mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires

Article de Seeking Alpha (alpha rich) maintenant hors embargo,

Hatteras: Preparing For Some Bad News With A Paired Trade

où j’ai montré que contrairement aux attentes du marché la book value de HTS, mREIT investi sur les ARMs, allait baisser beaucoup plus que prévu (-20%). Les chiffres sont sortis hier, -21%, et aujourd’hui le titre devrait bien souffrir. Je dis "devrait" car ce n’est même pas évident que devant les chiffres avérés le marché revienne à la réalité, puisque beaucoup se convaincraient que depuis début juillet, les ARMs ont remonté.

Si HTS en revanche perd beaucoup sur les prochains jours je ne serais pas surpris que d’autres REITs a priori pas concernés par les risques qui ont affecté HTS, soient jetés avec l’eau du bain. Si plus rien n’est perçu comme "safe", ça peut faire tache d’huile.

CIB Natixis s’interroge sur la remonté des taux des prêts immobiliers US cet été :

CIB Natixis a écrit :

Le vrai sujet d’inquiétude aux Etats-Unis n’est pas le taux d’intérêt des treasuries mais le taux d’intérêt des mortgages

Les marchés financiers s’inquiètent du risque de remontée des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis si la Réserve Fédérale réduit ses achats de titres. Il n’est d’abord pas certain que cette réduction des achats soit rapide et ait des effets importants.

Mais nous voulons insister ici sur le fait que l’évolution du taux des Treasuries a beaucoup moins d’importance que celle des taux des mortgages :
- la hausse du taux des Treasuries n’affecte que très progressivement le coût de financement du Trésor des Etats-Unis ;
- la hausse des taux des mortgages affecte la capacité des américains à s’endetter et à refinancer leurs crédits (donc à acheter de l’immobilier).

Il reste alors à s’interroger sur les déterminants du taux des mortgages.

CIB Natixis a écrit :

On peut être surpris de l’importance de la hausse du taux d’intérêt des mortgages. Elle peut venir a priori :

(1) de la pentification de la partie longue de la courbe des taux aux Etats-Unis. Mais le taux des mortgages est surtout corrélé aux taux des Treasuries à 10 ans, et il n’y a pas eu dans la période récente de hausse plus forte des taux à 20 ans ou 30 ans ;
(2) de la hausse du taux de défaut sur les mortgages, mais il baisse nettement ;
(3) d’un repricing général du risque par les banques américaines, qui ne s’aperçoit pas ;
(4) de l’anticipation d’un changement institutionnel concernant Freddy Mac et Fannie Mae.

CIB Natixis a écrit :

Au total, on peut attribuer la hausse des taux d’intérêt des mortgages : simplement au parallélisme entre la hausse des taux à 10 ans sur les Treasuries et le taux des mortgages.

C’est la hausse des taux d’intérêt des mortgages qui a un effet rapidement négatif sur la demande de crédit immobilier, sur les refinancements de ces crédits, sur la construction résidentielle. La hausse récente forte des taux d’intérêt des mortgages peut être attribuée simplement à la hausse du taux à 10 ans sur les Treasuries et pas à une cause plus complexe.

Ceci permet de penser que la Réserve Fédérale va être prudente quant à la réduction à la fois de ses achats de Treasuries et de RMBS.

Mortgage REITs ‘Best Value Opportunity In A Long Time’ – KBW

For its top mREIT picks, KBW lists CYS Investments (CYS) as “the best positioned mREIT to benefit from rates creeping lower rather than higher.” For those remaining more cautious on the rate outlook KBW sees  American Capital Agency Corp. (AGNC) and Capstead Mortgage Corp (CMO) having the most protected portfolios against rate volatility at the longer end of the curve.

KBW says hybrid mortgage REITs that invest in both agency and non-agency mortgages and MBS trade off generally lower interest-rate exposure for a bit more mortgage credit risk, and lists MFA Financial (MFA) and American Capital Mortgage (MTGE) among its top picks.

Incroyable !

AGNC, la 2e plus grosse mortgage REIT (8 $Md de capitalisation) a agressivement racheté ses propres actions ce trimestre (ce qui était attendu vu la décote) mais également des actions d’autres foncières de prêts hypothécaires !

Le raisonnement est que la décote est tellement importante (environ 20%) qu’il est "avantageux" d’acheter des actions des concurrents qui détiennent des Agency RMBS plutôt que d’investir directement dans des RMBS !

Kain: Why buy more mortgages when you can buy the companies that own them for roughly 20% less than the value of the mortgages on their books.

Les compagnies achetées n’ont pas été disclosées par contre, mais le CEO d’AGNC précise qu’il a acheté le portefeuille sous-jacent et non le management.

Peux-t-on être à présent long sur ARR ?

Merci. je vais regarder ailleurs, et comme on dit : ailleurs c’est meilleur !

Sur la valeur ajoutée des mREIT, Crosby avait répondu en début de file :

Crosby a écrit :

vous avez bien raison de soulever ces points, qui sont des remarques intéressantes. Vos remarques sur CMO sont applicables à tous les autres agency REITs je pense.

(b) Notez que mon message initial "14% de rendement, garantie de l’Etatt US" est évidemment une boutade. Même si c’est factuellement correct c’est extrêmement trompeur. L’idée était justement d’illustrer ce point. La garantie de l’Etat ne peut être, et n’a jamais été remise en question. Au plus profond de la crise en 08/09 elle a fonctionné parfaitement bien. Qu’il s’agisse de la garantie directe dans le cas des GNMA ou indirecte pour FNMA/FHLMC au travers du mécanisme de "conservatorship". Mais les risques sont bien réels. Comme illustration, imaginez que vous preniez une position sur l’OAT 30 ans: vous en achetez pour 100k, avec une mise de 10k (empruntant 90k). Le risque de crédit, même grandi 10 fois, n’est pas vraiment un facteur, il reste extrêmement faible. En revanche si les taux longs montent de 1%, vous allez perdre à peu près 100% de votre capital.
Dans le cas des agency MBS les risques sont plus de 2nd degré (pentification, volatilité des taux, certains spreads) que dans mon exemple, mais ils sont présents. Notez que la plupart de ces risques peuvent être couverts: par exemple on peut acheter des futures sur Libor, ou sur la pente des taux, ou sur la volatilité des swaptions, tout cela sur le CME pour des montants accessibles à un particulier.

(a) La valeur ajoutée effective de l’entreprise est faible, au-delà du fait qu’elle aggrège des fonds importants, ce qui lui donne accès à ce marché (en privé c’est difficile), au marché des swaps pour les couvertures de taux, ainsi qu’à des conditions de financement attractives (coût de financement du style Libor + peanuts). Il y a un travail réel effectué pour choisir les titres, les traiter, prendre des couvertures etc, mais rien d’exceptionnel a priori. Ce n’est pas un hedge fund qui promettrait de battre le marché etc. Le rendement ne provient pas d’une gestion particulièrement éclairée en général, il provient de 3 sources fondamentales:
- Le spread entres les MBS et leurs coûts de couverture, incluant le coût des options. Sin on achète des MBS et qu’on couvre les coûts avec des swaps, des caps, des swaptions on peut en principe éliminer tous les risques, et il reste le "option-adjusted spread" dont la valeur est typiquement entre -50 et +150bps selon plusieurs facteurs. Le fait que cette valeur soit souvent positive découle de la complexité de ces produits, et du fait que malgré la taille énorme de ce marché, de nombreux acteurs importants n’y sont pas présents (ex: banques Européennes). Alors quand un REIT détient un MBS typique, ils ont un rendement "fondamental" de 50bps, x l’effet de levier (x8 en moyenne), donc 4% de rendement.
- Cependant les REITs en général ne couvrent pas le risque de volatilité, ils ne couvrent que la duration avec des swaps. Donc ils jouent en quelque sorte un rôle d’assureur: ils sount exposés à la volatilité future des taux d’intérêt. Mais historiquement les volatilités implicites ont toujours été plus élevées que les volatilités réalisées. Le coût de l’assurance a toujours été plus cher que la moyenne des risques réalisés. Donc ils "gagnent" cette différence. Cela contribue environ 4-8% de rendement, c’est très significatif.
- Enfin, et c’est l’un des aspects où la qualité de la gestion du REIT est importante, un REIT peut effectivement arbitrer la volatilité de son PB ratio. A la différence d’une société "classique", la valeur des actifs est parfaitement claire, est instantanément liquide et exerçable. Donc un REIT peut racheter ses actions / émettre des titres de manière opportuniste et ainsi réaliser un bénéfice immédiat, un pur arbitrage (au sens financier du term). Ce n’est pas évident à mesurer combien cette contribution représente, j’estime 2-5% mais c’est un peu au pif.

(c ) Le montage en soi n’est pas si complexe que cela ; les risques sont complexes (taux, volatilité, comportement de remboursement anticipés, marché des swaps etc), et à peu près tous bien au-delà des connaissances de l’investisseur typique dans ces produits (retraité en Floride). A mon sens, il est bien plus simple (pour moi) d’analyser un agency mREIT très précisément, plutôt que de valoriser Procter & Gamble. La toxicité potentielle provient de cette complexité, lorsqu’elle est incomprise : on peut se faire surprendre tout d’un coup. Par exemple, on se dit, le marché immobilier repart, super pour les REITs… Mais en fait ça augmente la capacité de refinancement de nombreux emprunteurs -> pas bon du tout -> mauvaise surprise quand le marché le réalise et se réveille.

(d / e) Les mREITs sont seulement des fonds à levier investis sur des produits très particuliers, on ne peut pas vraiment parler de "situation de l’entreprise". Ce sont les conditions macro qu’il faut regarder. En l’occurrence, c’est une conjonction de facteurs avec en particulier une pentification de la courbe taux très courts / taux 10 ans (les taux courts influençant le coût de financement).

Source : mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (3/6)

Les Agency RMBS à gros coupon remontent sévèrement :



C’est moins marqué sur les coupons plus faibles mais on est loin des plus bas d’Août 2013 :

Absolument, les high coupons ont un risque de prepaiement plus eleve. En general sur les high coupons, il vaut mieux avoir des souches "seasoned" anciennes, plutot que des recentes. L’avantage pour l’emprunteur de refinancer son mortgage est moindre, puisqu’il a deja repaye une bonne partie de son principal. Mais en fait, cela depend de leurs prix relatifs.

Separemment, savez-vous  si ces mREITs se concentrent sur les "Pass-thrus", ou achetent-ils des MBS complexes comme des IOs /POs, inverse floaters, etc. La encore, ce n’est pas du tout le meme risque de taux et de prepaiement. Personnellement, je prefererais qu’ils fassent simple, comme vous dites ce ne sont pas des cadors/ hedge funds.

Merci d’avance
S.T.

Hello les experts des mortgages ! je suis tombé sur celle là : New York Mortgage Trust - About Us

elle présente un versement de dividende intéressant (~9%) bien que l’historique soit un peu court pour le moment, elle à cependant une faible capi (<700M$).

quelqu’un a déjà vu cette valeur passée ? fait une analyse dessus?

Je me demande notamment si elle n’était pas au menu des rachats récents d’AGNC

cordialement

Quel genre de non-agency? Jumbo, alt-A, subprime? c’est pas du tout le meme risque de credit.
Quel taux de defaut ont-ils subi en 2007-08-09?
Enfin, quel levier pour quel rendement? Si interessant, je creuserai.
Merci

Pour mieux mettre en exergue le "délire" actuel sur les foncières de prêts hypothécaires…

Le ratio price to book des principales :


Nous voyons la compression du multiple ces derniers mois et plus récemment ces dernières semaines.

Sur Capstead et MFA financial, habitué à traiter sur des multiples plus élevés que leurs consoeurs, c’est encore plus flagrant :


Est-ce que cela augure d’une chute brutale des capitaux propres des dites foncières ?

On se demande bien comment, puisque le dix ans américains est 30 points de base en-dessous de fin 2015 :


J’ai rarement vu pareille anomalie de marché ?!