J’en termine ce jour avec CYS Investments.
J’ai arbitré le titre pour un mixte d’environ 80% de Washington Prime Group et 20% d’ExxonMobil : j’obtiens la même chose en terme de dividende annuel, mais avec des perspectives à mon sens supérieures de gains en capital.
Ci-dessous un bilan après plusieurs années de cet investissement, avec une rentabilité médiocre et qui rejoint mon quadrige maudit (Tesco, Cominar, VEREIT).
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A la base, j’avais acheté CYS car :
- le titre décotait sur sa NAV,
- le management était significativement acheteur,
- le business offrait une diversification intéressante,
- j’avais sous-estimé les risques de l’activité.
Un point que je trouvais particulièrement intéressant était l’asymétrie d’information entre le management et le marché, que le management pouvait mettre à profit. En effet, le management connaît au jour le jour la NAV, et peut donc choisir de racheter des actions quand la décote est substantielle, ou émettre des titres quand il y a surcote.
Toutefois, cet avantage s’est avéré peu significatif : 90% des profits étant versés en dividende, les marges de manœuvre pour des rachats d’action sont trop faibles pour être vraiment relutifs. Quant à la surcote sur la NAV, elle n’a été que ponctuelle et n’a pas eu lieu suffisamment longtemps pour être mise à profit.
En ce qui concerne l’opérationnel, l’activité de CYS bénéficie d’une courbe des taux pentue (écart entre les taux courts et longs important) et d’une stabilité des taux. Un écrasement de la courbe des taux et des mouvements de taux (spécialement à la hausse) trop brusques sont pénalisants.
Le management utilise des produits dérivés pour couvrir ces risques, mais la couverture s’est avérée trop souvent insuffisante, voire imparfaite (trop de couvertures quand les taux évoluaient favorablement et vice-versa).
Au final, si j’avais acheté avec une décote sur la NAV, les variations de celle-ci sont de toute façon trop importantes et imprévisibles pour être vraiment mises à profit par l’investisseur que j’étais.
Enfin, les achats d’initiés de 2012-2013 n’ont jamais été renouvelés (c’est même le contraire, des titres ont été cédés) et étaient rétrospectivement trop faibles par rapport à la rémunération du management.
J’aurais pu conserver ad vitam le titre et réinvestir les dividendes ailleurs, comme je le fais depuis plusieurs trimestres.
Toutefois, l’environnement de taux ne semble pas évoluer favorablement pour CYS et j’ai peur que ce soit durable. La courbe des taux s’aplatit avec la remontée des taux courts du fait des hausses récentes et prévues des taux directeurs US. Quant aux taux longs, ils sont généralement en phase avec la croissance nominale du PIB et de l’inflation. Or, avec la réduction d’IS aux USA, il y a quand même de fortes chances qu’aussi bien la croissance que l’inflation repartent prochainement (et donc les taux longs).
Rien n’est sûr et peut-être que le management saura couvrir correctement ces éventuels changements de taux, surtout s’ils ne sont pas trop brusques.
Mais à rendement sur dividende quasi égal, je préfère tenter "l’aventure" (j’emploie le terme à dessein) Washington Prime Group. La foncière pâtira également d’une hausse des taux longs, mais devrait profiter d’une continuité de l’embellie économique ou d’un retour de l’inflation.
Ce message n’est évidemment par une incitation à acheter WPG et je peux tout à fait me tromper (l’historique a montré que c’était assez fréquent…) sur les perspectives de CYS.
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