Cominar : immobilier commercial à Montréal et au Canada

J’ai épluché les rapports trimestriels de Cominar depuis 2012.
Le tableau ci-dessous récapitule les informations les plus importantes que j’en ai extraites.



Ci-dessous une description de certains champs.

NAV: Les fonds propres.  Les actifs immobiliers étant comptabilisés en fair value je pense que c’est la bonne approximation de la NAV.
Operating revenues: "top line" du P&L (les loyers perçus)
Finance charges: La charge d’intérêt du trimestre.
Debt ratio: La rapport à la fin du trimestre entre l’ensemble des dettes et la totalité de l’actif du bilan.
Debt average: Une estimation de la dette moyenne sur le trimestre. ex pour Q1: 0.5 x (Dette 31/12 + Dette 31/03)
Property: Le montant auquel est valorisé l’ensemble des actifs immobiliers au bilan.
Rental yield: 4 x Operating revenues / Property.  Je pense que ce ratio prend implicitement en compte le taux de vacances qui n’a donc pas besoin d’être indiqué.
Payout: Distribution / Recurring AFFO
Interest rate: 4 x Finance charges / Debt average.  Ce n’est pas le taux auquel la compagnie est endettée mais j’utilise cette approximation par simplicité.

Le fichier excel complet est disponible sur demande en mp.  Un fichier similaire devrait être disponible prochainement pour anciennement Dundee Internaional.

update Q2 2014

Dernière modification par Narzould (08/08/2014 08h46)

Effectivement, l’arrêt du DRIP était courageux, mais la marge de manœuvre est faible. Le dividende n’est plus couvert sur le trimestre, mais le management évoque un effet saisonnier.

Cominar a écrit :

Pour le trimestre terminé le 31 mars 2016, les flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation n’ont pas suffi à financer les distributions en espèces aux porteurs de parts, principalement en raison du caractère saisonnier de certains déboursés, dont notamment les taxes foncières. Sur une base annuelle, les flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation ont toujours été suffisants pour financer les distributions en espèces aux porteurs de parts.

D’ailleurs, cet effet saisonnier se retrouve bien au 31 mars 2015 :

Edit : un rapide calcul à partir de ces données m’amène à extrapoler un effet saisonnier de l’ordre 6,8%. Ce qui conduirait à un payout ratio de 98,5% en base annuelle. Toutes choses égales par ailleurs bien entendu.

Toutefois, l’inquiétant payout ratio de 105% sur le trimestre est avant tout dû à la baisse de 7% de l’AFFO / part sur un an. Comme annoncé, des rachats d’actions doivent venir compenser cette baisse.

Cominar a écrit :

Pour contrer la diminution attribuable aux dispositions d’immeubles productifs de revenu, Cominar a racheté un total de 2 717 396 parts en vertu du programme de rachat dans le cours normal des activités au cours du trimestre. Le plein effet de ces rachats de parts se fera sentir au cours des périodes subséquentes au présent trimestre

Il n’y a qu’à espérer que Cominar ait les moyens de poursuivre ces rachats… et que le cours ne rejoigne pas trop vite la NAV !

Dernière modification par PierreQuiroule (06/05/2016 00h55)

Bonjour,
Bon, je prends le risque d’emetre un avis tranche quelques jours seulement avant la publication des chiffres du Q1. J’ai revu en detail les etats financiers jusqu’au Q4 2016 et le dernier conf call de Dallaire.

Cote bilan, la phase de "financial engineering" est pratiquement bouclee, a commencer par le programme de vente d’actifs, l’AK l’ete dernier (tres dilutive soit dit en passant), pas de plan d’acquisitions futures majeures, le focus en terme de croissance est la livraison des immeubles en developpement - ce qui est bcp plus createur de valeur que des acquisitions historiquement surpayees et pas si bien gerees - ex. portefeuille GE / exposition au marche de Toronto. A priori peu de risque de se faire "rincer" par une nouvelle AK dilutive.

Les ratios de credit sont tendus, on devrait approcher 10x EBITDA fin 2017, puis redescendre a mesure que les nouveaux leases signes generent des loyers.  Notre principal risque donc reside ds une coupe possible du dividende (rien de nouveau ici, bon nombre de forumeurs ont deja evoque le payout ratio tendu). Cote valo, je ne suis pas certain que de nouvelles provisions / impairment ne soient necessaires sur le portefeuille de Calgary / Alberta, mais l’exposition est assez faible.

Au final, le management se reconcentre sur:
(1) le leasing, leasing, leasing: c’est par la remontee du t% d’occupation vers 94 a 94.5% que le salut peut arriver. Au vu des progres realises sur la vacance retail liee aux emplacements Target Canada (il en reste 20% a placer), c’est en reduisant la vacance des bureaux que pourrait venir notre upside, les actifs industriels & entrepots apportant deja excellente performance et bonne visibilite/ stabilite des CFs. Une meilleure vacance ameliorerait les ratios de credit et de div payout
(2) les developpements/ la promotion a valeur ajoutee (Bouvier, St Martin / Laval, Chaudiere-Duplessis, puis Levis a plus long terme). Une fois livres et loues, ce sont des revenus locatifs complementaires et peut-etre une reevaluation positive de l’actif

Je pense que Dallaire peut effectuer le redressement operationnel ci-dessus.
Financierement, a 14 CAD, on beneficie de 30% de decote sur la NAV, cela compensant les 2 risques majeurs a mes yeux: coupe du dividende et write-off sur le portefeuille en Alberta. Le rendement "spot" se monte a 10.5% et j’estime qu’il baisserait a environ 7% en cas de coupe du dividende.
Je pense que c’est une belle histoire de "recovery" a tenter sur les 18-24 prochains mois. J’ai repris une bonne louche de Cominar recemment.

Quels sont vos avis?

Cdt - S.T.

Discl. Long action Cominar

Dernière modification par SerialTrader (04/05/2017 06h22)

Alexis92 a écrit :

A contrario nous avons une legere crise de confiance dans le management car il maintient le DRIP ce qui peut diluer de 0,3% l’ensemble des actionnaires potentiellement, en réalité c’est bien moins car pas tous n’utilisent ce programme.
Je ne comprend pas que ceux qui étaient acheteurs avant ne le soit plus maintenant. Perso je n’étais pas acheteur à l’époque je le suis maintenant et le fait que la distribution soit supérieur au cash généré ne me gene pas au pire je participerais à une AK

Je vais juste rappeler une dernière fois pourquoi je prends ma perte sur l’action, non par prosélytisme ou par biais d’auto-conviction (du moins j’espère !), mais pour répondre à la "caricature" qu’a fait Alexis dans son message (oserais-je dire, fidèle à lui-même ?).

1) L’AFFO par action s’est complètement écroulé, après avoir stagné pendant les années "fastes" :



2) Le management a une stratégie d’allocation du capital incohérente :

Rappelons qu’il a vendu des immeubles fin 2015 non pas pour se désendetter mais pour racheter des actions ; avant quelques mois plus tard d’émettre des titres à un cours moins élevé que les rachats pour éviter une dégradation de sa notation en junk. Dans le même esprit, le DRIP avait été arrêté quand le cours de l’action était plus élevé qu’aujourd’hui (à la même époque que les rachats d’actions) car le management avait conscience et indiquait qu’il était trop dilutif. Mais après, l’AK, le DRIP a été remis en route. Entre temps, non seulement le cours de bourse est plus bas, mais le DRIP est plus important car le dividende est encore plus élevé à proportion de l’AFFO.

Si quelqu’un voit une cohérence là-dedans, qu’il me l’explique. Notons que le management n’a pas semblé capable d’anticiper l’éventuelle dégradation de la note de sa dette et déjà c’était un très mauvais signal.

3) L’endettement reste élevé à 52% des biens immobiliers

Endettement élevé, contexte de hausse des taux, AFFO très au-dessus du dividende : une nouvelle augmentation de capital n’est pas à exclure.

Auquel cas, non seulement cela ferait encore plus de parts auxquels il faudrait octroyer le dividende et  partager l’AFFO (voyez les dégâts de l’augmentation de capital de l’année dernière) et d’autre part, ferait mécaniquement converger l’ANR par action vers le cours de bourse.

Ce n’est donc en rien neutre.

-

Donc pour répondre à Alexis, la situation est différente aujourd’hui de 2013, 2014 ou 2015. Un AFFO à 0,29 ou à 0,39 quand le dividende est à 0,36 ; ce n’est pas tout à fait la même chose…

J’ai conservé mes titres Dream Office qui a priori était dans une situation pire avant un écroulement de sa NAV à cause des immeubles en Alberta. Mais le management fait ce qu’il faut.

Cominar, je n’ai aucune idée de ce qui leur passe par la tête et cela me gêne.

Mevo a écrit :

Après cette introduction, allons-y: IH est enfermé dans son idée (je dirais presque: comme d’habitude) sur Cominar et ressasse les mêmes éléments encore et encore. Il empile surtout les inepties. On est là au niveau des "shorteurs qui shortent à $10 pour racheter à $1 et qui font 10 fois leur mise" qu’IH avait écrit sur la file de Sears (ce que bizarrement je n’arrive pas à retrouver, mais sans doute n’est-ce que moi qui suis un manchot avec la fonction recherche)

Comme pour Parisien, je me réjouis Mevo que votre re-re-re-retour se cristallise sur ma personne.

Le message que vous cherchez (sous-entendant au passage, fidèle à vous-même, que je l’ai effacé) est ici.

Mevo a écrit :

Le DRIP ne "détruit" rien du tout et le DRIP n’est aucunement un problème.
Le DRIP ne change rien, et lui préférer une baisse du dividende ne change rien non plus (à un détail près, mais qui n’est pas du fait de Cominar, et ils n’ont pas trop le choix).
Et dans tous les cas, rien de tout ça ne change quoi que ce soit pour la société elle-même, même le détail précédent, c’est en fait même le contraire. Elle n’est certainement pas "plombée" ou "auto-sabotagée".
Là, vous allez peut-être me dire: Oui, mais "par action". Même là ça n’est pas juste.

J’ai beau relire trois fois ce passage, je le comprends pas. Je me demande même si vous-même comprenez ce que vous écrivez, obnubilé dans votre rancoeur et votre volonté de vous positionner en opposition avec moi.

L’émission de nouvelles actions à un cours inférieur à la NAV d’une société détruit de la valeur, c’est juste factuel.

Le management de Cominar ne dit d’ailleurs pas autre chose dans le communiqué de presse de début 2016 qui annonçait la suspension du DRIP (alors même que le cours de bourse de Cominar était plus élevé que ce qu’il n’est aujourd’hui) :

Communiqué de presse officiel de Cominar en 2016 a écrit :

“We believe that the market value of our units does not reflect the intrinsic value of the REIT, and that continuing purchases under the normal course issuer bid, and suspending the distribution reinvestment plan, which currently offsets the benefits generated by purchases made under the normal course issuer bid, is in the best interests of the REIT and its unitholders” said Michel Dallaire, President and Chief Executive Officer of Cominar. “The suspension of the distribution reinvestment plan until further notice in no way affects our monthly cash distribution which remains sound and stable” added Mr. Dallaire.

Source : https://www.cominar.com/ENGLISH/Documen … 1_16EN.pdf

Mevo a écrit :

Déontologie: Long (récent) COMINAR, pas de relation de près ou de loin avec le management.

Je me réjouis également que mes cessions de titres soient prétextes à vos investissements, à vous-même ou à Alexis. Il ne manque plus que Parisien : mais lui sera sans doute plus malin et attendra au moins que le cours de Cominar ait remonté (si cela arrive) avant de dire qu’il avait acheté au moment où j’ai vendu !

Humour à part, à la différence d’un certain nombre de personnes sur ce forum, en ce qui me concerne, je me réjouis du succès d’autrui et souhaite vivement que la situation s’améliore pour Cominar, Sears, Tesco, ou que sais-je et leur cours de bourse avec.

J’accepte aussi volontiers les échanges constructifs et la critique quand elle a du fond. Par contre, si c’est uniquement pour se positionner en opposition avec moi et haranguer les foules, bof, bof.

Je me permet de copier ici un article relatif au passage par une agence de notation de la dette de Cominar de IG a HY

les affaires a écrit :

Tensions chez Cominar: DBRS veut une coupe de 66% du dividende

Les tensions sont vives chez Cominar alors que l’agence de notation DBRS vient de retirer le statut «investissement» à la dette de la société et souhaiterait la voir abaisser davantage son dividende. La direction est en parallèle hantée par une récente déclaration et doit répondre au mécontentement de certains gestionnaires.

Cominar, le joyau québécois de l’immobilier, a annoncé la semaine dernière qu’elle abaissait sa distribution de 22% et suspendait temporairement son régime de réinvestissement de la distribution.

La mesure n’a néanmoins pas empêché la firme de notation DBRS d’abaisser sa cote de crédit de BBB (low) à BB (high) vendredi matin. Ce faisant, la dette de Cominar perd sa qualité «investissement» et est dégradée au statut de pacotille (junk bonds). La mesure ne devrait pas entraîner de problème de refinancement, mais elle signifie que l’entreprise ne pourra plus émettre de nouvelles débentures sans donner d’immeubles en garantie.

«La décote reflète des ratios d’endettement élevés sans qu’il y ait de visibilité quant à une possible amélioration, à moins d’une émissions d’actions ou d’une coupe supplémentaire du dividende», écrit DBRS.

La maison est d’avis qu’une coupe du dividende d’au moins 66,67% aurait été nécessaire pour permettre à la société d’atteindre les ratios de dette plus convenables que recherche l’agence de notation sur un horizon de 12 à 18 mois.

Cominar a annoncé jeudi dernier qu’elle ramenait sa distribution de 1,47$ par unité à 1,14$ par unité. Une coupe 66% de la distribution ferait passer celle-ci à 0,49$. Elle n’offrirait plus qu’un rendement sur le cours de l’unité (action) de 3,9% (contre 9% actuellement).

Sur la nouvelle de la décote, le titre de Cominar a perdu 0,61$ (4,7%) pour fermer à 12,41$.

DBRS estime que la coupe de 22% annoncée par la direction ne fait que compenser la suspension temporaire du programme de réinvestissement de la distribution. Ce programme permettait aux détenteurs de parts inscrits d’acheter automatiquement des unités avec leur distribution, avec un rabais de 3% (ce qui entraînait une injection d’argent dans l’entreprise).

Le 12 août 2016, DBRS avait prévenu qu’elle pourrait décoter la dette de la fiducie immobilière si elle ne parvenait pas à ramener son niveau d’endettement à un niveau identique à celui qu’elle affichait avant l’acquisition d’un important portefeuille d’immeubles d’Ivanhoé-Cambridge à la fin de 2015. Survenue au prix de 1,5 G$, cette acquisition comprenait une dizaine de propriétés dont le Mail Champlain, le Centre Rockland, les Galeries de Hull et le Carrefour Saint-Georges.

La maison note que le ratio de la dette sur le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA) s’est détérioré dans les six derniers mois alors qu’il atteint maintenant 10,9 et était 10,2 à pareille date l’an dernier. Il devrait, selon ses calculs, terminer l’exercice à 10,1 contre 9,6 en 2016. Sur l’horizon 2018, le ratio d’endettement devrait demeurer à 10 fois le BAIIA.

DBRS souligne qu’historiquement la dette de Cominar s’est plutôt située dans la basse fourchette des 9 fois le BAIIA. Elle ajoute que, contrairement à la société de Québec, les autres sociétés immobilières détenant un statut "investissement" ont plutôt choisi d’abaisser leurs ratios d’endettement afin de minimiser le risque associé à l’environnement actuel de faibles taux d’intérêt.

La firme indique qu’elle ne redressera sa notation que si les ratios sont ramenés au niveau d’avant la transaction avec Ivanhoé-Cambridge.

La direction se défend

En conférence téléphonique avec les analystes, la direction a soutenu qu’une coupe de 22% de la distribution était suffisante.

Elle a affirmé qu’avec celle-ci, Cominar versera maintenant à ses détenteurs de parts moins de 90% de ses fonds disponibles en provenance des opérations, alors qu’elle était au-dessus de 100% au préalable. «Nous n’avons pas besoin d’une coupe plus élevée que celle effectuée pour opérer le portefeuille», a dit le chef de la direction financière, Gilles Hamel.

Le chef de la direction, Michel Dallaire, a ajouté que la société n’avait pas l’intention de toucher davantage à la distribution, soulignant qu’elle allait être en mesure de refinancer ses échéances de prêts en fournissant les garanties immobilières nécessaires. «Nous allons gérer Cominar comme on l’a fait dans le passé, pour les bonnes raisons, pas pour une agence de notation», a-t-il notamment indiqué.

Monsieur Dallaire a expliqué aux analystes que la direction pourrait vendre des immeubles qu’elle ne juge pas centraux à ses activités. Il a même indiqué que Cominar pourrait racheter de ses unités (actions) avec le produit de cette vente, la valeur aux livres des immeubles étant supérieure à celle que leur octroi actuellement le marché.

Direction prise à partie

La conférence téléphonique a été houleuse dans ses derniers moments.

Un gestionnaire de portefeuille a longuement talonné la direction sur la coupe de 22% de la distribution. Au dernier trimestre, Michel Dallaire avait affirmé que «les loyers que nous encaisserons au cours des prochains trimestres lors de la prise de possession de ces locaux nous permettent de confirmer le maintien du niveau de notre distribution».

Sandy Ivan Poklar, de Firm Capital Mortgage Invesment Corp., a demandé aux dirigeants s’ils avaient amené cette déclaration à leur conseil d’administration et à leur comité de gouvernance, puisque, 90 jours plus tard, la distribution est amputée.

"Êtes-vous inquiets d’un potentiel recours collectif d’actionnaires qui auraient acheté sur une si forte déclaration? Votre contrat d’emploi dit que si vous êtes remerciés sans cause, vous avez droit à une indemnité substantielle. Est-ce que s’il y a congédiement, vous considérez que cette indemnité s’appliquera?", a-t-il notamment déclaré.

Monsieur Dallaire a rétorqué que sa déclaration était survenue avant que Sears n’annonce qu’elle se mettait en faillite. Cet événement inattendu, a-t-il dit, est venu reporter le moment où la direction anticipait voir sa distribution passer sous les 100% de ses fonds en provenance des opérations. "C’est une chose de faire un an au-dessus de 100%, c’en est une autre de faire trois ans", s’est-il défendu.

En réplique le gestionnaire a fait valoir que Sears ne semblait pas un développement suffisamment important pour expliquer l’ampleur de la mesure et qu’une société de 7 G$ devait être capable de savoir où elle se situe sur un horizon de plus de 90 jours.

Le chef de la direction financière, Gilles Hamel, a reconnu que la mesure ne venait pas uniquement de l’annonce imprévue de Sears. Il a notamment indiqué que le taux d’occupation de Cominar avait progressé moins vite que prévu et que des rabais de loyer avaient dû être consentis à certains détaillants.

Des questions ont aussi été posées quant à l’implication de sociétés apparentées à la famille Dallaire qui réalisent des mandats de construction pour Cominar. Michel Dallaire a indiqué que, dépendamment du type de mandat, les sociétés apparentés réalisaient ces contrats au coût encouru plus un bénéfice de 2,5% à 5%.