DistributionNow : spin-off 2014 de National Oilwell Varco

Bonjour à tous,

Je partage avec vous mes notes sur une société que je suis depuis plusieurs mois maintenant, Distribution Now, alias Dnow.

Elle est issue d’un spin-off de 2014 de National Oilwell Varco, déjà discutée sur le forum.   

Je trouve la société intéressante à étudier pour plusieurs raisons :
- c’est un spin-off d’une très belle aventure (National Oiwell Varco est un cas passionnant d’étude sur les 15 dernières années)
- c’est un business relativement simple (distribution),
- dans une activité mouvementée (avec la claque que subit le secteur O&G, le cours de la société a baissé jusqu’à près de 50% de sa valeur au moment du spin-off, pour atteindre un plus  bas autour de 13 euros).
- un modèle peu gourmand en capex, avec un solide bilan (le spin-off a été émis sans dette).

Le business :

Dnow est un distributeur d’abord pour l’industrie O&G (sur toute la chaîne de valeur : upstream, midstream and downstream), mais aussi pour l’industrie chimique, des utilities, etc. 
Dnow vend toute une série de produits (des systèmes de pompage, de forage, des tuyaux/raccords/valves, des fluides, des instruments de mesure, toute sorte d’outils, des équipements de secours (compresseurs d’airs, détecteurs de gaz, extincteurs, harnais..), mais aussi des équipements de stockage (conteners RigPAC, créés par Peter Miller chez NOV),
- et enfin toute une panoplie de services : maintenance, réparation, analyse, formation, gestion des stocks…

La valeur ajoutée du business model est principalement dans le MRO (Maintenance, Repair & Operations), notamment pour les revenus récurrents (environ 50% des sales, sur des contrats pluri-annuels). Il est à noter que les marges d’exploitation d’un distributeur sont  faibles (entre 5% et 6% de marge d’Ebitda), mais contrebalancé par le fait que les besoins en capitaux ne sont pas élevés.

Dnow promet un service de supply chain très efficient : des livraisons quotidiennes sur site industriel, une gestion des stocks optimisée, une assistance au client sur toute la fourniture, un système d’information dédié, etc.. Ses clients peuvent ainsi lui outsourcer toute la fonction de supply chain, sur les produits & services. En 2013, NOV avait initié le développement d’un ERP pour gérer tout le système d’information logistique.

Malgré sa dépendance au secteur O&G, Dnow présente une bonne diversification au niveau de :
-    Son mix produits :  les produits à plus faible marge (Oil Country tubular goods) ne comptant que pour une faible portion des ventes et des stocks
-    Son mix clients : dans le dernier rapport annuel, il est noté que « Our top 20 customers in aggregate represent approximately one-third of our revenue ».

Le marché & la concurrence :

Dnow est le 7ème plus gros distributeur, le 2nd sur l’énergie (après MRC)
En termes de part de marché, MRC et Dnow occupent près de 50% du marché mondial. Sur ces 50%, je n’ai pas de chiffres précis, mais selon une présentation institutionnelle, MRC a environ 60% et DNOW le reste.

Globalement,  c’est un marché reconnu comme encore très fragmenté, avec beaucoup d’acteurs locaux/régionaux, et de petite taille. Une phase de consolidation est à venir dans les années qui viennent quand on se documente sur le sujet. Les forces d’un distributeur étant (i) la densité de son réseau et (ii) l’effet d’échelle obtenu par une hausse des volumes (et donc une hausse de son pricing power côté fournisseurs),  Dnow semble bien positionné pour profiter de cette consolidation. Comme NOV dans les belles années, le management affiche une volonté de croissance par acquisitions.

Extrait du transcript Q4 2015 :
« So our philosophy has been the same here as it was when we were at our prior firm. The best time to consolidate is always going to be in a downturn as opposed to when the market’s really hot and you’re paying 50% to 100% more than you would otherwise. So we see it as an opportunity to make some strategic acquisitions that fit certain holes in our solutions offering or in certain geographies »

Quelques chiffres :

Le bilan de la société est sain, avec :
•    $90M de cash vs une dette long-terme de $108M (dette prise sur une facilité de crédit de $950M jusqu’en 2019)
•    Une gestion a priori solide du besoin en fonds de roulement (qui paraît primordial étant donné le business model de la société) si on regarde le BFR/Chiffre d’affaires sur 5 ans, qui est à une moyenne de 0.35 sur 5 ans (0.33 en 2015).

Ses actifs se composent essentiellement de stocks ($693M en 2015), de créances clients ($485M), et de cash ($90M). Les PPE ne sont pas importants ($165M), la société tourne donc avec un faible besoin en capital pour ces PPE, c’est tout à son avantage.

Depuis son spin-off, la société tourne autour d’une marge d’Ebitda de l’ordre de 5% sur la période 2012-2014, avec un objectif à terme souhaité par le management de 8% en rythme de croisière. 

En 2015, noter que l’EBITDA est négatif, une charge d’impairment de goodwill (dépense non cash) a été passée, suite à une réévaluation du goodwill aux conditions de marché.

Management :

Tout le management de la société provient de NOV, avec le succès qu’on lui connaît.
Pete Miller, ancien CEO de NOV (qui a chapeauté près de 300 acquisitions en 15 ans…), n’est cependant plus dans l’opérationnel, il est en effet le chairman de DNOW.

Pour information, la rémunération du management est pour un tiers fixé sur le total shareholder return, un tiers sur une métrique EBITDA, et le dernier tiers sur la gestion du BFR.

Valorisation :

A l’heure actuelle, la société se paye environ 9 fois ses profits (EBIT). J’ai pris un EBIT moyen sur les 4 dernières années de $212M, une market cap de 1970M et une dette nette de 18M, soit un rendement locatif d’environ 10.6%.

Pour esquisser des scénarios de valorisation, je ne donnerais pas de chiffres précis, trop dépendant des taux de croissance, marges… qu’on prend en hypothèse. 

Néanmoins, lors de ma première analyse, et prenant, je pense, des hypothèses de croissance relativement conservatrices (5% de croissance par an pendant 5 ans, marge d’EBITDA à 7% à terme, capex de maintenance à 25M, multiple de 12 d’EV), je me donnais un estimé de valeur intrinsèque autour de 26-28 euros. Et lorsque le cours est tombé à 50% de cette valeur, j’en ai acheté une belle louchée.

AMF : actionnaire DNOW.

Dernière modification par bonel (10/03/2016 23h14)

Mots-clés : distributeur, distribution now, dnow, nov, pétrole, énergie