Portefeuille d'actions d'Oliv21

Bonjour,

En cette nouvelle année 2021, je lance le suivi de 2 portefeuilles types :
- portefeuille dynamique avec profil cycliques / Garp / M&A selon les opportunités du moment.
- portefeuille plus passif avec un profil défensif

L’objectif est de générer une performance "décente" sur la durée rapporté à l’exposition au risque. Théoriquement, le portefeuille Dynamique intrinsèquement plus risqué car plus cyclique et avec des sociétés plus endettées devrait à la fois plus volatile et avoir une meilleure performance à LT que le portefeuille plus défensif. 
J’ai jugé intéressant de dissocier ces 2 portefeuilles pour apprécier la pertinence à LT de ces approches complémentaires et s’adapter à l’aversion au risque variable de chaque investisseur.

Mon objectif a été de construire des portefeuilles "équilibrés" suivant les règles suivantes :
- pas de surconcentration sur un nombre trop limité de valeur, ni diversification à outrance qui n’est pas forcément synonyme de réduction du risque et surtout demande un travail de suivi beaucoup trop important et abaisse la qualité du suivi de chaque société.
-> Je vise une composition de 5 à 15 valeurs maximum par portefeuille. Idéalement, entre 7 et 12.

- pondération à la fois équilibrée mais qui autorise la surpondération des meilleurs convictions à CT ou LT.

- respecter l’identité de chaque portefeuille et veiller à sélectionner des thématiques différentes et idéalement équilibrées entre les différentes poches du portefeuille dynamique.

- pour l’instant, je n’ai sélectionné que des valeurs européennes dans le portefeuille défensif ce qui le rend éligible à une gestion pour PEA. Dans la mesure de possible, je vais essayer de conserver cette caractéristique.

- pas de sociétés biotechnologiques, pas de "trading" CT sur penny stock, pas de valeurs quasi illiquides. L’objectif est de présenter un portefeuille "scalable".

Portefeuille « dynamique » :


Exposition :
36% GARP
38% Cycliques M&A
12% Value
14% "recovery" covid

Exposition des thèses d’investissement :
- Réalités :
Les fonciers constructibles sont devenus de plus en plus rare. Le métier historique de la promotion immobilière est ultra concurrentielle avec différents acteurs sans réelles différenciation impliquant une concurrence exacerbée sur les prix et une rentabilité sous pression. Le deuxième écueil est la réticence croissante des maires à signer de nouveaux permis de construire…
Face à ce constant, Réalités a initié en 2015 une diversification au-delà de la simple "maitrise d’ouvrage" et lançant le développement d’un pôle "maitrise d’usage". La stratégie consiste à pouvoir proposer aux élus une palette de service (résidences personnes âgées, résidences étudiants, centre de santé, commerces, centre jeu) afin de pouvoir proposer des projets de développements urbains multifacettes et différenciant vis à vis des simples promoteurs "historiques" et ainsi décrocher les fameux permis de construire auprès des élus.
Cette mutation de business model s’apprécie sur le temps long d’autant plus longue que leur métier historique est lourd en capital.
Réalités a levé plus de 60M€ en 2020 (AK, TSSDI, PGE, prêt bancaire …) pour financer leur croissance dans les prochaines années.

- Bollore :
La société a déjà été largement étudiée sur le forum. La thèse repose sur la somme des parties, la valorisation d’UMI et la capacité de Vincent Bollore à créer de la valeur à LT. En potentiel catalyseur, l’anniversaire des 100 ans du groupe en 2022 pourrait être le déclencheur d’une simplification du système des holdings croisées (poulies breton)

- Pax Global Technology :
La société est le n°3 mondial des terminaux de paiement mais rattrape très rapidement le duopole Ingenico / Verizon. Depuis 2015, PAX s’est repositionné de la Chine vers le marché export. Sur les 5 dernières années, la croissance à l’international doit être à 35% CAGR. Fin 2019, la chine ne représentait que 8% des ventes contre 92% à l’international.
Considérant ce profil hors Chine et un statut de leader mondial, la valorisation semble vraiment anormalement basse : VE / ROC < 4x, PER < 9x. Ces multiples bas sont généralement réservés à des sociétés 100% chinoises.

- IT Link :
la société a réalisé une excellente performance en 2019 avec une croissance organique très largement au-dessus du marché avec 18% et une rentabilité en progression de 1,10 points. ITL a également "surperformé" ses comparables (ASY, ATE) en 2020. En tablant sur une "normalisation" de l’économie, la valorisation 2021 doit être inférieure à VE/EBIT < 6x, niveau très en deçà des comparables.

- Whole Earth warrant 2025 :
Société introduite en bourse en 2020 via SPAC. En 2020, la société aura racheté 4 sociétés dans le domaine des édulcorants, des arômes et du sucre avec des positions de leader sur le segment "BIO" et "free from" (ie sans gluten, sans additifs, etc ..) et bénéficie de la thématique du "mieux manger".
Excellente présentation de "Value" pour approfondir.

- Delfingen Industry :
Delfingen a racheté un de ces principaux concurrents en faillite au printemps 2020 lors de la crise covid. Cette acquisition a été structurante pour DELF qui gagne 50% de CA supplémentaires. L’intégration de Schemler semble rapide.

- Trinseo :
Trinseo est une société de la "chimie de base", marché qui est intrinsèquement très cyclique. 2019 était "déjà" une année de bas de cycle avec une réduction générale des stocks de ses clients. 2020 a créé un choc sans précédent avec une réduction des stocks à un niveau historiquement bas (ever !). Le simple restockage de ses clients doit entrainer une reprise forte et rapide. Cela s’est matérialisé avec un double relèvement des guidances pour le Q3 20 et Q4 20, à des niveaux très supérieur au consensus.
La tendance devrait se poursuivre en 2021.
En parallèle, Trinseo a annoncé la prochaine acquisition de la branche PPMA d’Arkema qui devrait être financée via une cession de leur branche "caoutchouc" (rubber). Cet arbitrage de portefeuille devrait permettre de repositionner le groupe vers un profil plus axé chimie de spécialité, beaucoup moins cyclique, avec des rentabilités beaucoup plus fortes et des valorisations boursières beaucoup plus généreuses que la chimie de base (à juste titre, la qualité de paie !).
Trinseo a également présenté des objectifs de synergies extrêmement ambitieuses avec une hausse de l’EBIT de PPMA de l’ordre de $50M à $75M en 4 ans (soit entre +40% et 60% par rapport à l’existant !).

- Derichebourg :
DBG est principalement porté le segment environnement et plus spécifiquement par le pole recyclage. La partie multiservice ne représente que 15% de l’ebitda du groupe. DBG a réalisé 2 acquisitions structurant pour le pole recyclage : Lyrsa fin 2019 en Espagne et Ecore annoncé fin 2020 en France.
La production d’acier par four électrique (cycle EAF en anglais) est sur une tendance de croissance LT. Elle profite du déclin des hauts fourneaux (HF). Les EAF ont de nombreux avantages sur les HF : plus petits, moins cher à la construction, plus flexible à la production, moins émetteur de CO2 (tant que l’électricité utilisée est bien sûr issue d’une production non carbonée -> ie nucléaire). Ce dernier point en fait une valeur qui pourrait un jour "profiter" de la thématique "verte" (on parle actuellement beaucoup de la décarbonation de la production de ciment … mais pas encore de la production d’acier également très polluante).

- Serge Ferrari Group :
SF était à la recherche d’une acquisition structurante depuis plusieurs années. C’était précisément la raison de l’IPO en 2015. Depuis 5 ans, SF n’avait réalisé que des acquisitions mineures sur la partie commerciales. Mi 2020, ils ont enfin effectués 2 acquisitions de sociétés comparables : FIT, petite acquisition en Asie spécialisée dans les membranes anti-feu et surtout Verseidag, co-leader européen, implanté en Allemagne avec quelques filiales commerciales à l’international. Ces 2 acquisitions apporte +50% de CA au groupe et devrait permettre d’atteindre la taille critique et faire enfin remonter la rentabilité historique qui était basse pour le secteur.

- Picanol NV :
Luc Tack est un "outsider". Depuis sa prise de commande au sein du groupe, la société proche de la faillite en 2009 a vu son cours multiplier par 50x jusqu’à ses plus hauts historiques en 2017. Cette succès story hors norme n’est pas dû à une bulle passagère : l’adjusted ebit a suivi la progression astronomique x23 entre 2009 et 2017 !

- Groupe SFPI :
SFPI est beaucoup moins cyclique que le marché peut le penser. Le groupe tire sa rentabilité principalement de la filiale DOM SECURITY qui elle-même a une activité importante "récurrente" sur le marché de la rénovation. Néanmoins, même si DOM est parvenu à rester positif au S1 2020, la rentabilité a été très fortement dégradée. Pour la petite histoire, une partie des remplacements de serrures fait suite à des cambriolages… qui ont bien évidemment été beaucoup moins nombreux lors du confinement. Les autres filiales NEU et MAC sont de qualité assez faible avec une rentabilité qui fait le yoyo autour de l’équilibre. Plus spécifiquement, MAC pourrait profiter des crédits pour la rénovation énergétique des bâtiments.

- Rolls-Royce Holdings :
RR est leader mondial sur les motorisations d’avion gros porteurs / long courrier. Malheureusement, c’est précisément ce segment qui a été touché de plein fouet par la crise covid … et surtout qui sera le dernier à revenir à la normale "pre-covid". Pour ne rien arranger, la société a dû effectuer une AK massive sur des plus bas. Heureusement, l’AK a été réalisée avec DPS ce qui préserve les intérêts économiques des minoritaires à LT. Au pied du mur et considérant la situation catastrophique du secteur, RR a entamé une profonde réorganisation de son outil industriel pour abaisser très sensiblement le point mort. La société devrait retrouver une rentabilité "normative" bien avant que le trafic aérien ne retrouve ses niveaux pré-crise (même si les long-courriers seront bien évidemment les derniers à se relever).

- Leonardo :
LDO a été emporté par l’environnement cataclysmique sur le secteur aérien civil. Pourtant, la société est principalement axé sur le marché de la défense et compte parmis les acteurs européens les plus importants. A titre d’exemple, ils font parti du consortium européen qui construit les chasseurs militaires "eurofighter". Les états européens ne peuvent se permettre de laisser tomber leurs joyaux industriels hautement stratégiques et assureront au groupe une continuité lors du présent bas de cycle aéronautique. LDO est actuellement le groupe défense européen le moins cher.

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Portefeuille défensif PEA:


- Quadient
le marché n’a pas "compris" la transition de modèle du courrier déclinant vers l’activité saas. Pire, même le fond activistes Teleios ne semble lui aussi pas avoir compris la stratégie de la société en faisant du lobbying pour la vente d’une partie de l’activité logicielle (CXM) malgré la complémentarité évidente avec l’unité BPA.

- Metrovacesa
Un promoteur espagnol qui décôte sur la valeur de son patrimoine foncier. L’intérêt du dossier est que la société va progressivement liquider son foncier au fur et à mesure de ses projets immobiliers. Cette future génération de cash est prévue d’être retournée aux actionnaires.

- Tessenderlo
Conglomérat avec deux activités extrêmement résilientes à forte rentabilité (Aggro et Power) avec des moats énormes ou contrat LT. En parallèle, il y a une call option intéressante sur la recovery de la branche biovalorisation dont la rentabilité semble enfin remonter après plusieurs longues années de vaches maigres. A noter l’intérêt financier très appuyé de son principal actionnaire, luc tack, qui achète régulièrement beaucoup d’actions sur le marché. Au rythme actuel, il devrait avoir racheté tout le flottant d’ici 2 / 3 ans … ce qui crée un aspect spéculatif fort.

- Orange
Difficile d’expliquer la défiance sur Orange en 2020. Le marché a été beaucoup trop focalisé sur la sortie de la société de l’indice eurostox 50 et sur la réduction du dividende. Pourtant, les bonnes nouvelles s’accumulent : les enchères 5G n’ont pas été aussi onéreuses qu’attendu, la société a récupéré pas moins de "10Mds €" auprès du fisc sur un litige de long terme. Le coupon devrait remonter à un niveau historique lorsque les investissements redescendront à un niveau plus normatif. Il reste l’inquiétude d’une potentielle relance de la concurrence en France sur le marché 5G. Iliad semble avoir repris une stratégie agressive en alignant sans surcout ses forfaits 5G sur son prix historique de 20€.

- Logista
LOG gère la logistique pour l’alimentation des distributeurs de tabac avec une position quasi monopolistique dans certains pays. Malgré le confinement, l’EBIT n’a baissé que de 10% … autant dire que le modèle est extrêmement résilient. La décroissance structurelle sur la consommation du tabac est une inquiétude de Mr Maket. Cependant, ceci devrait être compensé par d’autres services logistiques auprès des bureaux de tabac ou des services logistiques vers d’autres commerces (pharmacies ?). L’intérêt de la société réside dans un dividende élevé (7%) et pérenne. Dernier petit détail, la situation cash est en béton armé avec une trésorerie nette supérieure à la capitalisation … même si en pratique, les minoritaires risquent de ne malheureusement jamais en voir la couleur à cause de l’actionnaire majoritaire qui l’a "siphonnée" pour son besoin personnel…

- Rubis
Hors segment lié au carburant pour l’aéronautique,  Rubis a été plutot résilient pendant la crise sanitaire. Rubis néanmoins a été emporté par le tsunami vert ESG qui a massacré tout ce qui était en lien de prêt ou de loin avec le pétrole. La sanction boursière est allée bien au-delà du raisonnable. Cependant, Rubis vient d’obtenir d’être retirée des indices "pétrole" ce qui devrait théoriquement limiter les nouveaux flux vendeurs. Inversément, lorsque les flux reviendront sur le dossier, la valorisation devrait remonter vers sa moyenne historique.

- Groupe Guillin
Comme Rubis, Guillin a souffert de son image "plastique". Malgré le bashing ambiant, il n’existe pas toujours des alternatives aux emballages plastiques destinés à certains produits alimentaires. Guillin bénéficie de la baisse du prix des matières premières en 2020 et devrait publier des résultats records au printemps.

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Disclaimer : Bien évidemment, je ne prétends pas détenir la vérité et ces modèles de portefeuille ne pourraient être considérés comme un quelconque conseil d’investissement. Comme tout le monde, je peux me tromper et vous encourage à étudier toutes des pistes d’investissements par vos propres moyens.

Happy investing !

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