EO2 : un producteur de granulés de bois décoté ?

Bonjour,

Demandez-vous pourquoi a t’elle dégringolé ?

Graphiquement on voit déjà qu’elle a subit le bouillon de janvier/février sans s’en relever complètement, ensuite :

Alcasisco a écrit :

Croissance de 17% au S1 2017-2018

Croissance 5.3% au S2 2018-2019.

Boursier a écrit :

12/06/2018 12:14:29

EO2 s’effondre après le point annuel
EO2 s’effondre de 21% à 6,18 euros au lendemain d’un point annuel marqué par un net ralentissement de la croissance au second semestre en raison d’effets climatiques défavorables. Le groupe a rappelé que malgré une croissance structurelle du marché, l’aléa climatique constitue un risque conjoncturel qui peut affecter épisodiquement les prévisions de façon positive ou négative. Le management a ainsi réitéré sa confiance dans le bon développement du Groupe et de l’amélioration de ses fondamentaux.

Donc la valorisation précédente semblait pricer une certaine croissance.

Le P/B < 1 est assez courant, surtout sur les nano caps.
Il faut voir ce qu’il y a dedans, à priori ici pas trop d’incorporel mais beaucoup de "matériel et outillages". Est-ce que la valeur comptable est vraiment représentative de la valeur de marché de ses immobilisations ? Je ne sais pas le dire.

On trouve aussi 3.8M€ de stocks et 3.7M€ de créances clients.

Pour les stocks : 1/3 de matière première, 2/3 de produits finis : la valeur de ses granulés est probablement liée au cours d’une matière première, est-elle volatile ou plutôt stable ?

Pour les créances clients : sont-elles recouvrables ? Quel est l’historique d’impayé ? Les échéances ?

Vous citez la marge d’EBE mais cela ne signifie rien sans contexte. Observer son évolution sur plusieurs années, quelle est la tendance ? A quoi est-elle sensible ?
Comment se passe la comparaison avec les concurrents ? (Cogra par exemple). Avec cela vous pourrez apprécier cet EBE de 9.7%.

Quels sont les flux de trésorerie de la société ?



Pourquoi cela varie tant ces deux dernières années ? Il faut lire les notes et remonter plus loin dans le passé.

Et quelles sont les échéances bancaires en face de ce flux opérationnel (hors invest en plus) :



Rien qu’avec le TFT on voit que le flux opérationnel n’a pas suffit du tout à couvrir les échéances d’emprunt et donc que la trésorerie s’est dégradée (même hors invest). Cela peut-être lié à une forte croissance, mais on a vu précédemment que la société était pénalisée du fait d’une croissance décevante.

Cela vous donne quelques pistes à creuser pour comprendre pourquoi elle est valorisée ainsi, à voir dans les notes, dans l’échéancier de la dette, dans la variation de BFR entre les deux années, et ce qui s’est passé avant.

Les nano caps, ce sont de petites sociétés potentiellement très fragiles car elles n’ont pas toujours la surface financière pour encaisser des périodes de vaches maigres.

Dans ce doc, on comprend en partie la variation de BFR, la société a constitué des stocks en anticipant un hiver rude (qui finalement n’est pas arrivé). Elle se satisfait de la croissance de sa marge, quels sont les prochains objectifs à ce sujet ?

N’achetez pas trop vite un P/B <1, essayez de comprendre pourquoi on en est là, quels sont les risques potentiels, et comment la société pourrait retrouver des niveaux de valorisation plus élevés.

PS : je n’ai pas étudié la société donc je n’ai pas d’avis.

Dernière modification par bibike (15/09/2018 22h28)

Bonjour,

Je n’ai pas étudié le dossier EO2 en détail récemment mais d’après mes souvenirs, les granulés bois connaissent un important développement mais restent un secteur très concurrentiel. Cela me fait un peu penser aux panneaux solaire il y a quelques années (grosse croissance mais surcapacité …).

Dans les comparables, je suis actionnaire de Moulinvest. Ils produisent également un peu de granulés mais leur activité principale est la découpe du bois.
J’avais lu que la demande de bois à l’export avait fortement augmentée, tirée notamment par la Chine, qui était en déficit de bois.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

oliv21 a écrit :

Je n’ai pas étudié le dossier EO2 en détail récemment mais d’après mes souvenirs, les granulés bois connaissent un important développement mais restent un secteur très concurrentiel. .

J’ai rencontré le frère du dirigeant sur un salon professionnel sur le chauffage bois en 2015 et on avait discuté de façon un peu large sur le marché: une des principales difficultés était à l’époque effectivement la concurrence acharnée sur les granulés bois, non seulement en Europe (Europe du Nord, Autriche), mais aussi outre-Atlantique (Canada de mémoire est un gros producteur et l’Europe importait (ou importe) une part non négligeable). Je ne saurai pas en dire plus les forces d’EO2 mais je pense comme srv l’a dit plus haut et oliv21 que la concurrence doit être étudiée de très près.

Un graphe de 2013 qui intégrait les perspectives d’évolution sur les 2 prochaines années :



EO2 (12% CAGR sur les 4 dernières années) croît bien moins vite que le marché (25% CAGR) donc la concurrence est féroce. J’ai jété un coup d’oeil à Biosyl, après avoir vu ce graphe, ils ont fait +44% de CA entre 2016 et 2017 (ils sont dans les 17M€ de CA je crois, soit pas loin de EO2). À noter aussi que le PDG de Archimbaud est au comité d’administration de Biosyl.
En fait si on compare les deux graphes postés par srv, on peut voir quelque chose d’assez inquiétant :
Archimbaud, Biosyl et Cogra s’étendent géographiquement pour aller chercher d’autres marchés locaux. On voit aussi l’apparition de Siat Braun (qui est à la base une scierie et vient certainement exploiter la synergie), qui a un meilleur business model (cf fin du message).

De plus, on est sur une activité mal positionnée (les coûts dépendent du cours de la sciure, les granulés sont une quasi commodité donc aucun pricing power) :



Donc en gros d’après ce que je comprends, EO2 doit énormément investir pour au final n’avoir aucun contrôle sur sa marge (et donc là ils sont très fortement endettés, avec aucune visibilité sur le cash qui devrait rentrer dans les prochaines années). Pas terrible comme business model… En voyant la politique de distribution de dividende, ça rassure pas non plus (dans cette situation il faudrait vraiment tout réinvestir dans la capacité de production et contrôler sa dette).

Je rejoins srv :

srv a écrit :

Je crois toujours que l’émergence d’un leader se fera sur sa capacité à assurer ses approvisionnements en bois et déchets de bois.

Et je pense que c’est celui qui va s’étendre le plus rapidement (un contrôle ou pouvoir sur les scieries locales serait un énorme moat à l’échelle nationale car il pourra alors maîtriser les coûts et jouer sur les prix).

Dernière modification par Wift (20/09/2018 18h03)

Document IPO a écrit :

1/ Objectifs poursuivis par EO2 :

- Devenir le leader français de la production de granulés bois
- Assurer une implantation régionale de proximité
- Produire des pellets de haute qualité
- Favoriser une lisibilité nationale et européenne
- Développer une activité pérenne à valeur ajoutée pour la filière bois
- Se positionner par la suite sur l’ensemble de la biomasse solide

EO2 souhaiterait également « remonter » plus en amont dans la filière avec le désir de devenir
propriétaire de la matière première et d’être moins dépendant de l’industrie du sciage. Cette stratégie
augmenterait le pouvoir de négociation d’EO2. Des partenariats sont sur le point d’être noués dans ce
sens.

2/ Stratégie :

- Stratégie d’implantation : Couverture nationale, proximité régionale
- Sécurisation des approvisionnements : Contrats sur une durée de 12 ans + Proximité des scieurs -> Économie frais de transport
- Procédé : Utilisation de technologies éprouvées avec des partenaires de
référence + Démarche qualité conformes aux attentes des chauffagistes + Un lancement R&D pour augmenter le PCI des granulés
- Distribution/commerciale : Export sur 3 ans en attente de la structuration d’un marché local + Réaliser en direct 30 % de la distribution + Garantie de fourniture + Qualité stable + Partenariats avec les chauffagistes

Coût d’achat de la matière première

Il n’existe de pas de prix national de la sciure. En effet, la sciure n’est pas équitablement valorisée quelque
soit les régions. Les contrats d’approvisionnement engagent EO2 et chaque scieur sur une quantité, un
prix et une durée (12 ans). Les prix sont indexés à un indice type ONF (produits en bois/ carton,
carburants, coût horaire main d’œuvre), une clause d’ajustement est également prévue si les prix
s’écartent de plus de 15 % du prix du marché réputé de référence. Sur le projet d’Herment situé en
Auvergne le prix de la tonne de sciure non livrée a été fixée à 8 € par m3, soit environ 29 € la tonne, auquel
il faut ajouter un prix moyen de 5 € la tonne pour la livraison. Le prévisionnel est bâti sur une base de 36 €
la tonne ; il comprend donc une marge d’erreur.
Le taux d’humidité dépend des essences, lesquelles différent selon les régions. Ce taux d’hydrométrie
revêt une importance toute particulière étant donné son impact sur l’ensemble du procédé : le volume de
sciures achetées, le coût de déshydratation, et la consommation électrique en dépendent. Sur une essence
comme le douglas le taux d’humidité de la sciure est inférieur à 47%. EO2 doit déshydrater cette sciure de
manière à obtenir un granulé à 10 % d’humidité; le différentiel est alors de 37%. Pour produire 65000
tonnes de pellet il faudra donc 103 000 tonnes de Douglas , soit 65000/(1- (47%-10%)).

Je pense vraiment qu’ils utilisent une bonne part de sciure provenant des scieries. En revanche vous soulignez un très bon point pour le taux d’humidité, parce qu’apparemment ils déshydratent eux-mêmes du coup… (donc en plus d’avoir une dépendance aux scieries, ils ont un coût supplémentaire).

PS : Les points expliqués dans le doc d’IPO viennent aussi en appui à mon message précédent.

maxcorporis, je vous remercie pas d’apporter des éléments que vous croyez importants mais qui s’avèrent des bêtises. La différence de pouvoir calorifique volumique des essences provient essentiellement d’une différence de masse volumique.

Quand on veut rationnaliser le pouvoir calorifique du bois, c’est très simple :

1) le PCI du bois anhydre est de l’ordre de 5000 kWh/tonne. Ca varie un peu selon les essences, mais assez peu : disons entre 4600 et 5400 kWh/t pour les essences courantes, mais en fait surtout entre 4800 et 5200, avec les feuillus plutôt vers 4800 et les résineux plutôt vers 5000, donc en pratique la variation selon l’essence est vraiment faible.

2) le PCI varie en fonction de l’humidité selon une formule bien connue, qui donne un graphique bien linéaire :


Autrement dit : le PCI du bois, à la tonne, dépend surtout de l’humidité et très peu de l’essence de bois considérée.

3) le granulé de bois est sec, en gros entre 4 et 10 %. Certes, le taux d’humidité peut faire varier un peu le PCI du granulé que vous achetez, mais dans des proportions bien moindres qu’avec de la bûche. Ce n’est quasiment pas possible de fabriquer et de vendre du granulé humide (ça s’abîme, ça fermente, etc.).

Enfin, pour ce qui est de rationaliser les quantités achetées, c’est très simple : ça doit être commercialisé au poids. S’il n’est pas illégal de commercialiser au m3 apparent, ce n’est quasiment pas pratiqué, à ma connaissance, pour le granulé.
Donc le livreur doit vous indiquer un poids livré, soit par pesée différentielle au moment de la livraison (le camion étant équipé de pesons embarqués, c’est à dire des capteurs électroniques qui sont capables de peser la cargaison avant/après et de délivrer un ticket de pesée agrée) ; soit ça a été pesé au moment du chargement. Et quand c’est en sac, le poids est marqué sur le sac.

Avec un PCI massique qui dépend très peu de l’essence, mais essentiellement de l’humidité ; une humidité toujours contenue dans une fourchette très restreinte pour le granulé ; et une facturation au poids, la quantité d’énergie contenue dans le granulé que l’on achète ne peut varier que très peu.


Vous projetez sur le granulé des inquiétudes qui viennent du bois bûche, et qui sont certes pertinentes sur le bois bûche, mais complètement à côté de la plaque sur le granulé !

Je constate que les sujets sur le bois-énergie (celui sur Cogra, et maintenant celui-là) mènent toujours à des discussions de comptoir, où chacun prétend déverser son savoir, bien parcellaire, très souvent hors sujet et mal compris. Manifestement, le bois-énergie, ça parle à tout le monde, tout le monde a eu une cheminée, ou un grand père qui faisait du bois, alors chacun pense avoir quelque chose à dire, même quand il en connaît en fait très peu et que ce qu’il dit est à côté de la plaque. Moi ça me gonfle vraiment de passer mon temps à corriger tout ce n’importe quoi. J’ai été poli et mesuré dans ma réponse à Gspode, mais devoir intervenir une deuxième fois en l’espace de quelques heures, là ça me fatigue vraiment ; je ne vais pas passer tout mon temps à corriger toutes les approximations que vous déversez à grand débit ! Il y a une exigence de qualité sur les autres fils, mais pas sur le bois-énergie dirait-on !

Ceux qui sont vraiment intéressés par le sujet du marché du granulé pourront approfondir (j’ai donné les liens et pistes, dans ce fil et dans celui de Cogra) ; j’arrête ici ma contribution.

Dernière modification par Bernard2K (21/09/2018 13h24)

@Bernard2k :

J’ai peut-être à tort l’esprit critique sur ces calculs mais je ne peux me résoudre à l’avaler …

Le PCI a eu peu de contre expertises malgré des recherches relativement énergivores lors dde la "renaissance" du chauffage bois via granulés plaquettes et autres je n’ai que peu trouvé d’étalonnage du PCI par des instituts publics mais je serai ravi d’en avoir connaissance.

Le taux d’humidité est bel et bien le facteur essentiel et c’est ce que je désirai prouver en le détaillant par essence et d’ailleurs vous pourrez constater que selon les sources les valeurs diffèrent grandement sur le PCI par essence et selon humidité ce qui renforce mes doutes sur la question !

Ce que votre étude semble occulter selon moi c’est que 10% d’humidité selon l’essence n’a pas du tout la même valeur

1 tonne de hêtre vert donne env 710 kgs de hêtre anhydre
1 tonne de sapin blanc "vert" donne env 585 kgs de sapin blanc anhydre

10% d’humidité d’une tonne de hêtre donne 29kgs d’eau pendant que le même taux d’humidité pour le sapin blanc donne 41.5kgs d’eau

Voila toute la différence que j’estime importante autant pour les granulés que pour la livraison au détail.

Sans rajouter que l’on ne parle nulle part de la corrélation pour les résineux entre humidité et inflammabilité de la résine qui pour moi affecte obligatoirement le rendement.

Le but n’est en rien polémique mais très honnêtement me parait poser question sur la pleine crédibilité de ces chiffres.

D’autre part il convient aussi de publier ceci qui permet aussi une corrélation avec d’autres PCI :

COMPARATIF PCI TOUTES ENERGIES

Je vous remercie très sincèrement pour du temps que vous estimez visiblement perdu ou du savoir dispensé à contre-coeur, j’ai appris toute ma vie et je souhaite que cela se poursuive.

Je trouve le sujet passionnant dans sa globalité au point que je serai particulièrement intéressé pour participer contre rémunération bien entendu à une formation que vous dispensez sur le sujet.

Contactez-moi par MP, je suis très libre et me fait fort de me rendre disponible pour participer, le prix n’est en rien un problème.

Merci.

@Michel : Vous l’avez bien compris je n’ai absolument pas la compétence pour digérer cette discipline par moi-même au détriment de tout l’intérêt que j’y porte.

C’est pourquoi je préfère assister à une formation où je pourrai être accompagné pour une meilleure compréhension.