Civeo : spin-off de Oil States International - Un investissement contrarien ?

De rien !

En fait pour l’EV j’ai pris la valeur retournée par Yahoo finance par paresse (630 M$, ce qui est donc supérieur à 580 !) . A noter que la dette s’est fortement réduite en juillet (elle est passée à 500 M$), mais d’un autre côté la position cash s’est réduite à 50 M$, ce qui augmente un peu le montant de la dette nette à 450 M$. Du coup on arrive à une VE de 617 M$.

Pour Ebitda - Capex j’ai pris la guidance la plus pessimiste du management (respectivement 131 M$ et 90 M$). Attention, il y aura sans doute de grosses dépenses d’investissement au second semestre (à cause de gros contrats pour 2016). En tous cas le management est honnête et préfère prendre des hypothèses conservatrices. Je serais presque tenté de prendre plutôt la valorisation en numérateur plutôt que la VE parce que la charge de la dette est très faible et qu’il vont à mon avis la faire rouler (les intérêts doivent être de mémoire autour de 2,5 %, peut-être moins). Dans ce cas le "rendement locatif" est beaucoup plus intéressant !

Bref, en prenant une EV à 617 M$, on arrive à un multiple de 15. Si on ne prend que la capi, le multiple est de 4,1. En fait c’est surtout sur la base de ce multiple que j’ai investi une première fois, à l’époque où la société cotait 3,40 $ (et que j’avais revendue vers 4,60 $ qui me semblait un prix honnête). Mais à l’époque ma position était beaucoup plus faible. Le "sizing" actuel est plus important en regard de mon PRU (environ 2,1 $).

La marge de sécurité pour moi réside dans la capacité de l’entreprise à générer du cash, alors qu’on est dans un creux de cycle abyssal dans le marché de l’Oil&Gas. En parallèle ils arrivent à réduire drastiquement les coûts. Dans le contexte actuel, c’est déjà bien qu’ils ne fassent pas de perte ! C’est, je crois, relativement rare parmi les parapétrolières (même si stricto sensu Civeo n’en est pas vraiment une, elle "gravite" tout de même autour du secteur Oil&Gas).

En revanche, je ne vois pas de marge de sécurité sur les actifs : si la société devait être liquidée, on n’en tirerait rien ! Mais le bilan est relativement solide, et les échéances de dette lointaines (2019).

Bref, il s’agit pour moi d’une très bonne call-option sur le secteur de l’énergie, injustement massacré par le marché qui tranche à la hache dans la masse sans dissocier le bon grain de l’ivraie.

kiwijuice a écrit :

A mon avis, il faut regarder quelle est la liquidité de l’entreprise: peuvent-ils survivre 3 ans avec un FCF = 0.
Si c’est oui, c’est une bonne idée, si c’est non, vous aurez dans 6 mois une AK qui va vous rincer.

Pas de soucis, leur position cash est conséquente et ils ont une facilité de crédit de 250 M$. Les échéances des dettes sont en 2019.

Dernière modification par Vibe (17/08/2015 00h38)

Je pense effectivement qu’ils sont conservateurs et qu’on aura peut-être une bonne surprise en fin d’année. Mais finalement, je préfère un management tel que celui de Civeo qui n’avait pas hésité à annoncer un profit warning le 30 décembre dernier, au moment des habillages de bilan. Ce qui avait conduit le cours à chuter de 50 % en une séance !

Concernant les dépenses d’investissement, elles vont être élevées au S2 suite à la conclusion d’un gros contrat au Canada (lodge de 436 chambres, livré en 2016) qui avait conduit le management à réévaluer son estimation de Capex.

Certes les rendements locatifs ne sont pas délirants, mais si j’ai décidé d’investir dans Civeo, c’est pour avoir une call-option sur une possible remontée des prix du pétrole et du gaz. Si on n’est pas convaincu par une remontée des cours, Civeo n’est pas le bon choix. Disons que pile je ne gagne pas des masses (5 % de "rendement"* à mon cours d’achat), et face je tiens un bagger en cas de remontée des cours du gaz. Évidemment il y a toujours le risque d’un cygne noir. De toutes façons, toutes les parapétrolières feraient faillites à ce moment là …

*ça n’est pas génial, mais compte-tenu du contexte de taux bas, c’est déjà pas mal ! n’oublions pas que le "rendement" de Total est de 2 % par exemple !

Dernière modification par Vibe (17/08/2015 01h56)

En tout cas, la baisse incite à s’intéresser de plus en plus au dossier.

Si ça continue sur cette lancée, les covenants ne seront pas respectés.

D’ailleurs on lit ça dans le rapport sur le 2e trimestre (fin juin) :
"With our migration complete, the significant debt reduction and our revised financial covenants, Civeo is positioned to address this challenging market and capitalize on organic and inorganic growth opportunities."

Edit : ces covenants révisés sont donnés dans le 10-Q :
         Max leverage ratio (debt to consolidated EBITDA)
September 30, 2015  3.50
December 31, 2015  4.00
March 31, 2016  4.25
June 30, 2016  4.50
September 30, 2016  4.50
December 31, 2016  4.50
March 31, 2017  4.25
June 30, 2017  4.25
September 30, 2017  4.00
December 31, 2017  4.00
March 31, 2018  3.75
June 30, 2018  3.75
September 30, 2018 & thereafter  3.50

Pour 2015 l’Ebitda prévu est de 131 à 143 M$, pour 500 M$ de dette. Le ratio d’endettement prévu varie donc entre 3,5 et 3,8. Ok.

Par contre pour le seul second semestre cela correspond à un Ebitda prévu entre 37 et 49 M$. Soit en annualisé entre 74 et 98 M$. Soit un ratio d’endettement supérieur à 5. Aïe.


Dernière modification par JeromeLeivrek (18/08/2015 01h52)

Je vois une autre source d’upside dans le dossier, mais peut-être est-ce que je me trompe. Comme vous le savez, Civeo a vu sa demande de statut de REIT refusée aux Etats-Unis. Depuis la société s’est redomiciliée au Canada. Il serait logique de supposer la formulation d’une nouvelle demande de REIT par Civeo dans ce pays. En cas d’acceptation, on aurait une belle montée du cours (pour rappel, le cours avait été divisée par deux le jour de l’annonce du refus du statut de REIT).

Nouvel achat d’insiders :

Dodson Bradley le 30/09 pour 70.000 action à 1.54$
SWANSON DOUGLAS le 30/09 6335 actions à un prix inconnu (?)

Logiquement elle devrait tenir jusqu’à 2019 …

Civeo | SEC Filings

Je ne suis pas certain de bien interpréter filling de la SEC d’hier (forms 4 & SC 13G/A).
J’ai l’impression que ce sont des stock options qui ont été exercées et revendues directement ?

Juste une petite remarque sur le cash-flow positif de 1,3, il est surtout dû à la décroissance éclair du business puisqu’il s’agit principalement de rentrées de cash sur les receivables précédents et de l’absence d’investissements… Donc pas très récurrents comme FCF… Voire pas du tout récurrent.

Après la réduction de la dette est pas mal, s’ils arrivent à garder un petit business çà peut-être intéressant.

Bien vu. Les receivables sont passés de 1,6 à 0,6 $/action.
Les investissements eux sont passés de 2,4 à 0,5 $/action.
Il n’y a donc plus grand chose à tirer de ce coté là et effectivement ce FCF n’est pas pérenne.
Avec Civeo, l’idée est plutôt de faire le dos rond en attendant la reprise, sans perdre de plume.

L’ebitda reste quand même positif à 0,2 $/action pour le T4, ce qui dans la déprime actuelle du secteur pétrolier, me semble pas mal. Il couvre 4 fois les dépenses d’intérêt de 2015.

Dernière modification par JeromeLeivrek (24/02/2016 17h29)

La maturité de la dette est 2019, on a le temps de voir.

Et le cours qui baisse aujourd’hui ! Honnêtement ça me parait une superbe opportunité ! Je n’ai plus de cash à investir mais j’en aurais bien repris ! (j’avais renforcé il y a quelques temps quand le cours était encore plus bas qu’aujourd’hui).

Exact. D’après ce que je comprends, les covenants ont été modifiés :
"We amended our credit facility in February to include new leverage covenants that should give us increased financial flexibility through early 2018."
mais je n’ai pas trouvé quels sont les nouveaux covenants.

Le call transcript est sorti, le "maximum leverage ratio" a été porté à 5,5 :

Under the amendment, our maximum leverage ratio increases to 5.5x in the third and fourth quarters of 2016. It then decreases a quarter turn every six months to 4.75x in the first quarter of 2018.

Ca relâche la pression mais ce n’est pas gagné, ça met l’Ebitda minimum à 73 M$/an.
Civeo’s (CVEO) CEO Bradley Dodson on Q4 2015 Results - Earnings Call Transcript | Seeking Alpha