Portefeuille d'actions de Zera

Zera · #1

Bonjour à tous,

Suite à la lecture de ce forum depuis un semestre environ, j’ai décidé de publier mon portefeuille.

Un petit état des lieux de mon modeste patrimoine (environ 43k €):

- 14% de liquidité (livret jeune, A, LDD)

- 13% en obligation via un fond € d’une AV Fortunéo daté janvier 2014.

- 73% d’action décomposé de la manière suivante :
- Un PEE investi dans un fond directement indexés sur les actions de mon entreprise (STEF, ste de transport et logistique), je crois que c’est de l’ordre de 95% action STEF et 5% de liquidité. (21% de la poche action)
Avantage : abondement & timing sur le cours de l’action pour renforcer le fond et donc profiter des paliers les plus intéressant d’abondement. C’est comme un PEA au niveau de la fiscalité sans frais de courtage mais qui profite d’un abondement.
Inconvénient : Choix unique pour l’action (pas si dérangeant que ça) et délai de valorisation de l’investissement de l’ordre de 24-48h.
Objectif : Continuer à investir jusqu’à la première année de déblocage pour profiter de l’effet boule de neige en réinvestissant l’argent bloqué dans le fond à hauteur des paliers les plus intéressants et arbitrer le reste sur mon PEA ou CTO.
- les Unités de Compte de mon AV, 15% de mes actions.
Avantage : …
Objectif : Je ne sais pas trop, je pense les arbitrer soit vers le fond € ou alors vers mon PEA ou CTO, la performance est négative, quitte à perdre de l’argent, je préfère que ce soit à travers ma propre gestion. Ou bien je conserve mais je ne renforcerai pas, ce qui va finir par être dilué avec le temps.
- Un PEA ouvert fin décembre 2013, représentant 41% de la partie action
- Un CTO ouvert en février 2014 diversifier en dehors de l’Europe (23% des actions)

Epargne annuel pour les investissements :
- PEA / CTO : 6000€ (je préfère 500€ par mois mais les frais sont conséquent, même chez Binck, du coup je fais 1000€ tous les 2 mois bien que cela frustre de louper quelques opportunités mais c’est le contrecoup de l’investissement fractionné)
- PEE : 3000€ (en retraitant montant intéressement et participation)
- AV : 1200€ soit 100€ par mois

Je vais maintenant développer la partie concernant le PEA et CTO.

Etant parti pour les avantages fiscaux du PEA, je me suis donc cantonné qu’à l’Europe. Suite à de nombreuses lectures sur le forum, l’ouverture d’un CTO s’en est découlé naturellement, en plus d’un TMI plus avantageux que la moyenne du forum.

Je ne pense pas avoir le plus original portefeuille, hormis l’action STEF, une small cap (à travers mon PEE), où le seul endroit où je l’ai vu mentionné c’était dans un post de maxicool. Mais même en dehors des avantages du plan épargne entreprise, je l’aurai sous doute pris dans mon portefeuille. L’action était bien décoté il y a un an, et elle me semble toujours attrayante à ce jour malgré une plus value de 20%.
J’ai également ORAPI que j’aime bien, belles perspectives en vue, un bon management (la famille du PDG détient 65% du capital, autrefois 80%).
Un petit mot pour Neopost auquel je crois, je travaille dans la logistique, et même si le courrier est un secteur matûre, je crois en l’avenir de la gestion du colis (développement e-commerce etc.)

Oui j’ai du carmignac patrimoine dans mon AV…

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 30/04/2014

~Consommation discrétionnaire (4.7%) :
    XX Coach Inc (USD)____________________________4.7%

~Consommation de base (20.8%) :
   XXX Tesco PLC (GBP)____________________________9.8%
    XX British American Tobacco PLC (GBP)_________5.6%
    XX Danone SA__________________________________5.3%

~Energie (12.9%) :
    XX Total SA___________________________________6.7%
    XX Rubis SCA__________________________________6.2%

~Services financiers (5.5%) :
    XX SCOR SE____________________________________5.5%

~Santé (5.5%) :
     X Sanofi_____________________________________2.8%
    XX GlaxoSmithKline PLC (GBP)__________________2.7%

~Industrie :
n/a

~Matériaux de base (8.5%) :
    XX Air Liquide SA_____________________________5.4%
    XX ORAPI______________________________________3.1%

~Technologie de l'information (8.3%) :
    XX Neopost SA_________________________________8.3%

~Services de télécommunication (8.6%) :
    XX AT&T Inc (USD)_____________________________8.6%

~Services aux collectivités (6.3%) :
    XX SSE PLC (GBP)______________________________6.3%

~Immobilier (19.0%) :
    XX HCP Inc (USD)______________________________8.0%
    XX Mercialys SA_______________________________5.5%
    XX Cominar Real Estate Investment Trust (CA___5.4%

~Fonds/Trackers :
n/a

~Liquidité :
__________________________________________________0.4%

Fait avec xlsPortfolio

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 30/04/2014 (immobilier uniquement)

~Centres médicaux (42.3%) :

~Bureaux (28.5%) :

~Centres commerciaux régionaux (29.2%) :

Fait avec xlsPortfolio

Reporting dividende perçus

Stratégie : Buy & Hold attentif (même si je ne souhaite rien vendre) avec investissement fractionné. Je m’inspire de l’investissement mécanique de notre hôte et de tout ce que j’ai lu sur le forum. Je commence à m’intéresser aux small cap mais j’attends d’avoir plus d’expérience sur les marchés avant de franchir le cap.
Je m’intéresse à la bourse depuis un semestre, j’ai choisis mes premières entreprises de manière un peu précoce (ce qui explique une dominance pour les entreprises à forte rentabilité avec dividend croissant si possible), mais j’ai préféré agir plutôt que ne rien faire. Le résultat n’est pas si mal, mais rien de glorieux en cette période.
Comme le dit Bifidus, peut être il aurait été plus intéressant d’avoir investi dans des entreprises très solide avec de belles perspectives, plutôt que des entreprises dans des creux historiques. Mes horizons de placement sont le très long terme (>20-30 ans). Ou alors d’être moins rigoureux sur l’allocation sectorielle & géographique et être plus opportuniste.
Je ne sais pas trop, mais bon, je continue à me former, à apprendre et à me connaître.

J’ai commencé par le PEA, du coup je rattrape avec le CTO pour équilibrer les devises et les secteurs faibles. Je compte investir coté US puisque le $ est sous représenté (en plus avec une parité favorable). Je souhaite compenser mes secteurs d’activité sous-pondéré tout en les diversifiant géographiquement (ex : services des collectivités, nous avons Centrica à un cours intéressant mais j’ai déjà SSE, donc je cherche coté US sans grand succès).

Performance en 4 mois : 9.2% soit un TRI de 39.24% ce qui est bien au delà de mes espérances même si je doute que ce soit significatif. Je pense qu’une forte correction m’attend d’ici peu malgré un mois de mai juteux en dividende.
Le portefeuille a subis une bonne correction aujourd’hui dû à la mauvaise performance de Coach (-10% en 2 jours), BATS, SCOR etc. et le détachement du dividend de Tesco (ma plus grosse ligne). Ce n’est pas plus mal car je commençais à m’inquiéter à voir du vert partout et à prospecter de nouvelles entreprises (je pense que 25 sociétés sera mon plafond)

Après analyses et recherches, je reste long sur Coach et je souhaite renforcer si le cours n’est pas trop remonté le temps que le virement soit reçu sur le CTO.

Voilà, je pense avoir dit l’essentiel de ce que je voulais vous faire partager, je n’ai pas trop développé sur mes watch list et convictions sur certaines entreprises ou pourquoi je souhaite renforcé coach car la fatigue me guette.

Reporting mensuel en fin de mois que je partagerai ici.

Je reste bien entendu ouvert à la critique si cela me permet d’apprendre et de progresser et je serai ravi d’échanger avec vous sur ce portefeuille.

Merci de m’avoir lu jusqu’à ici, et je vous souhaite une bonne nuit/journée.

Zera.

Mots-clés : débutant, portefeuille, zera

Zera · #2

Bonjour,

J’aimerai consulter votre avis par rapport à STEF : STF:EN Paris Stock Quote - Stef SA - Bloomberg Markets
Small cap de transport et logistique en température dirigée en croissance malgré une conjoncture pas très favorable à la consommation. Principalement implanté en France puis Italie/Espagne. Représente une barrière à l’entrée non négligeable puisque le transport et logistique en température dirigé implique des infrastructures et parc immobilier beaucoup plus important.

Suite à un bilan 2013 non renseigné, xlsValorisation me donne des informations erronées pour calculer la valeur de son action.

Mais voici quelques informations :

Sur les 3 dernières années
CA en hausse de 9% en moyenne
Résultat en hausse de 12%

Au niveau des ratio financier
Marge opérationnelle < 4%
Dividende en hausse depuis 12 ans (7-8% de croissance environ) Dividende Stef - Trading Sat
Rendement >3% avec payout ratio inférieur à 35%
Dividend / FCF : 28% en moyenne sur les 2 dernières années
Une dette à hauteur des capitaux propre qui diminue chaque années, l’entreprise continue à investir.
Entreprise familiale où les 2/3 des capitaux sont détenus par les salariés (50% management et 15% les salariés à travers le PEE) STEF : 60% des salariés sont actionnaires avec un ’ticket moyen’ de 11.300 Euros .
Une beta historique très faible : 0.04

PER ~ 11
ROE ~ 15%
ROIC ~ 7%
CROIC.. je ne sais pas bien le calculer, mais pour information le FCF est de 80M pour un RN de 60M en 2013.

Dernière nouvelle :
+4.7% de CA au T1

Qu’en pensez-vous ?

Zera · #3

Petite update portefeuille après 3 ans, je vais m’efforcer de faire un suivi mensuel pour pouvoir matérialiser mes pensées.
Je pense que c’est un exercice intéressant pour suivre mon évolution avec le temps.

Depuis 3 ans, renforcement mensuel sur le CTO.
Le PEA a quasiment triplé sans apport (principalement lié à Linedata (autrefois 20% du PTF) et dans une moindre mesure Tessenderlo et MGI Coutier).
J’effectue de temps en temps des arbitrages sur le PEA alors que je touche très peu au CTO hormis pour les renforcements mensuels.

Ayant été concentré sur SHLD (30% du PTF à l’époque) , le CTO a pas mal été plombé depuis.
Le portefeuille évolue au gré du bon vouloir de M. le Marché (passé de +5% sur avril à -2.4% en quelques jours).

Arbitrage de ces derniers mois (mars/avril) :

PEA
Vente Tessenderlo
Vente MGI Coutier

Allègement Linedata

Achat Orchestra
Achat Vertu Motor
Achat Tessi

Renforcement ETAM

CTO
Vente Lands’ End

Allègement Seritage

Achat CBL

Renforcement GAIA

Zera a écrit :

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 02/05/2017

~Consommation discrétionnaire (65.6%) :
  1645 Gaia Inc (USD)____________________________23.5%
   890 Sears Holdings Corp (USD)_________________12.0%
  1000 Orchestra-Premaman SA_____________________11.9%
   180 Etam Developpement SA______________________7.9%
  8500 Vertu Motors PLC (GBP)_____________________7.0%
   750 Sears Holdings Corp warrants (USD)_________2.7%
     1 Obligation Sears 8% (USD)__________________0.7%

~Consommation de base :
n/a

~Energie :
n/a

~Services financiers :
n/a

~Santé :
n/a

~Industrie :
n/a

~Matériaux de base :
n/a

~Technologie de l'information (16.4%) :
    45 Tessi SA___________________________________9.5%
   100 Linedata Services__________________________6.9%

~Services de télécommunication :
n/a

~Services aux collectivités :
n/a

~Immobilier (18.0%) :
   200 Seritage Growth Properties (USD)__________11.1%
   545 CBL & Associates Properties Inc (USD)______6.9%

~Fonds/Trackers :
n/a

~Liquidité :
__________________________________________________0.1%

Fait avec XlsPortfolio

Edit : Après relecture, il est un peu compliqué de s’y retrouver puisque quasi aucune date n’est mentionnée. Cependant, résumer 3 ans de gestion d’un PTF est un peu compliqué.

Zera · #4

En date du 31/05, la part diminue de 3.5%.
Je vais faire l’exercice de faire un fat pitch de mes entreprises. Les prochaines publications de mon portefeuille seront plutôt axé sur le suivi de ces entreprises.

CTO : je n’ai pas mesuré la performance mais celle ci doit être horrible lol

- SHLD a publié son Q1. Comme d’habitude les résultats GAAP consolidés agitent les foules notamment à cause de la baisse de l’EBITDA ajustée. En effet, quand on ferme massivement les magasins non profitables, on pourrait s’attendre à une amélioration sur cet indicateur.
En contrepartie, SYW améliore l’engagement de ses membres (programme VIP), et offre de nouveau partenariat intéressant. L’écosystème SYW a pas mal évolué.
A voir comment ça évolue.
- SRG a également publié, on voit que la rente moyenne des derniers redeveloppement a baissé. Si on regarde de plus près, on peut voir des éléments intéressant : cf mon poste sur CBL
- CBL, pas grand chose de plus à dire, j’ai relu dernièrement la présentation et donner un petit résumé dans le thread CBL
- GAIA a fait mieux qu’anticipé. Un coût d’acquisition inférieur + plus de membres acquis que prévu.
La monté progressive du subscriber growth rate se fait comme prévu. La plateforme international se développe avec la livraison juillet 2017 de la langue espagnole (pour le moment c’est 100% anglais), les sous titre continuent à se développer sur les principaux programmes.
Au passage, GAIA a mis à jour sa présentation lors de la 18th Annual B. Riley & Co. Institutional Investor Conference
Etant récemment abonné de leur plate-forme, je suis plus que convaincu du potentiel de l’entreprise. Non seulement le contenu est très intéressant mais je pense également que de plus en plus de monde va s’intéresser à ce contenu dans l’avenir.
De plus une entreprise capex light avec des résultats GAAP qui masquent la réel capacité du business model + un CEO dont j’ai énormément d’admiration (en tant que personne et businessman)
Je suis très bullish et je compte me renforcer d’avantage chaque mois.

PEA :

- ETAM : Je me renforce dans les 27-28€ et je m’allège dans les 32-33€. Je trouve la valo de l’entreprise plutôt cheap (décôté rentable), malheureusement la liquidité du titre est faible et je trouve que l’entreprise est de moins en moins adapter à une stratégie d’arbitrage. Mais je n’ai pas envie de solder la ligne.
Cependant en tant que petit client (ma femme) je trouve que les produits en magasin s’améliorent. A suivre
- Linedata : J’ai finis par arbitrer ma ligne vers Vertu Motors et ETAM. J’aime toujours autant l’entreprise mais celle ci s’est bien valorisé. J’espère redevenir actionnaire de cette boite quand le prix sera plus intéressant pour moi.
- Vertu Motors : Valorisation faible, un earning yield intéressant. Le management compte lever le pied sur les augmentations de capital et utiliser de la dette. Le capex de croissance continue. De mémoire, j’avais calculé un earning yield de l’ordre de 13-14% en Ebitda-capex maintenance sur EV. Sans compter la croissance, je trouve que c’est pas cher.
- Orchestra : Du retail à forte croissance, digitalisation etc. Quand on voit d’où est parti Orchestra il y a 20 ans environ. Je trouve que c’est une belle succes story.
Bonne complémentarité produit/géographique avec DEST (leader de la mode femme enceinte aux US). Plus un bon CEO aux commandes (mais historique douteux avec les minoritaires). L’entreprise est pas mal endetté mais je suis confiant.
- Tessi : L’entreprise a déployé son cash pour acquérir des business, on peut espérer une amélioration des marges après digestion des acquisitions + de la croissance organique. L’actionnaire majoritaire est PIXEL holding (famille DENTRESANGLE), travaillant de la logistique, Norbert DENTRESANGLE a construit un bel empire avant de le vendre à bon prix à XPO. Donc un CEO qui a travaillé dans le transport/logistique, c’est une belle école pour apprendre à optimiser les coûts et augmenter la profitabilité quand les marges sont faibles.

Bilan des 2 approches (je suis plutôt portefeuille concentré) :
- Stratégie PEA : Approche similaire à Simouss, Jean Marc etc. Arbitrer les positions en fonction du earning yield, profiter un peu de la volatilité pour faire des arbitrages.
Niveau résultats, la performance est de l’ordre de 270% en 3 an et demi. Mais aucun apport en cash
- Stratégie CTO : Approche value avec peu ou pas d’arbitrage, j’ai investit mensuellement que sur le CTO depuis 3 ans. Le résultat d’un point de vue performance est très mauvais. Je ne l’ai pas mesuré à cause des apports mensuel mais je dois être à -30% par rapport aux capitaux investit.

Bilan : avec 4 fois moins de capitaux employés, mon PEA est proche de la valo de mon CTO

D’un point de vue performance, il y a vraiment pas photo.
Les thèses d’investissement de mon CTO sont horizon 2020 vs le PEA qui joue plus sur l’efficience des marchés dans une démarche plutôt GARP.

Je suis persuadé de passer pour un idiot mais la volatilité de mon CTO ne me dérange pas. (il y a un mois environ, la valo du CTO était +25% qu’aujourd’hui). Peut être que je devrais d’avantage jouer sur la volatilité pour faire des bénéfices à CT (comme je fais de temps en temps sur le PEA) mais vu que la volatilité des entreprises du CTO part dans tous les sens, je n’ai pas particulièrement envie de louper un mouvement haussier conséquent + perdre l’ancienneté des positions d’un point de vue fiscal.

Zera a écrit :

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 31/05/2017

~Consommation discrétionnaire (74.5%) :
  1645 Gaia Inc (USD)____________________________23.9%
  1000 Orchestra-Premaman SA_____________________15.3%
 18500 Vertu Motors PLC (GBP)____________________14.4%
   180 Etam Developpement SA______________________8.9%
   890 Sears Holdings Corp (USD)__________________8.8%
   750 Sears Holdings Corp warrants (USD)_________2.5%
     1 Obligation Sears 8% (USD)__________________0.7%

~Technologie de l'information (9.5%) :
    40 Tessi SA___________________________________9.5%

~Immobilier (16.0%) :
   200 Seritage Growth Properties (USD)__________10.4%
   545 CBL & Associates Properties Inc (USD)______5.6%

~Liquidité :
__________________________________________________0.4%

Voilà pour mon journal de bord, peut être que j’améliorerai la forme si des gens sont intéressés par ces publications.

Eric88450 · #5

Bonjour Zera,

Merci pour les présentations des sociétés. J’ai comme vous un peu de GAIA, avec une plus-value latente sympathique après environ 1 an de détention.
Par contre je ne l’ai pas analysée en détail (je m’étais reposé à l’époque sur le conseil IF, pour dire vrai); avez-vous un objectif de sortie? A ce stade je pensais viser une fourchette entre 11 et 12 USD, mais évidemment si l’augmentation du CA est plus rapide que celle du cours, je serais tenté de temporiser…

Zera · #6

J’ai découvert GAIA à travers Cobaf en juillet 2016. Puis j’ai appris que l’if s’était positionné dessus (je n’étais plus membre depuis début 2016).
Mon horizon de placement sur Gaia est au delà de 2021. Étant sur mon téléphone, je n’ai pas les chiffres en tête mais j’estime un multi bagger à ce cours. Je peux vous communiquer le prix de l’action que j’estime en 2021 mais je pense que vous devriez calculer par vous même.

Donc, je ne sais plus dans quelle transcript, Rysavy annonçait un Ebitda de 1m à 117 000 abonnés. C’est le point où Gaia commence à avoir suffisamment d’échelle pour payer les charges fixes et que tout abonné supplémentaire était bénef avec bien entendu une faible chargé variable.
Si on estime que la valeur d’un abonné est de 100$ par an et que l’entreprise marge à 85% sur celle ci.
Calculer le potentiel Ebitda à 1,600,000 abonnés que Gaia vise en fin 2021.
Assigner un multiple de votre choix. Perso j’ai choisis 10 ce qui est raisonnable par rapport à Netflix. Capex light, BFR négatif, comptabilité GAAP masquant la réalité économique, CEO exceptionnel et shareholder friendly, croissance autofinancé, immobilier acheté en 2008 (excellent timing) etc. Etc.

En tant que récent abonné, je trouve sincèrement que ce contenu mérite à se faire davantage connaître. Les infos que j’ai découvert convergent et se recoupent avec beaucoup de livre que j’ai lu etc.
Niveau conviction et éthique, cela me correspond bien.

Donc je me doute que je ne suis pas totalement objectif mais j’ai étudié l’entreprise avant son contenu et je n’ai pas trouvé meilleur retour sur investissements (malgré mon envie de renforcer SRG, CBL où encore WPG, PEI etc)
Pour le moment c’est l’entreprise où je souhaite me renforcer.

CaptainTrips · #7

Ça a déjà été évoqué sur ce forum mais il y a une analyse assez complète de Gaia datant de février 2017 ici: My Investment Thesis on Gaia – Latticework

Matt Sweeney (February 13, 2017) a écrit :
GAIA is an investment opportunity with an extremely skewed risk/reward profile. The risk is protected by hard assets controlled by a clearly incentivized owner operator with an impressive track record, and the upside reward is the potential for 900%
appreciation over the next 5 years. Importantly, this investment could be a success today if the company simply chose to reduce their growth rates.
Risks:
– Competition from deep-pocketed new entrants
– Failure to rein in spending if it becomes clear that the growth strategy is not working.

Et avec une valorisation de ce que vaut Gaia maintenant et de ce que ça peut valoir si les objectifs de l’entreprise sont atteints (1.6 millions d’abonnés en 2021):

Évidemment les écarts de valorisation sont très importants mais il y a le scénario value actuel et le scénario croissance très forte du nombre d’abonnés dans les 5 ans à venir (50%, 80% et 80% en 2016, 2017 et 2018) ce qui nécessite des investissements importants en marketing:

Matt Sweeney a écrit :
According to the company, reaching these levels of growth requires spending approximately half of a customer’s life time value on marketing.

Zera · #8

Sinon si l’on pense que le management parvienne à son objectif de 2,50$ de Eps. On peut attribuer le multiple que l’on veut. Sachant qu’il y aura encore des coûts d’acquisition d’abonnés de prévue. Donc raisonner en multiple de profit après taxe n’est pas particulièrement sensé selon moi.
Sachant que l’on raisonne plutôt en member value par rapport au CAC.

CaptainTrips · #9

C’est ce qu’il fait, assigner un multiple aux profits, dans le cas où l’objectif de 1.6 millions d’abonnés serait atteint:

Matt Sweeney a écrit :
If the company is able to reach 1.6 million subscribers, they believe they will achieve 85% gross margin, 90% cash contribution margin, and 40% pre-tax margin, which will generate $60 million in pre-tax income and $2.50 per share in earnings.
Capital light, negative working capital businesses demand high multiples, even before considering growth, so I think P/E multiples in the range of 20-25x, implying a stock price of $50-62.50, are appropriate.

1.6 millions d’abonnés générerait 150 millions de CA (ça doit être les prévisions de la boite), il retient 40% de marge, j’imagine que c’est la marge net après toutes les dépenses dont les investissements nécessaires donc ces" coûts d’acquisition d’abonnés" sont pris en compte je pense dans ces 40% de 150 millions de CA = 60 millions de profits et 2.50$ de bénéfice par action.
Après je ne sais pas si le très haut multiple utilisé, x20, x25 est justifié pour avoir une idée de ce que vaudrait l’entreprise si ces objectifs de profits sont atteints.
Tout cela est très flou et très incertain, c’est un pari sur la croissance avec un upside potentiel énorme.

Zera · #10

Quelques éléments de réponse : le 2.50$ EPS est effectivement le profit post tax. Mais nous avons aucune indication sur les investissements de croissances (CAC) de l’année 2021. Est-ce qu’ils visent du 30% de croissance pour 2022 ? 40%? 10% ?
Le EPS est tributaire des dépenses marketing pour acquérir de nouveaux abonnés et donc de la croissance que souhaite le management. (je crois avoir lu dans un transcript qu’ils visaient du 30% mais je n’en pas sûr)

L’ambitieux objectif du management est de 11.5 millions d’abonnés (soit 7% des 55% abonnés de service OTT susceptibles de s’abonner à GAIA en 2020). Ça semble totalement démentiel donc ne tirons pas de plan sur la comète. Pour le moment ils visent 10% de cet objectif pour fin 2021.

Ensuite la croissance dépend du cash disponible spot + cash qui sera autofinancé par la croissance en BFR négatif.
Comme le management indique qu’ils ne souhaitent pas dépenser plus de 50% de ce que va rapporter un abonné. (on est à 40% sur le segment seeking truth), c’est comme investir 1$ qui rapporterait 2$ dans le durée. Ca donne un bon ROI.
Aujourd’hui faire une croissance de 80% semble être un bon équilibre entre le cash dispo et la croissance autofinancé. Le management a tout les chiffres pour mesurer ça et prendre la trajectoire adéquate.
D’ailleurs Rysavy disait qu’à l’époque de Corporate Express, il faisait bien de la croissance supérieure à 100% par an à une période donnée. Si vous étudiez un peu son histoire, vous verrez qu’il a l’habitude de sous-promettre et sur-performer.

Quelques liens pour vous aider à modéliser vos projections de croissance :
lettre de GreenHaven Road Capital (octobre 2016) et cet article datant d’octobre 2016.
Attention cependant dans les projections annoncés : la croissance ne passe pas de 50% en 2016 à 80% en 2017 en un trimestre. La croissance se fait progressivement sur l’année 2017 et devrait se maintenir en 2018.
La slide 13 de la présentation illustre bien ce que je souhaite démontrer

Dernière chose et après j’arrête de parler de Gaia car ce n’est pas le thread mais le NET PROMOTER SCORE de la page 8 indique une très bonne satisfaction client.
De mémoire il s’agit d’un score comptabilisant uniquement les personnes qui recommanderaient le produit/contenu, et en comptant pour 0 les personnes neutres ou qui déconseillent.
Donc un score de 87 pour le segment seeking truth correspond (si j’ai bien compris) à 87 personnes sur 100 qui conseilleraient un proche/ami à découvrir le contenu. En tant qu’abonné, je ne suis pas surpris de ce score.
En comparaison, le score de netflix de cette étude est à 52.

Eric88450 · #11

Bonsoir,
Une petite précision sur le NPS: c’est la différence entre les ’promoteurs’ et les ’détracteurs’ de Gaia. Donc 87% c’est très bien.Pas extraordinaire en business B2C, mais très bien (il faudrait juste savoir comment le score est obtenu, quelle est la question posée, si les réponses ne sont pas orientées…etc.)
En tout cas j’ai pris la peine de regarder la présentation de Gaia et je décide de garder le titre…en surveillant les taux de croissance afin de voir si la belle histoire se poursuit ou pas…

Zera · #12

La part augmente de 3.6%.
Je ne souhaite pas particulièrement commenter la volatilité ou la performance de mon portefeuille car je n’ai pas le sentiment que ça apporte grand chose. (la part était à +8% le 29/06 juste avant les résultats de KAZI).

Mais tout ce que je peux dire c’est que je m’attends à sous performer jusqu’à fin 2019 où cette date butoir permettra de révéler la pertinence de mes principaux investissements de GAIA, SHLD, KAZI. Dans une moindre mesure LBTYK, SRG, VTU et CBL voir TES.
Mon unique souhait est de continuer à renforcer GAIA chaque mois le moins cher possible.
Concernant le PEA (qui ne bénéficie d’aucun apport), cela dépendra des humeurs de M. le Marché.

Au niveau des mouvements :

Renforcement :
- GAIA (j’espérais un délisting de l’index pour en acquérir moins cher, mais ça n’a pas été le cas).

Arbitrage :
- 50% de ma position ETAM sur Liberty Global class C. J’ai toujours voulu devenir un actionnaire de LBTYK mais le prix était toujours trop cher. Comme j’ai l’habitude de toujours rentrer trop tôt dans une valeur, je me suis fixé un process d’investir environ 60% un premier coup et attendre 1 mois pour renforcer à nouveau. Malheureusement le cours a fait +10% (j’ai presque acheté au plus bas du mois).
- 40% de ma ligne Tessi vers Orchestra lors de la chute d’hier. J’ai voulu vendre le reliquat de ma ligne ETAM, mais le carnet d’ordre était malheureusement bloqué hier.

Commentaires sur les entreprises en portefeuille :

- Gaia : Pas de news particulière. Juste que je découvre l’idée du segment Transformation brillant. En effet, le contraste de Yoga et Seeking Truth est relativement important, et une passerelle pourrait être intéressant pour augmenter la valeur d’un abonné dans le temps.
On passe d’un segment sur la pratique physique du yoga + des concepts de philosophie de vie (bon je dis ça mais j’ai pas trop exploré ce segment et pourtant je suis un pratiquant de yoga) à Seeking Truth qui représente la conspiration, les programmes spatiaux secret, les civilisations anciennes et leur technologie etc.
Ce qui fait que la différence est assez marquante car le segment Seeking Truth nécessite un premier bagage au niveau de l’ouverture d’esprit par rapport à ce qu’on voit et apprend au quotidien. (pour un néophyte, ça relèverait à de la science fiction).
Et c’est là que je trouve le segment Transformation excellent, c’est que la série que je regarde est beaucoup moins ésotérique et donc plus ouvert au grand public. Ce qui permet plus facilement d’orienter des abonnés vers le segment au plus grand contenu : Seeking Truth (qui rebute en premier lieu).
La plateforme beta en espagnol a été livré. (conformément à ce qui avait été annoncé).

- Sears Holdings : Pour éviter de répéter ce que j’ai dit sur le thread consacré, je vais donner quelques éléments de ma vision de l’écosystem de SHLD.

Pour moi, le business principal s’oriente vers une sorte de prestation pour retailer ou vitrine pour partenaires.
Une petite comparaison pour exprimer ce que je veux dire : c’est comme pendant la ruée vers l’or où ceux qui prospéraient, étaient ceux qui vendaient les pelles.
Aujourd’hui SHLD dispose d’un maillage commercial en terme de magasins physique, d’une logistique (entreposage et transport) pouvant intéresser de nouveaux entrants sur le territoire US (potentiellement Aldi, LIDL, Orchestra et j’en passe).
De plus, par l’intermédiaire de ShopYourWay, elle dispose d’une base client non négligeable pouvant intéresser de potentiels partenaires.
Ce qui me donne la puce à l’oreille, c’est de constater dans le dernier 10-K, que SHLD dispose de 3 nouveaux centres de distribution (paradoxal quand on sait que le nombre de magasins ne fait que diminuer au fil des fermetures), en 2014 SHLD en avait fermé 6.
Concernant la vitrine, on a la marque Regatta Great Outdoors, une marque bien connu aux UK qui s’implante chez Sears. Ainsi, pour une nouvelle marque qui souhaite s’étendre au continent Americain, nous avons une présence physique (magasins), une présence online (accès à des millions de membres), une logistique d’entreposage et de distribution pouvant être sur mesure.
On en revient un peu à la même logique du land lord, peu importe si l’enseigne périclite car il y aura toujours de nouvelles enseignes pour prendre sa place. Et ça, je trouve que c’est un chouette business.

Après, une petite info amusante sur la valeur des baux : dans cette article, la ville de Minneapolis veut s’approprier le Kmart car il bloque l’accès à une rue depuis perpette. La ville souhaite redevelopper un nouvel espace commercial pour le Kmart pour permettre de libérer l’allée, mais elle demande un loyer de 15$ psf alors que Kmart ne paye que 1$ psf. Et le plus drôle, c’est que le bail a encore une durée de 35 ans avant expiration.

Concernant Home Services et les objets connectés, j’avais fait un post sur le sujet il y a quelques temps. J’ai profité pour refaire des recherches et j’ai constaté un article qui parle du top5 des objets connectés et Wallyhome y est mentionné.
Au passage, on peut noter sur le site de Wallyhome qu’ils sont en train de recruter pour une de leur filiale à Hong Kong

Au niveau immobilier, on constate que SHLD fait également du redeveloppement (comme quoi, il n’y a pas seulement SRG qui est sur le coup), un exemple de la valeur d’un lot de parking.

Bon je vais m’arrêter là, mais je vois souvent parler que SHLD veut devenir un plus petit retailer et combien de magasin cela implique. Je partirai à minima 300 magasins (à l’époque seul 300 magasins ont bénéficié de capex type digitalisation des étiquette de prix etc.) et comme Lampert n’est pas du genre à investir pour rien, ça peut être une valeur plancher. "Focus on best stores".

Vertu Motors : Pas grand chose à dire, le marché a l’air de pricer une bonne décroissance sur l’entreprise. Perso, même sans croissance organique voir légère décroissance, VTU a pas mal investit en CAPEX de croissance, sachant que le ROCE historique est de l’ordre de 9-10% (de mémoire) donc je suis quand même confiant sur une éventuelle croissance. De plus, le CEO Robert Forrester n’a pas l’air inquiet du BREXIT grâce aux activités de services et vente de voiture d’occasion qui contrebalancent la baisse des ventes des voitures neuves.

Liberty Global : Un grand fan de la galaxie Malone sans avoir eu l’occasion d’y investir. J’ai acheté sans trop re-vérifier le dossier. J’ai vu qu’ils ont consommé 1/3 de leur objectif de rachat d’action à un cours moyen de 34$ je crois (soit 4-5% des actions en circulation en un seul trimestre). Quand l’action avait chuté vers 26$ l’an passé, il y a eu un rachat massif d’action. Donc j’ai acheté vers 28$ pour profiter du désamour de la galaxie Malone. Malheureusement le cours est remonté pour renforcer d’avantage. Il faut que je creuse un peu plus le dossier pour voir si je n’ai pas trop surpayé.
Oscar Schafer estimait un FCF de 3$ par action (avec un CAPEX élevé) horizon 2019. En vérifiant les chiffres, ça ne me semble pas irréaliste.

Orchestra : Pas grand chose de plus que ce qui s’est dit sur le thread.

Seritage Growth Properties : Idem, pas plus. Je crois que Berkowitz parlait d’un dividende qui pourrait doubler d’ici 3 ans. Et que ça ne le choquerait pas d’apprendre qu’il triplerait encore jusqu’à 6$ par action (vs 1$ aujourd’hui) dans les années suivantes (horizon 2024-2025). Voir l’interview vers 29:20 à 30:20

CBL & Associates Properties : Pareil, elle reste l’une des Mall REITs les plus décôtés (tant au niveau de l’ANR que du multiple de FFO).

Tessi : C’est l’entreprise que je comprends le moins de mon portefeuille, le prix était attrayant avant le dividende, mais aujourd’hui je ne sais pas si je serais prêt à renforcer à ce prix là. Je me contente seulement de la valoriser à un multiple de EV/EBIT. Il faudrait que je réétudie le dossier car je la trouve plus cher que MGI Coutier que je comprends mieux.

Zera a écrit :

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 01/07/2017

~Consommation discrétionnaire (78.1%) :
  1745 Gaia Inc (USD)____________________________24.5%
 18500 Vertu Motors PLC (GBP)____________________14.6%
  1300 Orchestra-Premaman SA_____________________13.6%
   890 Sears Holdings Corp (USD)__________________9.9%
   195 Liberty Global PLC (USD)___________________7.6%
    75 Etam Developpement SA______________________5.3%
   750 Sears Holdings Corp warrants (USD)_________2.0%
     1 Obligation Sears 8% (USD)__________________0.6%

~Technologie de l'information (5.7%) :
    25 Tessi SA___________________________________5.7%

~Immobilier (16.2%) :
   200 Seritage Growth Properties (USD)__________10.5%
   545 CBL & Associates Properties Inc (USD)______5.7%

~Liquidité :
__________________________________________________0.5%

Pour conclure : Je me rends compte que mon processus d’investissement intègre une forte importance au niveau de compétence du dirigeant de l’entreprise (qualité opérationnelle + allocation des capitaux + stakeholder important). Je pense que c’est dû au fait que je concentre mes investissements et donc j’aime savoir que j’ai des dirigeants d’exception qui travaillent "pour moi".

J’ai de moins en moins envie de faire des petits trades, je préfère rester long et privilégier des thèses à long terme.

Je continue à bien suivre mes entreprises mais je suis assez fermé à étudier de nouvelle entreprise, vu le boulot que ça représente, je préfère rester sur ce que je comprends bien. Malheureusement ça m’a fait loupé Xilam par exemple qui représente un business model que j’aime bien et dont je n’ai pas voulu ouvrir le capot.

En tout cas, ce n’est peut être pas efficient mais ça me permet d’être quasiment immuniser à la volatilité et garder la tête froide pour continuer à réfléchir plutôt que de réagir.

Exemple d’entreprise que j’ai détenu (pendant une longue période) ou que je détiens toujours  :
- Linedata et Anvaraly Jiva
- ETAM et la famille Milchior
- Tessenderlo et Luc Tack
- Sears Holding et Eddie Lampert
- Gaia avec Jirka Rysavy
- Orchestra et la famille Mestre
- MGI Coutier et la famille Coutier
- STEF et la famille Lemor + l’équipe management
- Liberty Global et le clan Malone

Sinon
- Seritage mais avec un Benjamin Schall (que je trouve bon opérateur + ancien de chez Vornado)
- Vertu Motors avec Robert Forrester (je n’ai pas trouvé beaucoup d’information sur lui mais c’est un bon opérateurs qui a fondé l’entreprise avec la croissance qu’on lui connait).

Edit : Sur l’entreprise Gaia : Intégration d’une des vidéos de Missing Links, la série du segment Transformation dont je parlais. La première vidéo de la série est disponible sur Youtube.

Dernière modification par Zera (02/07/2017 11h40)

Zera · #13

Performance de la part : - 0.7% (+ 1.7% à devise constante)
La majorité du portefeuille est en devise étrangère, donc impacté par l’évolution de l’€ sur les autres devises. Même si la performance est impacté négativement à court terme, cela me permet de me renforcer à un prix plus favorable sur les actions étrangères que je convoite.

Je suis passé de 9 à 7 entreprises, augmentant ainsi la volatilité du portefeuille. C’est un choix parfaitement assumé, amplifiant ainsi les variations à la hausse ou à la baisse.
Ainsi commenter la performance du portefeuille qui varie quotidiennement entre 1 et 5% ne me semble pas très pertinente. L’avenir nous dira si les choix ont été judicieux ou non.

Ma stratégie n’évolue pas pour le moment. Je continue à renforcer mon entreprise préférée sur le CTO grâce aux apports mensuels, continue à arbitrer de temps en temps sur le PEA.
Je pense que mon process d’investissement pourrait être améliorée en faisant un peu plus de momentum et de renforcement/allègement en fonction de la volatilité du cours de mes entreprises. Mais je me rends compte que je n’ai peu ou pas de plaisir à investir de cette manière. Probablement à tord, je préfère me concentrer sur ma compréhension et mes recherches de mes entreprises. C’est peut être pour celà que je suis beaucoup moins sensible à la volatilité que certains autres camarades.

Au niveau des mouvements :

Renforcement :
- Gaia Inc (CTO) : Toujours autant bullish, je continue à accumuler chaque mois.

Arbitrage :
- ETAM Developpement (PEA) : Solde de la ligne suite à l’OPA
- Tessi SA (PEA) : Vente de la position pour plusieurs raisons :
1/ un des dossiers que je comprenais le moins bien de mon portefeuille.
2/ après détachement du dividende et augmentation du cours, le earning yield avait bien baissé et les perspectives de croissances ont été au deça de ce que j’avais calculé initialement. Cependant l’entreprise a encore du potentiel mais je pense avoir trouvé mieux ailleurs.
3/ je souhaitais avoir des liquidités pour mes arbitrages (je surveillais attentivement le cours de certaines actions vers lequel j’ai arbitré)
- Orchestra-Premaman SA (PEA) : J’ai trouvé le marché assez sévère sur les résultats annuels. Selon moi, le prix a bien plus chuté que le valeur de l’entreprise. J’ai profité de l’occasion pour me renforcer à 2 reprises à moindre prix.
- Vertu Motors PLC (PEA) : Je trouve que le marché sous-évalue fortement l’entreprise et ses perspectives. Je me suis renforcé à 2 reprises.

Watch-list :

(opportunités hors portefeuille où j’ai hésité à initier une position)

- Les Nouveaux Constructeurs SA (PEA) : La thèse présentée par Tcheco, Jeyfox (merci à eux) était très intéressante. J’ai tenté de passer un ordre mais il ne s’est pas déclenché. Il s’agit sans aucun doute d’un nobrainer avec une superbe croissance + grande visibilité via carnet de commande + super management + cours plancher à 50€.
Je vais probablement regretter de ne pas avoir réussi à monter à bord (et malheureusement pour moi le cours a continué à grimper après la dernière publication). J’espère ne pas regretter en renforçant d’avantage VTU et KAZI.
- Linedata Services (PEA) : Autrefois mon entreprise préférée, j’ai refais mes calculs quand elle était à 46€. Mais je ne l’ai pas trouvé assez décoté par rapport à mes entreprises en PEA. Je continue à surveiller jusqu’à la publication des résultats du premier semestre où la baisse de la marge d’EBITDA risque de fortement décevoir le marché, sans parler qu’on ne connait toujours pas le prix d’acquisition de Gravitas. Peut être une occasion à saisir car l’entreprise a un super historique en terme d’intégration + allocation des capitaux.
- Lands’ End Inc (CTO) : J’étais anciennement actionnaire pendant la phase d’accumulation de Lampert, j’avais arbitré vers SRG car cela représentait une petite ligne. Le cours est à son plus bas. Lampert continue à accumuler + le nouveau CEO me semble bien expérimenté + des perspectives intéressantes semblent s’entrouvrir horizon 2e semestre. Pour le moment, l’entreprise continue à pâtir des décisions de l’ancien management. Cependant, ce n’est pas le dossier que je maîtrise le mieux. J’ai préféré rester sur ce que je connais bien plutôt que jouer des "coups".

Commentaires sur les entreprises en portefeuille :

Pas beaucoup de publication ce mois ci, le mois d’Août sera plus intéressant. Je profite de l’occasion pour exprimer mon point de vue sur les dossiers en cours.

Gaia Inc  : En tant qu’utilisateur de la plateforme (loisir qui occupe principalement mon temps libre), je ne suis peut être pas objectif mais je trouve le potentiel énorme en terme de divertissement. Sans parler que le business model qui est à mon sens encore plus monstrueux et prometteur.
Sans rabâcher ce que j’ai déjà dit précédemment. Voici quelques éléments de l’évolution du contenu de Gaia : Création de nouvelles séries très prometteuse (selon mes observations, de nombreux intervenants sont invités/interviewés sur des thèmes plus ou moins spécifiques, ainsi selon le retour des abonnés, Gaia peut se décider de produire une série (à très bas coût) en étant quasiment sûr du succès escompté).
Dernièrement, un intervenant très intéressant a été introduit dans une nouvelle série, et le succès a fait mouche (parmi les meilleurs rating du site). Quand on fait des recherches sur l’intervenant, on constate que le thème abordé et ses interviews sont très appréciés par les abonnés. Ainsi le succès de cette nouvelle série me semble en découler logiquement.
Une autre série a fait mouche, celle-ci a fait le tour de la toile grâce au buzz occasionné (+23M de vue de la vidéo de présentation et +350 000 partage sur FB). Gaia s’est bien mis en avant en produisant/soutenant financièrement le contenu d’une expédition scientifique.
Prochainement, une nouvelle série devrait sortir, même playbook : intervenant très bien "coté" + sujet très attendus par les abonnés.
Non seulement ces nouvelles séries fonctionnent très bien, mais ils sont d’excellent tremplin pour engager de nouveaux abonnés (les thématiques de ces séries sont assez intéressantes et provocateurs pour s’intéresser en second lieu au contenu core du segment seeking truth).

Ainsi cela permet d’améliorer la durée d’abonnement d’un abonné et ainsi améliorer le retour sur investissement des coûts d’acquisition. De plus, produire ce contenu est plutôt à bas coût (comparé à Netflix) puisqu’il s’agit essentiellement d’interviews ou de présentations se référant au contenu des livres des intervenants. Genre il a été dit qu’une des meilleurs séries de la plateforme était parvenu à produire une 15aine d’épisode de 30 minutes en l’espace de quelques jours (série d’interview sur des sujets divers).

De plus Netflix, a fait de superbe performance à l’internationnal, là où Gaia compte avoir la majorité de ses abonnés (horizon 5 ans : 50%, horizon 5-10 ans 60-65%).
La plateforme a pour le moment développé la langue espagnol et les sous-titres s’élargissent en priorité aux langues les plus prometteuse. La langue française arrive prochainement vs espagnol, portugais, russe, chinois et allemand qui sont déjà présent.

Sears Holdings Corp : L’entreprise a conclu un partenariat avec Amazon pour la vente de la marque Kenmore sur Amazon. L’activité retail est donc en train de s’autocanibaliser.
Certains observeront qu’il est un peu tard pour ce genre de partenariat. Cependant je trouve que le timing n’est pas mauvais en soi :
Home Services/Connected Solutions et Innovel étaient en phase de développement pour bien intégrer un partenariat de ce calibre. Ce sont des filiales à fort potentiel qui peuvent voler de leur propres ailes après le déclin de l’activité retail. De plus si SHLD arrive à convertir les acheteurs sur Amazon à SYW grâce au programme VIP (auto éligibilité sur de gros achat électroménager par exemple), cependant je ne sais pas si c’est possible à partir des achats Amazon. (à creuser)
- Innovel pouvant devenir un leader de la livraison du dernier km (coût représentant 20% du coût total du transport). C’est une entité qui est loin d’être négligeable quand on connait la progression du e-commerce BtoC.
- Home Services/Connected Solutions pour la partie "intégration et collaboration" avec la technologie Amazonsur tout ce qui est maison connecté, secteur qui est/sera très porteur.

Côté SYW, il y a des retours d’utilisateurs comme quoi le programme est devenu beaucoup moins généreux en terme de point distribué. Je ne sais pas si c’est fondé mais ça pourrait donner signe comme quoi Lampert souhaite sérieusement réduire le cash-burn.

La présence physique de SRAC diminue fortement (surtout en 2017), le fait de s’associer avec Amazon accélère à la fois le déclin mais permet de faire vase communicant avec la perte de CA de l’activité retail. Je pense que beaucoup d’autres magasins risquent de fermer dans les prochains mois/trimestre. Mais presque tout a déjà été dit sur le thread principal.

Pour l’anecdote, voici un ancien Kmart transformé en espace de stockage pour le compte de Extra Space Storage.

Seritage Growth Properties : Cette REIT a effectué un nouveau deal de JV avec GGP (après avoir cédé 8 des 12 baux initiaux). Ce qui est plaisant, c’est de constater que ces nouvelles JV étaient initialement des non-JV properties.
Peut-on s’attendre à de nouveaux projets de ce type avec SPG et MAC (le CEO de SPG avait l’air favorable dans sa conf-call)?
Partenariat récent avec AMC pour les salles de cinéma.
Je pense que dans l’esprit collectif, SRG est associé aux mall REITs à cause de l’héritage SHLD alors qu’elle tend à se diversifier d’avantage en non-mall (bureaux, loisir etc.)
De mémoire, l’entreprise dispose à présent d’environ 600M $ de liquidité (vente JV, credit facility de ESL). Une somme potentiellement intéressante en cas de vente d’actif de SHLD ou autre opportunité de redeveloppement.

CBL & Associates Properties Inc : L’entreprise a récemment prolongé et modifié 2 unsecured term loan. Améliorant ainsi la stabilité financière de l’entreprise.
Je me contenterai de citer le CEO de CBL : "CBL’s stock price has gone down this year, in part, because of a lot of negativity over some retailer bankruptcies and store closings along with the growth of internet sales".
Comme SHLD et SRG, CBL est englobé dans le pessimisme du marché sur le secteur retail et mall REITs.

Vertu Motors PLC : Une des entreprises les plus décoté côté PEA. Le secteur est pas mal sinistré à cause du Brexit et de l’industrie automobile (cyclique). Je trouve que le marché price une sévère décroissance. Alors que j’estime de la croissance au niveau des profits prétaxd (PBT).
Après l’AG, nous avons confirmation d’un premier semestre solide (même si la période Janvier à Avril a été exceptionnel). Les ventes de véhiculent neuf se mettant à baisser, mais il s’agit de la division la moins rentable en terme de profit (malgré une part important du CA). Mais les activités pièces détachés et véhicule d’occasions (représentant 70% des profits) sont en croissance.
Je suis satisfait niveau allocation des capitaux : discipliné en terme d’acquisition (ROI des acquisitions) peu importe si c’est une marque premium tant que le critère est respecté + mise en place d’un programme de rachat d’action (très relutif vu le cours de l’action et le cash disponible), malheureusement le montant alloué est plutôt faible (< à 2% de la capitalisation). Source
Cependant, je trouve que ce n’est pas plus mal car je vois plus de potentiel en CAPEX de croissance qu’en rachat d’action. (d’ailleurs ils planifient beaucoup de CAPEX en 2018 et un peu moins en 2019).
En tout cas, la gestion de l’entreprise et l’allocation des capitaux me plaisent beaucoup pour le moment même si je préférerai un dividende plus faible voir inexistant.

Orchestra-Premaman SA : Les résultats annuels, le CA T1 et l’abandon de fusion ont fait beaucoup coulé d’encre. J’ai donné mon point de vue sur ce post.
Je trouve l’entreprise bon marché pour son potentiel. Cependant le secteur est concurrentiel et compliqué + le développement de la partie internet/digital n’est pas encore au rendez-vous.
D’un point de vue opérationnel, 2 nouveaux dirigeants au CV intéressant intègrent le navire. Nous verrons bien ce que ça donne.
D’un point de vue financier, je pense que nous aurons prochainement une amélioration de la marge lié au retard de performance de la central d’achat sur la division puérilculture (qui a impacté les résultats annuel).
J’ai confiance à la capacité de Mestre de pouvoir rebondir, mais ça reste quand même un dossier pouvant vite dégénérer avec en plus un management (certes très bon opérationnellement mais) pas très intègre dans ses communications.

Liberty Global PLC : Le cours de l’action a plutôt bien rebondi (+19% à taux de change constant par rapport à ma prise de position en mai), l’action est toujours en désamour notamment à cause du manque de visibilité et de communication du capitaine Mike FRIES (difficultés sur le projet Lightning par exemple).
Cependant, le nombre d’abonnée a bien augmenté au dernier trimestre, reste à voir comment cela se concrétise dans les chiffres.
Au niveau allocation des capitaux, le trimestre précédent présentait un prix moyen pour le buyback a 34$ par action. J’ai hâte de voir comment le programme de rachat d’action a fonctionné durant ce 2e trimestre.
Le CAPEX étant conséquent, cela détériore le FCF à court terme, on verra si les ROI annoncés précédemment seront à la hauteur.
Ce n’est pas le dossier que je maîtrise le mieux, j’attends de voir les prochaines publications d’Août pour me prononcer.

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 01/08/2017

~Consommation discrétionnaire (82.7%) :
  1845 Gaia Inc (USD)____________________________27.1%
 30000 Vertu Motors PLC (GBP)____________________20.6%
  1550 Orchestra-Premaman SA_____________________15.4%
   890 Sears Holdings Corp (USD)__________________9.1%
   195 Liberty Global PLC (USD)___________________7.8%
   750 Sears Holdings Corp warrants (USD)_________2.1%
     1 Obligation Sears 8% (USD)__________________0.6%

~Immobilier (17.3%) :
   200 Seritage Growth Properties (USD)__________11.4%
   545 CBL & Associates Properties Inc (USD)______5.9%

~Liquidité :
__________________________________________________0.9%

Zera · #14

Performance de la part : - 4.6% (- 3.8% à devise constante)
Comme d’habitude, commenter la performance mensuel n’a pas trop d’intérêt.
Il s’agit principalement de synthétiser mes recherches et mes réflexions à travers une sorte de journal de bord. Je m’efforce d’être complet pour les éventuels lecteurs intéressés.
Comme annoncé dans le message #13 La majorité des entreprises de mon portefeuille ont des thèses d’investissements horizon 2019+.
Aucun problème pour passer pour un crétin à court terme (dans le cas où le marché finira par être d’accord avec moi) sinon tant pis, ce sera mauvais process et mauvais résultat. Et ce sera assumé.

Je me donne l’objectif de maintenir un reporting mensuel sous condition que je ne me dégoutte pas avant. Je me fous de faire moins bien qu’un portefeuille lazy mais rédiger ce suivi me prend au moins 3h mini dernièrement.

Le portefeuille s’est encore concentré en passant de 7 à 6 entreprises.
Je connais les débats de concentration vs diversification. Et je suis à l’aise avec peu d’entreprises à suivre.
Je pense être plutôt détaché émotionnellement de la volatilité de mon portefeuille. J’avoue avoir ressenti un peu de déception vis à vis du marché sur l’interprétation de certains résultats, mais après réflexion c’est finalement une bonne chose pour moi car paradoxalement quand le cours était haut je commençais à m’inquiéter à devoir renforcer à un prix trop cher (genre GAIA qui a fait -20% dans le mois).

Niveau process d’investissement, je m’efforce d’appliquer quelques principes de William Higgons sur le timing pour initier une nouvelle ligne ou quand ventre une position. C’est une lecture très saine qui mérite d’être pris en considération. Après cela reste une gestion/process adapté pour un fond d’investissement mais il y a largement de quoi s’inspirer.
Vu que je raisonne arbitrage en fonction des objectifs de cours que je me suis fixé, on va voir comment je vais appliquer ces principes.
Très vulgairement :
- Vendre : attendre que le cours soit au plus haut, quitte à attendre une légère correction avant de solder une position.
- Achat : Arrêter d’attraper des couteaux qui tombent, tenter d’être un peu plus momentum en attendant que le couteau se plante bien, quitte à louper le cours le plus bas si la "tendance" devient haussière.

J’estime que les valeurs de mon portefeuille sont très décotes, mais même si les membres du forum sont friands des objectifs de cours, je ne pense pas que ce soit une bonne idée de les communiquer (déjà que c’est très arbitraire).
La cupidité de réaliser un bon coup exclue souvent la capacité d’analyser soi même une entreprise.
Cela m’est arrivé à travers WPX et SHLD quand j’étais membre de l’IF, attiré par des décotes sur cour très alléchante sans trop comprendre tous les tenants et aboutissants.
La leçon a été apprise en ce qui me concerne, je reste essentiellement sur ce que je connais/comprends plutôt que jouer les collectionneurs./spéculateurs.
Je préfère communiquer un process d’investissements ainsi qu’un suivi d’entreprises. C’est sans doute moins sexy car il n’y a pas de compétition mensuel avec un benchmark mais je préfère ne pas induire en erreur les (quelques?) potentiels lecteurs de cette file dans un piège "bad process, good results" surtout dans un marché principalement haussier.

Au niveau des mouvements :

Renforcement :
- Gaia Inc (CTO) : Renforcement mensuel lié à mon apport + arbitrage de CBL lors de la chute du cours de Gaia.

Arbitrage :
- Liberty Global PLC (PEA) : Solde de la ligne, c’était principalement un coup (+15 ou 20% en 2-3 mois). J’aime beaucoup la gestion de l’entreprise, mais la concurrence est un peu plus forte que je le pensais. Malgré l’important buyback à un cours assez faible, je constate que John Malone préfère investir dans LILA que LBTY. De plus, ce n’était pas l’entreprise que je comprenais le mieux et je voulais réduire un peu l’exposition au dollar et rajouter de l’€.
- Les Nouveaux Constructeurs SA (PEA) : J’ai finalement succombé à cette belle entreprise, c’est à mon sens l’entreprise la moins décote de mon portefeuille mais avec le downside le plus limité. C’est encore une cyclique mais la croissance est stupéfiante (+40% dernièrement) avec un carnet d’ordre remplis pour 2 ans. Ce qui m’a poussé à y investir est la possibilité d’un retrait obligatoire à CT/MT par l’actionnaire majoritaire.
- CBL & Associates Properties Inc (CTO) : J’ai profité de la réaction du marché sur ma meilleure conviction : GAIA pour arbitrer cette position. CBL reste une entreprise solide dans un marché déprimé. Malgré un dividende bien couvert, je pense que l’entreprise restera faiblement pricé pendant un bon moment (à cause de la pression exercé sur les retailers). Je n’exclue pas la possibilité revenir sur ce titre à l’avenir.

Watch-list :

(opportunités hors portefeuille où j’ai hésité à initier une position)

- Linedata Services (PEA) : Je me souviens avoir annulé mon ordre d’achat vers 45€ (avant l’arbitrage des fonds de LBTY vers LNC). J’aime beaucoup l’entreprise et sa gestion mais je m’attends à un momentum compliqué. Les résultats semestriels risquent d’être décevant par rapport à un effet ciseau : d’un côté diminution de la marge suite à l’intégration de Gravitas (j’estime à 15% vs 30% chez LIN), de plus l’entreprise étant principalement internationale (environ 75% du CA) l’appréciation de l’€ par rapport aux autres devises risque de peser sur les résultats. De plus, il y a toujours beaucoup de R&D (>10% du CA) passé en OPEX pour le projet Linedata 2018.
Le prix est plutôt value par rapport à ses comparables et perspectives, mais je ne pense pas que le timing soit favorable. Je me suis déjà fait avoir sur Orchestra, on verra bien si une occasion d’arbitrage se présentera.
- Lands’ End Inc (CTO) : J’ai voulu arbitré mais après avoir vendu CBL, j’ai préféré laisser passer le train quand le cours était à son plus bas. Il y a des progrès sur le business model (amélioration des SSS + les nouveaux contrats vont entrer dans les comptes à partir de la fin d’année), il faut quand même rappeler que c’est principalement un retailer online (donc dispose de plus de souplesse pour ajuster son business model par rapport à des retailer brick & mortar).
J’ai étudié un peu plus le background du nouveau CEO Jérome Griffith (un vétéran de chez GAP, notamment son passage chez Tumi Holding où il a crée énormément de valeur : à son arrivée l’entreprise valait une poignée de cacahuète et il l’a revendu à Samsonite +1800 M$ 8 ans plus tard). L’interview que j’ai lu à son sujet m’a beaucoup plu.
Visiblement les résultats du Q2 ont déçu et le cours est quasiment retombé à son plus bas. L’entreprise n’est quasiment pas suivi et Lampert continue à accumuler.
Les risques principaux : la dette endossée par SHLD lors du spin off reste conséquente + le segment apparel/retail est un business très compétitif et on finit rapidement par passer premier à dernier de la classe en l’espace de quelques trimestre (genre Dick’s Sporting Goods Inc qui a prit la tasse en un seul profit warning)

Commentaires sur les entreprises en portefeuille :

De la plus grosse pondération à la plus petite.

Gaia Inc (CTO) : Les résultats du Q2 ont été de bonne facture (mais le cours a chuté de -20% par la suite).
Une croissance plus importante que prévu par le management + un coût d’acquisition meilleur qu’estimé.
La lettre de Laughing Water Capital est en phase avec les constats exposés dans mes précédents reporting.
J’ai également été agréablement surpris par les annonces du transcript, qui étaient en phase avec mon précédent reporting, de mémoire : conversion des abonnés Yoga/Transformation vers le segment core Seeking Truth + buzz occasionné par une des nouvelles séries (donc un marché potentiel favorable).
D’après mes calculs, on paye au cours actuel (11$) une très légère prime pour un business sans croissance.
En tant qu’abonné, je trouve que la qualité du contenu s’améliore, je reste très confiant sur le potentiel d’amélioration de la lifetime value par abonnée et le management devient de plus en plus crédible en réalisant ses objectifs en faisant mieux que leurs projections.

L’auteur de l’IF a annoncé publiquement sa thèse sur COBAF, selon lui, le cours a atteint sa NAV spot et donc il a vendu. Je suis d’accord sur ce fait car j’estime qu’au prix actuel, on paye une légère prime pour le business sans croissance (NAV sans croissance estimée à 10.70$). Et je pense qu’il a probablement des opportunités plus décoté ailleurs.
Cependant je ne suis pas d’accord sur sa méthode de valorisation par abonné, qui est l’élément le plus important du business. Notamment sur le fait qu’il valorise la même lifetime value pour un "récent" et un "ancien" abonné et qu’il ne préfère pas valoriser une éventuelle croissance.
Je pense (probablement à tord) que la baisse du cours provient des membres de l’IF qui réagissent par mimétisme à la gestion du gérant. Tant mieux pour eux s’ils ont des meilleures opportunités à arbitrer et tant mieux pour moi car le cours est plus attractif qu’à son plus haut.

Toujours sans vouloir donner d’objectif de cours, l’entreprise reste à mes yeux un multi bagger et je n’ai pas l’impression de surpayer au cours actuel. (d’ailleurs Higgons disait que les meilleurs dossiers sont les values qui deviennent croissance).

Vertu Motors PLC (PEA) :
L’entreprise applique son programme de rachat d’action de manière rigoureuse, ils n’ont jamais acheté au delà de 43.5 GBP. Je trouve qu’ils font preuve d’une belle discipline.
J’estime que les meilleurs ROI sont au niveau de la croissance mais du buyback à 40-43 GBP est très relutif. Ils en ont racheté pour 1.35 M£ sur les 3 M£ annoncé lors de l’AGM.
En parlant de croissance, Vertu investit beaucoup de CAPEX pour améliorer l’infrastructure des concessions récemment acquises (favorable à l’activité la plus profitable aftersales). Dans une itw du CEO de Lookers PLC (concurrent de Vertu), celui ci explique qu’ils sont en "pénurie" de workshop pour leur division aftersales. On peut en extrapoler en disant que le capital, chez Vertu, est alloué à bon escient.

En parallèle, (toujours) le CEO de Lookers PLC indique que le secteur est en meilleur forme financière par rapport à 2008 et pourtant le marché price un "Armageddon" dans le cours des entreprises du secteur. De plus les prêt personnel automobile (PCP) se sont développés et ont une moyenne de 3 ans (ce qui permet de contrebalancer la cyclicité du business). (malheureusement l’article n’est plus disponible).

Dernièrement, Vertu a communiqué que les résultats sont en ligne avec leurs estimés. Et qu’ils ont procédé à une opération de sale/leaseback générant un profit de 4 M£ sur une concession achetée en mai 2016 pour 10 M£, soit un profit comptable de 40%.
Ce profit comptable représente l’équivalent de 10-15% de l’EBIT de 2016.
A rappeler que l’entreprise dispose de 182 M£ d’actif dans ses comptes (pour une capitalisation à 173 M£). Sans prétendre que l’entreprise vaut une prime de 40% sur ses actifs, on peut estimer crédible un minimum de backup pour soutenir le bilan en cas de crash test.

En tout cas, je pense que l’opération est un autre bon exemple de la bonne allocation des capitaux pour financer la croissance. Et je suis satisfait que le cours végète vers 40-43 GBP pour qu’ils puissent continuer d’exécuter leur programme de rachat d’action.

Orchestra-Premaman SA (PEA) : Silence radio sur cette valeur. Je n’ai rien de trouvé de très intéressant.
Il y a eu l’AG fin août où un participant a communiqué quelques infos (mes commentaires sont entre parenthèses) :
- L’activité USA est en stand by, les corners ont été fermés il y a 2-3 semaines. Mais la boutique à King of Prussia se porte plutôt bien d’après le management.
- Au niveau des ventes online, ils prétendent qu’ils privilégient la rentabilité des ventes internet plutôt que le volume. (il me semblait que Mestre disait l’inverse en affirmant que ce genre de business était plutôt un marché de prix et donc de volume pour effet d’échelle).
L’actionnaire ayant pris pour note que le but était de réaliser peu de dépense de comm. comme achat de mot clés. Ils espèrent un doublement en 3 ans. (pas d’avis particulier, on verra en fonction des publications)
- L’Arabie Saoudite va bien, le nouveau client est actionnaire à hauteur de 10% du capital et a été nommé censeur du conseil d’administration (je pense cet homme d’affaire n’a pas crée son empire en cramant son pognon dans des entreprises en faillite, mais bon on verra)
- Les Mégastores sont toujours au cœur de la stratégie, c’est visiblement pas toujours facile mais ils vont à bon rythme.

Difficile de se prononcer tant que les semestriels ne sont pas tombés. Je pense que le marché sanctionne sévèrement et que le prix est inférieur à la valeur du business. Cependant, cela reste une entreprise à risque (le bilan est loin d’être une forteresse) dans un secteur d’activité compliqué.

Seritage Growth Properties (CTO) :
Le Q2 m’a agréablement surpris sur le nombre de SF reloué, soit environ 600 000 SF. Je partais sur une estimation de 2 000 000 M SF par an et on est déjà à 10% d’avance sur mon objectif.
Cependant l’écart de relocation continue à diminuer. On est passé à un multiple de 3.7x vs une moyenne à 4.2x. On peut interpréter ça comme quoi SRG s’est concentré sur les meilleurs spread au début des redeveloppement et que la suite risque d’être moins intéressant avec le reste du portefeuille.
Je pense que SRG tiendra facilement son objectif de faire passer Sears sous la barre des 50% des revenus avant la fin de l’année.

Pas de rachat d’actif chez SHLD pour le moment

Les Nouveaux Constructeurs SA (PEA) :
Pas grand chose à dire, la performance du premier semestre est assez impressionnante. L’entreprise est vraiment bien géré.
Je pense que la croissance de l’EBIT 2017 sera supérieure à celle de la croissance du CA grâce à l’amélioration des marges.
Peut être qu’une opération d’OPRO se profilera avant fin septembre (comme l’an passé pour l’OPA).

Sinon j’ai découvert récemment un gros projet pour 2020, je ne sais pas si celui ci est intégré dans le carnet de commande communiqué dernièrement.

Sears Holdings Corp (CTO) :
Voici un extrait des notes que j’ai prise le jour de la publication (parler d’une éventuelle profitabilité va paraître très provocateur à l’heure d’aujourd’hui, il suffit de voir les articles qui vomissent sur SHLD après la publication du Q2).

Sans rentrer dans les chiffres en détail, l’EBITDA ajustée s’est bien amélioré sur le trimestre avec un mois de juillet encourageant car positif (c’est probablement une première en dehors du 4e trimestre qui est le plus favorable). D’après le management, la tendance serait plutôt favorable et les chiffres du Q3 permettront de valider ou non cette tendance.
En tout cas, estimer un EBITDA ajustée positif pour 2017 ne me semble plus aussi irréaliste (mais je préfère ne pas y compter), on est pour le moment à -289M (-222 Q1 et -67 Q2) et on sait que le Q4 est le meilleur trimestre de l’année. Mais bon, si nous partons sur un retour à la profitabilité en 2018, la thèse de la faillite de la holding pourrait être largement compromise. Mais ne tirons pas de plan sur la comète et retournons à l’instant présent.
28 nouvelles fermetures de Kmart. Je pense que les fermetures des magasins non profitable se feront progressivement au fil des terminaisons de baux. Je m’attends à voir de nouvelles fermetures en 2018.
1 000M d’économie réaliser + 460M/1 000M de RE vendu.
Extension de maturité de crédit du 12/2017 à 12/2018.
512M payé au fond de pension, SHLD se rapproche du seuil des 85% du financement du fond de pension. Une fois atteint pendant 2 ans, le PGBC n’aura plus la main sur les actifs en collatéral.
La holding dispose de 800M de liquidité (cash, credit facility etc.) + 2 700M d’inventaire net (vs 3 300M il y a un an).
On peut voir les progres de ce trimestre à partir de cette image.

Je ne parle pas des marges CoS et SGA ou encore des SSS car elles ne me semblent pas pertinente, déjà parce que c’est une holding et parce que l’activité retail continue à être dégraisser à coup de fermeture de magasin. Quand Kmart s’est fait redressé il y a une dizaine d’année, la marge a été catapulté de 16 à 27% des CoS en l’espace d’un an.
Il sera intéressant de se repencher sur les marges de l’activité retail une fois que les fermetures seront terminées (si l’activité retail n’a pas fait faillite avant).

Je profite de l’occasion pour parler un peu d’Innovel :
Innovel 1 020M de ventes, 1 an auparavant c’était 700M environ, cela fait environ 40-50% de croissance annuel. (sachant que l’activité a eu une croissance de 238% entre 2014 et 2016).
D’après l’activité service de la holding, on constate que le CA global baisse mais on sait également qu’innovel fait de la croissance. Donc on peut déduire une augmentation de la pondération du CA d’Innovel sur le global. Or on constate également une augmentation de la marge. Je pense qu’il ne serait pas incohérent de prétendre que le marge brut d’Innovel est bien > à 45%. (UPS est à +75%)

Avec le partenariat Amazon, + la tendance favorable aux nouveaux canaux de distribution. On peut encore s’attendre à une belle croissance d’Innovel. Au passage, il sera intéressant de surveiller l’évolution des centres de distribution.
En tout cas, si l’on part sur une marge de 45% de CoS et 35% de SGA (donc une marge d’environ 10% EBITDA). Nous pouvons arriver à un EBITDA de 150M pour juste la division Innovel (1 500M de CA). Valoriser à 8 fois l’EBITDA (je ne sais pas si UPS est un bon comparable mais le multiple appliqué par le marché est à 9+).
La valorisation monte à 1 200M pour cette division. Bien que valoriser les entités d’une holding peut partir dans tous les sens, une valorisation plancher à +1 milliard pour Innovel me semble loin d’être délirante.
D’ailleurs le CEO de Brookfield Property donne son point de vue sur les perspectives des activités logistique face au développement du e-commerce.
Entre 13:15 et 14:15 de cette interview "tremendous boom in logistic, heavy impact in logictic".

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 01/09/2017

~Consommation discrétionnaire (79.2%) :
  2350 Gaia Inc (USD)____________________________31.9%
 30000 Vertu Motors PLC (GBP)____________________21.1%
  1550 Orchestra-Premaman SA_____________________14.7%
   890 Sears Holdings Corp (USD)__________________8.6%
   750 Sears Holdings Corp warrants (USD)_________2.1%
     1 Obligation Sears 8% (USD)__________________0.6%

~Immobilier (20.8%) :
   200 Seritage Growth Properties (USD)__________11.8%
   120 Les Nouveaux Constructeurs SA______________9.0%

~Liquidité :
__________________________________________________0.3%

BulleBier · #15

Bonjour Zera. Vous êtes un vrai investisseur dans la valeur et concentré! Je suis plus pro diversification. Rapport bien détaillé.

Bref sur Sears je suis d’accord. Cela coupe sec et on est a la profitabilité opérationnelle, alors même que les liquidations l’affectent. Il faudra maintenant générer du cash au Q3 et surtout Q4 (working capital).

A noter que je suis assez convaincu que SYW coute de la rentabilité car Kmart est a 0 d’adjusted EBITDA et Sears est à -68 je crois. Logiquement on devrait fermer des magasins Sears car c’est là qu’il y a plus de pertes, mais Eddie ferme des kmart à nouveau. Or SYW est dans la division Sears.
Le taux de services augmente dans la contribution totale. Malgré une baisse du CA des services. On semble partis vers encore des ventes d’immobilier et de divisions pour 1-2 ans le temps que Sears gagne en profitabilité.

Le point négatif est que les Same store sales baissent tellement qu’il va bientôt falloir d’autres restructurations.

ArnvaldIngofson · #16

Un portefeuille effectivement concentré, avec une première ligne qui pèse 32 %.

La société Gaia Inc a une activité fort sympathique, qu’on peut apprécier en tant qu’abonné.
Mais attention à ne pas mettre trop d’émotionnel là dedans.
La croissance de ce genre d’activité n’est pas infinie, elle cible un public restreint.

Tout investisseur qui regarde froidement la courbe sur 1 an a envie de vendre, au moins partiellement avec une belle plus-value.
Je ne pense pas que "L’auteur de l’IF" ait une grosse influence sur le marché US.

Bref OK pour garder 15 % (max 20 %) sur une valeur "coup de coeur", mais il faudrait diversifier …

Zera · #17

Merci pour vos réactions, vous êtes la bienvenu pour challenger mes thèses mais j’espère que cela ne va pas partir dans tous les sens vu que je souhaite centraliser mes recherches sur mon portefeuille et non plus sur les files dédiées. Vu que dans certaines files, j’ai eu le sentiment de tourner en bourrique.

Comme je l’ai dis, je souhaite faire une sorte de journal de bord et le partager librement si ça peut aider certains.

@ BulleBier >
Kmart est certes à -1M d’EBITDA ajustée, mais comme on peut le constater, il y a avait des fermetures de magasin en cours et en projection.
Forcement en période de fermeture ou de fermeture anticipé, le but est de limiter les stocks d’inventaire, ce qui impacte négativement les marges. Sans parler des SGA impacté par une productivité en baisse (la "prod" est le cadet des soucis quand on sait que le magasin pour lequel on travaille est sur le point d’être liquidé, voir on a l’effet inverse puisque les salariés n’ont pas grand chose à craindre s’ils ne sont pas à "l’objectif")
Cependant, je ne suis pas fan du business model de Kmart, ils avaient ouvert un nouveau "concept"Kmart il y a un an.
A moins que je suis passé à coté, mais pas de nouvelle dans les publications récentes de SHLD.
Cependant, aucune idée de la légitimité des avis google mais une note globale de 3.6/5 sur 171 avis. Ou ici sur le site Yelp, on voit que les avis sont tranchés depuis la rénovation/réouverture du magasin.
C’est amusant de lire que certains clients ont aimé leur "shopping experience" chez Kmart.

Un peu pareil pour les SSS, les magasins sous perfusion (le temps que les baux se finissent), ne cherchent même plus à combler les catégories où Sears n’est plus/pas compétitif. Il y a un article que je ne parviens pas à retrouver où on voit que c’est très flagrant : certains rayons sont totalement vide et d’autres propre et bien rangé.

On est à 1250 magasins (610 kmart et 640 sears), on sait que 300 magasins ont bénéficié d’investissement il y a une poignée d’année, je dirai qu’un parc de 500-600 magasins me semble être un objectif au doigt mouillé.
Donc il y a encore de la marge entre les fermetures des magasins non profitables et les ouvertures des nouveaux concept de magasin (plus petit et plus spécialisé).

@ ArnvaldIngofson >
Merci pour vos conseils, notamment sur la partie émotionnelle. Je pense faire preuve de discernement sur la valorisation de mes entreprises en portefeuille. Mais un petit rappel ne fait pas de mal.
Mon PEA avait triplé en 3 ans et j’ai vendu mes sociétés "star" qui ont contribué à cette performance à des cours supérieurs aux cours actuel il y a 6 mois ou + (Linedata, Tessenderlo, MGI Coutier, ETAM à 55€ il y a quelques années je crois).

Concernant le business plan de Gaia (page 7), celui ci visait une étude de marché de 7% des abonnés d’OTT susceptibles d’être intéressé par le contenu de Gaia. Soit une opportunité de marché à 11.6M.
Leur objectif d’abonné pour fin 2021 est 1/10e de ces 11.6M, soit 1.6M.

Il s’agit clairement d’un contenu de niche, ils ont cannibalisé la très grande majorité du contenu du segment Seeking Truth pour la réunir dans un seul Network.
Je pratique le Yoga et pourtant, je n’ai même pas pris la peine de tester les cours proposés (j’ai rapidement survolé mais sans plus), pour moi pas d’avantage compétitif sur ce segment hérité de l’activité historique de GAIAM.

J’avais lu que la WWE avait reporté 1.5M d’abonnés, à mon avis le catch est un secteur de niche et pourtant il génère une belle croissance mais à moins que je me trompe, je trouve que le contenu est principalement axé sur la culture américaine et ça ne les a pas empêché de faire une belle croissance (notamment à l’internationnal). Source

Je pense que vous avez raison, beaucoup de fond ont pris leur bénéfices pour la réalisation de la thèse value (Gaia cotait en dessous de sa valeur liquidative cash + building), soit quasiment un bagger en moins d’un an.
La thèse de croissance est difficile à calculer car il y a beaucoup de variables que nous ne connaissons pas, pouvant varier subitement d’un côté comme de l’autre les valorisations estimées.
Face à ces incertitudes, je peux comprendre les mouvements à la vente.

Dernière modification par Zera (03/09/2017 13h51)

Tito · #18

Merci ZERA pour votre reporting, un vrai plaisir de vous lire, je comprends tout à fait votre approche synthétique sur un nombre restreint de valeurs.
Je suis moi-même passé il y a quelques années par une phase concentration absolue (70% de RIG [forte conviction à l’époque et je reste encore actionnaire ] et 20% de Sears [potentiellement un très grave erreur de mouton à une époque ou je pensais que IF avait une valeur quelconque ] je me suis depuis bien diversifié en ayant quelques points d’ancrage majeurs dans mon portefeuille.
Ces deux dernières valeur ne sont aujourd’hui que des valeurs de Fonds de portefeuille avec chacune ses attentes respectives.

Concernant les valeurs que vous détenez ou citez, je me permets les commentaires suivants:

Gaia

L’auteur de l’IF a annoncé publiquement sa thèse sur COBAF, selon lui, le cours a atteint sa NAV spot et donc il a vendu. Je suis d’accord sur ce fait car j’estime qu’au prix actuel, on paye une légère prime pour le business sans croissance (NAV sans croissance estimée à 10.70$). Et je pense qu’il a probablement des opportunités plus décoté ailleurs.

> une superbe valeur, je ne suis pas abonné au contraire de vous, mais après lecture des différents chiffres et transcripts disponibles, j’y vois encore et toujours du potentiel, a mon avis vendre parce que la société n’est plus décoté est une erreur (à mon humble avis), la thèse d’une telle société est basé sur la croissance et pour l’instant le management tient ses promesses. J’ai un PRU de moins de 8 USD, et je ne me vois pas la vendre sans raison. En tant que investisseur on doit être capable de pendre ses décisions et ne pas suivre aveuglement "un gourou" éventuel.

CBL

CBL & Associates Properties Inc (CTO) : …. Malgré un dividende bien couvert, je pense que l’entreprise restera faiblement pricé pendant un bon moment (à cause de la pression exercé sur les retailers). Je n’exclue pas la possibilité revenir sur ce titre à l’avenir.

> je possède également ce REIT que je considère comme un moyen de protection de contre le retail (peuvent devenir créancier des retail en faillite éventuellement et récupérer des actifs en compensation). Je suis d’accord, je pense pas que cette société connaîtra des développements majeurs à CT, mais un achat pour ma poche "dividendes" avec un upside sur le retail moribond me suffisent. (très petite position)

Galaxie John Malone
>Que de belles sociétés, je me suis dernièrement renforcé sur Lilac (je pense que les synergies peuvent être meilleures que anticipés par le marché, et le coté "tracking Stock" est assez incongru à beaucoup de monde. Je ne possède pas PlC (pas la partie du Business qui me passionne le plus). Par contre, il me reste également du Formula one + Liberty Braves, dont j’attends la prochaine phase de consolidation pour sortir la valeur caché (somme des parties). Vu l’historique de JM, il ne laissera pas des valeurs avec une décote sur le marché sans saisir l’opportunité.

Seritage

Je pense que SRG tiendra facilement son objectif de faire passer Sears sous la barre des 50% des revenus avant la fin de l’année.

> L’histoire continue, aucune raison de vendre, personnellement j’attends la fin de l’histoire, la société semble pouvoir se débrouiller quitte éventuellement à lever de la dette. (selon moi, elle de devrait baisser le dividende, qui est superflus, mais si telle est la condition pour garder le statut REIT…

Sears Holdings Corp

Je profite de l’occasion pour parler un peu d’Innovel :
Innovel 1 020M de ventes, 1 an auparavant c’était 700M environ, cela fait environ 40-50% de croissance annuel. (sachant que l’activité a eu une croissance de 238% entre 2014 et 2016).

> Je n’avais pas vu passer la nouvelle, diversification me direz vous :-)
Néanmoins, je n’attends plus grand chose de Sears que une lente mort et éventuellement un petit spin off (free) qui aiderait à faire passer la pilule, je reste dubitatif sur la capacité de Lampert à faire le Turn around d’un retail moribond à une Holding gestionnaire de licenses (marques) et de sociétés opérationnelles efficaces (Innovel ou Sears Re).

Concernant votre commentaire, je reste émerveillé par le CA et sa croissance impressionnante pour une société avec un CA autour du Billion. Il serait néanmoins opportun de connaitre la part "Interco" dans ce CA pour être à même de la valoriser avec une faillite du Groupe (retail), mais aussi avec une éventuelle intégration d’une part de coûts centraux nécessaire à sa Gestion. Une fois de plus, il faudra attendre la fin de l’histoire pour avoir le dernier mot.

Je vous encourage à continuer votre reporting, même si en termes de temps cela prend du temps, cela permet de se remettre en question et de justifier et réfléchir à nos thèses d’investissements. Pour mes valeurs, je ne me suis pas non plus fixé un prix "un Target", je préfère me poser la question de savoir si je suis confortable avec mon investissement et si j’y vois encore du potentiel (je ne trade pas pour enrichir les banques), un Buy& Hold sur des positions que je pense justes (value, special situations, dividendes, recovery, etc) avec une liquidation uniquement en cas d’arbitrage fort. Après maintenant 7 ans de bourse, je me rends compte que parfois la meilleure chose a faire est de ne rien faire.

Au plaisir de vous lire dans le futur.

Tito

Zera · #19

Performance de la part : + 2.9% (+ 1.7% à devise constante)

Un mois enrichissant pour ma modeste personne : je prends de plus en plus de recul sur les cours de la bourse et adopte de plus en plus une vision long terme.
Je pense nous nous disons généralement investisseurs à long terme, mais nous nous focalisons un peu trop sur les fluctuations quotidiennes.
Jusqu’à présent, je visualisais plusieurs fois par jour l’évolution des cours de bourse alors que je savais pertinemment qu’il n’y avait peu ou pas de valeur ajoutée. Je ne sais pas si on peut appeler ça de l’addiction mais ça pouvait donner le sentiment que c’était le cas.
Pire encore même quand je n’avais pas de cash dispo, je regardais plus activement la performance de portefeuille quand celle ci était au plus haut (question orgueil), et à l’inverse c’est quand le marché massacré le cours de mes entreprises que j’arrêtais de regarder (même raison).

De mémoire Warren Buffett énonçait 2 règles :
- Les actions sont les petits morceaux d’une entreprise.
- Les marchés financiers et leurs fluctuations sont des alliés.
Je ne pense pas qu’il soit nécessaire de développer ces 2 classiques de l’investissement mais le rappel est là.

De plus, je pense que la pratique du Yoga et de la méditation aident également car cela nous permet de nous recentrer sur nous même, mettre notre égo de côté et donc de se détacher plus facilement de la performance, de la compétition, du benchmark et j’en passe.
Ainsi la volatilité des cours m’impacte de moins en moins. (je pense aussi que le fait de ne plus regarder la TV joue également).
Je pense que cela pourra m’être profitable si je fais/ferai preuve d’un biais d’engagement à l’avenir. (quand on se positionne publiquement sur une position).

A ce jour, je m’efforce d’être plus efficient dans mes recherches boursières (notamment arrêter de surveiller les cours), passer moins de temps à actualiser le forum (même s’il y a des sujets très intéressants ces derniers temps), développer mon activité sportive, mon projet immobilier, et mon temps à être d’avantage au service des gens.
Ma qualité de vie s’en est retrouvé drastiquement amélioré, on verra donc ce que ça donne dans la durée.

Niveau process d’investissement, je remercie bibike pour m’avoir fait constaté que mon style d’investissement convergeait avec la méthode de Philip Fisher, auteur du livre Actions ordinaires et profits extraordinaires (Jerome Leivrek en avait fait une présentation en 2016).
Dans les grandes lignes, il s’agit d’acquérir et accumuler des business présentant un discount sur futur free cash flow vs la méthode Graham qui est plus orienté décote sur actif.
Je sais qu’il est démentiel de citer Eddie Lampert, mais celui ci conseillait dans ses lettres aux actionnaires la lecture de ce livre (qui était un de ses livres préférés).
En effet, j’appliquais inconsciemment la méthode des "commérages" (exemple Gaia où je suis abonné, je vérifie constamment les indicateurs qualitatifs des vidéos et feedback des autres abonnés sans parler des réseaux sociaux). Bien entendu, vu que nous voyons le monde à travers le prisme de nos croyances, il ne s’agit pas de mettre sa tête dans une bulle et de tomber dans l’auto persuasion. J’ai le sentiment d’être rationnel à ce niveau là, et l’avenir me dira si j’ai fais fausse route.
Je ne vais pas m’attarder sur les 14 autres points de la méthode Fisher, celle des commérages étant la plus importante et la plus représentative.

Au niveau des mouvements :

Renforcement :
- Gaia Inc (CTO) : Renforcement mensuel lié à mon apport.

Watch-list :

(opportunités hors portefeuille où j’ai hésité à initier une position)
Je reste toujours aussi ennuyeux et me concentre sur les entreprises que je suis régulièrement.
Je pense que le PEA nécessite des opérations d’arbitrage voir de la diversification (mais je ne trouve pas de conviction suffisamment forte), ce n’est en revanche pas le cas du CTO où ma stratégie n’a pas évolué.

- Linedata Services (PEA) : Les semestriels ont déçu le marché, je pense que ce n’est pas une grande surprise car l’entreprise pricait une belle croissance lorsqu’elle était à +55€.
Au final, ce que j’avais annoncé le mois précédent s’est retranscrit dans les résultats et le marché a sanctionné. Le cours a bien chuté et j’avais beaucoup hésité à arbitrer LNC quand le cours était à 36€.
Le prix d’acquisition pour Gravitas était bien inférieur à ce que j’avais estimé + un rachat d’action à un cours opportun. Je pense que c’est encore une belle preuve que l’allocation des capitaux est bien géré.
- Lands’ End Inc (CTO) : Egalement tenté de prendre le wagon avec le nouveau CEO, mais je n’ai pas succombé aux chants des sirènes de la diworsification et préféré investir dans GAIA que je connais mieux. Ca me permet d’avoir l’esprit plus tranquille.

Commentaires sur les entreprises en portefeuille :

De la plus grosse pondération à la plus petite.

Gaia Inc (CTO) :
La nouvelle présentation aux investisseurs est sortie récemment.
On peut voir que l’étude de marché horizon 2021 est plus étendu qu’estimée en premier lieu : Passage de 300M à 461M de Global SVOD HOMES. L’étude avait été initié en 2015 et mis à jour en janvier 2017.
Si on reprend les ambitions du management, nous arrivons à une taille de marché de 16.5M de potentiel abonnés vs 11.6M dans les dernières présentation.
L’objectif fin 2021 étant 1.6M d’abonnée, cela correspond à un objectif de 10% du marché. Cela ne me semble pas irréaliste mais ne tirons pas de plan sur la comète.
Comme avec Corporate Express, Rysavy a tendance a sous promettre et surperformer. Malgré de meilleures performances que prévu (croissance abonnés et coût d’acquisition), les projections estimées pour 2021 n’ont pas évolué d’un iota.

Je constate également qu’ils font ce qu’ils disent : "accroître le nombre d’abonnés en début de trimestre pour améliorer la réalité économique". En effet, une nouvelle série très "hypé" a démarré le 3 octobre soit début Q4, les indicateurs de vues et de bookmarks sont également au rendez-vous.
Nous verrons dans un mois si l’objectif des 70% de croissance sera bien au rendez-vous.

Vertu Motors PLC (PEA) :
Au risque de me répéter, l’entreprise fait preuve d’une belle discipline en terme de rachat d’action.
Nous sommes à environ 1.5M £ de rachat à un cours inférieur à 45 GBP, soit 50% du programme de buyback annoncé à l’AGM.
L’entreprise a opéré une opération de sale/leaseback avec un profit comptable de 40% (book value 10M £ et cedé à 14M £).
Sans prétendre que le reste des 182M £ d’actifs en pleine propriété méritent une prime de 40%, il ne me semble pas délirant d’évaluer ces actifs à leur book value.
D’ailleurs le marché valorise l’entreprise à 182M £ de market cap (cours 46 GPB).

J’avais oublié de préciser le mois dernier que le célèbre fond Tweedy Browne s’est positionné sur Vertu en franchissant le palier des 5% des droits de vote. A ma connaissance, c’est la seule entreprise du secteur où le fond value s’est positionné, c’est plutôt bon signe mais il faut rester prudent.
La publication mi octobre permettra d’y voir plus clair malgré les alertes de la SMMT sur la baisse des ventes de voitures qui est déjà plus que pricé dans le cours.

Orchestra-Premaman SA (PEA) :
Pas de news économique.
On a juste un ou deux articles récents qui ont déjà été discuté sur le thread principal : Article 1 et Article 2
Vision de 20% de digitalisation
Croissance de 10% pour les 3 prochaines années.
Niveau investissement : siège social, campus, école, nouveau plus grand magasin, hôtel etc.
Je comprends la vision de Mestre à vouloir créer le Ikea de l’enfant, mais on parle d’un investissement représentant de 50M € (50% de la market cap) avec un ROI incertain.
On sait que Mestre a particulièrement réussi à créer son relais/château hôtel 5 étoiles dans le domaine du Verchant, donc ça reste à voir..
Cela me donne l’impression qu’ils s’éparpillent en multipliant les projets, ça fait un peu commercial ou effet poudre aux yeux en terme de présentation. Je vais me contenter de suivre les faits et non les déclarations d’intention.

En conclusion cela rajoute de nouvelles incertitudes dans un marché assez tendu sans avoir un bilan forteresse, cependant je trouve que le prix est cheap par rapport à ces perspectives. Le marché continue à bouder suite aux déceptions de ceux qui ont participé à l’AK.
J’attends de voir si le retard de profitabilité lié à la centrale d’achat sur l’activité puériculture permet de justifier les résultats dernièrement sortis.

Seritage Growth Properties (CTO) :
La nouvelle présentation est sortie. On peut voir que la proportion des revenus "Every uses" (fitness etc.) a gagné en pondération contre la catégorie "Home". Sinon rien de bien concret par rapport à la publication du mois précédent.

Je suis tombé sur cette étude que je trouve intéressante, elle permet de démystifier l’ambiance apocalyptique qui règne autour du retail. On voit qu’effectivement, il y a des fermetures de magasins mais comme un écosystème, ceux ci sont remplacés par de nouvelles enseignes. On peut le voir à la page 16 où pour chaque fermeture de magasin, il y a 2.7 nouvelles ouvertures => reconversion des espaces"big boxes" vers des magasins plus spécialisé, restaurant, salle de sport etc.

Les Nouveaux Constructeurs SA (PEA) :
Les semestriels sont tombés, une belle performance mais sans trop de surprise au niveau de la profitabilité.
Le ROC a doublé en passant de 26.4M € à 53M € avec une marge à 14.4%
On est toujours à 19 mois d’activité vis à vis du carnet de commande.
Bonne gestion des coûts (exemple charge du personnel)
Dette financière en hausse de 57M € à cause du BFR (31M € achat terrains en Allemagne) + paiement dividende.

Pas d’annonce de retrait obligatoire, même si je trouve le cours injustement manipulé (pour les courageux, essayez de passer des ordres de cours et vous verrez le carnet de commande évoluer à la seconde près).
Ce sera un peu un ETAM bis que je garde au chaud.

Sears Holdings Corp (CTO) :
(Mes notes datent de début septembre, j’avoue avoir un peu perdu le fil entre temps.)

Accord Innovel/SHOS, cela permettra de faire un peu plus de croissance organique pour la division logistique et transport de SHLD.
Dans ce SEC filing, on peut visualiser les différentes entités composant la holding, c’est toujours un rappel que Sears Holdings (SHLD) n’est pas seulement Sears Roebuck Acceptance Corp (SRAC).
Dans le CV du nouveau patron de Sears Home Services : Chris Granger, il est indiqué que la division génère un chiffre d’affaires de 1.5B $ en 2014 vs 1.3B $ en 2011. Quant à 2017, si la division faisait plus de 1.5B $, je pense qu’il l’aurait indiqué dans son CV.
Un article intéressant sur JCP où il est indiqué que le retail doit mourir pour survivre : LIEN
Le nouveau site de Kenmore est sorti, de plus la partenariat Kenmore/Amazon s’est déployé dans le périmètre de Chicago, en avance par rapport à ce qui était planifié en premier lieu.

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 01/10/2017

~Consommation discrétionnaire (80.0%) :
  2470 Gaia Inc (USD)____________________________35.3%
 30000 Vertu Motors PLC (GBP)____________________22.8%
  1550 Orchestra-Premaman SA_____________________11.7%
   890 Sears Holdings Corp (USD)__________________7.7%
   750 Sears Holdings Corp warrants (USD)_________1.9%
     1 Obligation Sears 8% (USD)__________________0.6%

~Immobilier (20.0%) :
   200 Seritage Growth Properties (USD)__________11.0%
   120 Les Nouveaux Constructeurs SA______________9.1%

~Liquidité :
__________________________________________________0.2%

Macois · #20

Bonjour,

Que pensez-vous des résultats de GAIA et Seritage ?

Les choses suivent leur cours. Gaia perd beaucoup de cash mais la croissance est meilleure que prévue. Espérons juste bientôt le cash s’arrête… il nous reste combien de temps selon vous avant de ne plus avoir d’$ ? 5 trimestres ?

Sur Seritage, le management suit son plan et je vois ça de manière très positive. Sears continue de fermer progressivement des magasins, de fait, cela permet à Seritage de ne pas avoir trop de surprise ?

Et vous ?

A+

Maçois.

Zera · #21

Après une période intense de quelques mois pour faire aboutir un projet immobilier locatif (que je présenterai plus tard), j’ai malheureusement abandonné le suivi du portefeuille de crainte à devoir bâcler le reporting mensuel.
Je reprends donc le suivi du portefeuille qui coïncide avec cette fin d’année 2017. Ce sera donc l’occasion de faire un bilan.

Bilan 2017

D’un point de vue performance, je suis peut être l’unique portefeuille du forum qui finit l’année 2017 avec une performance négative à -8% (je pense que l’effet de change a accentué la mauvaise performance mais je n’ai pas spécialement envie de le calculer ni même de me dédouaner en implorant X ou Y prétexte).
En revanche, d’un point de vue de l’égo je ne le vis pas mal, bien au contraire car je suis acheteur au cours actuel de toutes les entreprises que j’ai en portefeuille.
De plus, j’ai eu tout le loisir de bien m’imprégner du concept « Price is what you pay and value is what you get », la fameuse différence entre le prix et la valeur d’une action qui peut être accentuée sur des entreprises peu suivies, peu liquide ou encore avec un flottant majoritairement shorté (attention au value trap cependant).

Ne sachant pas trop faire du market timing, je ne sais pas si je peux considérer comme grave erreur d’avoir renforcé « trop tôt » certaines positions car il est trop tôt pour le savoir (2 renforcements mensuel sur SHLD depuis mon dernier reporting). Par contre, je pense avoir pris de mauvaise décision sur le sizing de certaines entreprises. Principalement Orchestra où l’absence d’opportunité sur le PEA et la cupidité m’ont orienté sur un sizing agressif en espérant répliquer les performances passés du PEA (>30% par an) sur une entreprise que j’avais peu étudié. C’est sans doute un biais de résultat mais je pense aujourd’hui être plus à l’aise en étant concentré sur des business avec un faible endettement et un earning yield important.
Je rappelle que la plupart de mes entreprises ont des thèses d’investissement à un horizon long terme voir très long terme, pas très liquide et assez contrariant (ou autrement dit : moins fataliste par rapport à ce que pense le marché). Cela me permet d’accumuler à bon prix jusqu’au jour où le marché finira par avoir une opinion convergente avec la mienne.

Afin d’illustrer quelques-uns de mes propos, je vais prendre l’exemple de 3 entreprises que je suivais plus ou moins attentivement.

Land’s End Inc : ancien spin off de la galaxie Sears. Très apprécié par les vendeurs à découvert. Soupçonnant un point d’inflexion depuis 1 trimestre ou deux (notamment depuis l’arrivée du nouveau CEO), je n’ai pas osé sauter le pas en voulant initier des petites lignes lorsque le cours était vers les 10-11$ (vs 20$ environ aujourd’hui). Lampert est l’actionnaire majoritaire (entre 50 et 60% de participation) et a continué inlassablement à accumuler le titre (au même titre que de nombreux insiders) pendant que le marché massacrait le cours de l’action jusqu’au jour où le cours a bondit de +85% par rapport à son plus bas d’il y a quelques mois.

Sears Hometown and Outlet Stores Inc : pareil que Lands End, un spin off de la galaxie Sears très apprécié des vendeurs à découvert. Lampert, qui est également actionnaire majoritaire, et de nombreux insiders se sont renforcés progressivement pendant la chute du cours. Malgré le temps que j’ai consacré à étudier la galaxie Sears, je n’avais encore jamais pris la peine de jeter un œil à SHOS. Jusqu’au jour où je tombe par hasard sur la publication du Q3, où après un rapide examen je me laisse tenter d’accumuler une position. Procédant par renforcement mensuel, j’espérais constituer une ligne intéressante au bout de 2-3 mois car je trouvais que le marché réagissait de manière irrationnelle (le jour de la publication le cours a fait +8%, puis le lendemain le cours a chuté de -15%). Comme pour SHLD, impossible de savoir si le couteau était planté, j’ai donc initié dans les plus bas vers 1.50$ en pensant que comme pour SHLD, j’aurai l’occasion de renforcer à la baisse si le cours continue à chuter. J’avoue que je ne m’attendais pas du tout à faire du +60% en 1 ou 2 semaines (c’était assez ironique de constater une position dans la galaxie Sears en plus-value). Dès lors, renforcer quand le cours a pris +60%, me donnait beaucoup moins envie par rapport à d’autres positions de mon portefeuille.

Destination Maternity Corp : Le cours avait énormément chuté, et même si la valeur de celle-ci s’était bien érodée, je trouvais que le marché sanctionnait très sévèrement le cours de bourse. Mais je n’étais pas spécialement inspiré à tenter l’aventure, le cours a fait +200% en l’espace d’un mois ou deux. Je n’ai pas regardé son short interest, mais j’imagine que les vendeurs à découvert se sont fait une joie pendant la chute.

Le but n’est pas de prétendre que le marché avait tort, car il est facile de sélectionner des exemples à moment donné qui vont dans le sens de ce qu’on souhaite démontrer, mais plutôt de présenter que l’efficience des marchés sur certaines entreprises (peu liquide, peu suivi, dans un secteur sinistré etc.) peut être parfois mise en doute.
Si l’on considère le prix de l’action comme l’indicateur permettant de juger le génie ou l’idiotie d’un investisseur, on peut donc rapidement passer d’un coté comme de l’autre en fonction des humeurs et de la volatilité du marché.
Si je prends l’exemple de DEST où un investisseur était entré à 1.50$. Puis lorsque le cours avait chuté peu de temps plus tard à 1,05$ soit environ -30%, était-il considéré comme un idiot ? A l’inverse quand le cours 3-4 mois plus tard est à 3.00$ environ, soit une plus-value de +100%, pouvons-nous penser que c’est un génie ? Mon sentiment est que lorsque le cours était à 1.05$, ça ne prouve pas particulièrement que l’investisseur avait tort, au même titre que lorsque le cours est à 3.00$, ça ne prouve pas particulièrement qu’il avait raison.

C’est pour cela que ma performance du moment m’importe peu à cet instant précis car je le vois comme un marathon, on jugera une fois que la course sera finie et pas sur les premiers km.

Encore une fois, quand je vois SHOS qui grimpe avant de constituer une ligne significative, il y a certes pendant un cours instant, un côté rassurant en se disant qu’on n’est pas totalement à côté de la plaque, mais il y a aussi la déception de ne pas pouvoir renforcer à bon prix.
GAIA qui représente environ 40% de mon portefeuille est également dans le même bateau. Après avoir fait de nombreux calculs, projections, recherches sur le contenu de niche. Bref, un suivi très attentif à la méthode Philip Fisher, la seule chose que je souhaite pour le moment c’est continuer à accumuler à bon prix. Alors voir le cours s’élever vers les 13.50$ m’ennuie très fortement, c’est sympa 2 minutes au niveau de l’égo par rapport à la performance mais la réalité est que cela m’empêche de renforcer à bon prix pour le multi-bagger que j’estime.

Au niveau des mouvements :

(je rappelle que le PEA est à fond « fermé », je ne fais aucun apport car je préfère les opportunités sur le CTO. Donc tous les mouvements dans cette enveloppe sont principalement des arbitrages.)

Arbitrage :
- Vertu Motors PLC (PEA) : La position commençait à devenir significative (+25% du portefeuille), bien que je reste très confiant pour les même raisons citées dans mes précédents reporting. Le principal inconvénient que j’avais, c’est le niveau de suivi très limité au niveau des publications : grossièrement 1 publication par semestre, peu de newsflow dans les actualités, je ne dispose pas de source ou retour « terrain » au niveau de l’entreprise pouvant m’indiquer si tout se passe bien. Un sizing de moitié (12-13%) me semblait plus raisonnable.
- Picanol (PEA) : Une entreprise dont j’ai toujours voulu être actionnaire mais dont le prix ne m’inspirait pas quand elle flirtait dans les 100-110€. J’ai eu l’occasion d’approfondir les comptes quand le cours a chuté vers les 90€ et d’initier mes premières actions.
- Les Nouveaux Constructeurs SA (PEA) : La valorisation des autres entreprises du secteur se porte très bien (à l’inverse de LNC malgré de très bonnes publications), c’est donc l’occasion d’augmenter le sizing sur cette belle entreprise bien gérée aux perspectives intéressantes.

Après avoir arbitré la moitié du cash disponible sur PIC et un quart sur LNC, il me reste donc une cartouche à tirer avec le dernier quart restant. Je me tâte fortement entre PIC (afin d’avoir un sizing plus représentatif de ma conviction), LNC qui me semble aussi très prometteur, et tenter un aller/retour sur KAZI afin d’abaisser mon PRU tout en gardant le même nombre d’action (je ne souhaite pas augmenter son sizing malgré des catalyseurs intéressant pour 2018).

Achat :
Sears Hometown and Outlet Stores Inc (CTO): Une NCAV à un multiple du cours actuel (qui a cependant bien diminué avec le temps) avec un retour d’EBITDA ajustée positif sur le trimestre le moins favorable de l’année. Non seulement cela permet de préserver la NAV, mais le potentiel EBITDA normalisé offrirait un earning yield très très attractif au cours actuel.

Renforcement :
Sears Holdings Inc (CTO) : Un peu comme Destination Maternity Corp au niveau du cours de l’action : plus massacré par le marché que l’érosion de sa valeur.

Si des gens sont intéressés, je pense pouvoir publier très prochainement le suivi des entreprises de ces derniers mois + les calculs qui justifient selon moi un achat au cours actuel de ces entreprises.

Entre temps, voici une capture de la composition du portefeuille :

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 01/01/2018

~Consommation discrétionnaire (70.3%) :
  2470 Gaia Inc (USD)____________________________39.7%
 15000 Vertu Motors PLC (GBP)____________________13.2%
  1550 Orchestra-Premaman SA______________________8.3%
  1200 Sears Holdings Corp (USD)__________________5.6%
   700 Sears Hometown and Outlet Stores Inc_______2.4%
     1 Obligation Sears 8% (USD)__________________0.6%
  1200 Sears Holdings Corp warrants (USD)_________0.5%

~Industrie (19.2%) :
   160 Les Nouveaux Constructeurs SA_____________12.7%
    45 Picanol____________________________________6.5%

~Immobilier (10.5%) :
   200 Seritage Growth Properties (USD)__________10.5%

~Liquidité :
__________________________________________________3.5%

AT92 · #22

Zera a écrit :
Bilan 2017

D’un point de vue performance, je suis peut être l’unique portefeuille du forum qui finit l’année 2017 avec une performance négative à -8% (je pense que l’effet de change a accentué la mauvaise performance mais je n’ai pas spécialement envie de le calculer ni même de me dédouaner en implorant X ou Y prétexte).

Je pensais exactement la même chose en lisant les reportings de chacun et en publiant le mien… Nous voilà donc rassuré, si on peut dire

Zera · #23

Je vais essayer d’apporter un peu de fraîcheur et ne pas répéter ce qui a été dit dans les précédents reporting.
Les calculs sont effectués à partir du cours de bourse du 01/01/18

J’aimerai également précisé que mon style d’investissement est plutôt ennuyeux parce que je m’efforce de rester sur des entreprises que je connais/comprends depuis une bonne période.
Tout simplement car je n’ai plus énormément de temps pour analyser/suivre de nouvelles entreprises. Je développe actuellement des projets immobiliers qui sont plus intéressant dans une phase de capitalisation de patrimoine au même titre que je souhaite me former et monter un business internet pour cette année 2018.
Quand je vois les entreprises proposés dans le topic Vos 5 actions préférées pour 2018 ?, la très grande majorité d’entre elles me sont totalement inconnus et vu que les thèses d’investissement de mes entreprises sont plutôt long terme, mon seul boulot consiste à vérifier si la trajectoire est toujours conforme à chaque publication. Et donc je ne m’intéresse pas (sans doute à tort) à d’autres entreprises.

Gaia Inc :

Aujourd’hui, on paye une réelle prime sur la future croissance.
Si celle-ci n’est pas au rendez-vous, on est vraiment dans un cas de risque de capital permanent.
Il faut donc s’assurer que le contenu (de niche) trouve bien son marché et ses potentiels clients. Je pense que la progression du Net Promoter Score (entre 31/05/16 et 01/11/17) est un bon indicateur qui permet de témoigner le retour positif des abonnés.
A titre personnel, j’ai fait pas mal de recherche en relation avec le contenu que propose Gaia et je suis très confiant sur la qualité de celle ci. Sans parler du fait que je suis très attentivement les retours des abonnés.

En cet instant les charges fixes + les dépenses d’investissement sont important en proportion du revenus dégagé. Le business gagnera en échelle avec la monté en puissance du nombre d’abonnés et permettra de dégager une marge bénéficiaire plus importante.

Les calculs sont un peu alambiqué mais en me donnant quelques marges de sécurité dans mes variables, j’arrive à une consommation intégrale du cash courant Q4 2018 en excluant les variations de BFR (qui sont négatif dans ce business). Ce lien peut aider à comprendre et valoriser un business de OTT services.
La croissance des revenus permettrait de dégager suffisamment de cash pour maintenir une croissance soutenue jusqu’au palier des 1 000 000 d’abonnés à la fin du Q3 ou Q4 selon les projections.

Je valorise GAIA à partir d’une somme des parties où j’additionne :
+ le business streaming à un multiple de 12 fois l’EBIT
+ la valeur d’acquisition d’un investissement dans les parts d’une entreprise privé
+ l’immobilier du siège social
+/- le cash ou la dette

Je compte pour 0 (pour la marge de sécurité) : la bibliothèque de contenu (qui a une valeur non négligeable en cas de rachat de l’entreprise) + le site internet + les NOLs cumulées pendant toute la phase de croissance.

Au prix d’aujourd’hui, j’estime que cela correspond à l’EV du business sans croissance horizon Q2-Q3 2018.

Vertu Motors PLC :

Je calcule un Earning Yield à partir de l’EBIT estimée pour l’année fiscale 2018.
Je déduis une baisse de 15% de l’EBIT pour matérialiser la baisse des ventes et je rajoute uniquement la fourchette basse du ROCE historique sur le montant des acquisitions de 2017 (alors qu’il y a également du capex de croissance).
Au final j’arrive à un EBIT sensiblement inférieur à 2017 en étant conservateur, ce qui me donne un Earning Yield de 20% environ.
Bien que la décroissance lié au haut de cycle est déjà amorcée, les rachats d’action et les capex de croissance permettent de freiner/maintenir les profits.
Ce qui me plait c’est qu’ils ont l’air bien discipliné en terme d’allocation des capitaux (pas de buyback au dessus de 0.45 PLC ou ils préfèrent temporiser de potentielles acquisitions si ça leur permet de les acquérir moins cher dans un avenir proche).
Sans parler que d’après l’industrie, les PCP (Personal Contract Purchase) aident à limiter la cyclicité associé au secteur automobile + le développement des ventes e-commerce/multi canal.

Les Nouveaux Constructeurs SA :

J’ai projeté la croissance du S1 sur l’ensemble du CA 2016. Et en y contribuant la même marge de ROC de FY 2016 alors qu’elle s’est amélioré au S1 2017.
L’endettement s’est accrue à cause de l’achat de terrain immobilier (dont je pense que le ROI n’a pas encore été matérialisé dans les comptes).
Même s’il y a des points noirs : un ralentissement des écoulement des logements, un risque d’OPRO à un cours minimal de 50€, l’activité est cyclique mais les projections dans le secteur semblent encore optimiste.
Un Earning Yield sur EV estimé à 14% environ pour cette entreprise bien géré me semble être un bon prix.

Seritage Growth Properties :

Cela fait un moment que je n’ai pas tenté de revaloriser l’entreprise, le périmètre a sensiblement évolué avec les redéveloppements et les ventes d’actifs.
Cependant à la lecture des news que je lis, je constate des points favorables :
- développement des espaces en plein air (option sur les espaces de parking à exploiter donc un gain de GLA)
- construction de building/bureaux et de campus avec une forte rentabilité au sf loué, exemple d’un projet totalisant 1M de sf
Et plein d’autres développement.
Avec une répartition de surface genre : 80% aux 3rd party tenant à 18$/sf et 20% pour Sears à 4.3$/sf, nous arrivons à un NOI 550M $ minus une estimation à 30M de G&A.
Afin de déterminer le FFO (et d’y attribuer un multiple), il faudrait connaitre le montant de la dette et son taux d’intérêt post-développement mais je n’ai pas fait de projection.

Ce qui est intéressant, c’est que l’entreprise parvient à lever des liquidités sans faire appel à des augmentations de capital : action préférentiel où le spread ROI/dividende est favorable + option de rachat quand elle veut ou encore la monétisation des JV. Et de l’autre côté la dette est resté quasi stable depuis son introduction en bourse après 2 ans de redéveloppement engagés.
Aujourd’hui nous avons la possibilité d’acquérir le business avec 2 ans de redéveloppement et de relocation à un cours similaire à celui de son introduction ou du prix d’acquisition de Warren Buffett.

Le spectre de la faillite de SHLD, les shorters se rabattant sur SRG ou encore les redemption sales/arbitrages de Fairholme nous donnent l’opportunité d’obtenir un prix plutôt intéressant.

Orchestra-Premaman SA :

L’action est très suivie sur le forum, donc je ne vais pas apporter grand-chose.
Je pense que le marché sur-réagit : une bonne majorité des pertes sont imputés sur des charges non récurrente, les nombreux partenariat conclut pendant 2017 vont commencer à monter en puissance.
Sj je comprends bien l’article, une opération sale/leaseback sur le méga entrepôt à Arras. Je crois que l’investissement initial a pesé pour 50M, donc une rentré de cash potentielle pour les gros projets de Mestre même si je ne suis pas spécialement convaincu du ROI derrière.
Niveau liquidité, l’entreprise dispose de cash pour faire face aux prochaines échéances de dette des 2 prochaines années.

Si on se projette en 2019 avec un CA d’environ 700M et une marge d’EBE à 8%.
Un capex de maintenance historique de l’ordre de 2.3% du CA et environ 8M d’intérêt d’emprunt.
On arrive à un Earning Yield d’environ 16.5% SI les conditions précédentes sont respectés, ce qui n’est pas garantie (nous sommes très loin des 1 000M de vente à 8-9% d’EBE annoncé il y a 1 an ou 2).

Picanol :

Ancien actionnaire de Tessenderlo, je le redeviens indirectement grâce à la participation de Picanol (36.8%). Je ne vais pas rentrer dans le détail de l’historique de Luc Tack et son superbe parcours
opérationnel. Mais globalement Picanol est un ensemble de business cyclique et qui dernièrement bénéficie de la monté en puissance des marchés asiatiques, notamment le projet Chine 2025 qui encourage fortement l’industrialisation et l’automatisation dans l’ensemble des secteurs (et surtout dans le textile).

Valoriser Picanol à partir de sa capacité bénéficiaire spot (sans croissance sur le 2e semestre) en retraitant le cash et la participation de Tessenderlo, nous arrivons à un Earning Yield d’environ 14% avec l’option de croissance.
Si l’on valorise Tessenderlo en intégrant la croissance des nouvelles usines de production, potentiellement une EV à 2 000 M€ ne me semble pas volée + une croissance de l’EBIT de Picanol à 140 M€. On monte à 17.5% de EY. Je fais largement confiance à Luc Tack pour réinvestir le cash dans des projets à fort ROI et ainsi augmenter la puissance de feu de ses cash flow.

Sears Holdings Inc :

Beaucoup d’investisseurs ont tenté de valoriser cette holding avec les résultats qu’on connait.
La thèse qui reposait essentiellement sur la monétisation de ses actifs (notamment immobiliers) et qui comptait ShopYourWay pour une call option a tendance à s’inverser.
J’ai plus l’impression que Lampert se focalise essentiellement sur ShopYourWay (marketing digital et personnalisé vs marketing de masse) et l’écosystème qui lui est associé.
Un côté Facebook grâce à SYW et le big data pour les publicités ciblées à monétiser chez des partenaires/client à travers une base de 40M de membres actif (je suis dubitatif sur ce chiffre), la plateforme internet qui s’améliore, elle bénéficie de la synergie d’un maillage de points retrait intéressant pour le "Buy Online Pickup in Store". Des magasins showroom sur les meilleurs catégories (genre gros électroménager ou matelas qui sont majoritairement achetés en magasin physique et non en e-commerce). Un parc de magasins profitables et plus adaptés au multi canal. Un parc immobilier pouvant être vendu ou loué à la Seritage. Des leases avantageux avec option de renouvellement. Un partenariat avec Amazon qui prend en charge le working capital. Un business logistique et transport (Innovel). Un business pour l’installation, la réparation ou la maintenance des appareils du foyer qui vont devenir de plus en plus connecté dans un avenir proche (Sears Home Service & Connected Solutions).
Bref un beau écosystème sur le papier mais dont il est difficile à notre niveau d’avoir des informations permettant de justifier le bon déroulé des opérations.
Entre temps, on temporise le dégraissage des magasins non profitable au fur et à mesure que les leases se terminent (voir mon post qui montre un exemple de pourquoi il vaut mieux maintenir un magasin non profitable plutôt que rompre le bail).
Au passage, il est étonnant que le capex ait baissé de moitié (59M vs 115M) sur les 3 premiers trimestres alors que 7 nouveaux magasins ont été inauguré dans l’année et que le nombre de magasins qui ont fermé n’est pas proportionnel au capex investi. Kmart qui est le business le plus pourri a "bénéficié" de seulement 12M d’investissement pour 4 102M de ventes soit 0.29%, on peut dore et déjà annoncé que le turnaround de l’activité retail est vraiment l’objectif premier de Lampert. Vu les entités présentes dans l’entité Sears Domestic, impossible d’isoler le capex alloué à l’activité retail mais il ne doit pas être très conséquent.

Difficile de se projeter tant que le Q4 n’ait pas encore été publié (le meilleur de l’année).
Lampert a repoussé le Term Loan à 2019 (reportable à mi 2019), le PGBC a relaché les 138 propriétés qui vont servir de collatéral pour un nouveau prêt sécurisé, l’inventaire continue à être liquidé. Reste à savoir si ces nouvelles liquidités permettront de temporiser le cashburn.
Suivre les comptes de résultats des entités non guarantors est intéressant à analyser également. On constate de l’amélioration dans les marges trimestre après trimestre, avec une croissance qui pourrait neutraliser la perte de revenus issus tributaire de la diminution de l’activité retail.

Bref, une holding très opaque avec des comptes consolidés qui nous donne quasiment aucune idée sur ce qui passe à l’intérieure de celle ci. Vu que les entités retail sont les activités historiques, tous les projecteurs sont braqués sur le devant de la scène, soit des magasins pour la plupart obsolète alors que la majeure partie des choses intéressantes se passent dans les coulisses que nous ne voyons pas.
Je pense que le biais d’engagement est fort car il faut faire beaucoup de recherches, croisés les infos des 8K, 10Q, 10K, conférences call, articles de journaux locaux, documents d’impôt sur les transfert de propriété immobilière mais également rechercher parmi des entreprises partenaires (exemple de la vente de Sears Mexico qui apparaît dans la publication du conglomérat Grupo Carso de Carlos Slim)

Sears Hometown and Outlet Stores Inc :

Pas grand chose à rajouter au post de Pryx qui résume très bien la thèse d’investissement.

Edit : Nouvelle série de fermetures chez SHLD : 64 Kmart stores and 39 Sears stores

Dernière modification par Zera (04/01/2018 21h28)

Zera · #24

SUIVI Q1 2018

Performance de la part sur le trimestre : 5.7%
Janvier : - 5.7%
Février : + 1.5%
Mars : + 10.4%

Comme énoncé dans les précédents reporting, commenter la performance du portefeuille ne m’intéresse pas spécialement puisqu’elle se résume à commenter de la volatilité la plupart du temps.
On peut signaler que l’effet devise a été négativement impactant (66% en USD, 25% EUR, 9% GBP) mais je ne l’ai pas calculé.
Pour la petite anecdote, la performance sur le mois de Mars était monté jusqu’à + 16.2% de mémoire.
Si, d’un côté ça peut rassurer l’égo, ça ne m’arrange pas du tout dans une optique d’accumulation à bon prix sur certaines entreprises.
Je ne m’attendais pas à cette réaction du marché, du moins c’était beaucoup trop tôt par rapport à mes perspectives de valorisation.

Au niveau du process, j’ai l’impression de m’être améliorer en devenant moins "cupide" ou autrement dit avoir moins la sensation que le cash brûle mes poches.
En quittant mon entreprise, le déblocage anticipé du PEE m’a permis d’avoir un matelas de cash disponible pour investir et je suis assez satisfait de ne pas avoir foncé tête baissé.

Je me diversifie un peu plus en ce moment, je me suis rendu compte qu’il m’était arrivé d’être concentré dans des entreprises que je pouvais difficilement comprendre/suivre plus en profondeur.
Mes anciens gros winners du PEA : Linedata, Tessenderlo, MGI Coutier (voir post #3), qui ont connu des concentrations importantes (entre 10 et 20% du portefeuille par position selon l’époque) me donnent l’impression d’avoir été victime d’un biais de résultat. En voulant poursuivre la performance (>30% de TRI), je me suis concentré sur Orchestra que j’ai revendu avec une belle moins value. (voir post #21)
En revanche, je suis concentré sur l’entreprise Gaia Inc parce que je comprends bien le business model et que je peux appliquer la méthode de Peter Lynch ou de Philip Fisher en observant attentivement : les chiffres financiers, les publications, le suivi du contenu, la croissance de leur communauté via réseaux sociaux, le feedback de personnes intéressés par ces sujets, leur stratégie marketing via la publicité ciblé, les indicateurs clés de visionnage etc.
Bien entendu le risque de surpayer est bien présent, donc à renforcer de manière opportuniste.
L’entreprise a représenté une pondération de 50% du portefeuille lorsque son cours était au plus haut et avant mon apport dans la galaxie Sears.

En parallèle, avoir loupé le bagger Lands’ End Inc m’a fait regretté de ne pas avoir tenté le coup en persistant à être trop concentré, on peut constater que j’en parlais dans les précédents reporting (post #19 par exemple).
Du coup, j’ai l’impression de rattraper ça en initiant des petites lignes à la SHOS.

Finalement, je suis assez satisfait de pouvoir re-consulter mes précédents suivis, ça me donne une trace sur les réflexions qui m’ont traversé l’esprit. Il va falloir que je me discipline à bien poursuivre ces reporting.

Historique de mouvement :

Je vais intégrer la date et prix d’achat tout en rajoutant la petite réflexion associé au mouvement.
Cela me forcera à rédiger le suivi dans la durée et pouvoir me moquer de moi même sur mes timings !

PEA :

26/01 : Renforcement 25 Picanol à 92.2€ (reliquat cash de l’allègement de Vertu Motors)
Le prix me semblait intéressant pour accumuler par rapport à l’earning yield calculé, Tessenderlo était encore bien valorisé et donc impacté favorablement l’EV retraité.
12/02 : Vente 1 550 Orchestra Premaman à 3.47€ (arbitrage)
Arbitrage vers une entreprise moins risqué (moins endetté) et plus rémunérateur (meilleur earning en intégrant aucune croissance sur MGI vs une croissance horizon 2019 pour KAZI), je n’étais plus à l’aise avec la stratégie de l’enseigne à développer les magasins physique et avoir une présence digitale trop limite à mon goût. Sans parler des projets pour développer l’image de marque à un coût effroyable.
Je ne suis pas contre l’idée de revenir sur le dossier si on retrouve des fondamentaux sains et favorable, mais je ne vois pas de catalyseur court terme pour le moment. Etant habitué à faire du dead money, ça ne rentre pas dans la stratégie du PEA qui est un peu plus opportuniste en terme d’arbitrage.
12/02 : Achat 175 MGI Coutier à 31.45€ (arbitrage)
Entreprise dont j’avais été actionnaire de 18€ à 34€ de mémoire. Donc que je connais un peu l’historique.
Ce qu’on peut dire c’est que le earning yield est très intéressant, peu endetté, des perspectives de croissances avec la mise en place de nouvelle usines.
C’est historiquement bien géré et c’est toujours une conviction forte de William Higgons.

CTO :

02/01 : Renforcement 300 Sears Holdings à 3.68$ (apport mensuel)
Accumulation à bas prix (vu que c’est un dossier que je suis quotidiennement, difficile pour moi de me rappeler les motivations exactes de ce jour).
29/01 : Renforcement 500 Sears Holdings à 2.78$ (apport mensuel)
Accumulation à bas prix, le cours avait encore lourdement chuté ce jour là mais on était encore très loin du fond.
01/02 : Renforcement 110 Gaia inc à 11.90$ (apport mensuel)
Accumulation mensuelle, je trouvais le prix cheap par rapport aux perspectives.
22/02 : Renforcement 105 Gaia inc à 12.80$ (apport mensuel)
Accumulation avant la publication des résultats trimestriels que je pensais de bonne augure. Malheureusement le cours avait sensiblement augmenté avant que je puisse avoir les fonds disponibles.
27/02 : Renforcement 95 Gaia inc à 12.35$ (apport mensuel)
Le marché n’a pas apprécié la publication des trimestrielles, j’ai profité du trou d’air pour en accumuler de nouveau. (le cours a grimpé dans les 17.50$ dans les semaines qui ont suivi).
Au final, la volatilité m’est très utile pour renforcer à bon prix.
20/03 : Renforcement 100 Seritage Growth Properties à 34.80$ (apport via liquidation du PEE)
J’ai beaucoup apprécié la publication du rapport annuel avec les commentaires du CEO Benjamin Schall.
La volatilité a fait que le cours est tombé à ses plus bas au point de se retrouver au prix d’achat de Warren Buffett fin 2015. De plus, le renforcement de Eddie Lampert à hauteur de +36M $ en direct m’a également conforté.
20/03 : Renforcement 500 Sears Holdings à 2.31$ (apport via liquidation du PEE)
Accumulation, galaxie Sears au rabais (idem je ne me souviens plus précisément des raisons)
20/03 : Renforcement 700 Sears Hometown and Outlet Stores à 2.05$ (apport via liquidation du PEE)
Accumulation, la volatilité m’a permis de me renforcer à un prix intéressant avant de refaire +50% la semaine suivante. J’attends impatiemment la publication du Q4.

Watch-list :

(opportunités hors portefeuille où j’ai hésité à initier une position)

Linedata Services (PEA) : Le cours continue à plonger et le prix devient intéressant.
Je ne vais pas répéter ce que j’ai dit dans les précédents reporting (je surveille depuis août 2017).
Tessenderlo Group SA (PEA) : Le prix redevient intéressant, les circonstances (maintenance effectuée plus tôt que prévu, Capex de croissance important, nouvelles usines en phase de démarrage etc.) ont présenté des chiffres pas très glamour et le marché a sanctionné.
Je pense rester actionnaire à travers Picanol, avec la lecture du transcript, je me suis rendu compte que je comprenais mal l’entreprise et que c’était principalement un vote de confiance sur le track record de Luc Tack.
La bonne nouvelle, c’est que Picanol s’est remis à acheter des actions de Tessenderlo (indiquant que le cours est plutôt favorable par rapport aux perspectives)
St Joe Co (CTO) : Petite découverte pour moi qui n’avait jamais fait l’effort de regarder l’entreprise.
Bruce Berkowitz en est le Chairman, l’entreprise est en pleine transformation et développe à présent les revenus récurrents par rapport à son activité historique. Il y a 2 articles sur le sujet sur Seeking Alpha de Healthy Wealth Coach que je trouve intéressant à lire.
Ce qui me plait : Thèse long terme avec cours qui stagne permettant ainsi le rachat d’action (-30% en quelques années) ou pour moi d’en accumuler avec le temps, des projets de croissance important, des actifs (terrains) au bilan, entreprise sous le radar, des insiders qui achètent, un chairman qui passe pour un idiot.

Le suivi des entreprises sera publié prochainement.

RÉPARTITION DU PORTEFEUILLE AU 30/03/2018

~Consommation discrétionnaire (71.0%) :
  2775 Gaia Inc (USD)____________________________43.2%
 15000 Vertu Motors PLC (GBP)_____________________9.2%
  2500 Sears Holdings Corp (USD)__________________6.7%
   175 MGI Coutier________________________________6.6%
  1400 Sears Hometown and Outlet Stores Inc_______4.2%
     1 Obligation Sears 8% (USD)__________________0.5%
  1200 Sears Holdings Corp warrants (USD)_________0.4%

~Industrie (18.3%) :
   160 Les Nouveaux Constructeurs SA_____________10.4%
    70 Picanol____________________________________7.9%

~Immobilier (10.7%) :
   300 Seritage Growth Properties (USD)__________10.7%

~Liquidité :
__________________________________________________0.1%

Zera · #25

Finalement, un suivi trimestriel quand on ne prend pas de note, n’est peut être pas la bonne solution pour moi. En effet, lors de la rédaction du suivi ci dessous,je me rends compte que j’ai perdu beaucoup d’informations et de réflexions au cours du temps.
Je songe ainsi à retourner sur un suivi mensuel pour les entreprises.

Gaia Inc
La publication du Q4 a atteint ses objectifs de croissance en terme de nombre d’abonnés.
Le management indique que les coûts d’acquisition de nouveaux abonnés sont moins important que prévu. En revanche, j’ai l’impression qu’ils dépensent un peu plus en terme d’acquisition de contenu. (il y a de plus en plus de films disponible vs le contenu produit en interne).
En parallèle, la présentation aux investisseurs a été mis à jour en février, mettant l’accès sur l’aspect momentum du business model et du potentiel marché adressable.
Le segment yoga me semble de moins en moins plébiscité, il y a clairement plus une orientation vers les segments transformation, seeking truth. Les yogis et seekers n’ayant pas la même LTV, je ne sais pas si l’indicateur du nombre d’abonnés continuera d’être pertinent à l’avenir. (tant qu’on ne connait pas la répartition yogis/seekers).
Niveau financement, ils ont souscrit un emprunt en prenant l’immobilier du siège en collatéral, plus une augmentation de capital de 15% environ à un cours opportuniste. Je pense que le management aurait pu monétiser la participation (acquise pour 10M $ en 2016), mais qu’ils ne l’ont pas fait car ce n’était pas le plus opportun.
Je pense que c’est plutôt une bonne chose de constater que l’entreprise profite du fait d’avoir le vent en poupe pour acquérir des capitaux à des conditions favorable même je ne pense pas que c’était strictement indispensable aujourd’hui. Le cas contraire serait SHLD par exemple, augmentation de capital à un cours plancher vs un buyback à un cours astronomique en comparaison.
Les renforcements récents du CFO et de l’ensemble du management au moment l’AK pourraient témoigner une bonne confiance dans le business.
Une chose qui me tracasse, c’est que dans le prospectus, ils annoncent avoir dépassé le seuil 400 000 abonnés en date du 28/02. Les termes ne sont pas précis donc ne tirons pas de plan sur la comète, mais si je pars sur une estimation de 445 000 abonnés pour le 31/03, et qu’ils sont uniquement à 400 000 au deux tiers du trimestre, ça ne m’inspire pas spécialement. Mais bon, comme dit précédemment, le Q1 a une saisonnalité favorable aux yogis qui deviennent de plus en plus minoritaire.

Seritage Growth Properties
La lecture du rapport annuel apporte un lot intéressant d’informations.
Nous avons 78 projets en cours de redéveloppement.
Dans les premières pages, nous voyons que les 63 nouveaux projets ont un revenu projeté à 156.6M $, si l’on divise par les 6.197M sf, nous sommes sur du 25$/sf. La valorisation de ces projets serait équivalente à l’EV spot.
Mieux encore, si l’on regarde les revenus escomptés par les projets supérieurs à 20M $, nous sommes sur du 38$/sf sur une surface de 2.245M. Cela s’explique principalement par les 3 propriétés phares de SRG : Aventura, San Diego, et Santa Monica. Toujours d’après ces indications, ces 3 propriétés seraient capable de générer 40M de NOI, soit environ 80$/sf pour un ROI de +13%.
Un projet de JV a été déposé pour la propriété de San Monica, on arrive sur une valorisation à 1500$/sf, c’est très largement au dessus de la moyenne du parc (raisonner que 80% de valeur se concentre dans 20% des biens ne serait pas aberrant)
Pour ceux qui pensent que les projets les plus rentable ont été entrepris en premier, on peut constater que la majeure partie des gros projets (>20M) ont pour horizon fin 2019.
Un petit exemple de projet où l’on peut constater que de nombreuses surfaces peuvent être recapturer, augmentant ainsi la surface potentielle à relouer.
Au niveau financier, l’entreprise devrait pouvoir s’en sortir en monétisant les JV pour assurer les projets de redeveloppement. Je crois qu’il reste 800M $ à financer et l’entreprise dispose de 470M de cash, les JV sont comptabilisés à 270M de mémoire (et l’historique a démontré qu’ils les cédaient avec une plus value).
Fin 2018, Sears ne devrait représenter que 35% de loyer vs 48% fin 2017.

Les Nouveaux Constructeurs SA
Entreprise très peu liquide au cours de bourse manipulé.
J’étais sur le point de vendre la position car j’attendais une OPRO sur un horizon CT/MT au moment où j’ai initié la position. De plus, le cours de bourse étant continuellement matraqué, cela ne rentrait pas dans la stratégie du PEA qui joue un peu plus sur de l’arbitrage en fonction de cours de bourse.
Après avoir été un peu déçu de la hausse du CA, j’ai été agréablement surpris par la hausse de la rentabilité : 16.7% de marge opérationelle vs 13.6%, c’est énorme quand on voit que la marge brut est resté sensiblement la même. On voit que le management gère très bien le business avec un levier opérationnel bien maîtrisé (les charges du personnel ont même baissé par rapport à 2016 malgré une hausse de +20% de CA).
L’endettement qui avait augmenté pour l’achat des terrains en Allemagne, continue à baisser.
Le carnet de commande continue à grossir malgré un début de ralentissement de la vente des produits commerciaux.
Un ROC/EV à +14% couplé à un dividende d’environ 4-5%.
Le momentum étant encore favorable dans un secteur cyclique avec une possibilité d’OPRO, pas de raison de vendre ou de m’alléger pour le moment.

Vertu Motors PLC
Les dernières news remontent à janvier.
De mémoire, j’étais parti sur un EBIT de l’ordre de 31M £ pour une EV 150M £ environ. C’est vraiment pas cher même si nous entamons la pente descendante du cycle, l’entreprise continue à investir pour maintenir un niveau de profit équivalent.
Niveau allocation des capitaux, l’entreprise procède à du rachat d’action à un cours opportuniste. (jusqu’à 300 000 actions les journées où le cours avoisine les 0.42 £. Dans la dernière publication au sujet des buyback, on constate que leur plafond de rachat est placé à 0.45 £ (seulement 4807 actions racheté ce jour là).
Je crois qu’ils ont racheté un peu plus de 4% des actions en circulation, ce n’est pas trop mal si on le couple avec un dividende de +3%.
C’est assez rassurant de les voir bien discipliné en terme de ROI sur buyback ou sur des acquisitions potentielles.
En tout cas, ça me semble être une stratégie intéressante d’acheter à un cours inférieur à 0.45 £ (seuil du buyback) et puis alléger ou conserver une fois que l’entreprise n’est plus acheteuse.

Picanol
Plutôt une bonne publication des résultats, le carnet d’ordre est plutôt bien rempli et l’entreprise gagne des parts de marché.
Pour une fois, le management sort de son éternel pessimisme en affichant un peu de confiance.
Même si je m’attendais à mieux en terme de ROC, les résultats de Tessenderlo ont forcement impacté les comptes consolidés de Picanol. Affichant ainsi un résultat net moins attrayant qu’en 2016.
Le cash continue à s’accumuler (131M €) malgré les dépenses de CAPEX et R&D, et se remet à investir dans Tessenderlo qui a l’air d’être dans une période charnière (permettant ainsi de faire chuter le cours de bourse) et donne l’opportunité à Picanol de se renforcer à bon prix.
Je laisse travailler tranquillement Luc Tack, sa gestion opérationnelle n’est pas faite dans le but de séduire le marché mais uniquement pour améliorer son business dans la durée.

Sears Holdings Corp
Beaucoup d’informations ont transité pour ceux qui suivent le dossier, et bien entendu je n’ai pris aucune note pendant ce trimestre.
Pas grand chose à commenter sur les résultats annuel, d’un point de vue consolidé (qui n’est pas spécialement un bon indicateur), nous avons quelques améliorations mais c’est clairement insuffisant.
C’est surtout l’opération de conversion de la dette en equity qui va quasiment tripler le nombre d’actions en circulation qui a fait couler beaucoup d’encre.
En perspective, nous savons que Lampert est l’actionnaire majoritaire en direct et que la dette détenu par l’entité ESL (où il ne détient que 13% des actifs), il est bizarre de constater qu’il s’autodilue autant.
Il était quand même acheteur à un cours vers 8$, difficile de comprendre la logique quand nous n’avons pas la vu d’ensemble. Il y a des théories comme quoi SHLD serait investi dans ESL, je pense que ce serait possible car Lampert a le choix de l’allocation des capitaux au sein de la holding mais aucune preuve tangible pour le prouver. On sait également que le flottant de Sears RE devrait se réduire (baisse des transactions et donc de garantis, du nombre de salariés etc.) et que le surplus devrait bien être investi quelque part.
Pour ceux qui aiment la lecture, l’article sur SA de Stobal Capital est assez intéressant et qu’il vaut largement le détour, sans parler des +500 commentaires où certaines informations échangées sont assez pertinentes.
En guise de catalyseur CT, nous pouvons voir à la page 47 du 10-K, une possible monétisation de la marque Kenmore dans un avenir proche.
Visiblement Amazon est plutôt satisfait du partenariat avec SHLD
Sinon niveau partenariat SYW, on a eu droit à du FuboTV (ça n’a pas l’air transcendant) et GasBuddy (beaucoup plus intéressant quand on voit le nombre d’utilisateurs).
Quelques news en vrac :
Vornado a racheté le lease de Manhattan à Kmart pour 46M $ (soit 560$/sf), à la page 20 du 10-K de Vornado il est indiqué que de prochaines transactions pourraient avoir lieu. Si ce sera le cas de One Penn Plaza (141 000 sf), cela pourrait correspondre à une enveloppe de 79M $ pour racheter ce lease.
La chaîne de restaurant et de divertissement Dave & Buster serait intéressé par les emplacements vacant de Sears.
Un article sur Sears Home Services et Connected Solutions, filiale plutôt bien orienté et qui est en phase de recrutement.
Un article sur Innovel Solutions au sujet de la filiale logistique et transport, des investissements important ont lieu pour supporter la croissance. Affaire à suivre
Une interview (pour une fois) de Lampert, mais je ne suis pas spécialement convaincu que le message diffusé correspondait aux attentes de Lampert. On entend le discours comme quoi ses actions en tant que chairman et CEO n’ont pas pour but de servir ses seuls intérets. La fin de l’interview indique que l’histoire n’est pas finis et qu’il a/avait des raisons de penser que l’entreprise peut/pouvait se transformer.
On verra bien, je me suis renforcé à quelques reprises à un cours inférieur que la conversion des dettes convertibles.

MGI Coutier
Une entreprise historiquement très bien gérer malgré un secteur cyclique, un CA qui progresse plus vite que celui du secteur (synonyme de prise de part de marché).
De plus, c’est une conviction phare de William Higgons depuis un bon moment.
Dans la dernière publication, le management a annoncé un ROC égal ou légèrement supérieur à celui de 2016, l’historique a démontré que le management est très prudent et sous estime régulièrement les futurs résultats.
Une estimation de ROC à 115-120M (vs 113M en 2016) pour une EV d’environ 830M environ. Cela donne un earning yield de 14% ~
Le pic de CAPEX a été passé pour 2017 avec 80M de dépenses. Le management indique que cela devrait significativement diminuer en 2018 et puis encore en 2019.
Sur l’exercice, la construction de deux nouveaux sites a été achevé, l’un à Wuhan en Chine, et l’autre à Ixtaczoquitlan au Mexique. Plus prévision de deux nouvelles usines, une à Rayong, en Thaïlande, et un autre à Vidin, en Bulgarie.
Il y a aura donc une phase de mise de démarrage/mise en performance des nouvelles usines. De plus, l’entreprise vise à améliorer la productivité grâce à la robotisation.
Entre temps, nous avons des dépenses de démarrage + une productivité pas encore au rendez-vous, on peut (peut-être) craindre une baisse de la marge malgré la hausse du CA, sans parler de l’évolution de la parité euro/dollar qui n’a pas été spécialement favorable sur 2017. Mais comme les salaires sont plutôt low-cost dans ces pays, ça reste à voir.

Sears Hometown and Outlet Stores Inc
Toujours en attente de la publication du Q4…

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