TFF Group : entreprise familiale sur un marché de niche

Hello,

Historiquement TFF fabriquait des tonneaux pour le vin avant de se développer dans la fabrication de fûts pour le whisky. Dorénavant, TFF va se développer dans le bourbon. Pour bénéficier de cette appellation, du chêne américain doit être utilisé pour fabriquer les fûts.

Développement dans le bourbon
Pourquoi TFF va croître dans le bourbon ?  D’ici 5 ans, 20 distilleries vont être fabriquées aux USA (31 existent déjà) : autant de futurs clients pour TFF. Le marché du bourbon devrait croître de 3,8% par an jusqu’en 2018. C’est deux fois plus vite que le marché du whisky. TFF va investir 37 MUSD pour fabriquer une usine aux USA et financer les stocks nécessaires pour lancer la production. L’usine sera opérationnelle au premier semestre 2016. TFF est assez ambitieux : il vise 5% de part de marché pour 2017 pour viser 15% d’ici 2022.

Des marchés du vins et du whisky dynamique en 2015

Pour le vin, TFF a réalisé une belle performance tant en France (+30% grâce à de bonnes récoltes et des opérations de croissance externe) qu’en Espagne (+40% grâce aux subventions européennes qui ont aidé un marché en difficulté depuis 6 ans). Aux USA, l’activité récule (-3,5%) du fait de récolte en baisse. Cependant les années précédentes aux USA avaient été excellentes.
Pour le whisky, la croissance est très forte (+28,7% en 2015, le deux années précédentes se situaient respectivement à 30% et 31%). Les ouvertures de nouvelles distilleries en Ecosse ont bien aidé : 2 en 2013, 5 en 2014 et 7 en 2015.

Des stocks importants (ils représentent 38% du total actif en 2015) de matières premières sont nécessaires pour TFF. En fait, il faut stocker du bois (merrains et grumes…), sécuriser les sources de bois (pour assurer la qualité du bois et avoir en partie la main sur les prix) pour fabriquer les fûts. La production est intégrée (maintient des marges) La qualité du bois permet à TFF de fabriquer des fûts de qualité.

Au 1er trimestre 2015/2016, l’activité vins progresse de 11,8% et le pôle whisky augmente de 9,6%. Le pôle whisky devrait voir son activité ralentir (après des années de croissance élevée). Le nouveau relais de croissance sera le bourbon mais à partir de 2016.

On un rendement locatif de 8,1% au cours actuel.

Cheers

Jeremy
Pas d’actions TFF.

Bonjour Sheiko,
c’est EBIT/VE.
Pour TFF group, la croissance a été forte les années précédentes. 2015-2016 sera une année plus modérée: la croissance de l’activité whisky va ralentir. La thèse est désormais fondée sur une bonne surprise sur les marges (gestion des coûts) en attendant la contribution de l’activité bourbon.
Cheers
Jeremy
Pas d’actions TFF.

Je ne suis pas le dossier, mais cette augmentation de la valeur des stocks ne pourrait-t-elle pas être liée à autre chose qu’une anticipation de croissance aujourd’hui, mais plutôt à des décisions du passé et à l’effet de la crise ? En effet, si l’on regarde les rapports des dernières années, ce sont principalement les stocks de matières premières qui augmentent fortement.

Dans le rapport 2020, page 11, il est indiqué que les stocks de matière première s’apprécient dans le temps, du fait de l’arrivée à maturité des arbres. Dans le même paragraphe, il est précisé qu’une baisse de l’activité ne diminue pas la valeur de ces stocks, ce qui peut s’entendre.

Dans ce même rapport, il est précisé qu’à fin avril 2020, la baisse de chiffre d’affaire causé par la crise était estimé à 5M€. (On peut donc s’attendre à bien plus sur 2020/2021 compte tenu de la situation telle qu’on la connait aujourd’hui)
Sur l’exercice 2017/2018, ils avaient procédé à des acquisitions en prévisions de la production de 400 000 fûts en 2020 (page 17 du rapport 2018), soit l’équivalent de la production de fûts de bourbons sur l’exercice 2019/2020. (page 93 du rapport 2020) D’autres acquisitions ont eu lieu en 2018/2019, augmentant également les stocks nécessaires à l’activité.

De ces éléments, il me semble - et je rappelle que je ne suis pas le dossier - que cette augmentation des stocks proviendrait plutôt des acquisitions, et dans une moindre mesure du ralentissement de l’économie pour les chiffres à fin avril, que de l’attente d’une forte croissance du secteur. Ce serait donc parce qu’ils veulent croître qu’ils ont besoin de stocks, plutôt que parce qu’ils s’attendent à une forte croissance qu’ils préparent des stocks.

Le management met effectivement en avant une forte croissance attendue, mais uniquement sur l’activité liée aux bourbons, comme déjà signalé par Jeremy en 2015.

ok.
J’aurais du plus écrire.
J’ai lu le rapport annuel.
Je regarde le compte de cash-flows. Le CFO est pénalisé chaque année par la hausse des stocks. Ces stocks de bois pour faire des tonneaux.
En comparant la hausse des stocks et le CA, on voit que dans les exercices passés, une forte attente de croissance était inscrite.
En même temps, la boite a fait pas mal d’acquisitions. La dette est à 160m€.
Je me demande si avec le Covid, TFF va faire une "pause" sur ses stocks, soit partir sur de la stabilité en volumes, ce qui pourrait aider le CFO à progresser et donc le BFR baisserait et la dette serait remboursée.

Sinon les tendances pour TFF devraient être bonnes, même en période de Covid puisque la tendance selon les Diageo et consorts est que les consommateurs restés à la maison achètent des meilleurs alcools, donc potentiellement plus de clients pour TFF.

Après les acquisitions des dernières années, je me demande quelle est la croissance organique d’un TFF? Gagnent-ils des pdm? Augmentent-ils les prix régulièrement?
Je suis au début de la réflexion.

Bonjour, je partage avec vous mes notes. Juste quelques réflexions (qui valent ce qu’elles valent), les calculs de marges/rentabilité/endettement étant de moi (pas de garanties de fiabilité donc), à partir des rapports financiers).

Les "plus" :

1) Ils savent manifestement ce qu’ils font en matière ’métier’ et le CA augmentait régulièrement depuis de nombreuses années. Cette croissance s’est fortement tassée en 2019/20, notamment en raison du gel puis des fortes chaleurs en Europe + des incendies en Australie.

2) L’activité était tirée par la croissance organique en 2017 et 2018, mais celle-ci devient sensiblement négative en 2020 (sans doute un à coup conjoncturel = Covid).

3) Une politique intelligente de diversification (produits œnologiques, cuves inox, Bourbon). Entre autres choses, ça permet de réduire la part du vin dans l’activité (et c’est bien parce qu’avec le vin, la demande dépend pour partie de l’évolution de la production mondiale, qui est par essence un peu erratique).

4) Une politique ambitieuse d’acquisitions, qui ont l’air bien senties (notamment, dans le Bourbon + intégration de fournisseurs pour sécuriser les approvisionnements). Les sociétés consolidées (52 si je compte bien) se répartissent dans les principaux pays de production de vin / bourbon (Australie, France, Etats-Unis, Afrique du Sud, Espagne, Irlande, Grande-Bretagne, Chine, Irlande, Nouvelle-Zélande + Hongrie). Curieusement, ils ne sont pas présents en Italie (gros producteur de vin…).

5) Raymond James Microcap s’est renforcé en novembre.

A surveiller :

1) Le bilan reste sain mais on parle quand même de pas mal de dettes financières contractées en 2019/20 (+90M€) : le gearing brut passe de 45% à 67% et le gearing net de 28% à 45%. Les charges financières triplent (de 0,9M€ à 2,7M€).

2) Je n’ai pas la moindre idée de comment le marché va évoluer (spiritueux et vin) l’an prochain.

Les "moins" :

1) Le niveau de profitabilité est en repli tendanciel : la marge d’Ebitda (mes estimations) est de 18,6% sur le dernier exercice vs 19.6%, 21.8% et 22.1% les trois années précédentes.

2) Je trouve un ROIC de 5,7% sur le dernier exercice, vs 7.1% et 7.8% pour les deux années précédentes. Il faut dire que la hausse de l’endettement n’a pas aidé…

3) Le flux de cash opérationnel est négatif, impacté par un BFR qui gonfle fort sur les deux derniers exercices (stockage de matières première). La CAF a pu éponger la hausse en 2018/19 mais n’y arrive plus en 2019/20. Le rapport annuel nous indique qu’un emprunt de 28M€ a été contracté pour financer le BFR.

La question qui se pose est la suivante : les stocks et donc le BFR vont-ils continuer de progresser à la même cadence ? Si oui, ce sera financé comment ? Par d’autres emprunts ?

Le rapport annuel 2018/19 nous indique que la constitution de stocks est un enjeu majeur pour assurer la continuité de l’approvisionnement auprès des clients (plan de continuité d’activité). Et le rapport annuel 2019/20 qu’il y a pour 3 ans de stocks de matières premières représentant 3 à 4 ans de production pour l’activité ‘vins’ et 1 an pour le Bourbon.

Sans plus d’infos que ça et à titre perso, je fait l’hypothèse d’une stabilisation de la politique d’investissement dans les stocks, donc d’une meilleure génération de cash en 2020/21.

Enfin, petit exercice de valorisation.

Je trouve:

Nb d’actions = 21 680k
Cours = 26,6€
Capi = 576,7M
Trésorerie = 82M€
Dettes financières = 243M€
Intérêts minoritaires = 4,6M€
EV = 742,2M€
EV/Ebitda = 14,3
PER = 21,5

Ce n’est pas excessivement cher mais pas donné non plus.

En résumé

Un dossier tout en nuances.

Une entreprise ambitieuse, qui veut se tailler la part du lion sur un marché de niche et qui s’en donne les moyens, au travers d’acquisition, y compris en matière de sécurisation des approvisionnements.

Sa croissance se fait au prix d’un repli tendanciel de sa profitabilité et de sa rentabilité. L’endettement augmente fort mais reste à des niveaux raisonnables.

On a des stocks de matières premières en forte hausse depuis deux ans, donc un BFR qui enfle au point que l’activité n’arrive plus à éponger cette hausse. Si la hausse des stocks se calme, cette question pourrait rapidement se ‘détendre’. Sinon, ça peut vouloir dire repasser par la case dette financière.

J’ai beaucoup hésité. Mais les ’plus’ et l’hypothèse d’investissements (acquisitions, stocks de matières premières) qui se calment (permettant une hausse des flux de cash) m’ont fait pencher en faveur d’un ’petit achat’.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

L’’AG de cette année aura lieu le 29 octobre, les documents sont en ligne, en particulier  l’ordre du jour et les projets de résolution.

En particulier est proposé de maintenir le dividende à 0.35€ par action.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Les deux entreprises sont dans la chaine de valeur des vins et spiritueux.
Sur ONO on a un plancher avec l’OPA raté de la famille Remy Cointreau ce qui limite votre risque.

TFF a consenti des lourds investissements pour gagner des PdM et de la rentabilité donc les prochaines années devraient voir les marges remonter en plus d’une hausse de volumes car :
- sortie de pandémie (pas clair cependant de savoir quel est le vrai impact)
- sur le vin, gros incendies partout dans l’hémisphère nord et mauvaise météo
- sur le bourbon, gains de PdM continus, cette division est maintenant aussi grosse que le vin, partie de rien.
TFF a réalisé des capex de près de 100m€ en 3 ans contre un CA de 260m, c’est près de 15% du CA.
Si on prend le RoC de 13% d’avant gros plan de capex, on peut se dire que l’EBIT pourrait remonter dans 3-4 ans vers 70m€. On serait alors sur un EV/EBIT vers les 8-9x, ce qui est très faible pour un fournisseur de l’industrie du luxe. Soit 100% d’upside probablement sur cet horizon.

ONO a possiblement mangé son pain blanc car les baisses de volumes de TFF devraient se voir sur ONO qui est plus en aval (bouchons) avec un décalage (on bouchonne au moins 6 mois aprés la mise en fut). La valo est plus élevée si on normalise les chiffres, autour de 13x l’EBIT à horizon 3-4ans, ce qui reste abordable dans l’absolu dans ces marchés.

Ce que je ne sais pas : quelles relations ont les familles TFF et ONO?
Un mariage des 2 sociétés serait idéal sur le papier. Ils seraient verticalement très forts à toutes les étapes.
J’imagine que les analystes et associates des banques d’affaires françaises ont tous fait un deck sur le deal.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.