Portefeuille d'actions de SirConstance

Bonjour à tous,

Près de 2 ans et demi après ma dernière mise à jour; mon portefeuille a bien changé! Réduction de nombres de ligne, approche également différente dans le choix des actions: avec l’expérience et la confiance que j’ai pu acquérir depuis, je me concentre désormais sur des idées qui sortent des grands noms wide-moat; pour me concentrer sur mes propres analyses, qui viennent principalement d’idées sourcées auprès de gourous ou sur d’autres forums type Cornerofberkshireandfairfax.

J’ai toutefois encore en portefeuille Berkshire Hathaway et MasterCard, les deux seules positions qui ont survécu.

Mon portefeuille a retourné 9.9% annualisé depuis mi-2012 - performance qui ne me satisfait pas puisqu’en dessous du MSCI World sur la période.
Toutefois, avec ce changement progressif d’approche depuis mi-2015, j’espère pouvoir générer une performance supérieure.

Je vous propose un nouveau partage:

COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 23/04/2016

    
Valeur du portefeuille ______________________________________________100.0%    
Liquidités ____________________________________________________________0.0%    
    
    
---------------------------                                                
Basic Materials (10.9%)        Tessenderlo Chemie NV _________________10.9%
---------------------------                                                
Communication Services (6.5%)  Liberty Global PLC - Class C ___________6.5%
---------------------------                                                
Consumer Cyclical (21.0%)      Sears Holdings Corp ___________________10.9%
                               Fiat Chrysler Automobiles ______________8.4%
                               Sears Holdings Corporation Warrants ____1.7%
---------------------------                                                
Energy (4.3%)                  NOW Inc ________________________________4.3%
---------------------------                                                
Financial Services (36.0%)     Berkshire Hathaway Inc. _______________11.9%
                               EXOR __________________________________11.1%
                               Bank of America Corp ___________________7.2%
                               Mastercard Inc _________________________5.8%
---------------------------                                                
Healthcare (5.5%)              Express Scripts Holding Company ________5.5%
---------------------------                                                
Industrials (4.9%)             Rolls-Royce Holding PLC ________________4.9%
---------------------------                                                
Real Estate (6.2%)             Seritage Growth Properties _____________6.2%
---------------------------                                                
Technology (4.6%)              International Business Machines Corp. __4.6%
---------------------------

C’est l’heure du bilan pour 2017.

BILAN 2017
Le CTO + PEA retourne un relativement maigre +10.1% en valeur de part, après avoir longtemps tourné autour des +15%. Je me console toutefois en me disant que j’ai battu mon indice de référence à savoir le MSCI World qui fait +7.9%.
A noter qu’un portefeuille équipondéré de mes plus fortes convictions au 1er janvier 2017 (Exor +21.5%, Fiat +66.5%, Telecom Italia -14.2%, Odet +35.1%) aurait retourné +24%, en excluant les dividendes - notamment les 5% versés par Telecom Italia.

Certaines positions ont particulièrement bien performé, en devise locale en tout cas. Outre celles déjà citée, je mentionnerais JD.com (+60%), MEI Pharma (+50%), Rolls-Royce (+26%), BAC (+31%), Mastercard (+40%), BRK (+21%).
La performance globale a bien été plombée d’une part par l’effet devise, et d’autre part par les performances médiocres de Telecom Italia, Flybe, ou TripAdvisor (et quelques pertes mais minimes à l’échelle du portefeuille sur les canards boiteux Orchestra et SHLD).

2017 a été l’année des small caps et des valeurs technologiques (sur lesquelles je n’étais pas ou peu positionné), nous verrons ce que 2018 nous réserve.

COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 30/12/2017

    
EXOR __________________________________13.1%
Berkshire Hathaway Inc. _______________10.6%
Tripadvisor Inc ________________________9.4%
Financière de l'Odet ___________________8.6%
Telecom Italia _________________________8.2%
Rolls-Royce Holding PLC ________________7.6%
Fiat Chrysler Automobiles ______________5.7%
Mastercard Inc _________________________5.2%
Tessenderlo Group NV ___________________4.2%
Bank of America Corp ___________________3.7%
Liberty Global PLC - Class C ___________3.5%
Flybe Group PLC ________________________3.3%
Vertu Motors PLC _______________________3.2%
Alphabet Inc ___________________________2.8%
JD.Com Inc(ADR) ________________________2.8%  
Seritage Growth Properties _____________2.7%
Howard Hughes Corp _____________________2.5%
MEI Pharma Inc _________________________1.7%
Sears Holdings Corp ____________________1.0%

Conglomérats: Exor, Berkshire Hathaway, Financière de l’Odet
Exor (+22%) reste une valeur de long terme. La décote sur NAV reste importante, et le potentiel sur son principal investissement Fiat a encore beaucoup de potentiel à mon sens.
Berkshire Hathaway (+21%) est aujourd’hui bien valorisé; je ne veux toutefois pas vendre car c’est pour moi une vrai valeur buy & hold et il faudrait que je puisse racheter la valeur 20% plus bas que le cours actuel pour compenser les impôts.
Financière de l’Odet (+35%) a fait une très belle année; mais le potentiel reste intact et les leviers de création de valeur sont toujours là: simplification de la structure, et potentiel spin-off d’Universal du côté de Vivendi. Beau positionnement pour le futur également avec les infrastructures en Afrique.

Telecom: Telecom Italia, Liberty Global
Telecom Italia (-14%) a été une des deceptions de l’année: les résultats sont en forte amélioration et en ligne avec mes attentes, mais le marché reste concentré sur les relations avec le gouvernement italien et le risque Free. Je reste convaincu du potentiel et c’est une de mes valeurs favorites pour 2018.
Liberty Global (-3%) a également connu une année difficile malgré un rebond en décembre. J’ai hésité à vendre à plusieurs reprises vu les résultats plus que moyen, mais je pense que l’action devrait s’échanger à 20% ou 30% au dessus du cours actuel. Les ventes d’actifs récentes relancent les rumeurs de fusion avec Vodafone, donc les choses pourraient s’améliorer en 2018: je pense en tout cas revendre assez rapidement en cas de rebond lié à ces rumeurs; sauf bien sûr amélioration significative des résultats.

Industrielles: Rolls-Royce, Fiat Chrysler, Tessenderlo
Rolls-Royce (+26%) a stabilisé son business en 2017 est rentre dans une grosse phase de croissance avec l’accélération des livraisons d’A350 équipé du Trent XWB. Le FCF doit devenir largement positif à partir de 2018, même si les autres business (maritime notamment) sont en bas de cycle. C’est également une de mes valeurs favorites pour 2018.
Fiat Chrysler (+66%), une de mes valeurs préférées: Sergio Marchionne fait un travail remarquable. L’entreprise doit générer 10 Bio de cash en 2018 et rembourser intégralement sa dette. En plus, de nombreux partenariats ont été signés récemment et on peut toujours espérer une fusion avec un autre groupe, en plus du spin-off déjà prévu de Magneti Marelli. J’ai un objectif de cours à 25 €, sauf catastrophe bien sûr.
Tessenderlo (+12%) a fait une bonne année et l’action s’approche de mon estimé de valeur intrinsèque, mais je conserve car les nouvelles usines lancées en 2017 devraient contribuer à la croissance en 2018. D’autant que Luc Tack est aux commandes.

Technologie: TripAdvisor, Alphabet, JD.com
TripAdvisor a été achetée en cours d’année, presque au plus bas mais l’action a chuté de 20% suite à la publication des derniers résultats (que j’ai trouvé plutôt corrects). Le business non-hôtel vaut environ les 3/4 de la capitalisation actuelle. Le business hôtel comporte des risques, avec notamment Priceline qui a décidé de montrer ses muscles en diminuant ses investissements sur la plateforme. L’action reste très sous-valorisée d’après moi, il risque d’y avoir quelques trimestres encore compliqués mais à long terme j’aime cette valeur; et si le cours reste là il ne faut pas exclure une offre de rachat (en tout cas l’entreprise s’y est préparée).
Alphabet a également été rachetée en cours d’année après avoir revendu ma position l’année dernière. Je garde cette valeur pour le long terme, c’est une entreprise extraordinaire et une vrai valeur GARP.
JD.com (+60%): l’Amazon chinois, plutôt compliqué à valoriser mais le prix reste très raisonnable par rapport à Amazon. Gros potentiel de croissance, je conserve donc et n’exclue pas de renforcer.

Financières: Mastercard, Bank of America
Mastercard (+44%) a fortement progressé en 2017. Je trouve l’action chère et elle a dépassé mon estimé de valeur intrinsèque, mais encore une fois c’est une valeur de long terme qui devrait continuer à composer. Je n’ai pas envie de revendre pour payer des taxes. L’action a toujours été bien valorisée, elle a un moat énorme et continue à bénéficier de la croissance mondiale et du développement du paiement par carte.
Bank of America (+31%) a fait aussi une année solide. Elle est également proche de mon estimé de valeur intrinsèque mais j’estime qu’elle peut composer à environ +15% sur les prochaines années. Ses problèmes sont derrière elle, et cette valeur offre une bonne protection en cas de remontée des taux.

Immobilier: Seritage, Howard Hughes
Seritage (-2%) continue ses activités de redéveloppement et réduit son exposition à Sears. RAS, je conserve en suivant de près les résultats.
Howard Hughes est une nouvelle position que j’ai eu la chance d’acheter au plus bas en 2017. Elle a longuement été discutée ici, avec des estimés de valeur intrinsèque plutôt autour de $200 par action. J’aime surtout ses actifs de qualité et sa capacité à faire du développement sans lever de capitaux.

Autres: Flybe, Vertu Motors, MEI Pharma, Sears Holdings
Flybe (-28%) a réalisé une année décevante. Encore et toujours des investissements importants sur ses systèmes IT qui plombent fortement la capacité bénéficiaire de beaucoup de ses routes. Toutefois la nouvelle CEO semble vraiment vouloir mettre fin à l’expansion des routes pour se concentrer sur les plus profitables, aidée par la réduction de le taille de la flotte sur des avions non économiques avec l’expiration des leases. L’EV est proche de 0 si l’on tient compte des avions détenus en propre. Il serait juste temps que l’entreprise prouve sa profitabilité, et même si je table plutôt sur 2019 j’espère au moins que 2018 permettra de retrouver un peu de confiance.
Vertu Motors a également été achetée en cours d’année. Même si le marché auto UK est en haut de cycle, le développement du segment le plus profitable (maintenance) devrait permettre de compenser; et le management pourrait profiter d’une chute du marché auto pour faire de nouvelles acquisitions à bon prix.
MEI Pharma (+50%): RAS. On reste à un niveau de valorisation proche du cash net; en attente des résultats de phase 3 du Pracinostat. Gros potentiel en cas de résultats positifs. La chute de fin d’année en fait un bon candidat pour un renforcement.
Sears Holdings (-63%): ne pèse quasiment rien dans le portefeuille, mais je me demande encore pourquoi je suis investi sur cette valeur étant donné tous les doutes que j’ai émis dessus. Simplement, et au delà de la valorisation des actifs, j’aime ce que l’entreprise a mis en place en 2017 et la tendance de l’adjusted EBITDA laisse penser que celui-ci pourrait retrouver un niveau positif en 2018… Nous verrons bien, de toute façon la position (spéculative) est de taille très limitée. Mon bitcoin, en quelques sortes.

2018
Même si les marchés sont hauts, je pense que les valorisations restent raisonnables compte tenu des taux d’intérêts. Mais j’ai de plus en plus de mal à trouver des opportunités intéressantes en dehors de quelques unes déjà en portefeuille… Que je ne compte toutefois pas renforcer avant la publication des prochains résultats. En cas de correction sévère des marchés, je dispose d’un matelas de 25% de liquidités en dehors du portefeuille (25k de prêt personnel Boursorama + une assurance vie exclusivement en fonds EUR) que je n’hésiterai pas à investir.

Mes actions préférées pour 2018 sont pour le moment Telecom Italia, TripAdvisor, Rolls-Royce, Fiat Chrysler, et Financière de l’Odet.

Après le premier semestre 2018, le portefeuille retourne +12.0% contre +2.4% pour le MSCI World.

La performance a été bien tirée par MEI Pharma (+80%), qui a levé des fonds et publié des résultats très prometteurs sur des molécules qui ne sont pas la molécule la plus avancée. TripAdvisor est également en hausse de +60% depuis le début d’année, porté par des résultats bien accueillis par le marché. Rolls-Royce a également bien progressé récemment, avec des annonces ambitieuses sur les objectifs de FCF d’ici à quelques années.

Quelques mouvements d’allègement/renforcement au cours du trimestre. Je me suis séparé du spin-off de Spirit Realty qui a bien progressé depuis mon achat; et je suis rentré sur Philip Morris International suite à la forte chute du cours: je renforce ainsi le portefeuille sur un secteur défensif, et une entreprise qui ne subit pas les mêmes pressions que les entreprises de l’agroalimentaire ou les lessiviers.

A l’heure actuelle et compte tenu des niveaux de valorisation, j’estime que Telecom Italia et Financière de l’Odet sont les meilleures opportunités pour un prochain renforcement.

COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 01/07/2018

Exor NV _______________________________12.0%
Financière de l'Odet ___________________7.9%
Tripadvisor Inc Common Stock ___________7.7%
Telecom Italia _________________________7.5%
Rolls-Royce Holding PLC ________________7.2%
Berkshire Hathaway Inc. Class B ________6.9%
MEI Pharma Inc _________________________6.7%
Fiat Chrysler Automobiles ______________4.1%
Alphabet Inc Class C ___________________3.9%
JD.Com Inc(ADR) ________________________3.8%
Flybe Group PLC ________________________3.5%
Philip Morris International Inc. _______3.2%
Allergan PLC ___________________________3.2%
Bank of America Corp ___________________2.9%
Tessenderlo Group NV ___________________2.9%
Vertu Motors PLC _______________________2.6%
Spirit Realty Capital Inc ______________2.5%
Liberty Global PLC - Class C ___________2.3%
Seritage Growth Properties Class A _____2.3%
Howard Hughes Corp _____________________2.1%
Sears Holdings Corp ____________________0.6%

// BILAN 1ER TRIMESTRE 2019
A fin mars 2019, le portefeuille retourne +13.4% contre +12.9% pour le MSCI World. La surperformance par rapport à l’indice de référence se poursuit donc, mais celle-ci reste tout de même inférieure à mes objectifs.

Je relativise quand même car les indices sont depuis quelques temps portés par quelques valeurs qui ont des multiples de valorisation très élevés; alors que l’ensemble des valeurs de mon portefeuille cotent actuellement à des cours significativement inférieur à mes estimés de valeur intrinsèque. 

Par ailleurs, la performance a été réalisée malgré une (grosse) erreur sur Flybe, qui m’aura coûté cher. La société a en effet été vendue pour 1 GBp alors qu’elle cotait il y a moins d’un an autour de 40 GBp et avait reçu une offre d’achat estimée à 50-60x l’offre acceptée. Incompréhensible lorsqu’on regarde la valeur des actifs.
J’avais acheté Flybe lorsque: (1) le cash net représentait 70% de la market cap, (2) le résultat net était positif, et (3) l’entreprise avait un plan d’action clair pour améliorer sa profitabilité (retour des avions les moins rentables entrainant une réduction de la flotte et des routes les moins profitables).
Entre temps, l’entreprise a utilisé son cash pour acheter des avions qui étaient en lease, opération qui était censée être bénéfique au niveau de la bottom line, mais d’un autre côté la société perdait en flexibilité. Malgré les améliorations opérationnelles, la hausse de la livre et du coût du carburant ont fait plonger les résultats dans le rouge; et une sombre histoire de paiement des passagers retenu par les sociétés les gérant a mis la société en état de quasi-faillite, permettant à un consortium de la reprendre à un tarif incroyablement bas. Au passage, je doute fortement des motivations du chairman Simon Laffin; il y avait en effet de meilleures alternatives pour les actionnaires (quelques activistes s’en sont d’ailleurs melés, sans succès malheureusement). Celui-ci a notamment rejetté une contre-offre 4x supérieure à l’offre acceptée…
Cela aura donc été une bonne leçon (mais un peu chère à mon goût) sur l’importance d’un management et d’un board honnête et intègre, sur la nécessité de revoir sa thèse lorsque des éléments importants changent, et sur un élément que je connaissais pourtant déjà: éviter d’investir sur des sociétés trop fortement soumises à des éléments extérieurs incontrollables comme le coût des matières premières.

Tout n’est pas noir pour autant. Fin décembre et début janvier, j’avais fortement renforcé Philip Morris International qui était tombé à $66 par action. J’avais alors évoqué les raisons de mon investissement: on avait là une action bond-like, qui avait à mon sens un avantage compétitif intact comparé à d’autres entreprises du secteur des biens de grande consommation (cf. Kraft-Heinz), et qui offrait un rendement sur dividende de 7% en plus d’une hausse de l’EPS de 8%: soit, sans revalorisation du multiple de valorisation, un rendement de 15%.
En quelques semaines, l’action est remontée de +35% et est en hausse de +25% par rapport à mon coût d’achat.  Je continue de m’étonner des variations qui existent dans l’univers des blue chip et nous avons encore une preuve de l’efficience des marchés.
Suite à cette hausse j’ai allegé ma position et dans le même esprit d’investissement, suis rentré sur Molson Coors. Même si le secteur de la bière hors craft beer est un peu sous pression aux US, l’entreprise cote à un multiple historiquement bas et un FCF yield au dessus des 10% alors qu’elle délivre actuellement un programme important de réduction des coûts et se concentre sur le développement de ses marques premium pour compenser les baisses de volumes, ce qui devrait se refléter positivement dans les trimèstres à venir.

J’ai revendu ma ligne Seritage autour de $44. Le dossier est complexe, et j’ai aujourd’hui du mal à voir un upside supérieur à Howard Hughes alors que les actifs d’Howard Hughes sont de grande qualité, le business model prouvé et le management excellent.

Fiat Chrysler et Exor restent très faiblement valorisées à mes yeux; notamment avec la reprise de rumeurs de plus en plus insistantes sur une acquisition (ou fusion) de Fiat Chrysler par PSA ou Renault.

Financière de l’Odet reste en ce moment la valeur la plus intéressante du portefeuille: Bolloré a publié de très bons résultats; et surtout ça s’active du côté de Vivendi avec la vente d’une partie d’Universal (à une valorisation qui pourrait couvrir l’intégralité de la market cap de Vivendi); avec potentiellement derrière un programme de rachat d’actions massif…

Rolls-Royce a publié d’excellents résultats: hors coûts additionnels sur le Trent 1000, l’entreprise a déjà atteint son objectif 2020 de £1 bn de FCF. La base installée va continuer de croitre fortement particulièrement sur le Trent XWB qui équipe les A350.

Enfin, évolutions positives chez Telecom Italia, puisqu’il semble que Vivendi et Elliott aient fini de s’écharper.

// COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 31/03/2019

Valeur du portefeuille ________________99.5%
Liquidités _____________________________0.5%

Exor NV _______________________________15.4%
Financière de l'Odet __________________15.0%
Telecom Italia _________________________9.7%
Berkshire Hathaway Inc. Class B ________7.1%
Rolls-Royce Holding PLC ________________6.3%
JD.Com Inc _____________________________5.9%
Philip Morris International Inc. _______5.6%
Howard Hughes Corp _____________________5.0%
MEI Pharma Inc _________________________5.0%
Tripadvisor Inc Common Stock ___________4.9%
Alphabet Inc Class C ___________________3.9%
Molson Coors Brewing Co Class B ________3.5%
Fiat Chrysler Automobiles ______________3.1%
Allergan PLC ___________________________3.1%
Bank of America Corp ___________________2.7%
Tessenderlo Group NV ___________________2.4%
SHLDQ __________________________________1.3%

// BILAN 2019 (avec un peu d’avance)
La valeur de part progresse de +17% sur l’année - dans l’absolu, une performance satisfaisante; mais bien maigre en comparaison du MSCI World qui progresse de +26%. Cette contre-performance est principalement (et ironiquement) due à mes plus fortes convictions, car certaines de mes positions non majeures ont connu une très belle année.

De nombreux articles ont été écrits sur la sous-performance historique des actions orientées valeur par rapport aux actions de croissance. Un autre article a retenu mon attention: seulement 20% des actions parmi 16,000 valeurs mondiales ont fait mieux que le S&P 500 cette année. C’est un niveau historiquement bas, plus vu depuis 20 ans et la bubble des "dot-com".

J’étais convaincu que le portefeuille restait très bien positionné en terme de rendement-risque; et cette donnée renforce cette conviction. Par ailleurs, j’avais évoqué le fait que mes regrets ont trop souvent été de revendre de très belles valeurs lorsqu’elles étaient bien valorisées. J’avais par exemple revendu Mastercard en 2018 aux alentours des $180, pour voir l’action coter aux alentours des $300 aujourd’hui. Mais le P/E a lui progressé à 45x, un niveau très haut au vu de l’historique et que je trouve tout de même très élevé pour une entreprise dont le bénéfice par action progresse d’environ 15% par an, même en tenant compte de la très grande qualité de l’entreprise. Apple est également un bon exemple, avec un PE autour de 25x pour une entreprise dont les revenus sont aujourd’hui relativement stable et qui cotait par le passé à un multiple significativement plus faible.

Nous verrons donc ce que nous réserve 2020 à ce niveau. Du côté de mon portefeuille, ce sera une année décisive et riche en catalyseurs pour plusieurs valeurs.

// MOUVEMENTS
Après plusieurs années de détention, je me suis séparé de mes actions dans Bank of America. Cela reste une très belle société bien gérée; mais le cours vient d’atteindre mon estimé de valeur intrinsèque et je ne vois pas beaucoup de développements positifs à l’horizon, entre des taux qui risquent de rester au plancher pendant encore un moment, et un cycle économique qui finira bien par se retourner.

Je me suis également séparé de mes titres dans la société d’e-commerce chinoise JD.com. Le titre a eu un superbe parcours cette année (+70%) mais partait de très bas; j’ai trouvé les derniers résultats vraiment bons mais globalement la croissance n’est pas au niveau où je l’attendais. La raison pour laquelle je l’avais choisie étant pour son modèle qui, je pensais, aller lui permettre de croitre plus rapidement qu’Alibaba. Ce n’est pas le cas, et j’ai également un peu perdu confiance dans son management qui n’est semble-t-il pas aussi intègre que je le pensais à l’époque. Ironiquement, j’ai acheté en contrepartie Alibaba en septembre, et suis déjà en plus value de +20% sur le titre.

J’ai ajouté quelques valeurs pour diversifier un peu plus, dont LVMH en PEA - je regrette déjà de ne pas avoir eu la main plus lourde, avec une plus value latente de +20% en quelques semaines! j’ai également réduis Philip Morris International pour revenir sur British American Tobacco. Même si Philip Morris reste la société de meilleure qualité chez les cigarettiers, la valorisation de BAT est très intéressante et la valeur éligible au PEA. Je reste évidemment très intéressé par ce secteur défensif, qui est probablement le seul à ne pas subir la pression des distributeurs ou de nouveaux entrants.
Les autres sont masquées dans mon portefeuille détaillé ci-dessous - je préfère normalement la transparence totale, et c’est uniquement par respect pour la personne me les ayants indiquées.

A part ça, de petits ajustements du poids des différentes positions et quelques ventes de puts qui permettent de mettre un peu de beurre dans les épinards.

// COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 27/12/2019

-- Basic Materials (3.0%) :
     Tessenderlo Group NV ___________________3.0%

-- Communication Services (7.3%) :
     Telecom Italia SpA Savings Shares ______7.3%

-- Consumer Cyclical (17.0%) :
     Amazon.com, Inc. _______________________7.8%
     LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____3.2%
     Alibaba Group Holding Ltd - ADR ________3.0%
     Tripadvisor Inc Common Stock ___________3.0%
     Sears Holdings Corp ____________________0.0%

-- Consumer Defensive (7.5%) :
     Philip Morris International Inc. _______4.9%
     British America Tobacco PLC ____________2.6%

-- Energy (2.4%) :
     Position Masquée 1 _____________________2.4%

-- Financial Services (14.4%) :
     Exor NV _______________________________10.4%
     Berkshire Hathaway Inc. Class B ________4.1%

-- Healthcare (4.2%) :
     MEI Pharma Inc _________________________4.2%

-- Industrials (23.9%) :
     Financiere de l'Odet SA _______________10.8%
     Rolls-Royce Holding PLC ________________9.4%
     Position Masquée 2 _____________________3.7%

-- Real Estate (4.5%) :
     Howard Hughes Corp _____________________4.5%

-- Technology (9.8%) :
     Alphabet Inc Class C ___________________9.8%

Conglomérats: Financière de l’Odet, Exor, Berkshire Hathaway
Financière de l’Odet: une performance bien maigre cette année, mais cela reste une de mes convictions les plus fortes. Si la vente d’une partie d’UMG se fait avec Tencent, la valorisation à €30 milliards deviendra plus réelle et confirmera que l’on a le reste de Vivendi gratuitement. Bolloré permet d’acheter Vivendi avec une décote (en plus d’un léger effet de levier), et Financière de l’Odet permet d’acheter Bolloré avec une décote supplémentaire…
Exor: j’ai détaillé tout le bien que je pensais de cette société et de John Elkann sur la file Exor. La fusion PSA-FCA est très positive puisqu’elle va permettre à la société de diminuer encore plus son exposition aux secteurs cycliques et de récupérer du cash qu’elle va pouvoir déployer; la partie auto restante encore plus solide. Début 2020, le spin-off du côté de CNH Industrial va permettre de continuer à dégager de la valeur.
Berkshire Hathaway: une valeur de fond de portefeuille, dont j’ajuste la taille en fonction de l’évolution du P/B.

Telecom: Telecom Italia
Telecom Italia: la hache de guerre semble enfin enterrée entre Vivendi et Elliott; et des développements positifs sont en cours. Une valorisation toujours faible, en attendant une éventuelle conversion des savings shares et le spin du réseau fixe.

Industrielles: Rolls-Royce Holdings, Tessenderlo
Rolls-Royce Holdings: une année compliquée et une grosse déception pour l’instant, du fait du Black Swan sur le Trent 1000 avec des problèmes qui s’enchainent et coûtent une fortune. Le marché est également inquiet de retrouver ces problèmes sur le Trent XWB notamment même si le management déclare être très confiant sur la fiabilité du moteur. Sauf autres problèmes majeurs, tout devrait rentrer dans l’ordre à mi-année 2020 et l’on pourra se concentrer sur la génération de cash massive à venir…
Tessenderlo: pas grand chose à signaler si ce n’est une performance de l’action décevante malgré les très bons résultats postés dernièrement.

Technologie: Alphabet, Amazon, Alibaba, TripAdvisor
Alphabet: superbe valeur, une croissance impressionnante compte-tenu de la taille de l’entreprise, et une valorisation plus que raisonnable. Le départ de Brin et Page devrait je l’espère permettre de continuer à améliorer l’allocation de capital.
Amazon: l’action n’a quasiment pas bougé depuis 1 an et demi, malgré une progression des résultats. Il m’a fallu du temps pour valoriser et être à l’aise avec ce type d’entreprise qui réinvesti massivement dans ses opérations; mais je pense que c’est une des valeurs technologies les plus intéressantes avec Alphabet à l’heure actuelle.
Alibaba: achetée en remplacement de JD.com comme évoqué plus haut. Je reste toutefois méfiant de la gouvernance des entreprises chinoises et du risque sur les ADRs.
TripAdvisor: une performance et des derniers résultats catastrophiques, avec la perte d’une grosse partie du traffic gratuit lié à Google Hotel. Cela dit, le risque me semble raisonnable au vu de la valorisation, l’entreprise génère beaucoup de cash et reste très bien positionnée sur le segment des Experiences. C’est une position que je continue de gérer de manière assez active; j’avais eu la chance de réduire significativement sa taille aux alentours de $60.

Biens de consommation: Philip Morris International, British American Tobacco, LVMH
Philip Morris International: superbe entreprise, dividende intéressant, et valorisation historiquement basse des cigarettiers par rapport aux autres entreprises de biens de consommation courante - malgré un risque qui me semble moins important (je vois la régulation des cigarettes électroniques de manière positive pour le secteur).
British American Tobacco: idem, une qualité un cran en dessous mais une valorisation plus faible et éligible PEA.
LVMH: cela faisait un moment que je guettais un point d’entrée pour y revenir, c’est chose faite à €350. Probablement la plus belle entreprise française cotée…

Autres: Howard Hughes, MEI Pharma
Howard Hughes: année compliquée; l’évaluation des options stratégiques a été pour le moins décevante puisqu’aucun acheteur ne s’est montré intéressé. Cela me fait douter de mon évaluation de la NAV, mais je conserve.
MEI Pharma: une biotech "dérisquée", mais tout de même les montagnes russes comme toute biotech qui se respecte. Les derniers résultats publiés sur une des molécules les plus importantes sont bons, et l’année 2020 sera très importante.

// 2020
J’ai aujourd’hui beaucoup de mal à trouver des opportunités; encore moins de meilleures opportunités que celles déjà présentes en portefeuille. Ayant également un peu moins de temps à consacrer à mes investissements boursiers, je commence à m’intéresser aux indices pour effectuer des investissements réguliers, sans avoir à rechercher de nouvelles idées. Je ne jette pour autant pas encore l’éponge sur la gestion active, et me donne encore 2-3 ans avant de réfléchir sérieusement à basculer vers une part importante d’indiciel.

Dernière modification par SirConstance (28/12/2019 14h38)

Content d’être à bord d’HEICO également! Le cours a doublé depuis mon achat, malgré le ralentissement du secteur aérien. Dommage, car j’aurais aimé en posséder plus!

Le portefeuille continue sa mue, disposant de quelques liquidités. La politique des banques centrales ont l’effet escompté: l’assurance vie (et évidemment le livret A) ne rapportant plus rien, je continue à renforcer la part des actions (déjà élevée) dans mon patrimoine. Surtout, j’ai vécu le krach de mars de manière tout à fait sereine; et finalement même si nous avons connu beaucoup de corrections depuis 2012 c’est le premier krach violent que je vis, en l’abordant avec une taille de portefeuille conséquente. Ma réaction me conforte donc dans l’idée de pouvoir être exposé de manière encore plus significative aux actions. Mais avec un portefeuille qui atteint une masse critique, et qui représente la quasi-intégralité de mon patrimoine, je prends toutefois moins de risques (qui n’ont d’ailleurs pas toujours payé par le passé…) et préfère avoir un portefeuille plus diversifié, principalement investi dans des actions de qualité, en croissance, et bien gérée - le tout à un prix raisonnable.

Depuis le dernier reporting, IAC a réalisé le spin-off de Match Group et je conserve les 2 valeurs en portefeuille. Match est un excellent business, dans un secteur porteur. IAC est juste incroyable et je regrette de ne pas y avoir investi avant: ils continuent d’incuber des entreprises prometteuses, pour les développer et les distribuer sous forme de spin-off à ses investisseurs. Il y a eu Expedia, TripAdvisor et d’autres. Récemment Match Group. Aujourd’hui l’entreprise redémarre de 0, mais a déjà annoncé le prochain spin-off de Vimeo. Et un jour, probablement ANGI Homeservices. Par ailleurs, Barry Diller et Joey Levine n’ont probablement pas grand chose à envier à Warren Buffett et Greg Abel, dans des styles et secteurs évidemment très différents… Déjà une plus value supérieure à 150% sur le titre depuis mes achats en mars dernier.

J’ai également initié des positions dans plusieurs valeurs:

Twitter: une petite position, à la hauteur de ma conviction. C’est un actif unique, dont la monétisation commence vraiment à se développer, avec des activistes pour avoir un oeil sur Jack Dorsey. J’ai toutefois quelques doutes sur le format du média, et à quel point il se prête à une monétisation de ses utilisateurs.

Enlabs et Evolution Gaming: deux entreprises du secteur du jeu en ligne. Enlabs est particulièrement intéressante avec une position dominante dans des marchés régulés et en croissance structurelle, avec beaucoup d’options de croissance, et une valorisation très raisonnable. Evolution Gaming est beaucoup plus chère, plus risquée également à mon sens mais le ROIC est juste incroyable, tout comme la croissance ces dernières années… Ce qui justifie pour le moment une taille de position relativement faible.

Restaurant Brands International: j’avais hésité à rentrer fin mars, c’est aujourd’hui fait à un prix évidemment beaucoup plus élevé; mais dans le même temps l’entreprise a démontré sa résilience dans ce contexte compliqué. La franchise de restaurant de fast-food est un excellent business (ROIC élevé, résilient en temps de crise et avec une certaine récurrence de la consommation). Les concepts de QSR sont beaucoup moins développés que McDonald’s, et je pense donc que la croissance sera bien supérieure pour un niveau de valorisation bien plus raisonnable. 3G n’est également plus tellement à la mode aujourd’hui, mais je continue de penser que ce sont d’excellents opérateurs.

Pershing Square Tontine Holdings: le SPAC de Bill Ackman - il s’agit évidemment un peu d’un ticket de lotto, mais (1) contrairement à la l’écrasante majorité des SPAC, la structure mise en place par Bill Ackman est très shareholder-friendly (très bien expliqué dans sa dernière lettre!), (2) sa taille lui permet de chasser des proies inaccessibles à beaucoup d’autres, et (3) je fais entièrement confiance à Bill Ackman - qui s’est bien ressaisi depuis son égarement dans Valeant - pour trouver un business de qualité à une valorisation intéressante (l’objectif est d’acquérir une participation minoritaire, ce qui doit théoriquement permettre d’éviter de payer un premium trop élevé). Reste évidemment à trouver la perle rare - pour le moment, AirBNB, Bloomberg et Stripe ont été évoqués.

Constellation Software: je suis la valeur depuis plusieurs années, et celle-ci remplace Roper Technologies dans mon portefeuille. Le modèle est très similaire, mais Constellation a l’avantage d’une croissance bien plus rapide, et d’afficher un ROIC supérieur sur ses acquisitions (entre 20 et 30%). S’ils continuent à déployer le cash dans le même type d’opportunités qu’historiquement, cela pourrait évidemment très bien se passer - d’autant que l’entreprise affiche un FCF yield de 4%, plutôt bon marché pour son secteur et au vu des taux actuels.

Enfin, j’ai remplacé BNP Paribas par Bank of America - de retour sur la valeur avec une petite position, que j’ajuste en fonction de l’évolution du cours. Je continue également à vendre des puts (et quelques calls couverts) pour booster un peu le rendement du tout.

L’autre nouvelle marquante aura été le montant des rachats d’action de Buffett sur Berkshire Hathaway que j’ai abordé dans la file dédiée - pas mécontent d’avoir renforcé ma participation dans cette entreprise lors des derniers mois! C’est pas cher, extrêmement solide, et on commence petit à petit à voir la montagne de cash être déployée, en attendant peut-être une autre acquisition majeure…

Portefeuille _______________________________93.7%
Liquidités __________________________________6.3%

-- Communication Services (12.6%) :    
     Match Group Inc ________________________5.4%    
     IAC/Interactivecorp ____________________3.4%    
     Telecom Italia SpA Savings Shares ______2.3%    
     Twitter Inc ____________________________1.5%    
    
-- Consumer Cyclical (19.3%) :    
     Amazon.com, Inc. _______________________8.0%    
     Enlabs AB ______________________________4.2%    
     LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____2.9%    
     Restaurant Brands International Inc ____2.0%    
     Evolution Gaming Group AB ______________1.6%    
     Liberty TripAdvisor Holdings A _________0.6%    
    
-- Consumer Defensive (6.2%) :    
     Philip Morris International Inc. _______4.5%    
     Estee Lauder Companies Inc _____________1.7%    
    
-- Energy (1.6%) :    
     Cairn Energy PLC _______________________1.6%    
    
-- Financial Services (24.6%) :    
     Berkshire Hathaway Inc. Class B ________7.7%    
     Exor NV ________________________________6.3%    
     Mastercard Inc _________________________5.9%    
     Pershing Square Tontine Holdings _______2.2%    
     Bank of America Corp ___________________1.4%    
     Moody's Corporation ____________________1.2%    
    
-- Healthcare (3.0%) :    
     MEI Pharma Inc _________________________3.0%    
    
-- Industrials (11.1%) :    
     Bollore SE _____________________________8.2%    
     Rolls-Royce Holding PLC ________________2.8%    
     Heico Corp _____________________________2.2%    

-- Technology (15.1%) :    
     Alphabet Inc Class A ___________________7.8%    
     Microsoft Corporation __________________4.3%    
     Constellation Software Inc. ____________3.1%

Voilà pour les évolutions. Je surveille de très près MSCI que j’aimerais beaucoup ajouter au portefeuille (mais la valorisation me semble exagérée); et suis également proche de passer à l’achat sur IntercontinentalExchange. A suivre…

Dernière modification par SirConstance (13/11/2020 17h08)

Tous les ans, j’aime faire une revue complète des différentes positions du portefeuille:

Alphabet Inc
Je valorise Alphabet de la même façon que Bill Nygren: Alphabet s’échange à 23x l’EPS de l’an prochain. En retraitant le cash et les pertes sur le segment "Other Bets", on arrive à un multiple de 18x - inférieur au multiple du S&P500 pour une collection des business parmi les plus qualitatifs au monde: Google, Google Maps, YouTube, Google Cloud. Cette méthode valorise également toutes les "Other Bets" à 0, offrant de nombreuses call options gratuites.

Le point négatif étant l’allocation du capital - je préférerais voir Alphabet arrêter de distribuer autant d’actions à ses salariés et procéder à des rachats massifs, plutôt que d’investir autant dans des projets incertains. Mais cela s’est tout de même bien amélioré depuis l’arrivée de Ruth Porat.

Il y a toujours le risque de régulation et de séparation. Mais d’un côté, Alphabet offre des services gratuits quasiment indispensables aux consommateurs (Gmail); de l’autre je suppose qu’une séparation des différentes entités pourraient être bénéfiques en terme de valorisation. Le management a par ailleurs déjà évoqué en filigrane de possibles spin-offs un jour…

Amazon.com, Inc.
On ne présente plus Amazon. Plus compliqué à valoriser (je le regarde en SOTP), mais j’estime que l’entreprise est aujourd’hui proche de sa fair value. C’est juste incroyable à quel point Amazon réussit à croître (40% lors du dernier trimestre) au vu de sa taille!
Contrairement à ce que je pouvais faire par le passé, pour les entreprises de grande qualité, j’évite toutefois aujourd’hui de vendre une position si elle atteint ou même dépasse mon estimé de valeur intrinsèque (sauf cas de sur-valorisation excessive, évidemment), puisque cela implique de: (1) subir un frottement fiscal, (2) trouver une opportunité pour réallouer les fonds permettant d’obtenir un IRR plus important après impact de la fiscalité, et (3) ce type d’entreprise a tout de même souvent tendance à surprendre à la hausse plutôt qu’à la baisse… Et Amazon n’en est qu’aux balbutiements du développement de sa profitabilité à l’international, sans parler des nouveaux segments de marché sur lesquels ils pourraient rentrer.

Berkshire Hathaway Inc.
Si l’on veut une exposition plus orientée "value", quoi de mieux que Berkshire Hathaway? Dans le contexte actuel, on a une entreprise qui est valorisée de manière attractive (1.3x la book value) pour une belle collection de business avec un profil plutôt défensif. Cette book value ne reflétant évidemment pas la valeur réelle des entreprises non publiques. La position cash proche de de $140B offre une optionalité très intéressante si l’environnement se dégrade, et Buffett a commencé à racheter de manière massive des actions cette année.

Bollore SE
Largement discutée sur ce forum - j’avais échangé ma position dans Odet pour Bolloré en milieu d’année au vu de la réduction de la décote. La date de 2022 a été évoquée de nombreuse fois pour la simplification de la structure, mais également pour la date de l’IPO d’UMG au sein de Vivendi. Je doute juste de la stratégie de Bolloré d’utiliser l’argent récupéré sur le joyaux UMG pour lancer une campagne activiste contre Lagardère, ce qui explique la réduction de mon exposition. Pourquoi aller s’embêter dans ces batailles pour récupérer des bouts de qualité inférieure quand il pouvait racheter encore plus d’actions Vivendi avec une décote?

Exor NV
J’avais créé une file sur Exor il y a près de 5 ans et pense toujours qu’il s’agit d’un des conglomérats les plus intéressants: décoté importante sur la NAV, rachats d’action. Le mix de business est plutôt bon: du luxe avec Ferrari, PartnerRe est un des meilleurs réassureurs et devrait bénéficier d’un environnement prix plus favorable dans les prochaines années, Fiat Chrysler reste très décoté et la fusion avec PSA devrait générer beaucoup de valeur (synergies de €4B, géré par Tavares qui est pour moi le meilleur CEO de l’industrie auto aujourd’hui), et CNH Industrial. Le tout géré par John Elkann qui fait un boulot formidable.

Mastercard Inc
Valorisation élevée mais justifiée pour une entreprise de cette qualité, qui devrait continuer de bénéficier de la tendance de fond de la migration du cash vers les paiements électroniques.

Match Group Inc
L’opportunité de rentrer sur Match ne me semble plus intéressante aujourd’hui au vu de la valorisation mais elle ne me semble pas non plus excessive: le groupe a une position de quasi-monopole sur le marché des rencontres en ligne, qui bénéficie d’une croissance structurelle et cette tendance commence tout juste à se développer dans les marchés émergents.

Philip Morris International Inc.
Pas vraiment un investissement ESG, mais un des plus gros moats dans le secteur de la consommation de base. L’entreprise permet d’avoir une exposition importante aux marchés émergents. L’entreprise a énormément souffert des effets de change ces dernières années mais ces mouvements sont compliqués à prédire et pourraient évidemment se retourner un jour. Le pricing power est énorme, la transition vers les produits de tabac chauffé est très positive pour les marges, et entre un rendement sur dividende  de 6% et une croissance de l’EPS hors effets de change de 9%, on peut imaginer un retour de 15% annualisé.

IAC/Interactivecorp
Un mini-conglomérat de valeurs internet dont est issue ma position Match, gérée par des allocateurs de génie (Joey Levine / Barry Diller). Après le spin-off de Match cette année, celui de Vimeo est prévu pour 2021. Le reste étant principalement concentré sur ANGI, une marketplace de services de rénovation, et qui bénéficie d’une valorisation très raisonnable pour ceux qui croient au modèle.

Microsoft Corporation
Pas forcément bon marché, mais peut d’après moi retourner ~10% annualisé sur les prochaines années. Le moat est énorme, et parmi les MAGA c’est celle qui a le risque de régulation le plus faible.

Enlabs AB
Enlabs est le leader du jeu en ligne dans les marchés régulés des Baltiques. La valeur a doublé depuis le milieu d’année mais la valorisation reste très attractive à ~8x l’EBITDA 2021 pour un business en croissance organique de près de 20%. Le problème, c’est que l’entreprise a annoncé aujourd’hui accepter une offre de rachat à 40 SEK avec un premium de … 1%! Une blague… Je conserve pour le moment en attendant la clôture car peut-être que d’autres candidats vont se réveiller pour mettre la main sur cette pépite?

Constellation Software Inc.
Une autre de mes nouvelles positions de cette année, et que je surveille depuis maintenant 5-6 ans. Constellation Software est un roll-up de petites entreprises de logiciels, extrêmement bien gérée. Depuis 10 ans, elle a retourné 42% annualisé. Les acquisitions n’ont pas une croissance organise très importante (1%-2%), mais le prix payé fait toute la différence: le ROIC se maintient aux alentours des 30%. Tant que CSU continue à trouver des cibles intéressantes, le modèle fonctionne (et la valorisation est raisonnable, avec un FCF yield de près de 4%).

Rolls-Royce Holding PLC
Pas vraiment l’année idéale pour le traffic aérien et Rolls-Royce; le Covid est arrivé au plus mauvais moment pour Rolls-Royce, alors que 2020 devait être un tournant pour l’entreprise qui allait enfin mettre ses problèmes derrière elle et afficher un FCF de plus de £1B. Au lieu de ça, l’entreprise aura brûlé £4B de cash et fait une augmentation de capital énorme (heureusement, via émission de droits donc pas de dilution pour les actionnaires ayant remis au pot).
La crise aura été l’opportunité pour l’entreprise de réduire drastiquement sa structure de coûts, et en me basant sur les objectifs du management (d’habitude plutôt conservateur), j’estime que cette position pourrait retourner près de 30% annualisé d’ici 2024 avec la normalisation du trafic aérien mondial (malgré les incertitudes sur le retour des voyages d’affaires et le fait que Rolls est exposé exclusivement au marché des long courriers, qui devrait se rétablir plus lentement que le traffic court et moyen courrier). L’Ultrafan offre également une optionalité intéressante, puisqu’il pourrait permettre à l’entreprise de revenir sur le marché des narrow-body.

LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE
Probablement la plus belle valeur de la cote française avec Hermès… Une bonne action de fond de PEA que je conserve et prévoit de renforcer en cas de replis.

Moody’s Corporation
25x les profits pour un business sur un duopole avec S&P Global. Un superbe business qui affiche une croissance régulière de sa top-line de près de 10% par an, avec très peu de besoins de réinvestissement. Le développement des ratings ESG et des services liées aux données donnent des perspectives de croissance additionnelles. L’entreprise est évidemment dépendante du niveau de dette des entreprises, mais avec des taux d’intérêts à 0 et des forces déflationnistes je n’imagine pas vraiment de retournement de situation à ce niveau.

MEI Pharma Inc
Ma biotech dérisquée (market cap proche de la position cash, et partenariats sur ses différents traitements avec des paiements prévus qui sont un multiple de la market cap actuelle en fonction de l’atteinte des différentes milestones), en portefeuille depuis un peu plus de 3 ans. Cette année aura vu un échec en phase 3, mais il s’agissait de sa molécule la moins prometteuse.
2021 est une année pivot, avec la publication de plusieurs résultats cliniques de phase 1 et 2 - les études préliminaires sont particulièrement intéressantes en terme d’efficacité et de sécurité par rapport aux traitements existants. Potentiel de multi-bagger en cas de réussite.

Pershing Square Tontine Holdings
Largement discutée sur ce forum: le seul SPAC structuré de manière intéressante pour l’actionnaire (et pas seulement pour le sponsor), avec un montant important lui permettant de viser des entreprises auxquelles les autres SPAC n’ont pas accès; le tout avec la caution de Bill Ackman.
Je profite de la volatilité implicite pour vendre des puts et des calls, qui m’ont déjà permis de récupérer 20% de ma mise en premiums en attendant le dénouement.

Cairn Energy PLC
Ma seule exposition au secteur de l’énergie. Cairn Energy a un modèle intéressant en se concentrant principalement sur l’exploration, puis revend ensuite ses trouvailles à d’autres qui supportent le CAPEX et les coûts de production. Historiquement, le management a toujours retourné l’argent aux actionnaires via des dividendes spéciaux importants.
Cette année encore, Cairn Energy a vendu son intérêt dans un champ pétrolier au Sénégal pour $525m (en incluant le remboursement du CAPEX) et en retournera la moitié via un dividende. Par ailleurs, un tribunal a rendu son verdict sur le cas d’expropriation dont Cairn a été victime en Inde et pourrait se voir rembourser $1.2B (la market cap est actuellement de $1.6 et l’entreprise a une position cash nette).

Telecom Italia SpA Savings Shares
Pour le moment, cet investissement aura été compliqué, c’est le moins que l’on puisse dire! Même si les dividendes reçus sur les savings shares ont permis d’amortir en quasi-totalité la baisse du cours.
Toujours une des (la?) telco les moins chères d’Europe, avec un EV/EBITDA de 4x. Beaucoup d’actions ont été finalisées ou sont en cours pour réduire la dette de manière importante (revente d’une part de sa participation dans une JV de tours de télécommunication, vente d’une partie du réseau fibre à KKR, spin-off des data centres prévu pour 2021). Par ailleurs, les discussions pour la constitution d’un réseau fibre unique en Italie semblent enfin avancer avec Enel et la prochaine étape sera le spin-off du réseau. Beaucoup de catalystes à l’horizon donc pour 2021, mais cela fait près de 3 ans que ces actions doivent aboutir donc je reste très prudent!

Heico Corp
Superbe entreprise et superbe management sur laquelle je suis rentré au plus bas en mars dernier. La valorisation actuelle me semble excessive, avec un retour aux plus hauts alors que le traffic aérien va rester déprimer encore quelques années… Mais vu la taille de la position dans le portefeuille, je conserve - la crise pourrait par ailleurs offrir des opportunités d’acquisitions.

Evolution Gaming Group AB
Evolution Gaming fournit des solutions de casino live en vidéo en B2B (typiquement, des opérateurs de casino voulant offrir une expérience en ligne proche de l’expérience "réelle", sans développer de solution eux-même).
Une des rares actions que l’on peut qualifier "d’hyper croissance" dans mon portefeuille - les revenus sont en croissance de ~50% par an de manière régulière depuis 5 ans maintenant. Mais contrairement aux autres actions d’hyper croissance mentionnée ici et là, EVO est extrêmement profitable: marge opérationnelle de plus de 50%, ROIC de 60-70%! A priori, le moat est prouvé. A comparer avec toutes les autres entreprises de ce type, bien souvent en perte et valorisées avec des multiples des ventes 2x plus élevés qu’Evolution Gaming…
L’entreprise est donc valorisée à ~40x les profits, ce qui reste raisonnable même si la croissance décélère dans les prochaines années.

Restaurant Brands International Inc
Une bonne collections de concepts de franchise de restaurants (Burger King, Popeye’s) et de café (Tim Hortons). Tim Hortons représente 50% de l’EBITDA et a souffert ces dernières années, mais si l’on en croit le management le plus dur est derrière eux. En tout cas, la valorisation en tient compte.
Pour le reste, entre la croissance des SSS de 2-3% et l’ouverture de nouveaux restaurants, on devrait obtenir une croissance des revenus de 7-9% par an post-Covid.

Twitter Inc
Un réseau social incroyablement puissant et incroyablement mal géré. L’arrivée de Silver Lake et Elliott a évidemment changé la donne - l’action a très bien performé ces derniers temps mais j’estime qu’on arrive à la fair value, sans tenir compte des énormes progrès qui peuvent être faits (et en cours) sur la technologie d’achats/livraison de publicité et sur le business model.

Fiserv Inc
Une entreprise de paiement dont on entend pas parler… Et pourtant, pour un peu plus de 20x les profits on peut acquérir cette entreprise sur laquelle on pourrait avoir une croissance de l’EPS de 15-20% par an sur les 5 prochaines années.
Tout le monde s’affole sur Square, dont la capitalisation dépasse celle de Fiserv, alors que Fiserv offre Clover, une solution similaire qui est en train de largement dominer Square aux Etats-Unis pour chez les SMB, et qui ne représente qu’une petite partie de l’écosystème Fiserv.

Clearpoint Neuro Inc
Une petite medtech, qui se paie cher par rapport aux résultats actuels; mais qui pourrait voir son TAM exploser - sa solution est impliquée dans ~30 essais cliniques. Evidemment cela reste spéculatif à ce stade, d’où la taille limitée de ma position.

Liberty TripAdvisor Holdings A
Exposition à TripAdvisor avec du levier - j’ai déjà donné ma vision sur TripAdvisor; ma thèse reste sensiblement la même et cela devient également un "reopening play".

Q1 2021

Mon portefeuille affiche une performance de +14.8% de la valeur de part à date sur 2021, contre 4.7% pour le MSCI ACWI. Une performance satisfaisante, d’autant qu’elle a été atteinte en maintenant une position cash de près de 10% sur le trimestre.

Conformément à ma stratégie, mes positions les plus importantes ont peu évolué. Elles ont en effet vocation a être conservée sur le long terme, et apportent une base solide qui nécessite une maintenance minimale. Le temps dégagé est ainsi consacré au deuxième pilier: valeurs plus orientées value, situations spéciales, … L’objectif ici est de trouver des valeurs dont le TRI a le potentiel d’être bien plus élevé que la base constituée par le premier pilier (qui j’estime doit pouvoir composer entre +8% et +15% par an selon les valeurs).

La gestion de ce 2ème pilier est beaucoup plus active, et j’ai procédé à pas mal de mouvements pendant le trimestre. Exit donc Lockheed Martin, Restaurant Brands International, Fiserv, et un aller-retour sur Merck. Apparaissent désormais en portefeuille Pollard Banknote, Delta Apparel et Rafael Holdings. Cette dernière est une valeur que j’avais regardé rapidement il y a quelques années - à l’époque, la thèse était d’acheter au prix de l’immobilier détenu en propre et d’avoir gratuitement ses intérêts dans des biotechs; et je suis tombé sur des nouvelles intéressantes qui m’ont poussé à l’achat pour diversifier ma position dans MEI Pharma (que j’ai donc réduit). Malgré l’augmentation du cours, les catalyseurs sont en effet plus sûr et plus proches. Sa molécule phare affiche des résultats prometteurs, a reçu une désignation "Fast Track" de la FDA, et l’entreprise vient d’annoncer l’arrivée d’un dirigeant en oncologie de chez Novartis comme CEO, alors que la phase 3 est déjà bien avancée. Les développements sont donc très positifs; et si le traitement est mis sur le marché la valeur a un potentiel multi-bagger, sans parler du reste de la pipeline. Evidemment, cela reste une position très risquée malgré les signaux positifs, mais cette valeur a le mérite d’avoir d’autres actifs qui permettent de protéger en partie le downside.

Une position importante a tout de même disparu du portefeuille: l’offre de rachat sur Enlabs évoquée dans mon précédent message a été remontée de 40 SEK à 53 SEK (60% au dessus de mon PRU après mes achats de l’été dernier) et l’offre a été acceptée par les actionnaires. Un beau retour même si j’aurais aimé garder cette entreprise plus longtemps, d’autant que je détenais cette valeur en PEA et que je trouve peu d’opportunités pour cette enveloppe (le Brexit n’aidant évidemment pas).

J’ai aussi profité de la débâcle récente sur l’univers des SPAC pour y conserver une partie de ma position cash, beaucoup de SPACs étant revenus au niveau de leur trust. L’objectif ici est de rentrer sur des SPACs n’ayant toujours pas annoncé de deal, cotant au niveau du trust, et lancés par de bons sponsors (pour le moment, j’ai choisi Trebia Acquisition Corp et Khosla Ventures Acquisition). Le raisonnement est simple: cela me permet de conserver du cash sans risque, mais de bénéficier d’une optionalité gratuite. En achetant au trust, je n’ai pas de risque de perte (peu de chance que l’action s’échange significativement et pour une période prolongée sous le trust; si un deal est annoncé, je peux voter contre et récupérer ma mise). Dans l’autre sens, si le marché devient plus enthousiaste sur ces véhicules (avec ou sans deal annoncé), je gagnerai de l’argent.

Je poursuis également ma stratégie sur la vente de puts et calls couverts, mise en place fin 2019. J’avais en effet commencé à utiliser les options pour booster un peu le retour de mon portefeuille (qui j’estime me permet d’ajouter ~1 point de performance par an en ayant une gestion très prudente). Typiquement, le sweet spot pour moi ici est la vente d’option avec une échéance entre 3 et 6 semaines, et un strike situé à 10% à 20% du cours actuel.
D’abord avec PSTH puis la saga GameStop, j’ai ajouté une deuxième corde à mon arc sur les options: profiter d’éléments techniques qui résultent dans des IV très élevées, et des primes juteuses pour un risque très limité. J’ai ainsi pu générer l’équivalent de près de 2 mois de salaire (et un peu plus d’un point de performance) via la vente de put GameStop pendant le squeeze de fin janvier, à des strikes entre $0.5 et $10, et dont une bonne partie a déjà expiré en dehors de la monnaie. Je regrette évidemment de ne pas avoir eu la main plus lourde, mais mon exposition notionnelle était tout de même montée à 50 kEUR.

Pour finir, comme je l’avais évoqué dans mon précédent message, j’avais décidé de mettre en place une stratégie de couverture afin de protéger mon portefeuille en cas de replis des marchés. Les signaux d’alerte sur les différentes bulles étant passés au rouge, j’en ai profité pour acheter des puts sur l’ETF ARK Innovation, Plug Power, et Tesla (pour un peu moins d’1% du portefeuille). J’ai aujourd’hui débouclé ces hedges avec une plus value globale de près de +100% en quelques semaines. Il ne faut pas être trop gourmand; même si d’un autre côté le potentiel de baisse est encore assez énorme sur les valeurs de ce type, et j’hésite à me repositionner (j’ai malheureusement laissé passer GSX, sur lequel j’avais envisagé l’achat de puts il y a 2 ou 3 semaines aux alentours de $80, et qui cote désormais sous les $35). Je n’exclue évidemment pas d’y revenir dans les jours à venir, certaines de ces valeurs ayant bien rebondi cette dernière semaine.
J’avais longuement évoqué sur ce forum ma vision sur l’état de la bulle. Aujourd’hui, je ferais le pari que le pic de cette bulle est déjà derrière nous (car comme toujours, on ne pourra dire que c’était une bulle et évaluer son pic que rétrospectivement). Cela passe presque inaperçu, mais voici l’évolution de certaines valeurs qui sont dans ma "bubble watchlist" par rapport à leur plus haut:

SaaS, Services & E-Commerce
- Snowflake -41%
- Crowdstrike -25%
- Peloton -33%
- DocuSign -24%
- Zoom -43%
- FuboTV -64%
- Shopify -25%
- Sea Limited -20%
- MercadoLibre -22%
- Goodrx -32%
- Cloudflare -25%
- Okta -24%
- The Trade Desk: -33%
- Opendoor: -41%
- Fastly: -48%

EV & "valeurs vertes"
- Tesla -24%
- Blink Charging -32%
- Nikola -83%
- Arcimoto -64%
- Nio -38%
- Plug Power -51%
- Lordstown -62%
- Lucid -60%
- BYD -37%
- Geely -39%
- Xpeng -49%

ETFs
- ARKK -23%
- ARKG -21%

Comme quoi, le "cours de la bouse" ne monte pas jusqu’au ciel! Comme toujours dans une bulle, ceux qui sont rentrés tôt sont toujours largement positifs - bravo à eux! Mais si l’on regarde en terme de flux, je parierais que la grande majorité des "investisseurs" dans ces valeurs sont aujourd’hui dans le rouge (je sais par exemple que c’est le cas pour ARKK; je suppose que c’est aussi vrai pour une grande partie de ces autres valeurs).

EDIT: le panier ci-dessus est constitué d’une grosse partie des multi-baggers à la mode et sur lesquels certains investisseurs se sont jetés, parfois très loin des plus bas de mars, sous prétexte de "nouveau paradigme". Mon avis est que globalement les niveaux de valorisation sont très élevées dans ce groupe, et reflètent des perspectives très optimistes. Il y a de tout: certaines sont des entreprises magnifiques (mais l’investissement est similaire à un système de pari mutuel), d’autres de probables fraudes. Idem sur les valorisations, où certaines de ces entreprises peuvent évidemment justifier leur niveau actuel si l’avenir qu’implique leur valorisation se matérialise!

PORTEFEUILLE AU 31/03/2021:

Alphabet Inc Class A ___________________8.1%
Berkshire Hathaway Inc. Class B ________6.5%
Bollore SE _____________________________6.4%
Amazon.com, Inc. _______________________5.9%
Exor NV ________________________________5.1%
Mastercard Inc _________________________4.7%
Pershing Square Tontine Holdings _______4.7%
IAC/Interactivecorp ____________________4.1%
Match Group Inc ________________________3.6%
Microsoft Corporation __________________3.4%
S&P Global Inc _________________________3.1%
Constellation Software Inc. ____________2.8%
Philip Morris International Inc. _______2.8%
Pollard Banknote Ltd ___________________2.6%
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____2.5%
Rolls-Royce Holding PLC ________________2.4%
Evolution Gaming Group AB ______________2.3%
Moody's Corporation ____________________2.3%
MEI Pharma Inc _________________________2.2%
Nintendo _______________________________2.0%
Telecom Italia SpA Savings Shares ______1.9%
Liberty TripAdvisor Holdings A _________1.7%
Heico Corp _____________________________1.6%
British American Tobacco PLC ___________1.4%
Rafael Holdings Inc ____________________1.4%
Clearpoint Neuro Inc ___________________1.3%
Cairn Energy PLC _______________________1.2%
Delta Apparel, Inc. ____________________1.1%
Twitter Inc ____________________________0.8%        
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Cash & Equivalents _____________________9.8%

Dernière modification par SirConstance (02/04/2021 09h44)

Effectivement, je me suis séparé de ma ligne Estée Lauder. C’est une très belle société que je préfère toujours à L’Oreal, mais dans l’environnement actuel je préfère éviter de trop m’exposer aux sociétés dont les multiples ont largement bénéficié de la baisse récente des taux et qui pourraient souffrir fortement si ceux-ci étaient amenés à remonter.

EL s’échange à un FCF yield de 2.5%. Si au cours des 5 prochaines années la société croît son FCF de 15%/an mais que son exit yield est à 3.5% (dans la moyenne de la période 2013-2020), on aurait un retour annualisé de moins de 9%.

C’est à mon goût trop faible compte tenu des différents risques que j’observe: (1) forte dépendance à la Chine pour sa croissance, et (2) impression (peut-être fausse) que le marché de la cosmétique prend doucement la même direction que celui des FMCG et dont ont souffert les Procter & Gamble and co. : essor des grandes chaines de distribution, montée en puissance des marques indépendantes via le E-Commerce/Instagram, et fort développement et mise en avant des MDD (il suffit de passer chez Sephora pour le constater).

Vous aviez raison sur tout.

Si vous voulez rigoler, allez voir le cours de fuboTV, dont une file avait été initiée sur nos forums.

Et le pire, c’est qu’il n’y avait absolument aucune surprise dans tout ça, ce type de bulles, c’est du vu, revu, et déjà revu.

Ici cela a été accentué par les banques centrales, les chèques donnés aux américains, les zéros sociaux, et les courtiers bourse qui permettent de passer des ordres gratuitement.

Par contre, qu’on se rassure, les initiés, banques d’affaires et gérants de fonds (comme Cathie Wood) s’en sont mis plein les poches, comme à chaque fois…

Sur nos forums, pour ceux qui se souviennent, plusieurs "ténors" ont joué au jeu de la bulle…

Il faut se souvenir des messages de Lopazz et des dizaines de points de réputation pour donner des listes de valeurs toutes + pourries les unes que les autres, mais avec un momentum élevé.

Et ensuite, disparition !

Pour le moment, pas de changement majeur à la stratégie. La guerre en Ukraine ne fait qu’augmenter le risque de stagflation que l’on peut voir venir depuis un moment - ce qui n’a fait que renforcer ma conviction d’être surexposé au secteur des matières premières (plus particulièrement l’énergie), et short sur les entreprises technologiques non profitables. Pour le moment, c’est payant: à cet instant, mon CTO est en hausse de +26.2% sur l’année (comparé à -13.2% pour le S&P 500). Mes positions longues ont eu une contribution de ~18 points à la performance, ~8 points venant donc des shorts.

Les aficionados des "valeurs de croissances de qualité à n’importe quel prix" n’auront par ailleurs pas manqué de remarquer que l’énergie est le seul secteur US significativement dans le vert à date: +49% YTD. Après une année 2021 déjà exceptionnelle, ça pourrait donc être de nouveau le secteur gagnant en 2022. D’ailleurs, le secteur de l’énergie (XLE) superforme le Nasdaq depuis les niveaux pré-Covid. La fameuse transformation digitale, qui a bénéficié à fond des différents confinements, se fait donc battre par le secteur sale et ringard du charbon et du pétrole!

Mon portefeuille passe donc la tempête dans le plus grand des calmes; en apparence seulement car je me demande si nous ne sommes pas entrés dans un long bear market du type 2000-2002 ou 2007-2009 - pour le moment, ça y ressemble en tout cas drôlement. Mes positions historiques sur les valeurs de croissance sont hedgées; et je reste long sur le secteur de l’énergie + matières premières à hauteur de 25% du portefeuille. Je réfléchis à la suite… Et ne manquerai pas de partager un rapport complet du portefeuille à la mi-année!

Chers amis,

Arrêtez de vous écharper, on se croirait sur Jeuxvideo.com.
Unissons nos forces et mettons nos égos de côté, car notre seul ennemi, c’est le marché.
Il y a plein de résultats de sociétés à analyser, Tesla, Netflix, BESI, ASM, Sartorius….
J’aime autant Lopaz que Siconstance pour la qualité de leurs analyses, et cela me peine de voir de telles scènes de ménage. Alors faites la paix, serrez-vous la main et faisons en sorte que ce forum reste un espace de partage convivial et de qualité.