CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes

andreiev, c’est en effet un phénomène très important pour les MBS et les REITs. Mais l’auteur de l’article, s’inspirant de stratégistes qui eux mêmes ne sont pas vraiment "aux sources", oublie certains aspects qui sont à mon avis essentiels :
- Il y a beaucoup moins de hedgers aujourd’hui qu’en 2003. Les GSEs sont hors jeu et grosso modo remplacées par la Fed, qui ne couvre pas ses positions
- La taille du marché des Trsys / marché des MBS a augmenté
- Le volume de MBS qui se retrouvent hors de la monnaie sur les prochains 50bps de sell-off, par rapport au volume total de MBS (~15%) est bien moindre que le volume qu’il y avait en 2003 (~35%) selon Morgan Stanley.
Donc les effets de convexité joueront/jouent un rôle, mais beaucoup moins significatif qu’en 2003 quand les taux ont monté de 1% pour retomber juste après.

Mais, tout cela est au fond pas directement important pour les reits qui se couvrent correctement. Ces effets de convexité ne rendent pas les MBS moins cher a priori par rapport à leurs hedges (swaps / Trsys / swaptions).

Le vrai risque à surveiller sera une baisse de valeur soudaine des MBS toutes choses égales par ailleurs, par exemple du fait du non remplacement de la demande de la Fed par autre chose.

Prenons du recul sur CYS pour apprendre sur nos biais en tant qu’investisseur. 

(je ne metais pas trompe dans ma mise en garde debut juin: les risques de base entre differentes courbes des taux(swap/MBS), la sous-couverture de taux, la mediocrite du gerant, tout ca amplifie par le levier muscle, ca fait des degats. On se demande ce qu’on fait dans cette galere)

Comme IH et Crosby, et bien d’autres, je metais laisse seduire, alors que le prix ne compensait pas suffisamment les risques (discount to NAV et div yield trop bas) : il n’yavait pas de marge de securite.

Nous sommes bel et bien victimes du SHINY NEW TOY SYNDROME et aussi d’un certain biais cognitif (la loi des attractions).

- Shiny New Toy :nous sommes tombes amoureux et donc un peu aveugles de la nouvelle idee, juste par ce quelle etait nouvelle, et puis, cetait chouette, on pouvait ouvrir le capot du moteur de performance, dans tous les sens. On sest bien amuses a decortiquer ce nouveau joujou. Pendant ce temps, le joujou nous faisait perdre du pognon.

- Law of attractions: la formation "inge" de certains bloggeurs leur procure une bonne puissance d’analyse. Plus cest complexe plus cest excitant.  Mais au lieu de deriver les sensi de CYS au deuxieme degre, ne fallait il pas juste se demander : 1)suis-je long ou short taux US? 2) les taux US peuvent ils remonter brutalement? Si on setait rendu compte qu’on prenait un pari avec effet de levier sur la baisse ou la stabilite des taux US au moment meme ou on sort d’une baisse des taux seculaire, on aurait evite la deconfiture.

Comme disait WB, la bourse cest pas comme en plongeon olympique il nya pas de note speciale pour la difficulte. A dollar is a dollar is a dollar. Le temps passe a retourner CYS dans tous les sens aurait ete mieux mis a profit sur de vrais dossiers value.

Le 24 août:

gruezivoll a écrit :

Je garde! Je suis "buy&hold" extrêmiste!

Le 3 septembre:

gruezivoll a écrit :

Vaincu par la tendance…. j’ai soldé ce jour mes 400 CYS.

Cette file CYS, décidemment, est un fantastique cours magistral de finance comportementale à elle seule.

Pour CYS, j’anticipe une BV grosso modo flat, -0.8%, dans l’hypothèse où ils n’ont pas fait grand chose en terme de trading (ce qui est généralement le cas).
Mais même avec une large gamme de scénarios différents quant à leur stratégie, j’obtiens une variation de BV très raisonnable par rapport à l’évolution du prix de l’action sur le trimestre.

Strategy                             BV chg    Disc / BV (vs prix au 1/10)
Flat exposure                     -0.8%    80%
Do nothing                             -1.1%    80%
Flat leverage                     -1.3%    80%
5 leverage                      -4.7%    83%
7 leverage                             -3.2%    82%
Flat leverage and duration     -1.0%    80%
Flat leverage and 0 duration  5.2%    75%
Flat leverage and 1 duration  3.3%    77%

S’ils ont cherché à conserver leur levier constant, et donc vendre quand les prix étaient bas au cours du trimestre, pour racheter après, la perf est très légèrement inférieure. Les risques seraient s’ils ont réduit leur levier (ex. 5 leverage) après que les prix aient bcp baissé, sans forcément ajuster leurs hedges, puis du coup raté le rally.

En revanche, CYS c’est du lourd en terme de duration / exposition aux taux. Dans le cas de la stratégie flat exposure, la duration de la BV est énorme, environ 30. Donc 1 CYS = env 3 x IEF (ETF) par exemple. Ce genre d’exposition aux taux devrait rapporter ~3x taux swap 10 ans, soit env 8%.
Donc comme investissement à long terme, je pense qu’il vaut mieux acheter 3x des 10 ans plutôt que CYS, puisqu’ils n’ont pas de convexité, risque de vol etc.

Cependant à court terme je pense qu’il y a une opportunité, parce que CYS traite très en-dessous de sa BV, et le marché ne fait probablement pas confiance aux analystes disant que les BVs vont être pas trop mal. Sauf que pour une fois ils ont raison.

Donc trade envisagé : long CYS / short 2.5x IEF avant la cloture, et sortie demain dans la journée.
Je ne vais pas hedger la totalité du risque de taux, parce que les modèles ont souvent tendance à surestimer les durations par rapport aux durations de marché empiriques. Une régression empirique des variations quotidiennes de CYS vs IEF donne un levier de 2 sur les 12 derniers mois.

CYS a le grand mérite que sa BV soit vraiment extrêmement prévisible, ce qui veut aussi dire qu’il est facile à couvrir pour le risque de taux. Avec une duration autour de 24, j’utilise environ 0.75 x DTYS pour hedger 1 CYS. Mais en pratique je sous-hedge les taux car le marché n’est pas aussi réactif que ne l’est la valeur fondamentale de la BV, donc 0.5x.

Au cours d’hier je pense que CYS est à 18% de discount sur BV. Selon certains commentaires le marché devrait réagir négativement à la baisse de BV, mais je pense que (1) AGNC achète du CYS et (2) le marché réalise bien que la BV a remonté d’autant depuis la fin de l’année.

InvestisseurHeureux a écrit :

MFA Financial me semble particulièrement intéressante, car avec son portefeuille mixte d’Agency RMBS et de non-agency RMBS, elle peut supporter différents scénarios économiques et de taux.

L’agency/non-agency n’a pas d’intérêt quant aux taux et "scénarios économiques". Les 2 vont varier à peu près de la même façon. En cas de gros problème, le non-agency risque de chuter beaucoup plus, vu qu’il n’est pas garanti par une agence gouvernementale US (principalement Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae).

L’intérêt de l’agency est justement que c’est du presque sans risque (faut juste pas trop parler de 2008). Le non-agency RAPPORTE PLUS (taux un peu plus élevés) vu qu’il y a un supplément de risque par rapport à l’agency. C’est ça l’intérêt des mREITS qui investissent dans du non-agency: une meilleure rémunération en prenant un léger risque supplémentaire.

L’intérêt de MFA, c’est qu’ils investissent près de la moitié de leur portefeuille dans de l’ARM (adjustable-rate mortgages). C’est du taux variable, contrairement à CYS qui a tout son portefeuille à taux fixe. CYS dépense ensuite de l’argent pour couvrir une portion du portefeuille contre la chute de sa valeur en cas de hausse des taux, alors que c’est une fonction en quelque sorte "intégrée" avec les ARMs.

Pourquoi investir dans du taux fixe alors ? Pareil que pour le non-agency, ça rapporte un peu plus, même avec le coût de couverture (qui passe par des achats de swaps de taux d’intérêts), surtout que les mREITS comme CYS ne couvrent qu’une partie du portefeuille. Et il y a la disponibilité aussi.

Au 30 juin 2015, MFA avait  58.7% de son portefeuille à taux fixe et 41.3% à taux variable.

Si on croit à une hausse des taux et qu’on veut aller dans du mREIT, mieux vaut aller vers ceux qui investissent dans de l’ARM, la baisse de book value sera plus faible lors de la hausse des taux. CAPSTEAD Mortagage (ticker: CMO) est quant à lui 100% agency ARM. Comme ils le disent eux-même:

"This strategy differentiates the Company from its peers because ARM loans underlying its investment portfolio reset to more current interest rates within a relatively short period of time"

Le dividende n’est "que" d’environ 10%, mais c’est relativement stable dans le temps en terme de prix. Capstead a passé 2008 comme un champion.

InvestisseurHeureux a écrit :

Dans tous les cas, un contexte déflationniste est bon pour les 3 sociétés qui sont particulièrement intéressantes pour diversifier un portefeuille d’actions.

Euhh … Pourquoi ça ? Parce que le contexte déflationniste pousserait les taux d’intérêts vers le bas ? C’est plutôt bon pour la book value des mReits, et encore, il y a le problème du "prepayment": Le refinancement des emprunts, qui fait perdre de l’argent aux mREITs. Le mieux, c’est encore des taux stables.

Et le gros problème des taux bas, c’est la compression de leur marge, qui est assez faible actuellement (différence taux courts / longs).

La situation actuelle des mREITs est que une hausse des taux est souhaitable pour augmenter leur marge. Il faudrait idéalement que ce soit surtout les taux longs qui montent. Avec l’éventuelle hausse des taux de la FED, les courts vont monter, et pas forcément les longs (ou pas d’autant), ce qui pourrait encore devenir pire.

MAIS: Les détenteurs de mREITS (surtout les taux fixe, soit la majorité, dont CYS) vont la sentir passer cette hausse en terme de perte de book value (temporaire si tout va bien, mais c’est assez long quand même)

Mon avis (qui n’engage que moi, et je n’invite personne à le suivre) est qu’il vaut mieux rester éloigné des mREITs si on en a pas. Et surtout rester loin de celles à taux fixe comme CYS. Au pire, aller sur des full ARMs comme CMO. Si on en a déjà, mieux vaut sans doute les garder et passer la tempête de la hausse des taux. Je ne pense pas que ce soit le moment d’acheter. Si hausse de taux, ils devraient prendre une baffe, et il faudra essayer de piocher à ce moment, ça sera un achat intéressant: La book value aura tendance à remonter lentement avec le temps et leurs marges seront meilleures (sous réserve d’un *ECART* taux courts/longs qui augmente).

Si jamais il n’a pas de hausse de taux, bah, vous pourrez vous dire: sans doute qu’il fallait acheter quand même … Mais bien malin celui qui sait si les taux vont augmenter ou pas, si Yellen va nous la faire sa hausse "d’avant la fin de l’année" ou pas.

Il y a éventuellement la théorie de se dire que la "tempête" de la hausse des taux  est en fait la discount sur book value qu’on voit en ce moment, et que c’est elle qui va se réduire, alors que les prix ne vont pas trop baisser. Je ne parierais pas personnellement là dessus. Ou alors juste pour une petite portion, et que baisse il y aura bien (si hausse de taux, toujours le même problème)

J’en termine ce jour avec CYS Investments.

J’ai arbitré le titre pour un mixte d’environ 80% de Washington Prime Group et 20% d’ExxonMobil : j’obtiens la même chose en terme de dividende annuel, mais avec des perspectives à mon sens supérieures de gains en capital.

Ci-dessous un bilan après plusieurs années de cet investissement, avec une rentabilité médiocre et qui rejoint mon quadrige maudit (Tesco, Cominar, VEREIT).

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A la base, j’avais acheté CYS car :
- le titre décotait sur sa NAV,
- le management était significativement acheteur,
- le business offrait une diversification intéressante,
- j’avais sous-estimé les risques de l’activité.

Un point que je trouvais particulièrement intéressant était l’asymétrie d’information entre le management et le marché, que le management pouvait mettre à profit. En effet, le management connaît au jour le jour la NAV, et peut donc choisir de racheter des actions quand la décote est substantielle, ou émettre des titres quand il y a surcote.

Toutefois, cet avantage s’est avéré peu significatif : 90% des profits étant versés en dividende, les marges de manœuvre pour des rachats d’action sont trop faibles pour être vraiment relutifs. Quant à la surcote sur la NAV, elle n’a été que ponctuelle et n’a pas eu lieu suffisamment longtemps pour être mise à profit.

En ce qui concerne l’opérationnel, l’activité de CYS bénéficie d’une courbe des taux pentue (écart entre les taux courts et longs important) et d’une stabilité des taux. Un écrasement de la courbe des taux et des mouvements de taux (spécialement à la hausse) trop brusques sont pénalisants.

Le management utilise des produits dérivés pour couvrir ces risques, mais la couverture s’est avérée trop souvent insuffisante, voire imparfaite (trop de couvertures quand les taux évoluaient favorablement et vice-versa).

Au final, si j’avais acheté avec une décote sur la NAV, les variations de celle-ci sont de toute façon trop importantes et imprévisibles pour être vraiment mises à profit par l’investisseur que j’étais.

Enfin, les achats d’initiés de 2012-2013 n’ont jamais été renouvelés (c’est même le contraire, des titres ont été cédés) et étaient rétrospectivement trop faibles par rapport à la rémunération du management.

J’aurais pu conserver ad vitam le titre et réinvestir les dividendes ailleurs, comme je le fais depuis plusieurs trimestres.

Toutefois, l’environnement de taux ne semble pas évoluer favorablement pour CYS et j’ai peur que ce soit durable. La courbe des taux s’aplatit avec la remontée des taux courts du fait des hausses récentes et prévues des taux directeurs US. Quant aux taux longs, ils sont généralement en phase avec la croissance nominale du PIB et de l’inflation. Or, avec la réduction d’IS aux USA, il y a quand même de fortes chances qu’aussi bien la croissance que l’inflation repartent prochainement (et donc les taux longs).

Rien n’est sûr et peut-être que le management saura couvrir correctement ces éventuels changements de taux, surtout s’ils ne sont pas trop brusques.

Mais à rendement sur dividende quasi égal, je préfère tenter "l’aventure" (j’emploie le terme à dessein) Washington Prime Group. La foncière pâtira également d’une hausse des taux longs, mais devrait profiter d’une continuité de l’embellie économique ou d’un retour de l’inflation.

Ce message n’est évidemment par une incitation à acheter WPG et je peux tout à fait me tromper (l’historique a montré que c’était assez fréquent…) sur les perspectives de CYS.