Matson : spin off d'Alexander et Baldwin

Comme promis dans le message précédent, voici quelques éléments de mon analyse de Matson.

Matson cote à la bourse d’Hawaï. L’entreprise compte plusieurs activités différentes : le transport maritime, la logistique, et une participation minoritaire de 35% dans SSA Terminals. Regardons chacune de plus près.

Transport maritime

Matson est le plus grand transporteur de containers et de voitures sur la côté Ouest des USA, avec 67% de parts de marché. La compagnie travaille aussi en Océanie et en Asie. Côté transport de containers, il n’y a qu’un concurrent, Horizon Lines, qui est mal en point à la suite de la crise et, côté voitures, le concurrent est Pasha Hawaii Transport Lines. Le positionnement de Matson est donc idéal dans ce créneau. En Asie/Pacifique, il y a plus de concurrence.

Ce qui m’a plu dans Matson, c’est son leadership sur Hawai et quelques perspectives de croissance intéressantes : en effet, il est prévu de développer des infrastructures à Hawaï, notamment des voies ferrées (Honolulu Rail Transit Project - Official Site), et probablement d’autres, tels que des centres touristiques car ce secteur de l’économie Hawaïenne est en forte croissance. Qui dit projets d’infrastructures dit nécessité de faire venir les matériaux nécessaires des US, et donc faire appel aux services de Matson.

En attendant cette croissance, Matson promet dans son Form 10 de nous balancer du dividende : entre 50 et 70 cents par action. C’est parti pour être 60 cents, d’après le premier dividende versé.

En regardant l’EBITDA depuis 2005, une moyenne de 140 millions pour le business ne semble pas déraisonnable. Je suppose un multiple d’EV/EBITDA de 8,5 (parce que des transporteurs comparables s’échangent entre 8 et 10 fois l’EBITDA)  pour obtenir une valorisation d’environ 1,2 milliards.

Logistique

Matson Logistics est dans le top 10 des courtiers de frêt aux US. La division a généré un EBIDTA de 8,2 millions en 2011 et sa moyenne depuis 2005 est plutôt autour de 16 millions. Ce business a un CAPEX plus réduit que le transport maritime, et mériterait a priori un multiple EV/EBITDA plus important. Nous allons nous montrer conservateurs et prendre 10 fois le dernier EBITDA pour arriver à une 82 millions d’EV.

Participation SSA Terminals

On a ici une Joint Venture entre Matson et SSA Marine. Matson a 35% des parts.
SSA Terminals possède 6 terminaux et fournit divers services manutentionnaires à Matson et plusieurs autres transporteurs maritimes. Cette activité a rapporté à Matson 8,6 millions en 2011 et 10,6 millions en moyenne sur 7 ans. Ce type de compagnies s’échangent en moyenne à 20 fois les bénéfices. Prenons un multiple de 15 fois. Nous tombons sur une estimation de 150 millions.

Conclusion

La somme des parties nous fait environ 1,43 milliards d’EV. L’EV attribuée à l’entreprise par le marché est supérieure à ce chiffre aujourd’hui (1,6 milliards de mémoire). Ainsi, Matson ne me paraît pas particulièrement attirante au prix actuel. Aurais-je loupé quelque chose ?

J’ai pris l’habitude de ne pas regarder les résultats trimestriels trop souvent pour avoir une vue long terme, mais, en l’occurence, vous avez très bien fait de m’y faire penser !

Les pertes sont liées au coûts de consulting pour la partie spin-off (car aux US, ils prennent des consultants pour bien structurer leurs spin-offs de manière intelligente et surtout tax-free, pas comme Carrefour qui fait payer des impôts aux actionnaires pour le spin-off de Dia) ainsi qu’à une revalorisation de 2 projets de développement en Californie. Concrètement, cela veut dire qu’AB ne veut plus développer ces projets et les laisse en l’état, en enlevant toute estimation de valeur ajoutée. Je ne trouve pas ces infos particulièrement utiles pour le moment : ce n’est qu’un trimestre.

Par contre, il y a une info à un (ou deux) milliard(s) de dollars dans le lot pour laquelle je vous suis extrêmement reconnaissant :

résultats du Q2 a écrit :

In June, a binding contract was entered into for the sale of 286 acres of non-core agricultural land for $8.3 million, or roughly $29,000 per acre. The sale closed on July 26 and will be reflected in third quarter results. The buyer will continue to employ the land in agriculture.

Une terre arable a été vendue au prix de 29 000$ l’acre… Avec mes hypothèses à 3000-6000 $ l’acre, j’ai l’air ultra conservateur ! Il semblerait que j’ai largement sous-estimé la valeur des terres d’AB. Elles pourraient bien à elles seules valoir 1 ou 2 milliards de dollars sans problèmes,… soit une EV à deux ou trois fois l’actuelle… Intéressant…

D’accord avec vous pour modérer un peu l’enthousiasme.

Je suis loin d’être spécialiste du secteur à la base, et surtout pas à Hawaii : c’est pourquoi j’ai pris "des prix bas sortis d’un chapeau". Toutefois, on a tout de même 58 000 acres sur un total de 87 000 qui sont arables, ce qui me fait penser que ces 58 000 acres des propriétés arables sont plus proche de 29 000 $ l’acre que de 3000 $ l’acre (qui me semble être plus un prix de terrain non constructible et non arable paumé en plein désert démographique français).

J’ai cru comprendre que le portefeuille d’AB est réputé comme étant haut de gamme dans la région, mais je n’ai vraiment pas les compétences pour affirmer ou contredire cela. Toutefois, quand on paie 0 pour les terres, 3000 ou 30000$ l’accre sont tous deux des prix tout à fait convenables a priori…

Par ailleurs, il m’arrive de louper des trucs qui peuvent sembler évident à quelqu’un d’extérieur comme vous, et il ne faut surtout pas hésiter à me le dire : comme j’analyse des centaines de sociétés sans utiliser de screeners (on peut toujours rêver pour trouver AB avec un screener d’ailleurs) et que l’analyse prend un certain temps, je ne peux pas suivre chaque résultat trimestriel du millier d’entreprises qui m’ont intéressé pour mettre à jour mon analyse de chacune à chaque trimestre. Si j’arrive à le faire annuellement, c’est déjà bien aujourd’hui. J’essaie de m’améliorer avec le temps, ça va peut être venir un jour :-).

Dernière modification par sergio8000 (28/08/2012 21h53)

Bonjour bajb,

Si vous êtes investisseur lambda à Wall Street et que vous voyez des bénéfices inexistants (je rappelle que le bénéfice, pour une foncière côtée, ne signifie pas grand chose, il faut regarder d’autres indicateurs, et dans mon analyse, vous noterez que j’ai pris le NOPAT, au lieu du bénéfice), et que vos terrains n’ont pas été pleinement monétisés parce que le business combiné avait d’autres priorités, alors vous comprendrez que la valeur est complètement cachée aux yeux de l’investisseur "qui ne cherche pas à comprendre". Vous voyez, sans les bonnes années, un PE de 25 ou 30, pour un business qui n’a rien de sexy : qu’allez-vous faire ? Passer bien entendu !

D’ailleurs, vous noterez que Xan écrit dans son post qu’ils sont en perte sur la partie real-estate, or, en réalité, ils font du profit.

Le dossier est loin d’être évident, j’espère que vous vous en rendez mieux compte maintenant. C’est peut être que ma façon de présenter ce dossier fait que la thèse a l’air hyper limpide et que l’analyse a l’air hyper simple… je ne sais pas, mais l’objectif ici n’est pas de me jeter des fleurs. J’ai passé plusieurs semaines à étudier les opérations d’ALEX sur un nombre d’années étendu avant de comprendre à peu près de quoi il retourne et le présenter ainsi (vous voyez donc que je suis loin d’être un génie qui comprend tout de suite :-)). Connaissez-vous beaucoup d’autres personnes qui vont "perdre autant de temps" sur un tel dossier, alors que l’EPS vous dit "c’est pas la peine, ça a l’air nul", et qu’aucun screener ne voit ce business, et que la book value ne veut rien dire, parce que beaucoup d’actifs sont cachés ?

Est-ce que les possibles sources d’inefficience des marchés sur cette valeur est plus claire ainsi ?
Si vous voulez plus de précisions ou si je n’ai pas été clair, n’hésitez pas à me demander. Votre question est tout sauf naïve.