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#51 17/12/2012 12h11
- crosby
- Membre (2011)
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C’est super le screener, et d’avoir tous ces REITs en un même endroit, merci IH !
Pour la comparaison ARMs / FRMs dans l’article que vous mentionnez (et dans le tableau que vous avez mis dans votre post), il y a une erreur non négligeable.
Le "estimated loss in price" est a priori correct (une estimation raisonnable disons), mais le mark to market loss ne l’est pas. Si le REIT détient des swaps, qui coûtent 66bps par an, alors la valeur de ces swaps payeurs va augmenter si les taux montent de 200bps. Grosso modo, 2.75 duration x 2% sur 50% du montant (ne couvrent que 50% du montant). Donc un gain d’environ 22% de l’equity.
Et in fine il ne faut pas oublier que les REITs gagnent de l’argent pour deux raisons essentielles :
- Ils achètent des produits fondamentalement attractifs
- Ils vendent de la vol implicite, tout en achetant effectivement la vol réalisée.
Donc si la volatilité des taux observée dans le future est plus grande que la vol implicite dans le prix des mortgages, c’est normal qu’ils perdent de l’argent.
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#52 21/12/2012 22h57
- Marcopolopolo
- Membre (2012)
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Bonsoir,
Je ne sais pas si mon intervention est utile et si cette file est le bon emplacement mais je viens de lire ce point de détail (qui a attiré mon attention au moment où on parle des supers dividendes en raison de la prochaine probable hausse de fiscalité):
SeekingAlpha a écrit :
Two Harbors is a REIT, dividends declared in the last month of a calendar year with a record date in that calendar year, but which are payable in January of the following year, are considered paid for Form 1099 reporting purposes on the record date, not on the payable date, to the extent the REIT has any remaining undistributed earnings and profits (as computed for income tax purposes) as of December 31 of that calendar year.
Issu de cet article émanant du site seekingalpha dont l’auteur est Business Wire :
Source : http://seekingalpha.com/news-article/51 … -per-share
Ce point de détail s’applique donc aussi au dividende Q4 (0,45$) de NLY détachable en fin d’année .
J’ai du NLY et du TWO (non agency) et je pense me renforcer sur NLY prochainement si l’euro continue de s’apprécier face au dollars.
Investisseur sur la longue voie de la connaissance ;) …Parrain Binck assurant un suivi pédagogique, n'hésitez pas pour un MP ;)
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#53 29/12/2012 18h47
- ario
- Membre (2010)
- Réputation : 5
ChevalierdAven a écrit :
Que pensez-vous de MORT US?
C’est un ETF qui replique lindice MVMORT.
Ca me parait habile de prendre cet ETF pour les novices comme moi en matiere deMREITS. Un seul achat unique et liquide, diversification instantanee. Ca permet deviter une exposition trop concentree sur un gerant particulier, qui peut connaitre des deconfitures, surtout avec les leviers enormes et la convexite negative qui sont consubstantiels a cette activite de carry de credit.
Sa composition actuelle= 18% Annaly, 14% American Capital, 5% MFA, 5% TWO, 5% CIM, 5% ARR entre autres. Div autour de 10%.
Bonjour,
Merci à ChevalierdAven pour cette information. Je découvre cet ETF et plus globalement les ETF de Van Eck Global. J’envisage de revenir sur les mReits via cet ETF pour des raisons fiscales (plus-values plutôt que PS cumulés à crédit d’impôt).
En terme fiscal, j’ai d’ailleurs une question qui montre mon peu d’expérience des ETF/Sicav. Lorsqu’un ETF ou une Sicav perçoit des dividendes, sont-ils soumis aux prélèvements sociaux comme le sont ceux perçus par un particulier. Pour les US, les 15% (ou 30%) de retenue à la source sur les dividendes sont-ils appliqués pour un ETF et pour celui-ci en particulier.
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#54 03/01/2013 11h53
- InvestisseurHeureux
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Les foncières de prêts hypothécaires antérieures à 2000 sont peu nombreuses et une dizaine ont été créées après 2007.
Etrangement pour autant, ce ne sont pas forcément les plus anciennes les plus grosses, ainsi CapStead Mortage, créée en 1985 ne capitalise qu’1 MdUSD.
Comme les foncières distribuent l’essentiel de leur profit, l’augmentation de leur taille est essentiellement due à des augmentations de capital.
Le site yCharts permet de faire gratuitement des graphiques sympas et notamment sur l’évolution du Book Value / Share (= Capitaux Propres / Action).
Ici sur cinq ans :
Et sur dix ans :
Corrigé des augmentations de capital, c’est CapStead, une mortgage à la gestion intégrée qui n’investit que dans les Agency RMBS à taux variable qui a vu ses Capitaux Propres / Action augmenter le plus sur 5 ans ou 10 ans.
Notez que si les Capitaux Propres sont intéressants, c’est parce que les actifs (MBS) et les passifs (REPO) sont comptabilisés en juste valeur chaque trimestre.
La taille conséquente d’Annaly est due pour petite part à l’augmentation de ses CP / action (2e plus forte augmentation sur dix ans et 3e sur cinq ans sur le panel analysé) mais surtout à une augmentation de capital en 2011 qui l’a fait doubler en taille.
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#55 03/01/2013 13h01
- espenlind13
- Membre (2011)
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Merci pour ces graphiques explicites. De quoi envisager CMO comme une option de diversification intéressante en plus de ARR et NLY que j’ai en portefeuille … Le dividende de CMO a été, lui aussi, bien sabré en 2012.
Parrain pour : American Express, Fortuneo, Binck.
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#56 03/01/2013 13h13
- Lago
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Bonjour
Que pensez vous de Arlington Asset Invt Corp (NYSE) code AI
C’est une Mortgage Reitz.
Cordialement
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#57 04/01/2013 17h57
- reinanto54
- Membre (2010)
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crosby a écrit :
L’article est maintenant visible de manière publique :
Chimera’s Fair Value: 35% Upside Potential On A High Dividend mREIT
@crosby
CIM risque d’être délisté s’ils ne fournissent pas leur rapport annuel 2011 avant le 15 janvier!
SeekingAlpha a écrit :
Friday, January 4, 11:30 AM Chimera Investment’s (CIM) 4-month extension for continued listing on the NYSE is set to expire on Jan. 15. Either the company will have to file its 2011 annual report by then, or get another extension, or it will face delisting by the exchange. The company has also failed to file all subsequent quarterly reports.
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#58 04/01/2013 21h53
- crosby
- Membre (2011)
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Lago a écrit :
Bonjour
Que pensez vous de Arlington Asset Invt Corp (NYSE) code AI
Cordialement
Bonjour, je ne connaissais pas, et je pense que je ne connais personne qui y travaille -- merci pour la référence je jetterai un oeil. Vous en avez entendu parler comment ?
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#59 04/01/2013 21h55
- crosby
- Membre (2011)
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Reinanto -- oui c’est un peu un pari. Je pense que le différend qu’ils ont eu avec leur comptable était vraiment formel, mais je peux me tromper.
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#60 11/01/2013 11h28
- sergio8000
- Invité
Bonjour à tous les autres intéressés par les commercial mortgage REITs,
Connaissez-vous, à tout hasard, le dossier PMC Commercial Trust (je pense notamment à Crosby qui regarde pas mal les entreprises US) ? Je serais intéressé par vos avis experts sur cette entreprise. Evidemment, je vous résume aussi ma vision et vous donne les raisons pour lesquelles je suis intéressé par le dossier, sinon le post serait vide de sens avec un "que pensez-vous de X ?" sans aucune précision.
Ma compréhension de la chose est que c’est un commercial mortgage REIT sous-leveragé, qui a une valeur à la liquidation probable entre 10 et 12 USD (12 - coûts de liquidation), et qui gagnerait à être liquidé, ou de voir au moins du cash retourné aux actionnaires. Il a été historiquement géré de manière peu glorieuse, et le CEO est parti fin 2012. Pour info, l’entreprise cote actuellement autour de 7 USD.
Il semblerait que plusieurs actionnaires représentatifs peuvent s’allier pour essayer de promouvoir une liquidation sur la chose, quoique rien n’est jamais certain dans ce genre de situations. La protection à la baisse pourrait être assurée par la qualité de la TBV.
Je preçois le risque principal de ce dossier comme étant celui que le management trouve de "bonnes" idées de croissance et alloue le capital en excès de manière peu efficace, détruisant cette protection à la baisse.
#61 11/01/2013 19h16
- crosby
- Membre (2011)
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Bonjour Sergio --
Désolé mais je ne peux pas vraiment vous donner un avis - il s’agit d’un mREIT d’immobilier commercial, un animal très différent des mREITs investis en RMBS sur lesquels je me suis penché.
En un sens un REIT comme PMC est proche d’un business, ils gèrent des clients (qui prennent des mortgages) puisqu’ils sont en contact direct avec les emprunteurs.
C’est très différent d’un mREIT en actifs résidentiels titrisés, où il n’y a pas de clients, et les actifs sont des produits financiers liquides.
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#62 24/01/2013 19h24
- crosby
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Pour ma part, je suis devenu un peu frileux sur les REITs hybrides -- les RMBS non-agencies ont bien pris de la valeur sur les quelques mois passés, et je pense qu’il existe des risques pour une correction. N’importe quel choc macro léger pourrait maintenant faire baisser subprime/alta/etc potentiellement significativement.
NLY n’est pas trop concerné par ce risque, et en étant en-dessous de book value, a toujours un bon potentiel.
En tout état de cause je pense qu’en ce moment il est plus judicieux de prendre des preferreds avec du levier, plutôt que des common shares sur les mREITs.
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#63 16/02/2013 02h16
- GoodbyLenine
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Je me pose quelques questions sur CMO, peut-être bien naïves, à la lecture de ces échanges, et de la dernière newsletter de l’IH.
A la lumière du graphe d’évolution de la valeur de CMO depuis 2000 (+932% dividende réinvesti), je me demande :
(a) quelle est la valeur ajouté apportée par cette entreprise qui justifie une telle création de valeur ?
(pourquoi l’Etat préfère donner une garantie et laisser les prêts être portés par une entreprise qui obtient un tel rendement sur ses fonds propres ?)
(b) n’y a-t-il pas certains risques largement sous-estimés (quand le deal semble peu risqué et trop beau, il faut chercher un éventuel loup), comme celui sur la garantie de l’entité liée à l’Etat Fédéral, en cas de brusque variation des taux à court terme, si des Agency MBS faisaient défaut, si le prix des maisons financées baissait un bon coup, etc. le fort levier pouvant beaucoup amplifier l’impact de la matérialisation d’un risque.
(c) la complexité du montage dont CMO n’est qu’un rouage ne pourrait-elle pas conduire à ne pas s’apercevoir à temps que CMO investirait à un moment donné dans quelque chose de bien plus risqué (voire toxique) ?
(d) comment s’expliquent les baisses de la valeur de CMO (2003 -> 2005, 2008, etc.) ?
(e) l’évolution de la valeur de CMO récemment ressemble à celle d’il y a 9 ans (2000-2004 ressemble à 2009-2013). Est-ce un hasard, ou y a-t-il des similitudes dans la situation réelle de l’entreprise ?
J'écris comme "membre" du forum, sauf mention contraire. (parrain Fortuneo: 12356125)
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2 #64 18/02/2013 11h07
- crosby
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GBL,
vous avez bien raison de soulever ces points, qui sont des remarques intéressantes. Vos remarques sur CMO sont applicables à tous les autres agency REITs je pense.
(b) Notez que mon message initial "14% de rendement, garantie de l’Etatt US" est évidemment une boutade. Même si c’est factuellement correct c’est extrêmement trompeur. L’idée était justement d’illustrer ce point. La garantie de l’Etat ne peut être, et n’a jamais été remise en question. Au plus profond de la crise en 08/09 elle a fonctionné parfaitement bien. Qu’il s’agisse de la garantie directe dans le cas des GNMA ou indirecte pour FNMA/FHLMC au travers du mécanisme de "conservatorship". Mais les risques sont bien réels. Comme illustration, imaginez que vous preniez une position sur l’OAT 30 ans: vous en achetez pour 100k, avec une mise de 10k (empruntant 90k). Le risque de crédit, même grandi 10 fois, n’est pas vraiment un facteur, il reste extrêmement faible. En revanche si les taux longs montent de 1%, vous allez perdre à peu près 100% de votre capital.
Dans le cas des agency MBS les risques sont plus de 2nd degré (pentification, volatilité des taux, certains spreads) que dans mon exemple, mais ils sont présents. Notez que la plupart de ces risques peuvent être couverts: par exemple on peut acheter des futures sur Libor, ou sur la pente des taux, ou sur la volatilité des swaptions, tout cela sur le CME pour des montants accessibles à un particulier.
(a) La valeur ajoutée effective de l’entreprise est faible, au-delà du fait qu’elle aggrège des fonds importants, ce qui lui donne accès à ce marché (en privé c’est difficile), au marché des swaps pour les couvertures de taux, ainsi qu’à des conditions de financement attractives (coût de financement du style Libor + peanuts). Il y a un travail réel effectué pour choisir les titres, les traiter, prendre des couvertures etc, mais rien d’exceptionnel a priori. Ce n’est pas un hedge fund qui promettrait de battre le marché etc. Le rendement ne provient pas d’une gestion particulièrement éclairée en général, il provient de 3 sources fondamentales:
- Le spread entres les MBS et leurs coûts de couverture, incluant le coût des options. Sin on achète des MBS et qu’on couvre les coûts avec des swaps, des caps, des swaptions on peut en principe éliminer tous les risques, et il reste le "option-adjusted spread" dont la valeur est typiquement entre -50 et +150bps selon plusieurs facteurs. Le fait que cette valeur soit souvent positive découle de la complexité de ces produits, et du fait que malgré la taille énorme de ce marché, de nombreux acteurs importants n’y sont pas présents (ex: banques Européennes). Alors quand un REIT détient un MBS typique, ils ont un rendement "fondamental" de 50bps, x l’effet de levier (x8 en moyenne), donc 4% de rendement.
- Cependant les REITs en général ne couvrent pas le risque de volatilité, ils ne couvrent que la duration avec des swaps. Donc ils jouent en quelque sorte un rôle d’assureur: ils sount exposés à la volatilité future des taux d’intérêt. Mais historiquement les volatilités implicites ont toujours été plus élevées que les volatilités réalisées. Le coût de l’assurance a toujours été plus cher que la moyenne des risques réalisés. Donc ils "gagnent" cette différence. Cela contribue environ 4-8% de rendement, c’est très significatif.
- Enfin, et c’est l’un des aspects où la qualité de la gestion du REIT est importante, un REIT peut effectivement arbitrer la volatilité de son PB ratio. A la différence d’une société "classique", la valeur des actifs est parfaitement claire, est instantanément liquide et exerçable. Donc un REIT peut racheter ses actions / émettre des titres de manière opportuniste et ainsi réaliser un bénéfice immédiat, un pur arbitrage (au sens financier du term). Ce n’est pas évident à mesurer combien cette contribution représente, j’estime 2-5% mais c’est un peu au pif.
(c ) Le montage en soi n’est pas si complexe que cela ; les risques sont complexes (taux, volatilité, comportement de remboursement anticipés, marché des swaps etc), et à peu près tous bien au-delà des connaissances de l’investisseur typique dans ces produits (retraité en Floride). A mon sens, il est bien plus simple (pour moi) d’analyser un agency mREIT très précisément, plutôt que de valoriser Procter & Gamble. La toxicité potentielle provient de cette complexité, lorsqu’elle est incomprise : on peut se faire surprendre tout d’un coup. Par exemple, on se dit, le marché immobilier repart, super pour les REITs… Mais en fait ça augmente la capacité de refinancement de nombreux emprunteurs -> pas bon du tout -> mauvaise surprise quand le marché le réalise et se réveille.
(d / e) Les mREITs sont seulement des fonds à levier investis sur des produits très particuliers, on ne peut pas vraiment parler de "situation de l’entreprise". Ce sont les conditions macro qu’il faut regarder. En l’occurrence, c’est une conjonction de facteurs avec en particulier une pentification de la courbe taux très courts / taux 10 ans (les taux courts influençant le coût de financement).
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#65 18/02/2013 12h13
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crosby a écrit :
- Enfin, et c’est l’un des aspects où la qualité de la gestion du REIT est importante, un REIT peut effectivement arbitrer la volatilité de son PB ratio. A la différence d’une société "classique", la valeur des actifs est parfaitement claire, est instantanément liquide et exerçable. Donc un REIT peut racheter ses actions / émettre des titres de manière opportuniste et ainsi réaliser un bénéfice immédiat, un pur arbitrage (au sens financier du term). Ce n’est pas évident à mesurer combien cette contribution représente, j’estime 2-5% mais c’est un peu au pif.
Et il faut ajouter que pour les quelques Mortgage REIT au management intégré que je suis, cette allocation du capital est bien réalisée pour quatre raisons d’après moi :
1) Comme le dit Crosby, la valeur intrinsèque est parfaitement claire à calculer
2) Les insiders sont tous actionnaires de l’entreprise et sont donc inciter à ne pas diluer à la légère, il y a un alignement des intérêts.
3) Les MBS résidentiels génère du flux mensuel, qui est conséquent avec l’effet de levier. Cette fréquence entraîne une souplesse dans l’allocation du capital.
4) L’excellente liquidité des actifs et l’endettement à très court terme limite le risque d’augmentation de capital pour cause de pb de refinancement, comme on peut le rencontrer avec certaines foncières cotée qui investissent dans de l’immobilier tangible.
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#66 18/02/2013 13h52
- crosby
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IH,
notez que ARR a quand même émis des titres avec un PB à 0.9… Le problème est que les frais de gestion peuvent compenser, pour eux, la dilution ainsi créée.
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1 #67 18/02/2013 14h09
- GoodbyLenine
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Je comprend vos remarques, et vous en remercie.
Le fait de pouvoir "racheter ses actions / émettre des titres de manière opportuniste et ainsi réaliser un bénéfice immédiat, un pur arbitrage (au sens financier du terme)" améliore le rendement potentiel, mais est aussi susceptible de déstabiliser (un actionnaire à 1 % du capital pourrat se retrouver avec 5% ou 10%, ce qui pourrait être très désagréable si tous les insiders ont vendu avant qu’il ne se réveille).
Si d’aventure les taux à court terme augmentaient significativement (c’est pas pour demain…), ces mREIT devront réduire leur activité (ou en changer la nature).
Je suis tenté de faire la réflexion : Là où acheter des actions de sociétés pérennes agissant sur un marché mature revient à prendre place dans le bus qui emprunte l’autoroute à 80km/h (on maximise ses chances d’arriver à destination), acheter des actions de CMO et ses homologues revient un peu à prendre place dans la voiture (le minibus ?) de rallye qui fonce sur la route de crête. Le paysage (rendement) sera plus beau, on arrivera plus vite, l’intérêt du chauffeur est aussi aligné sur celui des passagers (pour ne pas faire d’accident), mais les risques quand même "différents". Il est préférable que chaque passager (même retraité à Tampa) en soit conscient…
Avis AMF : J’ai placé qqs ordres sur CMO, pour 0.2% de mes actifs.
J'écris comme "membre" du forum, sauf mention contraire. (parrain Fortuneo: 12356125)
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#68 18/02/2013 14h29
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crosby a écrit :
notez que ARR a quand même émis des titres avec un PB à 0.9… Le problème est que les frais de gestion peuvent compenser, pour eux, la dilution ainsi créée.
C’est bien pour cela que je ne touche pas aux sociétés dont le management est externalisé, il y a toujours des conflits d’intérêt.
En Agency Mortgage REIT, avec management intégré, vous avez :
- CYS:US
- MFA:US
- ANH:US
- DX:US
- NYMT:US
- NLY:US
- CMO:US
GoodbyLenine a écrit :
Je suis tenté de faire la réflexion : Là où acheter des actions de sociétés pérennes agissant sur un marché mature revient à prendre place dans le bus qui emprunte l’autoroute à 80km/h (on maximise ses chances d’arriver à destination), acheter des actions de CMO et ses homologues revient un peu à prendre place dans la voiture (le minibus ?) de rallye qui fonce sur la route de crête. Le paysage (rendement) sera plus beau, on arrivera plus vite, l’intérêt du chauffeur est aussi aligné sur celui des passagers (pour ne pas faire d’accident), mais les risques quand même "différents". Il est préférable que chaque passager (même retraité à Tampa) en soit conscient…
La métaphore est joliment résumée. Il manque juste le fait que CMO décote de 10%. :-)
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#69 18/02/2013 14h37
- crosby
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GBL a écrit :
Si d’aventure les taux à court terme augmentaient significativement (c’est pas pour demain…), ces mREIT devront réduire leur activité (ou en changer la nature).
Les taux très courts (Libor 1m ou 3m) sont en prise directe avec le coût de financement de ces mREITs, et donc sont évidemment un facteur important. Mais les taux courts et longs évoluent la plupart du temps en parallèle (de l’ordre de plus de 75% je crois). Si les taux longs montent en même temps que les taux courts, au premier ordre les mREITs sont à peu près OK. Le surcoût de financement est compensé par une rendement plus élevé des actifs.
Les risques liés aux taux courts sont plutôt les spreads de financement : si toutes choses égales par ailleurs il faut payer L + 150 alors qu’avant on payait L + 10 sur des repos, par exemple.
Et bien sûr, si les taux longs baissent relativement aux taux courts, ça crée un effet de ciseau directement néfaste. Et réciproquement. Mais ce risque là est directement couvrable. Il existe même des ETFs sur le spread entre les 2 ans et les 10 ans. Si vous shortez le bon montant de ce produit, vous êtes en principe isolé contre l’effet de la courbe des taux, en tout cas au 1er ordre. Donc dans votre minibus en conduite rallye, vous pouvez vous acheter des airbags pour pas cher.
Ces risques sont bien présents, mais ils sont identifiable, mesurables, et couvrables, à la différence des risques fondamentaux de la quasi majorité des actions des sociétés "traditionnelles". Sauf peut-être les pétroliers avec le cours du brut, ou les airlines avec le coût du kéro etc.
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#70 13/03/2013 15h51
- InvestisseurHeureux
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“INTJ”
Capstead continue à reprendre tout doucement une partie de sa décote, et ne décote plus que de 6%.
Je continue à penser que c’était un no-brainer à -10%.
Là je n’ose plus renforcer, mais c’est 1500 EUR de +Value "facilement" pris en trois mois (Annaly en décembre/janvier, Capstead en janvier/février) :
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#71 14/03/2013 16h21
- coyote
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:-(((((
Pas content du tout.
J’ai passé la semaine dernière un ordre de vente limité ENEL à 2,85 € et pas excuté à 0,006€ près
Donc ZUT, plus de cours limité…
et la mon ordre CAPSTEAD, alors que le carnet d’ordre semble plein et se trouve en cours a 12,78, au marché il est executé à 12,98 !
GRRR
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#72 14/03/2013 17h38
- crosby
- Membre (2011)
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Toujours passer des ordres limites ! Market order, un bon moyen de laisser de l’argent sur la table.
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#73 14/03/2013 22h39
- sergio8000
- Invité
Pour ma part, sauf illiquidité notable, je ne passe les ordres qu’au marché. Après, si j’avais des milliards sous gestion, je ne ferais pas pareil :-). Je pars du principe que si j’ai correctement fait mon analyse, je ne suis pas à 2% près pour mes achats, ni même à 10% près en fait.
Je fais cela depuis que j’ai lu le bouquin common stocks and uncommon profits où Philip Fisher racontait comment une de ses connaissances a laissé passer Motorola, un énorme bagger, parce que sa limite de cours n’a jamais été touchée… Et comme l’illustre Bismark disait que "les gens stupides apprennent de leurs erreurs et les gens intelligents de celles des autres", je ne suis dit que je ferais bien d’en tirer une leçon avant de faire une telle bourde.
Sur Lakes Entertainment, un des pires cas où j’ai passé un ordre au marché à 1,8, je me suis retrouvé avec un PRU de 1,87 et des achats jusqu’à 1,9 : rien de bien tragique au final pour une action dont mon estimé de valeur intrinsèque est nettement supérieure à deux fois cela que je me dis…
1 #74 14/03/2013 23h00
- crosby
- Membre (2011)
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Mais sur des mREITs, qui sont vraiment comme des obligations, ou des paniers d’obligations, il n’est pas logique d’espérer faire du x2 ou x3 sur investissement. La valeur des titres ne peut pas logiquement varier énormément, et donc chaque centime peut compter.
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#75 14/03/2013 23h12
- sergio8000
- Invité
Sur ce point précis, si vous n’avez aucune marge de sécurité sur vos "obligations", je vous rejoins.
Pour ma part, comme je n’ai jamais acheté une oblig proche du pair ou de sa fair value, c’est vrai que je n’ai pas connu ce soucis. Si en plus vous prenez du levier, alors effectivement, chaque centime compte (dans mon cas, que mon yield soit de 9,5 ou 8,5 ne change pas foncièrement la vie non plus). Vous avez bien raison de faire cette précision de contexte, qui peut en effet différer poru chacun selon sa perspective : cette précision est importante et montre à quel point je suis biaisé dans ma vision des choses :-).
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