Groupe Moulinvest : sylviculture, transformation et traitement du bois

Bonjour

Merci beaucoup pour ce travail de fourmi, précis et synthétique.

Concernant les 3 acteurs cités

Moulinvest : n’est pas un pure player du pellet

E02 : pure player du pellet, avec des financiers aux manettes qui par le passé ont parfois anonncé le meilleur puis ont vendu leurs titres, puis le meilleur n’a pas été aussi beau, finalement.

Transactions EO2 fin 2019

Cogra : pure player du pellet qui deviendra leader en terme de capacité de production annuelle en France (cf la file Cogra à ce sujet)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par srv (04/12/2020 10h32)

Bonjour à tous,

Je me permets de rebondir sur le fil pour citer une quatrième entreprise cotée à Paris et qui évolue, pour une partie de son CA, sur les granulés à bois. Il s’agit de l’entreprise Poujoulat (Citée sur le fil Cogra48).

Je ne vais pas faire l’analyse complète de la société mais, à la lecture du document de référence, j’ai relevé plusieurs points intéressants que je vous transmets :

En premier lieu, la filiale qui nous intéresse représente 31.6% du CA en 2020 (comptes arrêtés au 31 Mars 2020) et représente 63% du résultat opérationnel (page 78 du document de référence). Il prévoit une croissance de 25% sur l’exercice 2021 pour cette branche et réalise de gros investissement (25 millions sur un site en haute Marnes - page 40 du document de référence). 

Page 30 : le groupe indique vouloir doubler les capacités de production (Granulés, Briquettes, bois bûche, bois d’allumage, etc..) de cette branche sur 2 ans. 

Ce que je trouve intéressant dans le document de référence, c’est que les 3 filiales sont bien distincts en terme de résultat, investissements etc.. ce qui permet une lecture fluide de la filiale qui nous intéresse.
De plus, dans cette filiale, ils font QUE ça, contrairement aux 3 autres sociétés qui ont des activités annexes (bois de charpentes, activités de sciages etc..).

Au plaisir de vous lire,

Rom1

Bonsoir,

Je profite du week-end pour continuer à approfondir mes connaissances sur Moulinvest et sur le chauffage au bois et la concurrence - à savoir les pompes à chaleur à compter du 1er juillet 2021 dans les constructions neuves.

Commençons par 2 vidéos particulièrement bien faites par Moulinvest et leur activités :
- La fameuse scierie qui produit la sciure de bois utilisée pour la fabrication des granulés,
- La Production des granulés.

Ces vidéos permettent de bien visualiser la taille industrielle des installations.

Quel type de chauffage utiliser en fonction de la zone géographique ?

Les départements français sont répartis dans des zones climatiques déterminées selon la température qui court en période hivernale en vertu de l’annexe 1 de la RT 2012 (Réglementation Thermique 2012) du 28 décembre 2012 :



L’altitude ainsi que le climat du territoire sont autant que critères qui participent aux variations des températures entre les différentes zones déterminées.

Sur le site conseils-thermiques.org, le choix du chauffage dépend de cette localisation :

"Performances : La performance d’une pompe à chaleur dépend beaucoup de son contexte d’installation. On peut retenir qu’une PAC sera d’autant plus performante que :
   - Les hivers sont doux (température de l’air élevé) : Le système sera donc plus pertinent en zone H3 plutôt qu’en zone H1.
    - La différence de température entre l’air et l’émetteur de chaleur est faible : La PAC offrira un meilleur rendement sur un plancher chauffant ou des radiateurs basse température."

Dans les zones "moins pertinentes" … suite à l’arrêt des chaudières au gaz, il reste le choix du bois 😉.

Par ailleurs, sur le marché français, le bois est issu de forêts gérées durablement, mais qu’en est-il de l’impact sur le CO2 et de l’effet de serre lié ?

J’ai trouvé une étude sur le site de l’Ademe qui traite cette thématique et la synthétise de la façon suivante pour le chauiffage des maisons "neuves" :

"En fonctionnement, les systèmes de chauffage utilisant des énergies renouvelables sont plus performants en termes d’émissions de CO2 que les systèmes à combustion utilisant des énergies fossiles. Plus la part d’EnR utilisée augmente, moins le système émet de CO2 en utilisation."



CET : chauffe-eau thermodynamique
CESI : chauffe-eau solaire individuel

A bientôt
Yvan

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Yvan (05/12/2020 19h37)

Bonsoir Stef,

Je vous l’accorde, le chauffage électrique ne semble pas banni par la rt2020 alors que c’était le cas avec la rt2012.

Mais, la situation et les calculs de consommation de la rt 2020 ne seront pas aussi simples que celà.

Pour ceux qui ont pu lire la réglementation rt2012, il faut savoir que la consommation en énergie primaire était limitée à 50 kw/m2. Dans les faits entre 40 et 65 en fonction de la zone d’habitation :



La RT2012 prend en compte des coefficients pour favoriser les énergies renouvelables au détriment de l’électricité :
  - 1 kWh d’électricité consommé correspond à 2,58 kWh pris en compte dans le calcul réglementaire (source).
  -  1 kWh de bois correspondait à 0,6 dans le calcul, l’objectif était déjà de favoriser les énergies renouvelables.

Des coefficients du même ordre : 2,3 pour l’électricité au vu de mes lectures, Source seront gardés dans la nouvelle réglementation.

Il me semble donc que ce chauffage ne sera vraisemblablement/fréquemment  par retenu hors zone fortement ensoleillée avec un climat clément.

Les dernières actualitésde la profession vont dans ce sens :
- "Au final, les ventes de chaudières aux granulés ont bondi de plus de 40% sur les 6 premiers mois de l’année. La tendance se tasse cependant un peu sur le 3e trimestre, avec seulement +10% par rapport à la même période en 2019. Et la profession parle même de "retrait des ventes" pour les poêles aux granulés, un segment notamment plombé par le reconfinement de l’automne mais qui devrait quand même atteindre les 130.000 commercialisations sur l’année."
- Quant aux enjeux de 2021, ils sont, là aussi, pour le moins multiples : de l’avis-même des professionnels du secteur, "nombreuses sont les interrogations pour 2021, mais au vu de l’ampleur de la crise, la filière du chauffage au granulé de bois semble tirer son épingle du jeu et limiter la casse". Une référence évidente à la RE2020, dont la dernière feuille de route en date confère une place prépondérante à l’électricité et au matériau sylvestre. "Le bois a un rôle crucial-clef à jouer dans la transition écologique ; que ce soit dans le secteur domestique ou le collectif", confirme Propellet. Ce qui devrait offrir des perspectives "inédites" ainsi que des "nouveaux" défis à la filière, qui y voit autant d’opportunités."

Par ailleurs la RT2020 encouragera l’utilisation des énergies renouvelables :



Vivement 2021 donc 😉
Yvan

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

1/ Revues des métiers :

- Activité Imprégnation : devrait rester dynamique à la fois portée l’installation de la fibre optique et le développement des accessoires pour jardin (au moins pour 2021). Je table sur une croissance de 5 à 10% en 2021.
- Activité Bois Energie : la hausse du parc de poele à bois installé en lien avec l’interdiction progressive des chaudière gaz devrait permettre une croissance pérenne à 5% / 10%.
- Activité Bois Construction : La construction bois en Europe semble également bien orientée à LT avec les nouvelles règlementations … mais la situation économique à CT en France pour 2021 pourrait être un peu plus morose à CT. A contrario, il pourrait y avoir de nouveaux marchés à l’export grâce au dynamisme de l’Amérique du Nord. Je table sur une croissance entre 3 et 8% en 2021

2/ prévisions 2021 :

Résultats :
CA : 71 000 k€ soit une croissance de 7,2%
ROC : 7 000 k€ (soit 10% marge ROC en ligne avec l’historique récent hors covid : 11,5% au S1 2020 et 9,0% au S2 19)
Frais financiers : 1 500 k€
Impot : 1 500 k€
RNPG : 4000 k€

Flux de trésorerie :
Marge Brute Autofinancement 13 500 k€
moins 500 k€ d’augmentation du BFR (je pense que la société a atteint un point bas en terme de ratio BFR/CA et qu’il faudra une augmentation du BFR pour alimenter la croissance)
moins 3 000 k€ d’opex (fin du mega plan d’investissement ->0% capex / 100% opex)
Soit un free cash flow de 10 000 k€ permettant de ramener de la DFN de 35 000 k€ en 2020 à 25 000 k€ en 2021

3/ Multiples et Objectif de cours 2021

Au cours du jour de 8,50€, Ca donne multiples 2021
PE : 6,5x
VE/ROC : 7,2x
Capi / TBV : 0,66x

Mon objectif se situe vers 13€, on aurait :
PE : 10x
VE / ROC : 9,2x
Capi / TBV : 1,0x

Ces multiples ne semblent pas spécialement onéreux compte tenu du profil de marge bénéficiaire parmi les bons élèves pour une small industrielle (10% ROC) et surtout un outil industriel encore surdimensionné qui pourrait permettre une hausse du CA et de le rentabilité sans capex supplémentaires.
Il faudra néanmoins que les flux acheteurs sur les petites capitalisations ne se tarissent pas a CT pour arriver à ce niveau. Si le fort momemtum actuel ne faiblit pas, cela pourrait être assez rapide (d’ici fin janvier). A défaut, il faudra surement attendre les prochains résultats annuels (soit dans 12 mois).

4/ Levier financier et risque
Si la situation économique reste bien orientée en France en 2022, je pense qu’on pourra viser un objectif de cours vers les 20€ porté par un levier opérationnel important et une hausse continue des multiples.
Sur 2023, un niveau au dela de 30€ serait jouable si tout se passe bien. Ce niveau correspondrait à 2x les CP tangibles.
A défaut, l’endettement important (gearing 101% au 31/08/20) pourrait fonctionner dans l’autre sens si l’Europe entrait en récession…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

La mariée ne serait-elles plus belle qu’il n’y parait?

Quand je vois que les engagements donnés Hors Bilan (net des engagements reçus) sont quasi équivalents au montant des capitaux propres, j’ai un sérieux doute sur la présentation de la société de ses états financiers!

Je n’ai jamais vu une telle proportion dans d’autres sociétés.

Pas compris ce que vous réintégrez ?

Les hypothèques et caution, gage données vous considérez que c’est de la dette ?

Sauf erreur IFRS ou pas, ce genre d’engagement n’apparait jamais au bilan.

Je suis d’accord avec Corran. Il n’y a que les leases back qui sont éventuellement à ré-intégrer.
En pratique, ces leases back ont été conclus récemment juste avant la mise en production de la nouvelle unité … au moment où le gearing était au plus haut.
6 mois plus tard, la société a déjà généré 6M€ de marge brute autofinancement, malgré le covid… C’est juste énorme et laisse entrevoir une réduction rapide de la dette.

La dette reste présente et à un niveau important dans l’absolu (proche de 100% au 31/08/20) et représente toujours un levier important à la hausse comme à la baisse… et il faut donc "sizer" en conséquence dans votre portefeuille.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Le gel des remboursements de crédit / report des échéances n’a aucune incidence sur la dette NETTE puisque par définition c’est la somme des dette (qui n’ont pas disparues) moins la trésorerie.
Cela permet simplement d’avoir une trésorerie active plus importante sur le CT permettant plus de "flexibilité en cas de choc économique".

L’endettement a connu un pic momentané vers 43,5M€ à la fin du mega cycle des capex (S2 19 / S1 20). Le gearing était alors proche de 130% ce qui a "obligé" Moulinvest a réaliser des sales lease back pour boucler le financement de leur projet industriel (les banques ayant été probablement assez réticentes avec le bilan très tendu…).
L’action était donc relativement risquée à cette époque.

MAIS au S2 2020, Moulinvest a réduit sa dette nette de 9M et l’endettement net est retombé sous 36M€. Cette performance est vraiment juste énorme surtout considérant la macro covid loin d’être optimale sur cette période. Avec ces chiffres, je suis beaucoup moins inquiet sur la dette…

La valeur est plein changement de "paradigme". Autrefois "in-investissable" pour de nombreux fonds à cause de la dette, elle est devenu une société de croissance… Je table sur une poursuite de la revalorisation vers à minima 1,3x les CP tangibles (la cotation sous les actifs tangibles pour une société rentable et en croissance étant juste une aberration de marché !).

Attention à ne pas tout confondre :
La marge brute autofinancement est relative à la création de valeur / génération de cash issue de l’opérationnel de la société.
Ensuite, on rajoute les variations des BFR pour déterminer la CAF le CFO.

Ceci est à ne pas confondre avec les 2 autres type de flux de trésorerie (qui peuvent également être positifs ou négatifs)
- flux investissements : capex (-), opex (-), croissance externe (-), cession (+)
- flux financements : nouvelle dette (+), remboursement crédit (-), dividendes (-), rachats d’actions (-), intérêts d’emprunts (-)

Le report des échéances de crédit n’a un impact uniquement sur la trésorerie. Il n’influe en rien sur l’opérationnel de la société. Présenté autrement, Moulinvest a généré 6,4M€ d’argent frais indépendamment du BFR, des reports des crédits, etc ..

_

Moulinvest n’a remboursé que 500k€ sur sa dette au S2 contre 3 900k€ au S1. Cela représente un report ponctuel de 3400k€.
Dans le même temps, la trésorerie brute disponible est passée de 4 900k€ à 12 200k€, soit une augmentation de 7 300k€ ! On voit bien qu’il y a encore un écart énorme par rapport au non-décaissement (report) des échéances de dette. Cela montre bien le cash généré par la société au S2 ! (bien sûr, toute la MBA ne finie par en cash car il reste toujours des dépenses d’investissements et financement, même si elles sont largement réduites par rapport à l’historique de la société)

Avec 12M€ de trésorerie, on comprend aussi pourquoi Moulinvest n’a PAS besoin de PGE …

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par oliv21 (20/12/2020 18h38)

oliv21 a écrit :

La marge brute autofinancement est relative à la création de valeur / génération de cash issue de l’opérationnel de la société.
Ensuite, on rajoute les variations des BFR pour déterminer la CAF.

Dans mon idée, ce que vous appelez CAF c’est plutot le CFO (cash flow opérationnel)

CAF = MBA + PV de sessions d’actifs
CFO = CAF - variation de BFR

Attention, un remboursement d’emprunt n’est pas une charge!
Seuls les frais financiers le sont

En cas de non remboursement, les frais financiers continuent de courir et sont donc comptabilisés.

Mafo