Thermador Groupe : analyse d'un investissement de long terme
Cette discussion, centrée sur l'action Thermador Groupe (THEP), analyse les performances de la société et explore les perspectives d'investissement à long terme. Les membres échangent sur différents aspects de l'entreprise, de sa solidité financière à sa stratégie de développement, en passant par son allocation de capital et son attrait pour les investisseurs.
Un des concepts clés abordés est le rendement de l'action. Les participants mettent en avant le potentiel de croissance à long terme, notamment grâce à une diversification croissante de ses activités et son expansion à l'international. La solidité du bilan financier de THEP, caractérisée par une faible dette et une trésorerie importante, est également un argument principal en faveur de l'investissement. Cependant, la discussion souligne aussi des points faibles, notamment l'attribution d'actions gratuites dans le passé, perçue par certains comme une mauvaise allocation du capital, et la distribution de dividendes en actions, considérée comme dilutive par certains membres.
Plusieurs arguments concernent la gestion du risque. Bien que l'entreprise soit exposée à la cyclicité du marché du bâtiment, sa diversification géographique et sectorielle est vue comme une stratégie efficace pour réduire le risque. La capacité de THEP à traverser les périodes difficiles, notamment la crise de 2008, est également soulignée. L'importance des stocks importants comme facteur différenciant est largement mise en avant, tout comme l'efficacité de la gestion des coûts.
La discussion révèle une prise de conscience des enjeux ESG, avec des débats sur la transparence salariale et les pratiques sociales de l'entreprise. La transparence et la disponibilité du management envers les actionnaires sont saluées. L'éligibilité au PEA-PME est également perçue comme un facteur positif, susceptible d'améliorer la liquidité du titre.
Enfin, les multiples acquisitions réalisées par THEP sont débattues. Si certaines sont perçues comme des opportunités de croissance, d'autres suscitent des inquiétudes quant à leur prix d'acquisition et leur impact à court terme sur la rentabilité. L'avenir du groupe semble lié à la réussite de sa stratégie de développement international.
La communication "astucieuse" c’est pour le petit porteur, je doute que le marché apprécie beaucoup.
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1 #27 17/02/2013 23h49Bonsoir,
quelques éléments intéressants du rapport annuel 2012 de Thermador Groupe.
-augmentation de 4 points de pourcentage de la part de la Chine dans les achats du groupe (30% en 2012, 26% en 2011 et 28% en 2010).
- Le nombre d’actions restent inchangés à 4 265 100. Il n’y a toujours pas de dettes financières tant court que long terme.
- Un nouvel investissement de 6 MEUR est prévu dans l’immobilier (entrepôt logistique). A la lecture du rapport annuel, je n’avoue ne pas savoir si tout sera investi en 2013 ou sur 2 ans. L’objet de la dépense est d’élargir l’entrepôt de Sferaco donc on est sur de la capex/investissement de croissance. Je penchais plus pour un ralentissement des investissement immobilier pendant 2 ou trois ans mais il semblerait que cela ne fut le cas que pour un an. Après, il semblerait que Sferaco cherche à se développer dans le domaine de l’industrie et à accompagner Thermador International à l’internationale ce qui explique ce nouveau investissement.
- En Janvier 2013, il y a eu un dernière évaluation du parc immobilier qui s’élève à 46 MEUR. Cela reste inchangé par rapport à la dernière évaluation qui avait été réalisée en 2011.
- Les stocks sont à 66,2 MEUR en 2012 contre 61,5 MEUR en 2011 mais cela reste stable par rapport au CA.
-En terme de "quasi" marge nette (je prends le résultat avant impôts pour les bénéfices divisé par le chiffre d’affaires) des différentes filiales, on obtient les résultats suivants:
Attention pour la moyenne sur les 10 dernières années, les résultats de 2012 seront au dessus de la moyenne car sur 10 ans THEP a su faire progresser ses marges. Mais si on compare par rapport à 2011, certaines entités ont vue leur "quasi" marge nette reculer. Je le signalerai à chaque fois. La moyenne sur 10 ans permet de se donner un ordre d’idée.
Jetly: 19,41% en 2012 contre 17,5% en moyenne sur les 10 années précédente. En d’autre termes, Jetly réalise d’excellentes performances et constitue la cash machine de THEP. En effet, sur les 21 MEUR de résultat net de THEP 9 MEUR vienne de Jetly.
Sferaco: 18,13% en 2012 contre 16,6% sur les 10 dernières années (19,67% en 2011). Volonté de l’entité d’élargir son offre à destination de l’industrie, synergie intéressante avec Thermador International (et on voit une bel objectif interne: dépasser rapidement Jetly en terme de CA).
Thermador: 15,53% en 2012 contre 13,09% sur les 10 dernières années (14,57% en 2011). Fait marquant: forte capacité d’innovation de leur partenaire industriel Caleffi. Nomination d’un DG adjoint qui je pense permet de libérer davantage de temps à G.Robin de se concentrer sur la présidence du groupe Thermador dans son ensemble.
Pb Tub: 9,01% en 2012 contre 11,87% sur les 10 dernières années (9,95% en 2011). L’entité dépend des mises en chantier et donc évolue sur un marché difficile mais semble accroître ses parts de marchés même si la rentabilité est moindre.
Dipra: 4,70% en 2012 contre 4,9% sur les 10 dernières années (5,20% en 2011). L’entité est présente dans les linéaires de tous les grands acteurs du bricolage. Du fait de la clientèle, la marge sera classiquement plus faible même si cela m’aurait fait plaisir de voir la marge rester au même niveau qu’en 2011.
Thermador International: 5,22% en 2012 contre 6,4% en 2011 et 4,3% en 2010. La baisse de la marge est expliquée par la faiblesse de l’euro. C’est une entité à surveiller de près car c’est un beau relais de croissance qui sera parfait si celui au niveau de la marge.
Sectoriel: 13,82% en 2012 contre 12,41% sur les 10 dernières années.
Isocel: 8,52% en 2012 contre 9,63% sur les 10 dernières années (9,1% en 2011). Les clients les plus importants de l’entité ont eu de bons résultats entraînant Isocel. Il y a une volonté de trouver de nouveaux clients afin de réduire la dépendance à l’égard des clients existants.
- Une valeur comptable par action 2012 de 27,08 euros. J’ai pris la méthode plus simple (capitaux propres// aux nombre d’actions).
- Un ROE 2012 de 17,6% contre 18,5 % en 2011.
- Un ratio VE/Résultat opérationnel de 6,93. Pour la Valeur d’entreprise, j’ai pris la capitalisation boursière avec un prix de l’action de 59 euros auquel je retranche la trésorerie nette de 22,9 MEUR. Le résultat opérationnel 2012 est de 32,99 MEUR.
- Un FCF de 16,13 MEUR (19,13 MEUR de flux de trésorerie des activités moins 3 MEUR d’investissement/capex de maintenance (chiffre données par M.Boyer). On observera que la variation de BFR a été négative de 5,3 MEUR en 2012 (dû pour l’essentiel à l’augmentation des stocks mais cette augmentation reste alignée sur l’évolution du CA), contre 1,2 MEUR en 2011 et 1,5 MEUR en 2010.
- Un FCF par action de 3,78 euros.
- Un taux de rendement FCF de 6,41% avec un cours de 59 euros.
- Un ratio P/FCF de 14,18.
@Bifidus. En fait par le terme astucieux, je voulais indiquer que c’est une bonne idée de mettre en avant le rendement que procure le dividende mais que personnellement je ne le mettrai pas autant en avant car la richesse de l’actionnaire ne se fera pas uniquement sur le dividende.
Jeremy
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1 #28 15/04/2013 23h21Hello,
petite mise à jour avec la publication du chiffre d’affaires du premier trimestre 2013. Il ne s’agit que de chiffres trimestriels donc on ne peut pas tirer de conclusions importantes.
Les points à retenir sont:
- recul de 8,7% du CA par rapport à 2012 qui s’explique par un effet de base défavorable: le premier trimestre 2012 avait été exceptionnellement bon (THEP l’avait clairement signalé à l’époque: les conditions climatiques avaient été très favorables) et deux jours de facturation en moins ( je vois l’argument mais je suis plus convaincu par le premier).
-Jetly (qui est la cash machine) a vu son CA reculer de 22,8% qui confirme bien que le premier trimestre 2012 avait été exceptionnel pour cette entité.
Les deux autres plus grosses filiales (Sferaco et Thermador) connaissent des reculs respectifs de 10,4% et de 3,5%.
Concernant la croissance à l’international (qui se fait à travers Thermador International), on a une progression de 13,7%. C’est pas trop mal mais je suis sans doute un actionnaire trop exigeant et cela ne m’aurait pas déplu de voir une progression plus forte! Affaire à suivre dans le temps!
Jeremy
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l’action cote 59,00€ ce matin, manifestement ça n’émeut pas grand monde.
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Je crois que cela avait été anticipé, cf la baisse de près de 5% depuis 10 jours…
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La valeur n’est pas spéculative et les grosses mains conservent leur confiance dans le management. A mettre sous surveillance quand meme, une nouvelle déception risquerait d’etre plus mal perçue.
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Bonjour,
Journée porte ouverte pour les actionnaires le vendredi 21 juin de 9h30 à 14h00. Un déjeuné aura lieu à 12h30.
Qui est intéressé pour y aller ?
A+
Zeb
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5 #34 25/06/2013 22h31Hello tous,
Ce vendredi 21 juin 2013, je me suis rendu à la journée porte ouverte actionnaires Thermador sur leur site de Saint Quentin Fallavier (38)
Accueil à 9h30, café, viennoiseries. Les groupes de visite sont constitués. Chaque groupe visitera 2 filliales, se trouvant toutes à quelques centaines de metres les unes des autres. Ensuite un repas a été offert aux participants. A chaque table un dirigeant de THEP était présent pour échanger et répondre aux questions.
Pour ma part j’appartiens au groupe Jaune, et je visiterai les filialles PBtub et Sferaco. Chaque groupe de 10/12 personnes est accompagné d’un moins un dirigeant de filliale. La visite par elle même ne présente pas un grand intérêt de prime abord, mais finalement elle permet d’observer de l’intérieur l’entreprise et de juger et poser des questions sur les aspects opérationnels, qui sont pour moi fondamentaux.
Je pars du principe que si les opérations sont menées de manières rigoureuse et intelligente, le reste dois suivre.
Je ne présenterai pas l’activité de Thermador et de ses filliales, à vous de faire vos devoirs 
Chaque fililale possède sa direction, son équipe commerciale, ses stocks. Au niveau groupe des accords sont passés avec des fournisseurs ou clients lorsque c’est interessant.
THEP intervient sur toute l’Europe continentale sauf l’Allemagne et l’Italie ou les marchés sont matures, donc difficiles et au main des fournisseurs de THEP qui sont principalement des sociétés de ces pays.
Les produits sont fabriqués par des tiers et sont distribués en marque propre ou en marque de fabricant afin de bénéficier de l’effet marque. Les fournisseurs sont référencés de longue date, même pour les chinois. Le contrôle qualité est systématique et THEP a investis dans des moyens rapides et efficace de contôle des qualité de matière, comme un spectrographe, un banc de test de mise sous pression etc …. Certains containers ont déjà été renvoyés chez le fournisseur pour défaut de qualité ou ne correspondant pas aux qualités commandées.
Les méthodes de contrôle vont de l’échantillonage jusqu’au contrôlr complet pour des produits sensibles ou des commandes critiques.
Les équipes se déplacent en Chine 6 à 7 fois par an afin de tisser une relation de long terme avec ces fournisseurs.
THEP n’a pas de vrai concurrent en frontal, mis à part peut être SOCLA, mais affronte les filiales de distribution des fabricants qui sont aussi ses fournisseurs. Cependant, des accords d’exclusivité sont négociés le plus souvent pour des gammes de produit.
THEP va de plus en plus vers la certification de ses produits.
5 mois voir 7 mois de stock. C’est le principal facteur differenciant de THEP par rapport à ses concurrents. De cette manière des prix un peu plus élevés sont acceptés par le client, car les reférences sont en stock et sont livrées très rapidement.
Il y a peu de saisonalité, sauf un petit peu sur Jetly et le business des pompes.
Informatique :
ERP qui gère la totalité du processus métier, de l’émission du devis, la prise de commande, gestion des stocks et facturations.
Plan de continuité :
Au niveau informatique, 2 machines en réplication entre la filliale et un autre bâtiment du groupe.
Le principal risque est la coupure d’éléctricité qui assez rapidement peu paralyser le processus de prise de commande et d’expédition. La zone industriel est plutôt bien desservis. La panne subie la plus importante a durée environs 4h00.
Couts de transport :
3% à 4% du prix de vente et 5ù à 6% sur les destinations internationales lointaines
Le transport est intégralement sous-traité. THEP met peu de pression sur les prix, car le monde du transport est à marge très faible et THEP préfère travailler sur le long terme et en confiance avec ses transporteurs.
Le transport est géré au niveau groupe et non au niveau filliales pour bénéficier de l’effet volume
Assurances :
Stock a leur valeur
Bâtiments reconstruis à neuf
Les 2 principaux actifs sont assurés à leur valeur réelle. le 3ème actif qui est la force de vente est lui moins aisément quantifiable.
Politique salariale :
Plutôt au dessus de la moyenne. THEP privilégie la qualité et la productivité des équipes par rapport à la quantité. Un Plan d’Epargne groupe a été mis en place, des primes d’objectifs et de qualité sont prévues.
Une activité "Etudes" se développe assez vite. Chaque fililale va fournir des composants qui seront étudiés, dimensionnés et assemblés afinde fournir un ensemble complet en fonction du besoin du client. Cette activité plus industriel que négoce pur est en lein développement (Sectoriel)
Mon sentiment maintenant :
J’ai posé de nombreuses questions, comme quelques autres actionnaires. j’ai eus des réponses très précises et immédiates. Les dirigeants connaissent sur le bout des doigts leur business, les opérations et le fonctionnement de leur entreprise. Je trouve cela plutôt rassurant.
Il se dégage de cette visite un sentiment de rigueur et de parfaite connaissance de l’environnement technique et commercial. Comme je l’ai dit aux dirigeants, "THEP fait ce qu’il dit et dit ce qu’il fait".
Il se dégage un sentiment de maitrise important et une recherche permanente de la consolidation des parts de marchés existante, mais aussi de la recherche de nouveaux débouchés comme les composants de domotique liés aux métiers des clients de THEP (contrôle et régulation de flux, l’automatisation etc ….)
Pour conclure, mes convictions dans THEP se trouvent renforcer et je renouvel ma confiance en ce groupe. Maintenant, à vous de vous faire votre propre opinion sur cette entreprise.
A+
Zeb
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Hall of Fame THEP est une excellente société, avec une excellente profitabilité et solidité financière.
Son ratio ROIC élevé (lire : ROIC : le meilleur ratio de profitabilité) laisse penser qu’elle a une wide moat dans sa niche et les wide moats sont rares sur la place parisienne :
réalisé avec xlsValorisation
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Bonjour,
Merci Zeb pour ce compte rendu.
Le délai de livraison en dit beaucoup sur le service réservé aux clients
Une société qui paie ses salariés en France au-dessus de la moyenne, et qui récompense bien ses actionnaires, c’est une société qui est souvent cité en référence pour ses valeurs.
A+
CPaulus
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Hall of Fame Comme EutelSat, Thermador Group, valeur relativement stable, se prête bien à l’utilisation d’xlsValorisation.
Hypothèses de valorisation
1) Les multiples historiques proviennent de MorningStar sur la période 2009-maintenant.
2) Pas vraiment de comparable.
3) Pour le CA 2013, j’ai pris le CA 2012 + 3% (plutôt optimiste si j’en juge par les résultats du premier trimestre).
4) Pour l’estimé de bénéfice 2013, j’ai pris le consensus Bloomberg.
5) Comme coût des capitaux propres, j’ai mis directement 9,5%, attendu que le business est solide mais néanmoins un peu cyclique, et que THEP est une small cap.
6) Comme taux de croissance, j’ai mis 3% pour les 5 prochaines années. L’hypothèse est faite qu’ensuite la société croit, mais sans création de valeur supplémentaire.
Multiples historiques
On notera que les fourchettes sont très serrées, laissant penser qu’une valorisation par les multiples est plutôt robuste pour THEP. C’est d’autant plus vrai que le bilan change peu année après année (versement important d’un dividende et pas d’utilisation de l’effet de levier de la dette).
Je sur-pondère cette méthode de valorisation à 75% de la valorisation globale.
Discount Cash Flow
Comme d’habitude, l’actualisation des flux de trésorerie est fortement sensible au taux d’actualisation utilisé, ici donc 9,5%.
Je sous-pondère cette méthode de valorisation à 25% de la valorisation globale.
Valorisation globale
Réalisé avec xlsValorisation
J’arrive à une valorisation autour de 56, impliquant un PER de 11,7 et un multiple d’EBITDA à 6,1 ; proche des entreprises de la grande distribution.
Grosso-modo, nous voyons que THEP se négocie 1,1 fois le CA et que les marges sont stables. La question de la valorisation est donc plutôt sur la croissance du CA : sera-t-elle égale à la croissance française ou supérieure grâce à la diversification croissante à l’international ?
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Bonjour,
Autant je ne suis pas forcément fan de la gestion financière de THEP (allocation de capital pas vraiment en faveur des actionnaires), autant je trouve que THEP est un business très largement supérieur à la moyenne au niveau de ses opérations avec un moat impressionnant.
Il me semble qu’une cible à 15 fois les bénéfices n’est pas déconnante (en réalité, si les bigs caps à CF prévisible s’échangent à 20 fois les bénéfices, THEP devrait plutôt être dans ces eaux là voir au-dessus si les dirigeants ne s’amusaient pas à régulièrement diluer les actionnaires ou rachetait des actions. Je me trouve donc assez conservateur en assignant un multiple de 15. La prévisibilité du cash flow de THEP est impressionante grâce au moat). THEP ne devrait pas être considérée comme un business à très bas multiple à mon humble avis.
Vu le caractère capex light du business, on peut par ailleurs parfaitement travailler avec le ratio EV/EBITDA (l’EBITDA approxime très bien la capacité bénéficiaire chez THEP). Si la société était bien gérée sur le plan financier, j’aurais assigné une cible de 12. En l’état actuel des choses, je me contenterais de mettre une cible à 10.
Je vous avoue que cela m’aurait fait plaisir d’investir dans THEP plusieurs fois dans ma vie, mais je suis trop sensible à la gestion financière pour y succomber.
Pouvez-vous être un peu plus explicite Sergio dans ce qui vous fait qualifier le moat de THEP d’"impressionnant" ? En quoi il trouve sa source selon vous etc.
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Que fait THEP ? Disons, de manière simple, qu’ils vendent des produits de fabricants étrangers de plomberie et autres choses proches à des clients. Leurs clients pour la plomberie ont tous à peu près les mêmes besoins en quantités différentes. THEP regroupe tous les besoins ensemble et passe une commande groupée chez leurs fournisseurs. Comme ils ont un gros volumes, ils ont une réduction. Ils refacturent un peu plus haut que ce qu’ils ont acheté et font ainsi leur marge, tout en apportant une réduction au client par rapport à un achat unitaire chez un autre distributeur ou même par rapprot à un achat unitaire directement chez le fabricant.
Maintenant, imaginez que vous et moi voulions faire pareil. On crée "J&S matos" et on va démarcher les clients et les fournisseurs. On va aller voir les mêmes clients que THEP qui vont nous dire au mieux un truc du genre : "OK, on veut bien bosser avec vous, on a THEP comme fournisseur, et vous devez faire moins cher pour qu’on achète chez vous". Au pire : "merci, mais on est très content de notre fournisseur existant".
Nous sommes donc obligés de conquérir tous les clients en France pour avoir des volumes comparables et négocier les mêmes prix avec les fournisseurs (qui ne voudront pas forcément), de mettre en place la logistique de THEP pour livrer les clients dans les mêmes délais, et facturer mettons 10% moins cher que THEP pour que les clients veulent bien nous tester (et encore, ils prennent un risque). Avec cette hypothèse, notre marge nette a disparu et nous faisons une marge nette comprise entre 0 et 2,5 % : serons-nous assez fous pour essayer de créer "J&S matos" ? Il faudra un sacré volume pour le justifier, or le marché est déjà pas mal mûr. En fait, on sera probablement en marge négative car on ne connaît pas bien les habitudes de nos clients et on pourrait se retrouver avec du stock invendu parce qu’on aura trop commandé, ou mal pris nos assortiments de produits, car nous n’avons aucune statistique sur les besoin de nos clients. Mais bon, admettons qu’on a une faible marge, car ce n’est pas fini.
De plus, si THEP se rend compte que "J&S matos" est en train de bouffer leur pain, alors ils peuvent dire à leurs clients : écoutez, vous nous connaissez, on est super bons (en plus c’est vrai) et on vous fait une réduction de 5 ou 10% pour que vous restiez chez-nous. Alors, si nous voulons être compétitifs, nous devons baisser nos prix de 10% supplémentaires et on passe dans le rouge au niveau des comptes… THEP, avec son bilan ultra solide, nous fait alors tourner à marge négative jusqu’à ce qu’on fasse banqueroute, et remet ses prix d’avant après notre mort. On ne pourra absolument rien faire contre une telle stratégie.
Je pense qu’on peut difficilement être persuadés que créer "J&S matos" pour concurrencer THEP est une bonne idée, vous ne trouvez pas ?
Bonjour Sergio,
Vous avez bien compris que Thep est un grossiste. En plus de ce que vous écrivez, il vous faudra louer des énormes entrepôts, mettre en place des hommes et des outils (etc)
Mais, il faut aussi avoir un bon Capitaine et des très bons dirigeants de filiales qui restent fidèles.
Maintenant, en ce qui me concerne, je ne cherche même plus à trop analyser les chiffres de la société, et je resterai actionnaire, car la société a des valeurs dont d’autres feraient bien de s’inspirer. De plus, je ne suis pas que philanthrope, mais investir dans Thermador, c’est pour moi de l’investissement solidaire à notre économie.
NB : petit rappel, total des dividendes des 10 dernières années 27,28 euros.
A+
CPaulus
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Oui, on est bien d’accord Cpaulus (j’ai mis que je faisais simple dans mon texte). J’ai volontairement mis l’emphase sur ce qui n’est pas reproductible par un concurrent (parce que si j’ai du capital, je peux construire des entrepôts et recruter des gens compétents, y compris chez THEP d’ailleurs).
Par contre, il est vrai que je n’ai pas assez insisté sur leur culture d’entreprise, qui est ultra difficile à reproduire dans certains cas, dont celui de THEP, et ce même quand on la connaît. Une illustration parlante : La culture de Southwest Airlines n’a toujours pas été reproduite par une autre compagnie, alors que tout le monde la connaît !
Sérieusement, on est tout à fait d’accord que c’est une super boîte, même si je préfèrerais en être employé qu’actionnaire si je devais choisir entre les deux. Si seulement ils géraient bien leur capital et ne faisaient pas de dilutions inutiles… je ferais probablement un buy & hold pour toujours dessus ! Au niveau des opérations, on peut difficilement faire mieux que Thermador, je suis 100% d’accord avec vous.
Pour moi le principal risque est que les fournisseurs de THEP se prennent pour THEP et s’occupent intégralement de la distribution de leurs produits à travers une filiale de distribution.
Quelle est alors la probabilité que cela arrive ?
Bof, bof …. Quand on est industriel, il est difficile de se muer en commercial de haut niveau.
Maintenant, THEP n’est pas implanté sur les marchés Italien et Allemand. Pourquoi ?
Et bien parce que les fournisseurs de THEP sont allemands et italiens et ils verrouillent leur marché, avec leurs propres filiales de distribution et leurs partenaires locaux.
On pourra toujours dire que la force de THEP est son catalogue et ses stocks. Et que les allemands et italiens pourraient y trouver intérêt. Certes, mais ce n’est pas le cas.
Et puis il ne faut pas se leurrer, il y a les exclusivités de distribution. Aussi je pense qu’il n’y a pas tant de concurrence que cela en Europe sur ce créneau.
Un exemple :
Jetly distribue des pompes d’un fabricant allemand (j’ai oublié le nom). A 5 km du dépôt de Jetly, ce même fabricant allemand à une agence commerciale. Et bien on y trouve tout ce que l’on veut, sauf la gamme distribuée par Jetly. Amusant non ?
Chacun chez soi, et le business tourne, avec une petite situation de "trust" à mon avis et des accords élaborés entre personnes de bonne compagnie
A+
Zeb
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Zeb, je pense que ce risque n’en est pas vraiment un.
Tel que je le comprends : si les fournisseurs s’amusent à le faire en France, ils ne pourront pas faire le même prix que THEP sur les produits pour les mêmes clients, car le client commandera des volumes beaucoup moins importants que THEP au fournisseur et le fournisseur devra alors envoyer lui-même les produits. Cela va alors démultiplier les frais d’expédition du fournisseur, qui ne pourra plus faire ses marges sur les marchés où THEP fait le travail à sa place. De plus, le client devra payer plus cher pour le même produit.
Finalement, THEP permet au fournisseur de prendre un marché en faisant ses marges, et aux clients d’acheter moins cher qu’au fournisseur : ils arrangent tout le monde.
C’est exactement pareil pour des grossistes comme Mc Lane (filiale de Berkshire Hathaway) aux USA. Près de la moitié des commerces de la plus grande partie des Etats US s’y approvisionnent et les producteurs qui vendent à Mc Lane ne peuvent pas faire les mêmes prix que Mc Lane sur les mêmes produits pour leurs clients. Une fois qu’un business comme cela atteint un volume critique, impossible de le déloger, et c’est toujours le plus gros qui a les meilleures marges ! THEP est un business régional comparable à Mc Lane sur sa niche et, à mon humble avis, n’est pas prêt d’être délogé. Dans 10 ans, ils feront vraisemblablement la même chose en mieux.
Merci Sergio pour ces développements clairs. Pour résumer en 2 mots, le moat de THEP prend la forme d’une proposition de produits identiques à la concurrence à un prix inférieur, ce prix inférieur étant notamment obtenu par effet d’échelle. 
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Hall of Fame Comme nous l’avions déjà évoqué, il y a essentiellement 4 sources d’avantages concurrentiels permettant un ROIC élevé et pérenne :
- les actifs intangibles (Coca Cola avec sa marque, Sanofi avec ses brevets)
- les coûts de changement (Microsoft et ses indélogeables logiciels du système d’information)
- l’effet réseau (Facebook)
- les avantages de coûts (Walmart qui peut mettre une pression énorme sur ses fournisseurs)
Pour la distribution, le moat comme l’a rappelé Sergio est systématiquement lié à des économies d’échelles et relève d’un avantage sur les coûts, ce qui semble être le cas de Thermador Group dans sa niche.
Par contre, les ventes de Thermador Group dépendent partiellement de la bonne santé du secteur de la construction, qui est cyclique et sous perfusion depuis un moment en France.
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Bonjour à tous,
Ce forum thermador devient très intéressant, c’est pour cette raison que je viens de m’inscrire.
Merci pour vos commentaires, qui ne font que conforter toute la conviction que j’ai pour THEP.
Je poste habituellement sur le forum Boursorama ( pour ceux que cela intéressent ), à présent je partagerai également les infos avec vous.
Thermador est encore une valeur peu connue, pour cette raison, il ne faut pas hésiter à faire connaître ce business modèle.
Ci dessous l’analyse récente de financière d’Uzès:
Activité:
Les résultats 2012 sont bons et conformes aux objectifs. Le CA progresse de 8,5 % à 210,5 M?, le ROP de 4,9 % à 33 M?, le RN de 3,1 % à 21,2 M? compte tenu du raffermissement du dollar qui a pénalisé la marge brut et de l’impact de la nouvelle taxe de 3% sur les dividendes. Le bilan reste solide et la trésorerie nette positive de 22,4 M?.
Perspectives:
2013 sera plus compliqué compte tenu:
- d’un contexte économique morose
- de la baisse constatée des mises en chantier de logements neufs en France en 2012 qui aura un impact direct sur environ 13% du CA
- du retard accumulé en début d’année ( CA T1 2013 / 2012 est de - 8,7% )
Pour autant, nous ne doutons pas de la capacité de la société à tenir ses marges, fort du déploiement de nouvelles gammes de pompes chez Dipra et Jetly et d’une gamme plastique chez Sectoriel, d’une hausse de tarif moyenne de 2% à 3% permettant d’absorber les effets devises et matières premières et de la poursuite d’une forte croissance à l’international, dans les pays d’Europe de l’Est en particulier. Nos estimations retiennent à ce stade une stabilité du CA à 210 M€ et une légère baisse de marge à 15,5% contre 15,7% en 2012, ce qui serait à considérer comme une belle performance. S’agissant du dividende, nous tablons sur son maintient à 3,15 € / action au titre de 2013 après la hausse de 3,3% conduite en 2012.
Le modèle de développement du groupe reste attractif et nous permet de reconduire notre opinion positive en dépit d’un contexte plus chahuté.
Accumuler sur repli avec un objectif relevé à 63,5 €.
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Hall of Fame J’ai aussi renforcé Thermador quasiment à mon PRU. En effet, Thermador est une des rares valeurs de mon portif dont ma valorisation a augmenté entre 2012 et 2013 malgré la crise (pour rappel, ma valo se base sur 4 valeurs dont je prends la moyenne géométrique : 2 valos fondées sur des réactualisations et 2 sur le "bilan").
J’ai cela étant dit une valo significativement supérieure à celle de IH puisque autour de 66-68 € (donc peut-être trop ) sans doute car la pondération de EV/EBITDA est assez importante dans mon calcul final de valo et que Thermador est particulièrement exceptionnel selon ce critère : seulement 6 tout en ayant démontré une stabilité de ses revenus (on peut trouver des boîtes industrielles avec d’aussi faibels EV/EBITDA mais ce sont souvent des "one-shots" annuels sans stabilité dans le temps).
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Pour Serge :
Bonjour,
Je lis tout le bien que tu penses de THEP, mais en résumé, c’est les attributions gratuites qui te gênent beaucoup.
La majorité pense qu’une attribution gratuite, c’est couper le même gâteau en plus de parts, je ne suis pas d’accord, car lorsque l’on investi sur THEP, c’est pour du buy and hold, ou du moins pour du long terme, donc dans cet optique, l’attribution gratuite est loin d’être une opération nulle.
Cas ou jamais d’AG:
Soit 100 THEP à 3,15 de dividende , c’est 315 € en 2013.
Une augmentation raisonnable du dividende de 8% chaque année donne:
2014 : 100 x 3,40 = 340 €
2015 : 100 x 3,67 = 367 €
2016 : 100 x 3,96 = 396 €
Cas ou AG:
2014 : AG de 1/6, soit 116,66 THEP x 3,15 = 367,47 €
Une AG de 1/6 vaut deux ans d’augmentation de dividende à 8 %, logique.
Dans cette configuration, et c’est souvent le cas avec THEP, il y a soit augmentation du dividende, soit AG, jamais les deux, donc pas de pression particulière pour verser un dividende sur un nombre d’actions plus grand.
Vu sous un autre angle, l’AG fait baisser mécaniquement le cours, et rend ainsi le titre plus liquide et accessible à plus de petits actionnaires, c’est le but recherché par les dirigeants de Thermador, et on peut dire qu’ils y parviennent.
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Bonjour;
Je suis également actionnaire de THEP et je suis également convaincu de la qualité de cette société.
Travaillant dans le bâtiment je connaissait les produits de THEP avant de connaitre THEP en tant que valeur cotée.
Toutes choses égales par ailleurs la solidité du MOAT de THEP trouve ses bases dans ce qui a été expliqué par Sergio, mais je souhaite nuancer son propos.
En effet, les produits de THEP sont dans le domaine du bâtiment et plus spécialement dans le génie climatique, domaine le plus technique et le plus évolutif actuellement à mes yeux. Je suis ingénieur Génie Climatique -de formation- j’ai donc sans doute un certain biais dans mon analyse.
Pour THEP actuellement le risque n’est pas une concurrence frontale d’un acteur qui viendrait vendre les mêmes produits ou similaires d’un fournisseur, mais que les fournisseurs de THEP n’aient pas la capacité à innover et à renouveller leurs gammes. Laissant la place à d’autres acteurs pour se developper et pourquoi pas créer leur propre réseau de distribution ou de s’associer avec une jeune entreprise aux dents longues que nous pourrons appeler "J&S Matos" .
Le MOAT de THEP est indiscutable aujourd’hui, THEP n’a pas à craindre un nouvel acteur (hors dumping chinois/indien -innimaginable je pense-).
Le génie climatique innove, THEP doit donc être à l’affût de ces innovations et sans cesse challenger ses fournisseurs/fabriquants pour garder ce MOAT.
J’ajouterai que les révolutions technologiques sont souvent brutales, les acteurs majeurs peuvent être balayé rapidement (Kodak, Sony et son walkman, Nokia et son 3310 et suivant).
L’avantage pour THEP c’est que le bâtiment est une industrie de temps long, personne ne change son robinet tous les jours en fonction des nouveautés…
Cependant, le jour où vous construisez vous choisissez en général la technologie actuelle, au meilleur rapport qualité-prix.
En résumé, le défi pour THEP est d’être à l’écoute de ses clients afin de toujours garantir une juste réponse aux nouveaux besoins.
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