Dell devient une valeur de rendement !

IH a écrit :

Mais entre temps Nokia est "mort". :-)

Comme vous y allez!

Je ne dirais pas que Nokia est mort, je ne sais pas ce qu’il en est. L’incertitude est source d’opportunités, et NOK est dans cette situation. S’ils s’en sortent, on a un multi bagger, sinon, on va vers la baisse.
Toutefois, un portefeuille diversifié de telles opportunités me semble intelligent (avec une dizaine d’opportunités, les risques de banqueroute seront relativement bien couverts).

Je ne pense pas qu’il soit pertinent de comparer DELL et NOK toutefois. Pourquoi ? NOK n’a aucun avantage compétitif sur Samsung, LG, ou même Apple pour le moment. Ils ne peuvent pas produire à moindre coût de meilleurs produits, ce qui rendra leur accès aux parts de marché auprès des consommateurs difficile. Toutefois, on n’a pas besoin de cela pour gagner : il suffit que NOK se maintienne. On est dans le cas d’un commodity business avec un risk/reward asymétrique.

DELL n’est pas, d’après mon analyse, dans le même cas de figure. DELL a une profitabilité très consistante et sa génération moyenne de free cash flow sur 5 ans reste très impressionnante (ce n’est pas le cas de NOK). De plus, DELL a de nombreux avantages compétitifs que le grand public semble ignorer. Je m’en suis rendu compte lorsque j’ai fait du conseil en stratégie IT dans mon dernier poste salarié.

Bien que le "moat PC" a faibli pour DELL, ils restent capable de faire tourner leurs stocks rapidement et avoir un prix compétitif lorsqu’ils font leur distribution directe. Ils ne sont pas en désavantage. La structure des coûts vente et marketing est particulièrement faible, car la plupart des ventes se font par téléphone et en ligne. Les coûts du marketing sont faibles car la plupart des catalogues et promotions sont publiés en ligne.
Au delà des impacts économiques de ce business model, la vente directe a permis à DELL d’établir une relation directe avec ses clients, ce qui leur permet d’identifier les besoins de leurs clients plus vite et de s’adapter à la demande plus rapidement. Et maintenant, cela se transpose aux SERVICES, qui constituent l’avenir de DELL.

Ainsi, grâce à cette relation privilégiée avec ses clients, DELL est toujours leader sur le marché US pour les PC (~30% des parts de marché aux US). Il faut également noter que leur ROE est nettement supérieur à tous leurs concurrents sur ce marché là. Il est possible que la position compétitive s’érode dans les PC, mais, dans les services, le pricing est standard et les marges sont plus élevées, ce qui devrait permettre la préservation d’un ROE honorable.

Dans les services, l’avantage de Dell et que les consultants DELL connaissent le mieux les systèmes DELL, ce qui devrait leur ouvrir des portes à la IBM.

DELL US a toujours un moat et DELL y génère 20% de ses revenus et 80% de son EBIT (moyenne sur 5 ans). Le transfert de revenus vers les services à plus fortes marge a été très bénéfique pour le Free Cash Flow en 2010 et 2011

Sur les marché émérgeants, les nouvelles stratégies vont simplement donner à DELL une parité avec la concurrence, pas un avantage structurel. Ces marchés ne bénéficient pas des avantages liés au modèle de vente directe, qui n’y fonctionne pas. Ainsi DELL distribue dans les grandes surfaces type Wal Mart, Carrefour, Tesco.

Les services IT ont toujours une part plus importante et représentent maintenant près de 50% de l’activité. Ce que je trouve très intelligent chez DELL, c’est qu’ils répliquent leur modèle de vente directe pour les PC dans ce domaine, qui leur ouvre de très nombreuses portes. En écoutant activement ses clients hardware, DELL a toujours un temps d’avance dans l’anticipation des besoins services et en profite avec la croissance que nous constatons aujourd’hui dans le segment. DELL est particulièrement efficace dans le domaine suivant : Simplification des architectures IT et des offres de services. Leurs offres permettent de réduire les coûts IT de leurs clients. Il faut savoir que 70% du budget IT des compagnies va dans la maintenance de leurs systèmes. le positionnement de DELL leur permet de puiser dans ce budget, plutôt que dans les 30% restants, ce qui fait qu’ils sont moins impactés que la concurrence par le ralentissement des dépenses IT pour l’innovation. Je pense que cet avantage compétitif est particulièrement important et complètement ignoré par le marché.

Perception de DELL par ses clients : 81% des clients DELL sont des entreprises et 96% des companies de la liste Fortune 500 font des affaires avec DELL. Aucun client ne compte pour plus de 10% du CA.
D’après le sondage des DSI par Morgan Stanley, DELL est le premier nom qui vient dans l’esprit des DSI quand on leur parle d’achats IT, ce qui signifie que DELL est en meilleure position que la concurrence.

La politique d’acquisition a été bien pensée. Les prix payés ont été raisonnables par rapport à la croissance du cash flow libre et DELL a refusé de surpayer lorsque HP s’est porté concurrent pour un rachat récemment à un prix jugé trop haut.

Croissance : je n’attends pas une croissance du CA, mais il est possible que le bénéf (et surtout le free cash flow) continue de croître à long terme, au fur et à mesure que les services prennent le pas. Au prix actuel, nous payons une valeur négative pour la croissance, donc ce n’est pas gênant s’il n’y en a pas.

Dernière modification par sergio8000 (14/06/2012 14h32)

Bonjour,

Je connais trés bien ce secteur, y travaillant depuis plus de 20 ans.
Je pense que l’image qu’en fait sergio8000 est un peu optimiste.

Tout d’abord, Dell abandonne de plus en plus le secteur PC. Les trés grands comptes (dit comptes Global500 chez Dell) font de plus en plus le choix HP ou Lenovo. La politique tarifaire de Dell ( à géométrie variable d’ailleurs), et le contrôle quasi total de la finance sur la partie commerciale (comme chez tous ses concurrents) fait qu’il est de plus en plus difficile pour Dell de gagner et même de conserver ses parts de marché.

Il n’y a plus de "moat" PC pour Dell, qui a rejoint les autres constructeurs dans la manière de vendre, fabriquer et livrer ses PC: Dell a externalisé à Foxcon la fabrication, la vente se fait aussi bien via internet que par des partenaires distributeurs ou via la force de vente direct.
Ils sont maintenant logés à la mm enseigne que HP ou Lenovo. Aucun avantage compétitif, c’est du "me too "product, un distributeur de la techno Intel et Microsoft.
La marge dégagée sur les PC est faible, et Dell n’a pas comme HP de division printer "vache à lait".

Le focus est d’ailleurs mis sur la partie dite "Enterprise", c’est à dire serveurs, stockage et services.
La politique d’achat d’IP est tout à fait remarquable. Partant de quasi nulle il y a 5 ans, Dell a mené une politique de croissance externe extrèmement intelligente à mon sens.
Que ce soit en HW ( Equallogic et Compellent pour la partie stockage, ce qui lui permet d’avoir une offre stockage independante d’EMC, ou Wyse plus recemment), logiciels, et service avec Perot (plutot US centric).

Le point faible est l’intégration de tous ces rachats et la capacité pour les forces de ventes et d’avant vente à appréhender un "catalogue" produits extrêmement diversifié, avec un management commercial toujours orienté court terme (au quarter).
Par ailleurs, la partie Service peine à se développer en Europe, même si on parle depuis 2 ans du rachat d’une SSII européenne pour compléter Perot.

L’image de Dell "proche de ses clients et réactif grâce au modèle direct" est plus une image (embellie) du  passé. Et encore plus pour la partie Service. Dell sur ce point est trés loin de HP/EDS (ou d’IBM avec IGS), n’a pas encore d’offres d’outsourcing crédible, commence à peine a avoir ses  datacenter, est en retard sur le Cloud, etc…
Les Services sont peut etre l’avenir de Dell, mais pas encore son présent!

Et je ne pense pas qu’aujourd’hui les services représentent 50% du revenu de Dell (surement pas si on enlève la maintenance de  base vendue avec tout HW). Le PC représentent encore une part importante (je dirai environ 50%), et les serveurs ( Dell est numéro 2 mondial des serveurs intel, juste derriere HP mais loin devant IBM) et stockage au moins 20 à 30% du chiffre.

Le seul point positif me parait etre non pas les services, mais les investissements fait dans le stockage. Segment du marché en croissance, dans lequel Dell a une offre intéressante et en développement.

La chute des ventes de PC n’est pas compensée par du revenu additionnel suffisant venu de la vente "enterprise". Si les marges sont bien meilleures, le revenu ne suit pas.

Dell me rappelle à bien des égards feu Sun Microsystems après la bulle internet. Énormément de cash, beaucoup de rachats, mais difficulté à convaincre les clients que l’entreprise a réellement changé, difficulté internes en terme d’intégration comme de stratégie commerciale partant un peu ’tout azimut".
Et tendance à lâcher la proie ( les PC & serveurs intel ou les serveurs sous Solaris) pour l’ombre (les services ds les 2 cas, les softs pour Sun)…

Alors faut-il parier sur Dell? Je suis assez dubitatif : y a-t-il une place pour un 3eme acteur IT majeur "généraliste" à coté de HP et IBM, se battant contre ces 2 géants ET contre des spécialistes (p.ex. Lenovo sur le PC, EMC  sur le stockage , les integrateurs  sur le service)?

En même temps… je tape ce message sur un PC Dell :-) !

Maintenant, soyons réalistes et factuels : si le FCF de DELL n’est pas divisé par plus de 3 dans 10 ans, je ne perdrai pas d’argent. S’il se maintient sans progresser, j’aurais gagné beaucoup d’argent. S’il est divisé par deux, j’aurais quand même gagné de l’argent.

Vous vous basez sur la VCB pour dire ça ?
J’ai fait une estimation avec un WACC de 11% et un FCF légerement réévalué (en tenant compte de la R&D et des dépenses en pub) et je trouve 37$/titre. La marge de sécurité est impressionnante. C’est ça les FCF yelds de 25% . Pour peu que les FCF croissent légèrement et c’est le strike assuré!

Lenovo, désigné responsable des difficultés de Dell sur le marché des PC, se vends à 16x ses bénéfices alors que les marges sont dignes de l’industrie auto..
De même, avec des ventes 3x supérieur, Dell bénéfice assurément d’économie d’échelle. 

Autre chose, on peut acquérir la société au même prix (6x les profits, retour sur FP de 40%) que Bill Miller à l’époque.

J’ai pris une position, en larguant RIM, le couple rendement/risque étant quasi optimal.

Magic a écrit :

Vous vous basez sur la VCB pour dire ça ?

Oui Magic.
Cette estimation que vous faîtes est à peu près juste à mon sens et sous-estime même la VCB réelle de DELL. Pourquoi ? DELL fait beaucoup d’investissement de croissance : s’ils arrêtent cela, ils auront un FCF bien plus élevé que celui qu’ils montrent aujourd’hui, un peu comme Wal-Mart (mais dans un business moins bien à mon goût).

Philippe, malgré ma "répugnance" pour John Chambers en tant que manager (seule raison pour laquelle je ne suis pas long Cisco), je pense que votre patience finira par être récompensée un jour. Factuellement, vous n’avez pas non plus besoin de grand chose pour gagner. Qu’importe le court-terme (2 ans, c’est vraiment court).

Pour ma part, si les résultats opérationnels de DELL le justifient, j’attendrai dix ans s’il le faut :-).

Kohai a écrit :

Scott McNelly aussi investissait sa fortune dans Sun…

Oui, Sun a quand même été rachetée à 5 milliards par Oracle, donc Mc Nealy n’est pas pauvre.

Par contre, je n’ai jamais compris pourquoi cet homme extrêmement brillant (un vrai modèle à mon sens), qui comprenait que son action était surévaluée, n’a pas vendu. J’en veux pour preuve :

Scott McNealy, CEO of Sun Microsystems, March 14, 2002 a écrit :

“[…] Two years ago we were selling at 10 times revenue when we were at $64. At 10 times
revenue, to give you a 10-year payback, I have to pay you 100% of revenues for 10 straight years
as dividends. That assumes I can get that by my shareholders. That assumes that I have zero cost
of goods sold, which is very hard for a computer company. That assumes zero expenses, which is
really hard with 39,000 employees. That assumes I pay no taxes, which is very hard. And that
assumes that you pay no taxes on your dividends, which is kind of illegal. And that assumes with
zero R&D for the next ten years, I can maintain the current revenue rate. […] Do you realize how
ridiculous those basic assumptions are? […]”

Dell dit au contraire que son action est sous-évaluée. Je pense qu’il ne manque pas de lucidité.

On est d’accord.
Le point encourageant c’est que les services représentent déjà 50% de la marge et le FCF généré reste important, alors qu’on ne compte pas encore Quest Software qui devrait significativement gagner en échelle lorsqu’ils seront correctement intégrés à Dell.

Rien n’indique pour le moment que le FCF va être divisé par 3 ou plus en dix ans. Pour reprendre une métaphore mentionnée ailleurs, le canard continue à boîter mais avec un FCF yield très sympa.

Marcopolo,

Pour être clair si cela ne l’était pas : je n’ai jamais regardé l’EV de DELL, mais le cash généré (le loyer annuel net de charges si on veut) pour les actionnaire en achetant l’entreprise au prix actuel. Je n’ai par ailleurs jamais prix une décision en me basant sur un simple ratio ni sur une EV. Il m’arrive souvent de le mentionner pour les lecteurs de mes analyses qui aiment bien avoir quelques repères ratio (j’avoue que cela peut être utile), mais c’est bien mon loyer net sur les 10 prochaines années qui m’intéresse, rien d’autre.

D’ailleurs, à aucun moment je ne parle du bilan de DELL. Il m’est complètement égal de savoir s’il y a ou non du cash excédentaire dedans, aussi bizarre que cela puisse paraître.

En fait, avec sa clientèle de particuliers et ses fournisseurs entreprises, Dell a un besoin en fond de roulement négatif, comme les distributeurs.

Ici (si mes calculs sont bons), on peut voir le décalage :


Pour le calcul de l’EV, traditionnellement on ne considère que les dettes portant intérêt, ce qui n’est pas le cas des Créances Fournisseurs, donc généralement on les comptabilise pas (mais on peut très bien le faire !).

On peut imaginer dans le futur que le BFR reste négatif mais diminue, car Dell aura de plus en plus comme client des entreprises (donc le délai de payement des créances clients va augmenter) et non plus des particuliers (qui payent souvent comptant).

Pour donner l’ordre de grandeur : 14,8 MdUSD de trésorerie et 5 MdUSD d’écart entre les créances clients et fournisseurs.

La société pour laquelle je travaille en tant qu’informaticien se fournit tout ce qui est PCs et serveurs chez Dell.
Du côté client, un point vraiment désagréable est que les interlocuteurs changent trop régulièrement. On doit tourner à 3 commerciaux par an qui quittent la société car ils ont trouvé mieux ailleurs.
Ca me dérange donc un peu de savoir qu’il y a un tel turn over, ça peut laisser entendre que les "conditions" de travail ne sont pas terribles, du moins au niveau du département commercial en France.

En revanche, Dell a un atout que je trouve vraiment énorme: leur support Gold sur toute la partie serveur.
Pour avoir été amené à contacter pas mal de SAV en tout genre (Xerox, HP, etc.), leur qualité de service est réellement exceptionnelle.
Les techs prenant en charge les incidents sont basés sur Montpellier. ca parait bête mais le fait d’avoir un interlocuteur qui parle VRAIMENT français et qui comprend ce qu’on lui dit est devenu un tel luxe que ça change la vie.
Ensuite, ils sont vraiment très pro, ils passent du temps à bien expliquer les procédures à effectuer en cas de problèmes ou pour toute sorte d’amélioration (mises à jour diverses de firmware ou de driver pour  chaque composant des serveurs).
En gros, à chaque fois que nous avons eu un problème quelconque avec du matos DELL, on a toujours été dépanné très efficacement. De même, lorsqu’on avait des questions diverses, ils prennent bien le temps d’y répondre, c’est vraiment agréable.

D’un point de vue technique, DELL a un système pour fixer les différentes pièces au sein des PC qui est appréciable. c’est simple : aucune vis.
Si on doit changer un HDD ou une carte quelconque, c’est fait en un clin d’oeil sans devenir fou avec les vis qui se metent de travers, qui tombent dans la tour, etc.

Je n’ai pas vraiment d’avis d’un point de vue financier mais d’un point de vue client, on a toujours été satisfaits, les prix restant très corrects.

De par mon cas, ils semblent donc être capables de fidéliser les clients pro, ce qui est tout de même un bon signe.

Dell se reprend -7% dans la vue ce jour à la suite de la publication du T2-2012 dont j’ai fait mention plus haut.

Je m’imprime le rapport annuel en lecture du soir. :-)

@Sergio
Croyez-vous qu’il serait possible que vous disclosiez vos positions (sans préciser la pondération) dans un topic dédié ou que chaque intervention, vous précisiez si vous êtes long sur la valeur en question ? L’AMF le demande, mais surtout c’est plus transparent vis-à-vis du forum.

InvestisseurHeureux a écrit :

Je m’imprime le rapport annuel en lecture du soir. :-)

Donc clairement la valorisation est attractive sur Dell et les intérêts de M. Dell sont bien alignés avec ceux des actionnaires minoritaires. Contrairement à HP, il y a une stratégie clairement définie et un dirigeant dont on est sûr qu’il sera pas limogé au bout de 6 mois.

J’ai été surpris en voyant les comptes de l’exercice 2011/2012, plutôt bons ! La dégradation de la division PC est finalement assez récente, mais très rapide.

Pour l’heure, je suis néanmoins réticent à acheter, car malgré tout, l’achat est un pari sur la capacité de Dell à se transformer très rapidemment en une entreprise à la IBM, avec majoritairement du Business To Enterprise à base de software, serveurs, services.

Pour se faire, Dell est en train de multiplier les acquisitions, avec le risque de surpayer (a priori nous pouvons faire confiance à M. Dell pour ne pas tomber dans ce travers) et d’intégration liées à de trop nombreuses acquisitions en un temps court.

D’autre part, cela fait des années qu’IBM est dans les services, avec une forte réputation et des offres très imbriquées (DB2 sur main frame par exemple). Construire ce type d’offre et forger une réputation auprès des DSI prend du temps.

Cisco ou IBM sont des entreprises qui croissent, elles étaient juste délaissées par le marché. Ce n’était pas un pari opérationnel.

Dans le cas de Dell, c’est un pari opérationnel avec en "colatéral" la très faible valorisation sur les actifs.

Donc pas pour l’investisseur prudent que je suis ! :-)