Keyrus : midcap ESN française méconnue

Keyrus est une belle smallcap  et je pense que les investisseurs ont beaucoup plus à gagner dans ce type de valeur que sur des géants US.
Je suis complètement passé à côté de la hausse (je ne l’ai tout simplement jamais regardé).
Maintenant plutôt que de faire des analyses par moi même à partir de screeners et de laisser de côté 90% des valeurs je me contente de regarder les conseils des journaux/sites boursiers qui connaissent bien mieux ces valeurs que moi et quand ils passent à l’achat je regarde la valeur pour voir si elle me convient.
Ces conseilleurs tant décriés étaient à l’achat, un depuis un cours de 1.30 (ils sont assez contrariants) l’autre depuis un cours de 2.50 (ils sont plus suiveurs).
Les premiers sont à prise de profits sur la valeur tout en reconnaissant qu’il s’agit d’une belle boite (mais ils ont fait x4 dessus) et les seconds sont à l’achat.
La bourse ce n’est finalement pas très compliqué…

J’interromps quelques minutes mes vacances à la lecture de ce post. Je ne travaille quasiment qu’avec un ETF World mais Keyrus fait partie des quelques lignes de titres vifs que je possède, car la possibilité d’envolée du cours en cas de hausse des marges me paraît plus que probable. Le fait que le management historique possède la majorité des parts, me parait une bonne chose dans la mesure où la vision est plutôt long-termiste : d’abord on capte des clients et on se rend indispensable à leur yeux (hausse du CA organique), puis on relève la marge (travail en cours ces dernières années).

Keyrus est une position de conviction, j’ai "chargé" avec plusieurs milliers de titres, et à mes yeux, à moins de 6 EUR c’est cadeau, je pense qu’il s’agit d’une anomalie de marché. J’ai un objectif de 10 à court terme (reconnaissance du marché), et à moyen terme, si le marge continue de remonter, je ne vois pas ce qui pourrait empêcher ce titre de monter jusqu’à 12-15 EUR.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour Bonel,

1. La concurrence de Keyrus est très diversifiée. La frontière entre les sociétés de conseils, analyse big data, digital est souvent floue. Voici un Extrait du DDR 2016 p45.

Keyrus a écrit :

L’univers concurrentiel du Groupe Keyrus, sur le segment de marché des Grands Comptes, peut être classé en plusieurs catégories en fonction du périmètre d’activité concerné.
Keyrus fait ainsi face, sur ce segment, à une concurrence hétérogène  qui fait apparaitre plusieurs typologies de sociétés : 
 Des cabinets de conseil en Stratégie et/ou Management : BCG, Mc Kinsey, Kurt Salmon, Bearing Point… 
 Des sociétés spécialistes de l’intégration dans les domaines de la Business Intelligence et/ou de l’e-Business et du CRM : Business & Décisions, Micropole, SQLI, Viseo…
 Des grands prestataires informatiques : Accenture, Cap Gemini, Altran, Atos, Wipro, Infosys, Sopra-Steria…
 Des acteurs de niche, souvent spécialisés dans une technologie ou sur un secteur précis.

Dans ce contexte, l’offre de Keyrus se distingue en proposant une large gamme de solutions et prestations au travers de pluri-expertises qui associent de façon intégrée de fortes compétences  technologiques avec des compétences sectorielles, sur les principaux grands secteurs d’activité de l’économie,  et  fonctionnelles – Finance, Logistique, Achats, Ressources Humaines, Marketing, Communication. Cette offre globale  répond ainsi de manière pertinente et adaptée aux attentes spécifiques des clients pour les accompagner dans leurs grands projets de gain de performance et de transformation.

Absys Cyborg, sur le segment du Mid-Market, fait face à une double concurrence :
 Celle des éditeurs concurrents de Sage et Microsoft Dynamics. Ils sont régionaux, d’envergure nationale ou internationale : SAP,, Cegid Group, Qualiac, Talentia Software, Divalto…
 Celle des autres revendeurs de Sage et Microsoft Dynamics. Ces deux éditeurs disposent d’un large réseau de partenaires dont la structure et l’étendue d’offres  sont très variables.  Aucun n’a une envergure aussi importante que celle d’Absys Cyborg.
La révolution du Cloud va accélérer la pression sur le niveau d’investissement que va devoir assumer le réseau de partenaires. Ces nouveaux modes de commercialisation ne sont pas sans impacts sur l’organisation même des revendeurs.  De manière assez logique, nous devrions assister dans les années qui viennent à une nouvelle vague de concentration au niveau des acteurs de ce marché.
Absys Cyborg est à l’écoute des opportunités de M&A qui ne manqueront pas de se présenter.

2. oui les marges sont actuellement plus basse que la moyenne du secteur. Ma thèse est basée sur la remontée progressive des marges. La marge de Keyrus a commencée à remonter en 2017. On verra si c’est l’amorce d’une tendance durable en 2018.

3. Les frais financiers de factoring sont en effet non négligeables par rapport à leurs résultats.
Cependant, ceci est à nuancer car :
- les autres sociétés ESN ont elles aussi recours à ce mécanisme de factoring.
- la marge est actuellement faible. ce qui augmente la proportion des coûts du factoring. (i.e. si le ROC doublait suite à la remontée des marges, alors l’importance relative du factoring serait divisée par deux)

4. Il est difficile de calculer le ROI sur les acquisitions de Keyrus car elles sont petites par rapport à la taille du groupe et que a société n’a pas encore privilégiée ses marges (différant le retour sur investissement).
Cependant, je pense que la croissance organique pourrait être un bon proxy de la performance / santé de la société. Celle-ci est très largement au-dessus du secteur ce qui me laisse à penser que la société aura un bon ROI dans le temps.

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Oui, il est difficile d’estimer le bon multiple.
Pour ma part, j’estime que Keyrus devrait côter au moins avec un multiple VE/ROC équivalent au marché.
Ceci ne prendre pas en compte une éventuelle remontée des marges (dans ce cas, Keyrus pourrait être un bagger).

Intéressant pour se faire une idée (tout en gardant un certain recul sur la validité de ces avis).
Selon ce site, le classement des comparbales.
4,0 devoteam (fort développement dans les SMACs)
3,9 Keyrus (société "familiale", investit beaucoup dans la formation)
3,8 Open
3,5 Neurone
3,3 Aubay
3,3 SII
3,2 ITS
3,0 Micropole
2,8 Umanis (croissance externe + redressement société … pas vraiment apprécié des salariés)
2,6 Infotel (étonnant, je pensais qu’elle faisait parti des "bons élèves")

Bonjour,

le marché n’apprécie pas les résultats : quasiment 5% de perte ….

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A titre informatif, Micropole Univers, société très proche de Keyrus en terme de taille et métier vient de présenter son business plan 2021.
Ils veulent monter la marge opérationnelle d’environs 3,7% en 2018 à 8,0% en 2021, soit 430 pts en seulement 3 ans !
Je suis plutôt sceptique sur cet objectif qui me parait vraiment trop ambitieux (une habitude de la communication de la société…). Perso, je viserais au max une  remonté de maxi de 200 pts sur 3 ans (soit 70 points par an)…

Tout ceci pour montrer que les certaines ESN, dont Keyrus, sont très en retard sur le secteur et disposent d’un gros potentiel d’amélioration sur les marges à MT.

ps : au niveau valorisation, MUN côte à environs VE/ROC 2018 : 9,2x (soit une prime importante par rapport à Keyrus…)

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Boursier.com a écrit :

Keyrus : que penser de la sanction boursière ?

Croissance. La révolution digitale tire l’activité de Keyrus. La SSII a réalisé une croissance interne de 12,9% sur l’exercice 2017 et la dynamique s’est poursuivie sur les derniers mois. A fin septembre 2018, la SSII affichait ainsi des facturations à +9,1% à taux de change et périmètre constants. Dans ces conditions, Keyrus connaît une expansion deux fois plus rapide que celle de son marché de référence. Il se confirme que le positionnement est en phase avec la demande des clients. La stratégie mise en place par Eric Cohen donne des résultats probants. Quant à la profitabilité, elle s’améliore peu à peu. La marge opérationnelle courante est ressortie à 5,4% sur 2017 alors qu’elle était de 4% précédemment.

Marge. Le potentiel d’appréciation des résultats est tout de même bridé par plusieurs éléments. Les négociations tarifaires menées avec les clients sont compliquées alors que les directions achats mènent le jeu avec les fournisseurs. Dans le même temps, les bons profils sont difficiles à retenir alors que le recrutement est un véritable tour de force pour toutes les sociétés évoluant dans les services informatiques. Les dernières publications dans le secteur ont d’ailleurs été mitigées avec plusieurs déceptions inattendues. Il se confirme qu’une demande bien orientée ne suffit pas pour mener à une appréciation générale des profits.

Cours. Depuis un certain temps, les gérants ont d’ailleurs tendance à écrêter les positions parmi les SSII figurant dans leur portefeuille. Keyrus n’échappe pas à la règle avec un cours de bourse qui corrige de 35% depuis mai 2018. Avec un PE de l’ordre de 12 sur la base des chiffres relatifs à l’an dernier, l’action semble peu onéreuse. Mais dans la mesure où ce compartiment de la cote est relativement délaissé, un renforcement ne semble pas une option très séduisante. On gardera tout de même le solde de la ligne après les allègements effectués. On garde la ligne résiduelle.

source

Mon avis : leur analyse succincte met en avant le bon profil de croissance et la rentabilité qui s’améliore. Le détail des résultats par filiales n’est pas abordé (alors que c’est à mon avis le cœur de la thèse).
Leur conseil final est peu enthousiaste principalement à cause de la pression concurrentielle.
Il est vrai que certaines ESN ont présenté des chiffres décevants en 2018. Ce n’est cependant pas le cas de KEY qui a publié de bons chiffres jusqu’à présent : très bonne croissance organique et rentabilité en augmentation.
La publication des résultats annuels 2018 sera très importantes pour valider (ou infirmer) ma thèse sur la remontée des marges.

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Résultats Annuels 2018
ROC : 14,8M€ (vs 14,3M€ en 2017)
RNPG : 8,8M€ (vs 7,1M€ en 2017)

Sur le S2 seul, on a :
ROC : 9,7M€ (vs 9,5M€ au S2 2017), stable
RNPG : 6,5M€ (vs 5,1M€ au S2 2017), en forte croissance grâce à une baisse du taux d’impôt, à creuser dans le DDR)

Le secteur grand compte souffre d’une tension sur les ressources (consultants) comme le reste des autres grosses entreprises du secteur. J’ai l’impression que ceci concerne principalement la région parisienne où il y a une forte concurrence.
La filiale midcap (axée sur PME en région) a de son côté des résultats records au S2 avec marge opérationnelle à 11,5% avec encore de très bonnes perspectives pour 2019.

En terme de valorisation, on a :
PER 2018 : 8,4 (vs moyenne ESN à 17)
VE/ROC 2018 : 7,2  (vs moyenne ESN à 10,8)

KEYRUS est toujours aussi sous-valorisée par rapport à son secteur.

La dynamique commercial sera encore ralentie au S1 2019 mais la société devrait conserver une bonne croissance organique sur l’ensemble de l’exercice tablant sur un redressement au S2 2019 et la bonne tenue de filiale midcap qui tire la croissance et la rentabilité.

Mon objectif de cours est à 8,00€ (correspond au plafond de 2018) qui donnerait :
VE / ROC 19 : 9,2x (avec marge ROC stable à 5,5%) en ligne avec la moyenne du secteur
On pourrait viser plus haut à MT si Keyrus parvient à remonter la marge.

EDIT : Présentation analystes résultats 2018

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Dernière modification par oliv21 (04/04/2019 18h54)

Bonsoir Adramix,
Je suis en vacances et n’ai pas pris mes fichiers avec moi.
Je regarderais ça dans une dizaine de jour pour le calculs précis.

De mémoire, il y a une dette plus importante.
Je crois avoir estimé la dette nette à 37M€ fin 2018 contre 30M€ fin 2017. En fait, les emprunts ont augmentés de 15M€(hausse du BFR et petite acquisition Cabinet Lynx) mais dans le meme temps, la trésorerie avait également augmentée de ~7M€ soit une hausse de la DFN de 7M€ sur un an.
Il faudra attendre les chiffres définitifs du DDR publié en principe avant fin avril.
A noter que dans tous mes calculs, je retraite les actions propres (mais je ne crois pas que cela ai une influence pour Keyrus).
Je crois que votre mode de calcul pour la VE est erronée. Il faut ajouter la capitalisation et les dettes nettes (ou retrancher la trésorerie nette). Dans votre calcul, vous avez indiqué les capitaux propres au lieu de la capitalisation (nombre d’actions libres * cours de l’action).
Avec cette correction, je pense que vous devriez retomber dans mes estimations.

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Bonjour,

Comme convenu, voici le détail de mes calculs :
nb actions émises: 172 77 870
auto contrôle : 14 75 839 (ça représente 8,5% des actions en circulations !)
nb actions libres : 15 802 031
cours : 4,70€
capitalisation : 74,27 M€
Dette financière nette fin 2018: 33 M€ (estimation perso)
VE : 107,27 M€

ROC 2018 : 14,8M€
VE/ROC : 7,24x

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Bonjour,

Sur le slide 22 de la présentation des RA 2018, il est indiqué que la trésorerie a également augmentée de 6,5M€.
C’est pour ça que je retraite ce montant pour calculer la Dette financière Nette.
On aura les chiffres exacts dans le rapport annuel dans quelques jours mais cela ne devrait pas vraiment différer de mon estimation. (Ne pas oublier d’inclure la dette courante dans le calcul de la DFN)

Le BFR est en augmentation au 31/12/18. Historiquement, Keyrus affichait une excellente maîtrise de son BFR (négatif à environs -3% depuis plusieurs année). Je ne suis pas inquiet d’une augmentation de quelques pourcentage au 31/12/2018 (environs +1% fin 2018). Cela devrait redescendre l’année prochaine. Dans l’absolu, leur BFR reste très bas.

Il y a eu des élections présidentielles fin 2018 au Brésil. Ce genre d’événement amène souvent un attentisme / ralentissement ponctuel dans l’activité. Le nouveau président tendance extrême droite est pro business. Cela devrait aider à un retour des investissements dans le pays et sera positif pour l’activité de Keyrus Brésil.
En France, il y a toujours des tensions sur les ressources humaines en région parisienne. Cela n’est pas propre à Keyrus et concerne la majorité des ESN côtées. Cela ne peut donc pas expliquer une décôte particulière à appliquer à Keyrus.

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