Unibail-Rodamco-Westfield : un géant mondial des centres commerciaux

J’ai rechargé à 126 pour ma part

Bonjour Miguel,

- Avez vous un exemple de put pour URW ? Quel serait votre tactique d’investissement (acheter puis revendre ou plus long terme ) ?

Je vous pose la question car je trouve cette action de rendement intéressante mais on ne sait pas trop sur quel pied danser avec sa reprise d’il y a 2 mois puis le coup de bambou de UBS derrière.

Merci

Autre vidéo, qui date un peu (2018), mais intéressante :
Le Grand Témoin : Christophe Cuvillier (Unibail-Rodamco) - YouTube

Personnellement, je pense que les centres commerciaux ne vont pas disparaitre car ils ont aussi un aspect social. C’est un lieux de rencontre ou de sortie, j’imagine assez les futurs centres commerciaux comme des starbucks geants, on y va même tout seul pour sortir.

D’autre part, je me suis rendu dans un centre commercial dernierement, il était plein à craquer suite à un tournoi de Counter Strike, l’évenementiel à de l’avenir.

De plus, je note quand même une certaine résistance au commerce en ligne autour de moi, les gens sont souvent décu des achats en ligne.

Je suis positif pour Unibail, c’est quand même le top des centres commerciaux.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

J’ai du mal à imaginer une vraie bascule.

Ces centres commerciaux sont de vrais centres d’attraction et de loisirs pour de nombreuses familles qui ne savent pas quoi faire le week end. (Cinéma, Shopping, Café…)

J’ai du mal à imaginer une société où tout se ferait uniquement par Internet. Je trouverai ça tellement triste.

Techniquement, je crains qu’elle retourne vers ses plus bas de 2019, autour de 115€, avant de rebondir. Les fondamentaux devraient finir par reprendre le dessus, mais il va falloir attendre encore quelques mois…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Pour un premier niveau de "vérification" de la cohérence de l’ANR, vous pouvez tout à fait mettre en rapport le résultat par part, l’ANR évalué, et le type de biens du portefeuille (ce qui implique un % de rendement loyer/valeur du bien). Vous pouvez affiner un peu en tenant compte du niveau de dette et du coût moyen des dettes.

Si on accepte que la qualité du portefeuille immobilier est "prime", je perçois un sérieux problème de cohérence dans les évaluations de ceux qui croient à un ANR vers 120 ou 140 ou même 160 seulement, étant donné le résultat voisin de 12 (en €/action). L’ANR annoncé par URW semble lui cohérent. Il n’est pas forcément nécessaire d’aller dans les détails, pour évaluer la crédibilité des chiffres que certains annoncent.

En toute logique, ce n’est pas non plus une éventuelle cession des moins bons immeubles, si elle devait se faire en dessous de l’ANR, qui remettrait significativement en cause l’ANR/action d’URW, car ces cessions portent sur bien moins de 10% du patrimoine (en valeur). Juste une variation de quelques % des devises (sachant qu’une part significative du patrimoine est valorisé par exemple en USD ou GBP ou AUD, quand l’ANR et le cours d’URW sont en EUR) aurait sans doute déjà plus d’impact sur l’ANR/action !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Sur l’ANR, voir l’interview de l’analyste financier Benoît Faure-Jarrosson, que j’avais fait il y a presque dix ans, et toujours d’actualité : Benoît Faure-Jarrosson : entretien avec un analyste-financier - L’investisseur heureux

La difficulté dans le cas des centres commerciaux prime détenus par Unibail, c’est qu’il y a très peu de transactions immobilières récentes permettant de faire des comparaisons, et la méthode des flux de trésorerie dépend beaucoup du taux d’actualisation utilisé.

Notons qu’au moins les foncières européennes publient un ANR, alors que les foncières américaines ne le publient pas.

Macerich et Simon Property Group baissent également, ce n’est pas propre à Unibail. Klepierre, qui n’a pas d’exposition aux USA, résiste à peine mieux.

Les réflexions d’AleaJActaEst sont intéressantes.

J’y rajouterais les miennes, sur le thème "Il ne semble pas facile de comprendre les méthodes d’évaluation retenues par le marché pour différentes foncières, pourtant dans le même domaine.

La valeur d’entreprise d’URW avoisine 45 Mds€ (au cours actuel).
Dans ses dernières publications, URW indiquait une valeur de son patrimoine avoisinant 65 Mds€ (et un pipeline de projets avoisinant 12 Mds€), ce qui correspond, pour 2.5 Mds€ de loyers nets un taux moyen de 3.8% (loyers nets / patrimoine).

Le marché ne croit pas à cette valeur de 65 Mds€ (= n’accepte pas le cap rate que ça implique), et n’accorde guère de valeur au pipeline. Pourquoi ? Est-ce juste une autre manière d’évaluer ? Ou alors le marché valorise (négativement) autre chose ou anticipe d’autres aléas :  baisse des loyers nets (ou hausse de la vacance locative) ? difficultés pour refinancer la dette ? pipeline créant des pertes ? management mis en cause ? autre chose ? fin de look-up d’anciens actionnaires Wesfield ? (tout ceci semble peu plausible)

URW n’a guère de problème pour lever beaucoup de dette à des taux très bas (étant très bien noté au niveau de sa dette). Ca peut inciter le management à emprunter plus, ce qui augmente le "vecteur" impactant la valeur de l’action dès que le cap rate bouge un peu. Ca peut aussi freiner pour vendre des biens (qui rapportent bien plus que la dette ne coute). L’acquisition de Wesfield a sans doute été un peu "trop" (de dette, de vecteur), et, même si d’un point de vue opérationnel elle se justifiait peut-être, d’un point de vue purement financier (de celui qui évalue juste l’impact du market cap sur la valorisation de l’action) ses impacts semblent délétères. L’acqusiition de Wesfield a peut-être aussi amené de nouveaux types d’investisseurs (valorisant différemment la société) à s’intéresser à URW (Mais UR était déjà un géant dans son secteur, capi n°1 en Europe…)

Ceci m’amène à me poser les questions suivantes : 
  - mais comment donc valoriser URW ?
  - si URW finalisait pas mal de cessions, diminuant sa dette et son ’vecteur’, ceci aurait-il vraiment un impact fort sur la valorisation retenue par le marché (sur le cours de l’action) ? je n’en suis pas/plus convaincu.
  - vs les SCPI : le marché a-t-il de bonnes raisons de croire plus les valeurs (obtenues à priori avec des méthodes similaires) des patrimoines des SCPI dans lesquelles autant de gens se précipitent pour investir ? Est ce justifié par un ratio de dettes plus faible (donc un vecteur moins fort si le cap rate varie) ? Le prix des parts est-il largement indépendant de ce "marché" (et juste lié aux rendements que les acheteur de SCPI, un ce produit largement ’buy only’, demandent) ?
  - vs les autres SIIC : le marché raisonne-t-il pareil pour les autres SIIC et REIT ? Par exemple qu’est ce qui justifie la valorisation d’Argan (au cours en bourse est bien au dessus de l’ANR, et qui digère une fusion proportionnellement plus grosse que Wesfield pour URW, mais certes avec un actionnariat plus stable) : même l’anticipation d’un fort développement futur (une hausse de l’ebitda sans croissance est peu plausible) peine à l’expliquer, et la société n’a pas de monopole comme les GAFAM.

@AleaJactaEst

D’habitude je m’abstiens d’intervenir mais je crains qu’il y ait des éléments à revoir dans votre message.

Tout d’abord, vous calculez votre capitalisation rate à partir de l’EBITDA, genre 2.25/45=5%. Au fait c’est plutôt le NOI (Net Operating Income) qu’il faut utiliser, ce qui est déjà différent car celui ci est plus important que l’EBITDA. Ainsi le taux de capitalisation serait en conséquence plus important.

URW est la foncière commerciale la plus premium parmi ses consœurs, le rapport Thasos pour la partie US en parle assez bien où plusieurs critères sont utilisés pour déterminer une notation (population aux alentours, revenus, nombre de visite par mois etc..
Ainsi nous avons URW qui est un bon cran en dessus de TCO et MAC, ensuite nous avons PEI, SPG et BPY, et en dessous encore WPG et CBL.

L’inconvénient d’une analyse sur ces foncières c’est qu’il est assez compliqué de calculer une NAV (Net Asset Value), car c’est un peu du cas par cas en fonction des propriétés. Du coup, le cap rate permet de faire un mix global et d’en tirer une valorisation. Mais comme le facteur loyer est prédéterminant pour ce calcul, il suffit de peu de chose pour faire basculer la valorisation de la foncière (surtout lorsque l’endettement est important), encore plus si derrière on modifie le taux de capitalisation.
Par exemple, nous avons un locataire qui fait faillite (périmètre US), il y a d’un côté une perte de loyer de la part du locataire défaillant (soit fermeture du magasin, ou alors renégociation du loyer à la baisse), potentiellement des travaux de remise en état ou d’adaptation, mais il y a également la clause de cotenancy qui fait que si un anchor ou autre n’est plus présent pour faire son rôle en terme d’attractivité, les autre locataires bénéficient d’une remise sur les loyers qu’ils payent.
Il y a aussi les cas de redeveloppement/modernisation, où pendant cette période le mall est partiellement en travaux : cela occasionne du capex (dégradation du bilan) et une absence de loyer avant de pouvoir récolter les fruits. On peut le constater sur des foncières comme SRG ou PEI.

D’ailleurs en parlant de PEI, non le FFO n’a pas été divisé par 3, mais a occasionné une baisse sensible de 25%. Mais cela s’explique par plusieurs facteurs : cession des malls moins productif, redeveloppement important sur des actifs, notamment 2 malls en voie de devenir des Trophées (>900$ sales psf), vu que la foncière est petite en taille et donc en NOI, un simple boost de 25M de NOI (sans parler du délai pour stabiliser des loyers) occasionne une croissance de 5-10% du NOI donc forcément si on prend la photo de l’activité quand celle ci est dans une période charnière et qu’on applique un taux de capitalisation.. Cela fera très doom and gloom au grand plaisir des vendeurs à découvert mais ce ne sera pas très représentatif (cette foncière est shorté à hauteur de 65% du flottant de mémoire).

Enfin tout ça pour dire qu’il y a également quelques facteurs en prendre en compte. Les capex de redeveloppement, il suffit de voir l’interview de David Simon (PDG de SPG) et de Jeff Gennette (PDG de Macy) où Simon reproche à Gennette de ne pas avoir suffisamment investi dans ses magasins alors que celui ci était plus occupé à faire du buyback. Tout ça pour dire que les malls rencontre une évolution technologique dans leur business model et que du coup, cela occasionne des redeveloppements pour s’ajuster aux attentes et demandes des consommateurs. Donc quand certaines foncières dépensent entre 80 et 100% de son FCF dans des dividendes et ceux ci se retrouvent un peu le bec dans l’eau pour financer des pipelines ou redeveloppement, cela se fait à coup de dette et donc de dégradation progressive du bilan, ou alors une coupe de dividende. (c’est un peu la thèse des shorters quand une de ces foncières à un taux de distribution en dividendes relativement important).

Bref, il y a encore pas mal de point à aborder donc j’éditerai peut être le message dans un second temps.
Mais plus je creuse l’étude des REITs commerciales, plus je trouve une certaine complexité pour bien comprendre toute l’étendue que ça implique.
Néanmoins, il y a beaucoup de bruit et de short sur ce secteur d’activité, donc parfois la tendance l’emporte sur les fondamentaux. Je trouve que les prix sont attractifs dans le secteur mais le cours de l’action ne cesse de chuter (URW, MAC, PEI, SPG, TCO), la majorité des publications de ces entreprises aura lieu dans les 2 prochaines semaines.
De quoi se faire une bonne idée de l’impact de la BK de Forever21 par exemple (je crois que Westfield n’est pas concerné). Pour le Q1 2020 d’URW, il faudra probablement intégrer une contraction des ventes à cause du célèbre virus du moment. Potentiellement les grèves au Q4 2019.
Donc il y a effectivement quelques vents de face, le marché risquera de réagir en conséquence, à voir si ce sera justifié.

AleaJactaEst a écrit :

Voici mon avis a propos de vos questions :

GBL a écrit :

Ceci m’amène à me poser les questions suivantes :
  - si URW finalisait pas mal de cessions, diminuant sa dette et son ’vecteur’, ceci aurait-il vraiment un impact fort sur la valorisation retenue par le marché (sur le cours de l’action) ? je n’en suis pas/plus convaincu.

2. Admettons en théorie qu’ URW vendent 50% de son portefeuille exactement au prix du marché. L’EV passerait de 45 à 22.5. La dette de 28 à 5.5 et le capitalisation à 17 (soit inchangée). Le rendement servi baisserait très nettement, mais le prix théorique serait le même. C’est le propre de valoriser par le cap rate. Cependant, je verrais ça comme plutôt négatif, car les économies d’échelle baisserait et le levier à bas prix aussi. C’est parfois plus facile pour un investisseur qu’URW emprunte lui même plutôt que le particulier directement.

Je pense que votre raisonnement ici est un peu faussé/bancal : on ne peut pas répondre à la question "s’il se passait ceci (vente d’actifs), quel serait l’impact sur le cours de l’action" en se basant sur l’axiome "le cours de l’action resterait inchangé" (équivalent à "capitalisation inchangée").

La valorisation par le cap rate ne changerait peut-être pas (à condition que le prix de vente soit en ligne avec la valorisation par le cap rate,  ce qui me semble improbable) (vendre les actifs les moins prime justifierait un cap rate d’URW un peu différent, mais ces actifs auront sans doute été vendus avec un taux supérieur au cap rate de URW, ceci compensant cela).

Par ailleurs, quand on parle de "prix du marche", pour un actif cédé  ou acheté, on se réfère plutôt aux valeurs qui servent à déterminer l’ANR (où le patrimoine est évalué vers 65 Mds) et pas au cours de bourse (qui valorise le patrimoine vers 45 Mds). C’est pas pareil…
Une cession au prix de marché devrait avoir 2 impacts (qui s’opposent) :
- réduire l’écart entre les valorisations par le prix de l’action et les valeurs d’expertise;
- diminuer le résultat, donc le dividende.
… la difficulté étant de savoir quel impact sera le plus fort !

Mais, surtout, le marché ne détermine pas le cours uniquement par le cap rate (qui est juste une manière d’évaluation parmi d’autres) et c’est aussi ça qui fera bouger le cours.