croissance, mais, si on regarde sur une plus longue période (par ex 2000 - 2014), on a plus l’impression que le business est cyclique avec une très légère croissance.
- Bien sûr, le management a changé en 2004 et on peut se dire que Sainsbury n’est plus la même société. Peut-être, mais sur la période, Sainsbury a grosso modo augmenté son espace commercial d’un peu moins de 50%, ses ventes de 50% environ, mais le cash généré par les opérations (CFO) n’a pas suivi cette augmentation car le niveau de stocks à maintenir est plus élevé.
- En retraitant l’effet augmentation des stocks et en considérant que le capex de maintenance est de 500 millions, j’ai un CFO d’environ 1,2 milliards et une capacité à générer du FCF de 700 millions sur les années les plus récentes. Ce FCF est historiquement légèrement inférieur mais dans cet ordre de grandeur.
- Le ROCE consolidé est très moyen (11%) et l’incrément d’investissement n’a pas donné d’incrément de FCF. Le ROI de la politique d’investissements de croissance agressifs est négatif à ce jour.
- On considère aujourd’hui la société sur la base de ventes records et de résultats records dans un contexte retail extrêmement mature (donc sans forte croissance) et compétitif. Tesco, le leader en termes de parts de marché est dans une situation très délicate et se fait d’un côté attaquer par les hards discounters Lidl et Asda (super bons dans leur créneau) sur les prix et par Waitrose sur son segment premium. Tesco a deux choix : soit attaquer sur les prix, soit se positionner de manière plus premium. L’option facile serait d’accepter une amputation temporaire des profits pour mettre tous ses
concurrents hors d’état de nuire - et ils peuvent se le permettre car personne ne peut avoir un prix d’achat unitaire inférieur à celui de Tesco sur les produits commercialisés par Tesco. Cette stratégie pourrait être un risque réellement important pour Sainsbury car ils s’engagent aujourd’hui à matcher les prix de Tesco sur tous les produits autres que leurs propres marques.
- Les marges brutes sont extrêmement faibles et une baisse de 100 points de base de la marge brute aurait un impact catastrophique (grosso modo 230 millions de profits en moins à SG&A constantes). Ce scénario s’étant déjà matérialisé par le passé, l’exclure définitivement me semble imprudent, surtout considérant le risque d’une stratégie agressive de Tesco.
- Je n’aime pas trop la hausse de la dette nette depuis 2005 qui augmente le coût des intérêts, alors que le ROI sur cette dette contractée pour acquérir des actifs est pour le moment négatif à long terme.

Avec une capacité bénéficiaire de 700 millions et un multiple de 10 (très modeste croissance), mon estimé d’EV serait à 7 milliards, et donc une capitalisation boursière dans les 5 milliards. Sainsbury me semble valorisée pour ce scénario, mais le marché ne semble pas vraiment intégrer des risques
élevés. On peut critiquer le multiple de 10, mais considérant les risques et le fait que 700 millions est une capacité bénéficiaire possiblement "haut de cycle", je dirais que l’évaluation est même possiblement optimiste. Si la capacité bénéficiaire retombe à 500 millions, l’EV représente déjà un multiple de 14.