Tessi : gestion et traitement des flux d'information

Tessi : une small cap rentable et en croissance parmi les moins chères de la côte ?

Capitalisation 405 millions d’euros, cours 145 euros

Rétroviseur :

Cette société bien connu du forum dont le cours avait végété entre 2012 et 2015 du fait d’une croissance atone et d’une trésorerie s’accumulant sans retour à l’actionnaire est de retour sur le devant de la scène depuis 18 mois.

En effet une croissance mixte était enfin de retour en 2015 grâce à l’acquisition des sociétés Graddo et Gdoc (mai et décembre 2014) entrainant une hausse de 17,3% du CA à 290 millions d’euros (+9,8% en organique) et de 25,3% du RN.

Le cours s’était apprécié de près de 75% passant de 85 à 150 euros en Mai 2016. Dans le même temps la société continuait sa boulimie d’acquisitions début 2016 :

- Acquisition de 100 % du capital de la société Tessi document solutions Switzerland (ex RR
Donnelley). Spécialiste et leader reconnu en Suisse dans l’automatisation et la conformité des processus commerciaux, Tessi document solutions Switzerland détient une longue expérience dans le domaine du traitement de documents entrants, et est un acteur majeur de la dématérialisation
des flux, de la gestion multicanale des échanges et de l’archivage électronique.

La société suisse qui a réalisé, avec sa filiale autrichienne, un chiffre d’affaires de l’ordre de
17,2 M€, compte 82 collaborateurs et intervient auprès de grands comptes dans les secteurs
de l’assurance, de la communication, du retail, de la banque et des administrations
gouvernementales.

- Acquisition de 100 % du capital de la société BPO Solutions. Créée en 2005, BPO Solutions est basée à Madrid et compte une équipe de 280 collaborateurs. Spécialisée dans le BPO (Business Process Outsourcing) et experte de la relation clients à valeur ajoutée, principalement pour les établissements bancaires et d’assurance, elle dispose d’outils innovants offrant aux clients un contrôle de la productivité et une optimisation des coûts. En 2015, BPO Solutions a réalisé un chiffre d’affaires de 6,1 M€.

- Acquisition de 100 % du capital de la société IMDEA Asesores. Créée en 2001, IMDEA Asesores est une entreprise de services informatiques et de logiciels offrant des solutions intégrées en gestion de l’information au service de l’optimisation des processus métiers et de l’amélioration de l’expérience client. Elle compte une équipe d’une vingtaine de collaborateurs.
IMDEA Asesores concentre sa valeur ajoutée autour des plateformes CCM (Customer
Communication Management) et ECM (Enterprise Content Management) et détient un
portefeuille de clients de premier plan dans de nombreux secteurs notamment financier,
télécommunications ou encore industrie. Du fait de la date d’acquisition au 30 juin 2016, le compte de résultat consolidé du semestriel 2016 n’intègre pas le résultat de IMDEA Asesores.

Changement d’actionnaire majoritaire :

En mai 2016 Tessi annonçait que son actionnaire majoritaire, la famille Rebouah revendait la société à Pixel Holding au cours de 132 euros alors qu’elle cotait 150 euros.

Pixel Holding est la holding de la famille Dentressangle, rappelons que la société Norbert Dentressangle, détenu alors à 67% par la famille, a été revendu près de 3.2 milliards d’euros début 2015. La société a donc pas mal de liquidité à faire prospérer.

Le majoritaire changeant une OPA était obligatoire au prix de la transaction. Après des mois d’attente celle ci a enfin débuté ce jour au prix de 132 euros par action. Elle se poursuivra jusqu’à mi mars. Cette OPA est strictement règlementaire et sauf gros coup de canon sur les marchés ne récoltera probablement pas grand chose, néanmoins elle était attendue et créait une zone d’incertitude fort déplaisante pour le marché. Avec cette annonce le cours après avoir baissé suite à l’acquisition est depuis bloqué entre 135 et 150 euros depuis plusieurs mois (bref passage au dessus des 160 euros).

Comme évoqué ci dessus un dividende exceptionnel de 24 euros a été décidé et permettra au nouveau majoritaire de payer un peu son achat via un pseudo LBO.

Résultats 2016 :

Alors que le cours a stagné les résultats 2016 sont excellents.

Au S1 2016 paru le 30/09 la croissance est toujours là avec un chiffre d’affaires qui s’élève à 203,1 M€ au 30 juin 2016 contre 142,6 M€ au 30 juin 2015, soit une hausse de 42,4%. Les sociétés acquises fin 2015 et début 2016 (Diagonal Company et ses filiales, Tessi document solutions Switzerland et Austria et BPO Solutions) contribuent à cette croissance à hauteur de 42,7 M€. À périmètre constant (hors acquisitions fin 2015 début 2016), la croissance s’élève à 12,4%.

Sur la période, Tessi enregistre un résultat opérationnel courant de 26,6 M€ en hausse de
3,8 M€ soit +16,6% par rapport au 1er semestre 2015. À périmètre constant, le résultat
opérationnel courant est en baisse de 1,1 M€ soit -5%. La marge opérationnelle s’inscrit à 13,1% contre 16,0% au 30 juin 2015.

Le résultat net de l’ensemble consolidé atteint 17,8 M€, après prise en compte d’une charge
d’impôt de 8,2 M€, et fait ressortir une rentabilité nette de 8,7%.

Au T3  la croissance du CA est de 38,8% dont 11,5% à périmètre constant.

Valorisation :

On peut attendre un RN proche des 30/35 millions pour 2016 soit un PE à 12/13. Après versement du dividende correspondant à 16.5% de la capitalisation actuelle on sera proche des 10/11 fois.

En EV/EBIT on se moque du dividende, avec 50 millions d’EBIT 2016 et une position financière nette quasi nulle à de - 2 millions au 30 juin et surement positive fin décembre on a un ratio < 8.

Avec 5 à 10 % de croissance et un retour de la marge op vers les 15% à la fin de la digestion des acquisitions on aurait un EBIT supérieur à 60 millions fin 2017. Avec une position financière positive de 20/25 millions on aurait alors un ratio < 6.5.

Bref c’est pas cher et ça le sera encore moins avec des objectifs loin d’être irréalisable.

Catalyseurs :

Positifs : le retour des marges au dessus de 15% après intégration des acquisitions, une croissance se poursuivant, la fin de la période de l’OPA, les résultats annuels début avril.

Négatifs : un nouvel actionnaire qui fait n’importe quoi, mais je ne suis pas inquiet au vue de son passif ( multiplication par 3 ou 4 du cours de ND avant sa revente), une croissance absente mais que nous payons pas au cours actuel.

J’ai des actions Tessi, achat entre 147 et 149 ces derniers jours. Je vais probablement continuer mes achats en allégeant MGIC.

NB : en cas d’achat sur CTO il est préférable d’acheter après versement du dividende, sur PEA aucune importance.