Portefeuille d'actions de Scipion8

Alors que mon portefeuille subit le désamour du marché pour les small caps françaises (surpondérées dans mon portefeuille), j’essaie de le rééquilibrer progressivement en augmentant la part des actions américaines (sans pour autant vendre mes valeurs françaises et européennes).

Je me suis donc mis à la recherche systématique de valeurs US, avec une nette préférence pour les valeurs de croissance - malheureusement souvent très chères.

La première phase de la recherche est la compilation des valeurs US dans mon screener perso, qui les classe selon une notation synthétique multi-critères (croissance, valorisation, profitabilité, dividende, analystes).

Pour l’instant j’y ai compilé 500 valeurs, dont les 400 premiers constituants du S&P 500 (capi > 12 milliards $). Voici ce que donne le premier quintile (les 100 valeurs les mieux classées), dans lequel se concentre actuellement mon effort de recherche pour la 2e phase de ce travail. Pour cette 2e phase, je commence par appliquer mes préférences sectorielles (j’évite les secteurs cycliques comme l’automobile, certains segments du secteur des semi-conducteurs, etc.).

En bleu des valeurs que j’ai déjà en portefeuille, en rouge des valeurs que je vais probablement acheter prochainement (buylist), en jaune des valeurs qui m’intéressent mais pour lesquelles mon opinion n’est pas tranchée (watchlist).

La note synthétique (dernière colonne) repose sur une pondération de 5/20 pour la croissance future estimée du chiffre d’affaires (2017-2019), 5/20 pour la profitabilité (ROE), 4/20 pour la valorisation (PER, VE/EBITDA et VE/chiffre d’affaires - même si ce dernier critère induit des biais sectoriels), 5/20 pour les recommandations des analystes (je ne souhaite pas être contrarian sur un marché où je débute), et 1/20 pour le dividende. (Mais je "joue" avec de nombreuses combinaisons différentes des pondérations de ces critères.)




La 3e et dernière phase de ce travail consiste à "creuser" un peu plus chaque dossier. Je présenterai quelques-unes de ces valeurs (notamment celles jusqu’ici peu mentionnées sur ce forum) sur cette file.

Dernière modification par Scipion8 (06/10/2018 23h59)

@Doubletrouble : Effectivement, je prends un risque en "courant" après les tendances du marché. Je suis rentré massivement sur les small caps françaises l’an dernier : ça a bien fonctionné en 2017, mais je paie une note bien lourde cette année. Plutôt que de renforcer ce segment à la baisse, je préfère me positionner sur le secteur qui continue de tirer le marché actions : les valeurs de croissance US. Mais si demain c’est au tour de ce segment de corriger, j’en subirai bien sûr les effets. Je parie sur une certaine rémanence des tendances du marché : je ne crois pas que le désamour pour les small caps et les valeurs cycliques françaises et européennes disparaisse à court terme (malheureusement), je préfère allumer un autre moteur pour mon portefeuille - tout en gardant mes positions sur les small caps françaises (je ne vends rien). Sur le long-terme je reste confiant sur la surperformance structurelle des small caps et sur la qualité globale de celles présentes dans mon portefeuille.

En fait j’ai 2 scénarios à risque en tête :

- Le scénario 1, le plus risqué pour les actions, c’est une correction majeure généralisée : depuis quelques mois on voit un à un s’éteindre les différents "moteurs" du marché actions : d’abord les cycliques, puis les autres small caps, les foncières, la Chine, et maintenant même le luxe (Kering)… Le "moteur" principal (les technos US) continue de fonctionner mais cahote un peu (Facebook, Tesla) ; il s’en faudrait peu à mon avis pour qu’il lâche. Dans le même temps on voit les pétrolières repartir mais on sait que c’est un moteur alternatif, avec les fluctuations du prix du pétrole.

- Le scénario 2, c’est celui d’une plus grande exigence du marché pour justifier les valorisations atteintes fin 2017 : désormais le marché exige une forte croissance. Les sociétés qui stagnent ou qui ne croissent pas assez, se font massacrer. C’est un mécanisme plutôt sain, cela veut dire qu’on n’est pas en bulle. Dans ce scénario 2, il faut se positionner sur les champions de la croissance, qui se trouvent surtout aux USA.

Ma stratégie de positionnement aux USA répond à ce scénario 2, auquel mon portefeuille surpondéré en small caps françaises n’est actuellement pas préparé.

Bien sûr je ne peux pas exclure le scénario 1, mais pour l’instant je ne le vois pas dans les indicateurs macroéconomiques avancés en Europe (PMI, IFO en Allemagne), ni surtout aux USA (ISM, Philly Fed) (indicateurs de sentiment des entreprises). Les cycliques européennes se font massacrer, mais les cycliques US beaucoup moins (juste un exemple dans l’automobile : O’Reilly Automotive). Soit le marché a une angoisse particulière sur l’Europe (risques politiques en Italie etc.), et j’ai raison de me positionner aux USA, soit le marché réclame simplement une forte croissance pour justifier les valorisations, et j’ai raison de me positionner sur des valeurs de croissance.

Par ailleurs, quand je regarde mon portefeuille, j’ai en tête un ETF Monde. Par rapport à un ETF Monde, mon portefeuille est actuellement :
a) très surpondéré sur la France et l’Europe, et très sous-pondéré sur les USA
b) surpondéré sur des secteurs défensifs
c) très surpondéré en small caps

Donc quand je me positionne sur des valeurs de croissance US, je ne fais que diminuer ma sous-pondération des USA, donc diminuer mon risque par rapport à un ETF Monde. En revanche, je souhaite conserver mes biais (b) et (c).

Enfin, je suis plutôt de l’école de ceux qui sont toujours investis : je ne fais pas de market timing (sauf dans mes biais sectoriels et géographiques), j’investis chaque mois jusqu’à ce que mon portefeuille cible soit atteinte. Si j’arrêtais d’investir lors des périodes baissières, à terme ce serait un facteur de sous-performance par rapport à l’indice.

Je me méfie de l’idée selon laquelle il ne faut pas investir en cas d’"incertitude" : c’est un biais psychologique très répandu de toujours penser qu’on est "à la croisée des chemins", "en période d’incertitude" etc. Les journaux boursiers vendraient moins s’ils disaient que la visibilité macroéconomique, donc sur les marchés, est plutôt bonne !

On peut mathématiquement mesurer l’incertitude macroéconomique et sur les marchés :

1) L’incertitude macroéconomique peut être mesurée par la divergence des indicateurs économiques (sentiment des entreprises et des prévisionnistes, données d’activité, flux commerciaux, marché du travail, dispersion des prévisions économiques…). Actuellement l’incertitude macroéconomique me semble faible aux USA et assez faible en Europe, à un horizon de 6 mois - 1 an.

2) L’incertitude sur les marchés peut être mesurée par les volatilités implicites (c’est-à-dire le pricing des options sur les devises, les actions, les obligations etc.) et par les primes d’’"assurance" telles que les Credit Default Swaps (CDS). Actuellement l’incertitude sur les marchés est assez faible - mais pas trop (elle était trop faible en janvier : le retour de la volatilité en février est un signe de bon fonctionnement du marché).

Evidemment tout cela peut changer rapidement, et un krach boursier peut arriver sans prévenir (1987 ?). Mais j’ai tendance à penser qu’une correction boursière ne sera que temporaire et/ou modérée si elle survient en l’absence d’une récession un peu sérieuse aux USA. Et je ne crois pas aux scénarios catastrophe liés à Trump, une "guerre commerciale" avec la Chine, une "explosion" de la zone euro etc. Je ne nie pas les risques mais je pense qu’il s’agit de scénarios à faible probabilité alors que le principal risque, une récession "normale" aux USA (la respiration normale de l’économie après un très long cycle de croissance) est beaucoup plus probable dans les 2-3 ans à venir.

Un bonus en conclusion : une première présentation rapide d’une des valeurs de croissance US qui m’intéressent :

Align Technology (ALGN, capi 28,4 milliards $, PER 72, EV/EBITDA 54) : fabricant d’appareils dentaires invisibles (89% du CA) et de scanners 3D (11% du CA) pour l’orthodontie, à la pointe technologiquement avec son Invisalign. Les grands concurrents qui se profilent comme Danaher et 3M semblent très en retard au niveau techno. Le marché mondial des appareils dentaires est en forte progression et Align est bien positionnée pour y gagner des parts de marché. Le potentiel de croissance est surtout énorme à l’étranger (croissance du CA à l’étranger en 2017 +48% contre « seulement » +31% aux USA). De 2014 à 2017 le chiffre d’affaires et le résultat opérationnel ont doublé. Align a révisé à la hausse sa prévision de croissance à long-terme du chiffre d’affaires, de 15-25% à 20-30%. La marge opérationnelle est en progression (22% en 2015, 24% en 2017). Align bat régulièrement les prévisions des analystes et affiche une progression des résultats (EPS) d’environ 40% par an. Le cours progresse sans discontinuer, avec une volatilité assez faible : évidemment, c’est très, très cher.

Dernière modification par Scipion8 (08/10/2018 00h10)

Merci, le P/B , je le voyais plutôt comme un proxy du moat et de la marque. Maintenant, je vais le voir comme un diviseur du ROE !

Pas évident cette réflexion pour remonter à la source des indicateurs les plus« purs ».

Comme brillamment rappelé ailleurs par IH je crois , même si le FCF yield (FCF/EV) est le plus pur, il faut aussi guetter la part qui provient de  la croissance externe et  une diminution du rythme normatif des Capex de maintenance , ce qui veut dire retraitements et donc … savoir-faire.

Les paresseux dont je suis pourront donc opter pour la rentabilité économique , en la comparant au taux moyen d’emprunt (effet de levier ?). Tout en jettant un oeil à l’intensité de l’effet de levier (gearing) et aux limites intrinsèques de la dette (quelle utilisation de la dette / leverage / charge d’intérêts en multiple d’EVITDA) .

Bref, tout un programme «qualitatif» avant de se jeter dans une approche plus« valo» … 

Pas évident de combiner parfaitement les 2 approches de manière parfaitement structurée.

Happy to discuss !

"Scipion8" a écrit :

2) Le ROE peut permettre d’identifier les entreprises qui font régulièrement des rachats d’actions.

Cela ne veut pas dire pour autant que ces rachats sont effectués à un prix (généralement haut) qui permet de « créer» de la valeur .

"Scipion8" a écrit :

Higgons utilise un critère de ROE > 10% (en complément de la marge nette et du prix / cash-flow).

Il me semblait que c’était plutôt  l’EBIT, que la marge nette , non  ?

"Scipion8" a écrit :

Je suis rentré massivement sur les small caps françaises l’an dernier : ça a bien fonctionné en 2017, mais je paie une note bien lourde cette année. Plutôt que de renforcer ce segment à la baisse, je préfère me positionner sur le secteur qui continue de tirer le marché actions : les valeurs de croissance US.

1) Vous ne rentrez plus sur les small caps France quand le marché est à la baisse et
2) vous envisagez de rentrer sur des valeurs de croissance +++ US avec probablement les plus forts multiples.

Cela me surprend ou alors j’ai loupé un point dans votre raisonnement.

@Bergamote :

1) Les critères d’Higgons : (a) faible prix sur cash-flow, (b) marge d’exploitation >5%, (c) ROE >10%. (Donc c’est marge d’exploitation et pas marge nette.)

Voir la vidéo, vers 08:00. Sur le ROE, Higgons dit que c’est un critère essentiel et pas assez regardé, et il cite une étude de 2013 par Novy-Marx qui a démontré que c’était le critère qui permet aux stratégies value de surperformer. Cela dit le tableau parle de rentabilité des fonds propres (=ROE) et Higgons parle de rentabilité des capitaux engagés (=ROCE/ROIC) ?




Cette intéressante étude de Novy-Marx sur le "Quality Investing" compare les performances de différentes stratégies bien connues (Piotroski, formule magique de Greenblatt, approches "qualité" de Graham et Grantham…). Quelques extraits intéressants.

Robert Novy-Marx a écrit :

Gross profitability performs better predicting future stock returns than ROE, the profitability variable most frequently employed in earlier academic studies, because it is a better proxy for true economic profitability. In particular, the study points to the fact that accountants treat many forms of economic investment (e.g., R&D, advertisement, sales commissions, and human capital development) as expenses, so these activities lower net income, but increase future expected profitability. This makes earnings a poor proxy for true expected economic profitability.

While analysts spend a lot of time thinking about bottom line earnings, and to a lesser extent free cash flow or EBIT, empirically gross profitability, which appears almost at the top of the income statement, is a better predictor of a firm’s future stock performance. (…)

Strategies based on either of value’s dimensions generate significant abnormal returns, but the real benefits of value investing accrue to investors that pay attention to both price and quality. Attention to quality, especially measured by gross profitability, helps traditional value investors distinguish bargain stocks (i.e., those that are undervalued) from value traps (i.e., those that are cheap for good reasons). Price signals help quality investors avoid good firms that are already fully priced. Trading on both signals brings the double benefit of increasing expected returns while decreasing volatility and drawdowns. (…)

Several practical considerations make joint quality and value strategies look even more attractive. The signal in gross profitability is extremely persistent—even more persistent than that in valuations—and works well in the large cap universe. Joint quality and value strategies thus have low turnover, and can be implemented using liquid stocks with the capacity to absorb large trades. The joint profitability and value signal is also less susceptible to industry biases that are uninformative about future stock returns. Both the value and profitability premiums are largely intra-industry phenomena, reducing the informativeness of simple, univariate measures of value and profitability. (…)

The basic message is that investors, in general but especially traditional value investors, leave money on the table when they ignore the quality dimension of value. All of the best known notions of quality contribute, at least marginally, to investment performance. Gross profitability generally contributes the most, however, especially among large caps stocks and for long-only investors, and largely subsumes the power of other notions of quality.

La mesure préférée de Novy-Marx pour la "rentabilité brute" semble être : Gross profits-to-assets (GP/A): Revenues minus cost of goods sold (REVT - COGS) scaled by total book assets (AT).

Bref, Novy-Marx ne semble pas être focalisé sur le ROE ou le ROCE/ROIC. Au contraire, il préfère remonter tout en haut du compte de résultat. Peut-être qu’Higgons cite un autre papier… En tout cas l’important c’est qu’il est performant sur la durée avec son approche quantitative.

2) Je raisonne toujours par rapport à un benchmark : en l’occurrence un ETF Monde. J’ai fait le choix d’une très forte surpondération France/Europe, je me suis trompé : je corrige en réduisant cette surpondération. Je corrige graduellement : je ne vends rien, mais j’alloue mes nouveaux flux aux USA (sauf USD trop fort) et à la Chine.

Un avantage pychologique de la grande diversification, c’est le détachement vis-à-vis des positions prises : je ne suis pas amoureux de mes valeurs en portefeuille (même mes préférées comme LVMH). Si je vois que le marché ne les aime pas, je change de segment (mais sauf exception, je ne vends pas). La persistance des tendances de marché m’a toujours frappé : je ne vais pas parier contre le marché, de toute façon je suis déjà bien positionné pour un rebond des small caps françaises. Je renforce parfois à la baisse, mais de façon très sélective et avec des munitions strictement limitées.

@Doubletrouble : J’ai évidemment des biais mais perso je fais toute confiance à la Fed pour ne pas aller trop loin dans la hausse des taux. Bien sûr, le marché peut toujours s’effrayer (comme en 1994) et il peut en résulter un choc obligataire avec un impact sur le marché actions. Mais je ne vois pas cela comme un déclencheur possible d’un vrai krach.

Pour anticiper les actions de la Fed et des autres grandes banques centrales, il faut analyser le débat entre 2 camps parmi les banquiers centraux :

- Les tenants de l’orthodoxie monétaire vont vouloir augmenter les taux d’intérêt si la situation macroéconomique suggère des pressions inflationnistes. Par exemple, le taux de chômage US est actuellement de 3,7%, bien en-dessous de la plupart des estimations du NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment), généralement autour de 4,5%-5%. Le fait que le taux d’inflation CPI US ne soit qu’à 2,7% alors que le chômage est très en-dessous du NAIRU va pousser certains à craindre des tensions inflationnistes, donc à augmenter les taux d’intérêt.

- Mais dans la communauté des banquiers centraux, les tenants de la thèse de la secular stagnation de Lawrence Summers ont gagné du terrain. Ceux-là considèrent improbable un retour de l’inflation, en raison des forces structurelles désinflationnistes très puissantes : mondialisation des échanges, vieillissement de la population, transition technologique. Certains comme Hildebrand expliquent même que l’inflation est définitivement vaincue et que les banques centrales doivent repenser leur mandat. Pour les tenants de cette thèse, la vraie menace est la déflation : ils vont donc être très prudents s’agissant des hausses de taux.

Le 2e camp a beaucoup gagné en influence depuis la crise, pas assez sans doute pour être majoritaires dans les grandes banques centrales, mais assez pour empêcher des hausses de taux trop brutales. La fonction de réaction de la Fed a changé depuis Bernanke (qui était perçu comme une dove, sensible aux arguments déflationnistes) et la grande crise, à mon avis. C’est pourquoi je ne crains pas trop un scénario du type 1994 pour la Fed.

Dans la zone euro, un autre facteur empêchant une hausse brutale des taux d’intérêt est la dette publique de pays comme l’Italie ou la France. La BCE voudra éviter une hausse trop brutale de la charge financière de ces Etats - même s’il faut garder un oeil attentif sur la succession de Draghi en 2019.

En bref, je ne crois pas que les banques centrales causeront un krach.

Il me parait difficile pour une entreprise de rémunérer des dirigeants/managers/membres du board en stock option/actions gratuites ou à prix réduits mais pas le CFO.
Ou alors ce dernier serait bien mieux rémunéré en cash.

Tout à fait d’accord avec vous. Mais hormis contraintes légales aucun CFO suffisamment compétent n’accepterai d’etre payé très peu en stock alors que ces collègues le serait. Car dans le cas d’une augmentation drastique de la valeurs de ces actions, le montant représente alors une majorité de la rémunération de la direction.
Ou alors ce n’est pas le même salaire que le CEO que les CFOs vont demander mais x2 ou x3. Et encore, avec de très gros variable pour des small caps en croissance.

Scipion8 a écrit :

Les fraudes comptables sont vraiment les pires. Aucun signe annonciateur sur le cours, aucune chance de sortir et d’éviter une perte totale. Aucune chance de détecter la fraude à l’avance.

Ce n’est pas ce que certains laissaient sous entendre sur le forum il y a quelques années.

Dernière modification par AleaJactaEst (11/10/2018 19h48)

Sur Patisserie Valérie, est-ce qu’on a su pourquoi le DSO était monté à 45 jours en 2017 ?

Ouaou cela fait froid dans le dos.
Moi qui suis adepte de la concentration du portefeuille, voici un contre argument de taille.

@Bergamote :

A) La différence sur les "other receivables" est due au traitement par le WSJ des "prepayments and accrued income" (selon le rapport de Patisserie Valerie, "prepayments and accrued income predominantly relates to prepaid rent and rates").

Sur 2013-2016, le WSJ les traitait comme "miscellaneous current assets". En 2017, ils les ont ajoutés aux "other receivables".

Pas de changement sur le total des actifs courants.

B) Oh, vous ne connaissez pas le concept de "découvert secret" ? Vous pouvez faire le test si vous avez à la maison un ado rebelle, immature et avec une addiction consumériste quelconque : (1) laissez négligemment traîner votre carte bleue avec son code, (2) dites à l’ado "à ton âge, j’en ai fait des bêtises, ce n’est pas grave, il faut bien que jeunesse se passe", (3) partez en voyage loin, longtemps, et en laissant à votre ado une entière liberté… et votre carte bancaire, (4) surtout, ne vérifiez jamais l’état de votre compte bancaire, ne répondez pas aux appels de votre banquier, ne lisez pas ses emails. A votre retour, vous allez sans doute découvrir le concept de découvert secret ;-)

C’est ce qu’ont apparemment fait les membres du Board de Patisserie Valerie avec le CFO. Ils n’étaient pas au courant de l’existence de ces 2 découverts (voire même de la capacité de l’entreprise d’avoir un tel découvert). Surprise !

Là où j’ai vraiment du mal à comprendre, c’est que des signaux d’alertes auraient dû se déclencher au niveau des 2 banques : le passif publié de Patisserie Valerie était d’une simplicité absolue : quasiment que des fonds propres, quelques dettes fournisseurs, aucune dette financière. Et plus de 20 millions GBP de cash à l’actif, et des flux de trésorerie d’exploitation positifs et très réguliers. Dans ces conditions, même le développement du réseau de magasins (+15-20 par an) ne pouvait pas justifier un tel découvert. Je pense que face à la forte hausse du cours de Patisserie Valerie et ses très beaux résultats publiés, les banques ont baissé la garde et accepté tout ce que le CFO demandait sans poser de question.

EDIT : J’ajoute quelques citations du Chairman (et premier actionnaire) Luke Johnson, tirées de ses contributions régulières à la presse britannique avant le désastre :

- Unfortunately, financial illiteracy permeates society from top to bottom. Too many ordinary people do not understand mortgages, pensions, insurance, loans or investing.

- I am surprised how many senior managers I meet cannot read a cashflow statement.

- Probably the most common and devastating mistake I’ve made is to choose the wrong business partners.

- It is the nature of risk-takers to be in a ferocious hurry to become successful, which frequently means cutting corners.

Quelle lucidité ! Même s’il ne se pensait sans doute pas concerné par ses propres jugements ;-)