Keyrus : midcap ESN française méconnue

Merci pour cette réactivité, et la précision des réponses.
Concernant l’endettement, c’est sur le communiqué qu’ils indiquent la valeu de de l’endettement net de 39,8M€, tout en signalant aussi l’augmentation de la trésorerie de +6,5 M€.
Cela ne change pas grand chose, et on verra bien sur le rapport annuel effectivement. Ce qui est plus important, c’est de voir comment l’activité va évoluer après un premier trimestre annoncé plus difficile par Keyrus ; il attendent une remontée sur la deuxième partie de l’année.

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CA Q2 2019
croissance organique : 1,4%, net ralentissement par rapport au Q1 qui était à +5,4%
Grand Comptes : 0,6%
Midcap : 4,2%

La nouvelle organisation de la filiale grand compte pèse sur l’activité en France. A noter quelques problèmes sur des contrats au forfait au Brésil. Les résultats financiers seront mauvais.  Keyrus continue de développer ses offres intégrés qui devraient améliorer la marge opérationnelle à MT.

Avis :
- La filiale Grand compte connait encore des difficultés : environnement concurrentiel en France pour recrutement et problèmes opérationnels sur des contrats au forfait (pas alarmant dans la mesure où cela n’est pas récurrent.)
La filiale grand compte a la particularité d’être beaucoup plus internationalisée que ses comparables (à taille égale) qui sont plus focalisés sur la France / Europe.
Keyrus développe son offre intégrée qui pourra être déployée ensuite partout dans le monde, notamment dans certains pays émergeant où j’imagine qu’il n’existe pas encore ce type de service. Ceci devrait leur permettre de faire remonter leur marge opérationnelle à MT.
- La filaile Midcap continue de très bien performer. La reprise du groupe Arcadie dans le Sud Est devrait être porteuse de synergies.

- Malgré certaines aléas et difficultés sur les grands comptes, Keyrus reste en croissance (nb: Groupe Open, comparable le plus proche avec CA 300M€ est en décroissance de 3,5%).
Keyrus dispose toujours d’un fort levier opérationnel en cas de remontée des marges. Ceci prend plus de temps que ce que j’imaginais au début mais ceci se retrouve dans la valorisation qui reste toujours attrayante à environ 0,40x CA 2019 (comme Groupe Open), ce qui est dans la tranche basse du secteur. Je conserve pour le MT.

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Bonsoir Rognon,
La marge opérationnelle de Keyrus est dans la moyenne basse des ESN. Cependant, la société est divisée en 2 filiales qui ont une profitabilité très différente :
la filiale Midcap, Absys cyborg, a une rentabilité de 8 à 9% dans la moyenne haute des ESN.
La filiale grands comptes, Keyrus, a une rentabilité beaucoup plus faible.
Difficile d’expliquer pourquoi elle est bien inférieure à ses comparables. A mon avis, je vois deux hypothèses :
a) privilégie la croissance organique au détriment des marges  : c’est à mon avis la principale explication. Il ne faut pas oublier que Keyrus est actuellement contrôlée par son fondateur qui détient + de 50% du capital. Cela implique une vision plus long terme de la stratégie d’entreprise. A ce titre, Keyrus s’est fortement internationalisé. Il est fort probable que certaines de ces filiales n’aient pas encore la taille critique pour être rentables et cela pèse sur la marge globale de la filiale grand comptes.
b) forte concurrence sur les projets (ESN concurrentes) et sur les ressources (consultants) : moins probable à mon avis car Keyrus est capable de générer de bonnes marges sur la filiale midcaps (qui évolue dans un environnement aussi concurrentiel).

A noter que la marge de Keyrus grand compte avait commencé à se redresser l’an dernier. Elle devrait rebaisser cette année à cause des problèmes au Brésil et sur Paris. Ces événements étant pour l’instant ponctuel, je continue à tabler sur une progression régulière de la marge à MT.

Concernant la baisse des cours :
1. Keyrus est endetté. Cela provoque un effet de levier qui joue actuellement à la baisse. Cela pourrait devenir inquiétant si la société faisait de grosses pertes. Ce n’est pas du tout le cas pour le moment. La filiale Absys cyborg, encore très rentable, devrait largement compensé les soucis sur les grands comptes.
2. la liquidité est faible les smalls caps. Cela crée de fortes variations lors des publications. Ce n’est pas inquiétant car les flux reviendront bien un jour sur ce segment de la côte.

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Effectivement, peu de nouveaux éléments dans cette analyse.

La réaction du marché est relativement brutale, car Keyrus avait laissé entendre des difficultés en France dès la fin de l’année 2018, et laisser entendre des difficultés dans son communiqué du premier semestre, sans être explicite (je m’était interrogé sur l’ampleur de celles-ci dans mon post #24 en Avril).

C’est peut-être la quantification qui inquiète : presque 0% de hausse organique sur grands comptes contre plus de 8% en 2018. Un "profit warning" sur les prestations brésiliennes, sans être quantifiées pour autant.

En ce moment, le marché fuit rapidement toute incertitude.

NB : j’ai posté sur la file Neurones (évoqué ci-dessus) les résultats du premier semestre. Il sont effectivement plus rassurants ou réguliers.

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De ce que je comprends, ils se sont complètement plantés sur leur prévision de croissance, ont embauché trop de consultants qui se sont retrouvés au chômage technique = levier opérationnel élevé.

La masse salariale pourrait être considérée comme charge variable selon le niveau d’activité, mais dans le cas présent on constate bien que cette charge évolue à retardement par rapport au CA.

Le ralentissement de la croissance a fortement pesé sur le taux d’occupation des consultants au premier semestre ; des recrutements importants avaient été anticipés en S2 2018 pour faire face à la croissance. Ce phénomène est d’autant plus marquant en France, au Royaume Uni, et au Brésil, ce qui a pesé sur la marge opérationnelle.
Par ailleurs, le ROC est également impacté par des investissements importants en structure réalisés également en S2 2018 pour accompagner la croissance attendue. Ceux-ci n’ont pas pu être rentabilisés avec la marge dégradée du premier semestre.

Des actions fortes d’amélioration du taux d’occupation et d’ajustement des charges fixes ont été lancées. Celles-ci permettront d’avoir une rentabilité fortement améliorée au second semestre 2019.

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Les résultats semestriels sont bien plus mauvais de ce à quoi on pouvait s’attendre à l’annonce du CA Q2.
Je pense que le management a volontairement "chargé" la mule sur les provisions sur contrat.
L’origine principale des problèmes semble être une surcapacité ponctuelle sur leurs effectifs dans la filiale grand compte. A mon avis, ils ont du avoir un arrêt sur un gros contrat qu’ils n’avaient pas anticipé provoquant une baisse du taux d’activité des consultants.
La surcapacité est quand même paradoxale quand on pense que depuis plus d’un an, les entreprises du secteurs se plaignent d’un manque de ressources (consultants).  Cette situation devrait être rapidement résolue grâce au taux de rotation élevé dans la profession (tranche large de 15% à 25%).
La situation devrait être rapidement corrigée soit avec de nouveaux contrats, soit avec la réduction du nombre de collaborateurs (flux de démission récurrent couplé à une baisse sur le rythme des embauches).

La filiale Midcap semble fonctionner correctement. La croissance à p/c était de 7%. Cependant, la marge a fortement baissé à 4,4% vs une moyenne à 8,6% sur les 4 derniers exercices. La société explique que la baisse du ROC "tient compte des efforts d’intégration rapide d’Arcadie".(cible qui  doit représenter environ du 10% CA de la filiale pré-opération). A surveiller sur les prochaines publications mais cela ne m’inquiète pas pour le moment.

Dans les points positifs, on peut noter une maîtrise du BFR (qui avait augmenté sur les 2 derniers exercices) permettant de limiter la DFN.

A ce stade, il est bien sur difficile d’imaginer la recovery quand les résultats sont rouges vifs comme actuellement. Néanmoins, cela se produit actuellement sur d’autres dossiers comme ITL ou SQLI qui avaient des résultats très mauvais 2018.
En prenant un peu recul, Keyrus devrait générer un CA proche de 300M€ en 2019. A horizon un an, on peut considérer qu’ils auront résolu le problème de surcapacité sur Paris, resserré la gestion des contrats au Brésil et réussi à intégrer Arcadie. On peut envisager un retour vers une marge de 5,5% voire 6%. Cela impliquerait un ROC de 16,5 à 18M€.
A un cours de 2,70€, on a un capitalisation proche de 43M€ et une DFN également proche de 43M€ pour une VE de 86M€. On aurait un VE/ROC 2020 proche de 5. C’est un niveau qui me parait faible. Je conserve dans une optique MT.

A CT, considérant la psychologie des intervenants du marché, je ne suis pas "surpris" par la réaction du jour. Intuitivement, dans une optique de gestion active CT, j’aurais été vendeur vers 3€ et acheteur vers 2€ (tout a prix même quand les résultats sont "mauvais").
Tout le monde s’est précipité pour vendre à l’ouverture entraînant une suspension du cours puis un premier fixing vers 2,5€ (qui est précisément au milieu de mon range CT). Je pense que le cours devrait se stabiliser entre 2,5€ et 2,7€. A MT, je table sur une recovery progressive.

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oliv21 a écrit :

On aurait un VE/ROC 2020 proche de 5. C’est un niveau qui me parait faible. Je conserve dans une optique MT.

Je suis d’accord avec votre analyse globalement.

Par contre, étant donné que valoriser c’est comparer, je ne vois pas trop l’intérêt d’être sur des dossiers aléatoires comme keyrus alors que d’autres entreprises du secteur qui ne déçoivent jamais se payent elles aussi sur des ratios similaires.
Par exemple, Neurones qui se paye 6 fois le Rex 2019 en ce moment.

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Boursier.com a écrit :

Keyrus : la dégradation de confirme

Semestriels. Le titre Keyrus boit la tasse après la parution de semestriels très dégradés. Il se confirme que le contexte est en train de se détériorer pour les ESN avec une demande qui se fait moins soutenue. Ce phénomène s’observe surtout dans le secteur financier qui est confronté à une situation délicate tant dans la banque de détail que dans les activités de marché. Il s’ensuit une moindre appétence des décideurs bancaires pour la mise en place de nouveaux projets… Les meilleurs élèves de la classe des SSII à l’image d’Aubay ou de Neurones continuent de bien délivrer mais les déceptions se multiplient pour le gros des troupes. Concernant Keyrus, la société avait mal anticipé la moindre dynamique du marché en étoffant nettement ses équipes courant 2018.

Ciseau. L’effet de ciseau est violent avec une baisse du taux d’occupation des consultants qui pèse fortement sur les marges. Sur cette première partie de l’année, le résultat net s’inscrit en territoire négatif à -8,4 Millions d’Euros alors qu’il était de 2,1 Millions d’Euros sur le S1 2018. Un tel écart montre bien qu’une SSII doit gérer au mieux la taille de son dispositif en fonction de l’état du marché sous peine d’une franche dérive des comptes. Même si elle ralentit nettement, la croissance interne de Keyrus demeure pourtant bien orientée à +3,3% sur les 6 premiers mois… La société d’Eric Cohen va prendre rapidement des mesures d’ajustement de ses coûts fixes tout en s’efforçant d’améliorer son efficacité commerciale. L’endettement net de Keyrus se situe à 43,2 Millions d’Euros à fin juin ce qui apparaît élevé au vu de la dégradation de la séquence bénéficiaire.

Allègement. Alors que l’action Keyrus était bien orientée au-delà des 6 Euros, nous avions suggéré des avis d’allègement à l’été 2018 puis un an plus tard. Lors de notre dernier avis en date de juillet dernier, nous écrivions qu’il convenait désormais de se montrer prudent sur la valeur avec des annonces décevantes à venir. Nous n’avons pas été déçus de ce côté-là… La valeur d’entreprise de Keyrus se situe aujourd’hui à 88 Millions d’Euros soit le tiers des facturations annuelles. Ce niveau n’est pas très consistant au vu de la moyenne du secteur mais nous préférons rester sur la réserve. Dans un climat où les indicateurs macroéconomiques se dégradent, inutile d’essayer de jouer la recovery sur un dossier qui ne bénéficie plus de la confiance des analystes. Il y a mieux à faire ailleurs… Après avoir pris des bénéfices, on passe son chemin en évitant désormais Keyrus.

Source
Avis :
Comme indiqué par d’autres intervenants, le dossier sera surement boudé sur 12 mois car les ratios ne sont, en apparence, pas forcément plus intéressant que d’autres ESN. Pour ma part, je reste positif.
Un point qui a surement été oublié par beaucoup est que le groupe a eu une meilleure croissance organique du secteur (15% en 2015, 10% en 2016, 12% en 2017, 8% en 2018). Ceci prouve IMO que les offres du groupe sont bien positionnées et que le groupe n’était "pas si mal géré" à l’époque.
Au S1 2019, ils ont surement tablé sur une continuation de leur forte croissance et on été pris en étaux par une baisse de l’activité. Le management semble en avoir tiré les décisions qui s’impose et redevenir plus "prudent" dans leur stratégie de croissance.
Il convient aussi de rappeler que le PDG détient toujours 63% du business et qu’il devrait être fortement impliqué à un rétablissement rapide des comptes.

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1. Je pense avant tout que la baisse du BFR est un simple retour à la normale suite à une hausse du BFR sur les deux derniers exercices via encaissement de créances.
2. L’ampleur des pertes du ROC est multifactorielle, à la surcapacité en IDF, il faut rajouter les provisions du Brésil et l’intégration d’Arcadie… Le management a souvent tendance à forcer le trait dans ces situations. Le marché sera de toute façon déçu alors il peut être opportun de forcer le trait sur les provisions. Au mieux, ils feront des reprises de provisions sur les prochains exercices et auront subitement des résultats "exceptionnels".
3. Au niveau du bilan, les ESN ont souvent beaucoup d’intangibles et ce n’est donc pas de ce côté la qu’il faut se tourner pour espérer une garantie sur les actifs. La hausse des actifs non courant doit être due aux dernières acquisitions.

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Les valorisation des ESN sont tellement basses que l’on commence à assister à des opérations sur le capital !
- début septembre, les actionnaires majoritaires de SQLI se sont renforcés sur les 23€ (via convertion de BSA pour un bloc d’environ 3,5% du capital), contre un cours vers 19€ (représentant une prime de 20%).
- Aujourd’hui, le management d’ITS lance un OPAS sur son capital à 6,62€. La prime est de plus de 50% sur le cours. ITS propose des services informatiques et hébergement de serveurs. Son CA est d’environ 120M€ et peut être IMO un bon comparable pour Keyrus.
L’offre se fait sur une valorisation à VE/CA = 0,45. A ce ratio, Keyrus serait valorisé à 6€, (cours qui peut paraître très lointain aujourd’hui mais niveau auquel Keyrus était valorisé l’année dernière !
Avec le prochain retrait d’ITS, Keyrus devient pour moi l’ESN la moins chère de la côte …

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Ca bouge dans le secteur avec l’OPA sur ITS Group Belle prime

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Keyrus continue de remonter (à contre courant des marchés financiers aujourd’hui).
3,70€ contre 2,40€ après les très mauvais résultats semestriels
Ça fait quand même +50% en quelques mois. Vive l’efficience des marchés !
Effet janvier ou début de la recovery ?
A suivre CA Q4 2019 mi févier.

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