Avec Dell (Dell devient une valeur de rendement !), l’opportunité du moment semble Hewlett-Packard.
Les deux valeurs partagent des similitudes :
- elles changent de business model pour se rapprocher de celui de IBM
- elles ont les deux des difficultés opérationnelles sur leur métier historique à destination des particuliers
- elles cotent sur leur plus bas depuis longtemps
- des ratios de valorisation (EV/Ebitda, PER) très faibles
- bien qu’appartenant au secteur technologique, elles versent des dividendes (depuis 1992 pour HP et depuis 2012 pour Dell)
Disclaimer
Ce post ne peut être qu’une "revue" rapide d’HP. Autant il est "facile" d’appréhender le business de Kellogg (deux types de produits - Céréales et Encas - avec des marges proches, un seul type de consommateur, très peu d’acquisitions, stabilité de la gouvernance), autant c’est très difficile pour une société High Tech comme HP où il y a plusieurs types de clients (particuliers, entreprises, gouvernements), plusieurs types de produits avec des marges différentes (matériels, logiciels, services), des sous-produits (imprimantes, PC, serveurs, etc) et une dynamique au niveau de la répartition géographique.
Ordre de grandeur
En terme de Chiffre d’Affaires, HP est deux fois plus gros que Dell (122 MdUSD vs 60 MdUSD) et cette différence se retrouve aussi au niveau de la capitalisation boursière (34 MdUSD vs 18 MdUSD).
Évolution du CA et du FCF d’HP :
Le FCF baisse, mais reste très élevé à 8 MdUSD. Au trimestre récent, il est de 2,1 MdUSD ; donc une règle de 3 nous donnerait à nouveau un FCF autour de 8,4 MdUSD.
En comparaison, le CA d’IBM est légèrement moins élevé, mais le FCF est près du double à 15,8 MdUSD et surtout stable/en croissance :
Par contre IBM capitalise 235 MdUSD, soit presque 7 fois plus qu’HP !
Opérationnel
En terme opérationnel, HP semble légèrement plus avancé que Dell dans sa mutation vers les services et les entreprises :
Répartition du CA de HP :
29% de services
17% d’entreprises, serveurs, stockages, réseaux
20% imprimantes (division historiquement hyper rentable mais concurrencée dans son segment entrée de gamme)
28% PC et portables
3% logiciels
3% HP finances
Par rapport à Dell :
15% de services
19% d’entreprises, serveurs, stockages, réseaux
16% Logiciels & périphériques
50% PC et portables
Gouvernance et management
En terme de gouvernance et management, HP souffre la comparaison avec Dell. HP a vu se succéder ses dirigeants, des changements stratégiques (il était question d’une scission en 2011 de l’activité PC, puis finalement annulée en 2012), des acquisitions couteuses et surpayées.
En 2011, HP a acheté l’éditeur de logiciel Autonomy pour 10 MdUSD, près de 24 fois l’EBITDA et déjà au trimestre dernier, les chiffres d’Autonomy ont déçu, entrainant le limogeage de son dirigeant et suggérant qu’une nouvelle fois, un an seulement après l’acquisition, celle-ci entrainera des dépréciations d’actifs.
HP a procédé à des rachats d’actions massifs ces trois dernières années, sabotant son bilan comptable, alors que le cours de bourse est aujourd’hui deux fois plus bas.
Côté Dell, Michael Dell possède 11% de Dell et est revenu CEO depuis 5 ans. Les acquisitions réalisées par Dell sont plus petites et moins couteuses et pour l’heure n’ont pas entamé la solidité du bilan, avec une trésorerie deux fois supérieures à la dette.
HP bénéficie toutefois de Meg Whitman (ex-ebay) comme CEO depuis fin 2011. Ses priorités : la croissance organique, la restructuration du groupe (HP fait souvent la une pour ces licenciements, mais le groupe est énorme, avec 350 000 employés) et l’amélioration du bilan - ie remboursement de la dette.
Essayons-nous à une valorisation de HP avec xlsValorisation :
1) Multiples historiques
J’ai repris les chiffres 2010 et TTM présents sur MorningStar.
Ils sont plus volatiles que ceux de Dell, probablement du fait de l’augmentation de l’endettement et des dépréciations d’actifs qui impactent "artificiellement" le bénéfice et les capitaux propres.
2) Multiples comparables
Mes comparables sont :
- Dell (le plus proche d’HP)
- IBM (ce que veut devenir HP)
- Lenovo (constructeurs de PC)
- Lexmark (constructeurs d’imprimantes)
3) Données normalisées
Bénéfices / action : je reprends l’estimé non GAAP (n’incluant pas les dépréciations d’actifs) donné par Meg Whitman lors de la dernière présentation.
CA : le CA du trimestre le plus récent est en baisse de 5% par rapport à l’année dernière, nous allons supposer que c’est la tendance pour l’année, donc j’applique une baisse de 5% sur le CA de l’année passé.
Marge opérationnelle : je prends la marge opérationnelle non GAAP donnée lors du dernier trimestre.
Trésorerie et Dette financière : reprise des chiffres du dernier trimestre de MorningStar.
4) Taux d’actualisation
Avec un PER sur l’exercice courant estimé à 4,3 ; le coût des capitaux propres en cas d’augmentation de capital peut être estimé à 1 / 4,3 = 23%.
Le beta historique à 0,93 ; un taux sans risque historique à 4% et une prime de risque historique à 5,5% donnerait un coût du capital à 9,1% ; totalement hors marché.
Nous allons donc plutôt nous appuyer sur le beta de Damodaran. Comme HP a plusieurs divisions, nous allons pondérer différents betas sectoriels désendettés :
Beta désendetté HP : 29% * 1,14 (IT Services) + 3% * 1,18 (Computer Software) + 68% * 1,33 (Computers/Peripherals) = 1,27
Beta réendetté HP : 2,14
5) Croissance
Pour Dell, nous avions considéré un scénario conservateur de 5 années avec une croissance négative de 5%.
Attendu qu’HP est plus diversifié que Dell et moins impacté par la décroissance dans le secteur des PC, nous allons mettre une croissance négative de 2,5% seulement.
Encore une fois, c’est un peu du pifomètre et un analyste étudierait les dynamiques division par division.
6) Valorisation
Nous pondérations comme pour Dell, les trois méthodes à 20% / 40% / 40%.
Les trois méthodes donnent une valorisation entre 34 et 36 EUR. Avec les pondérations, l’estimation finale est à 35-36 EUR, impliquant un PER de 8,8 et un EV/Ebitda de 5,9.
Même si c’est de l’évaluation à la grosse louche, on aime bien quand les trois estimations convergent et je vous assure que je n’ai pas fait exprès !
HP cote 17,5 EUR ; donc une décote de près de 100% sur notre estimation !
7) Super investisseurs
Dans la dernière newsletter, nous avons pu voir que 10 "Super Investisseurs" sont sur HP, contre 14 pour Dell.
Sur Dell, nous avions Lou Simpson, sur HP nous avons une grosse position de Seth Klarman :
8) Conclusion
D’après nos estimations, la décote sur HP semble supérieure à celle de Dell.
Nous avons été toutefois plus conservateur sur Dell, en utilisant un beta désendetté uniquement lié à l’activité PC et qui ne tenait pas compte des 15% de services. Le scénario de [dé]croissance était aussi plus conservateur.
Opérationnellement, HP apparait comme moins risqué que Dell, de part sa position de leader et sa meilleure diversification.
Financièrement, le bilan d’HP est nettement moins joli que celui de Dell, mais avec 8 MdUSD de FCF, HP n’aura aucun pb de refinancement de ses maturités.
Au niveau gouvernance, les intérêts de Michael Dell sont parfaitement alignés avec ceux de ses actionnaires et Dell n’a pas subi les errances d’HP. Cependant, HP semble avoir tourné la page avec Meg Whitman.
Bilan : je vais finalement acheter les deux. :-)
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), j’ai calculer une VCB façon Greenwald pour HP (le même type de travail qu’avait fait Sylvain sur Dell)
