Concernant URW, voici quelques morceaux de mon analyse. C’est purement personnel. Je souhaite juste la partager dans un but d’échange. C’est très partiel, je souhaite juste évoquer quelques points qui me semblent pas assez ressortir de la discussion.
Préambule
En calculant (au doigt mouillé), je trouve un cap rate moyen actuel du portefeuille d’actif d’URW à 5%.
( Chiffres : Debt 28M, EBITDA 2.25M, Capi 17M).
Actifs aux USA
Difficile d’estimer exactement la part de la valeur des malls aux USA à l’heure actuelle. Westfield a été racheté 20M d’euros. La valeur d’entreprise d’URW est aujourd’hui d’environ 45M.
Les actionnaire de Westfield ont reçu 28% d’URW.
Les malls aux USA de Taubman et Macerich se négocient aujourd’hui autour de 6 voire 6.5% de cap rate.
Alors certes les malls d’URW semblent de qualité globale encore meilleure, mais pas certain que ces malls valent encore 5% de cap rate dans le marché actuel.
Les résultats récents montrent que même les meilleurs malls aux USA subissent une baisse nette de leur FFO en raison des faillites.
Dette
URW profite énormément des taux bas et la charge de sa dette est très faible, c’est bien, mais il n’y aura sans doute pas grand chose à gratter en plus de ce côté là. Le coût de la dette aux USA est un peu plus élevé.
Passons l’idée que les taux remontent très vite. C’est toujours possible, mais à ce stade ca serait soit dans un contexte de boom économique soit une catastrophe globale pour la zone euro.
Activité
En Europe les malls d’URW fonctionne toujours à merveille, les centres sont pleins. Les loyers ne sont pas indexé sur le chiffre d’affaire (a priori). Même la génération amazon semblent encore aller au centre commercial pour le côté expérience, pour se balader un peu, faire les soldes, manger ou que sais-je.
Par contre, l’ensemble des locataires eux semblent commencer à souffrir. Autrement dit, URW aura peut être plus de mal à vraiment faire croître les loyers autant que le marché l’anticipait. Pas certains que les boutiques "vitrine" type app store soit en mesure de remplir un centre commercial entièrement de si tôt.
Analyse sur les cap rate
Si on prenait un Cap rate moyen de 5.5% au lieu de 5%, on aurait un titre qui vaudrait 95€.
Si on prend 6% (70€), 6.5% (49€), 7% (31€) et 8% (0€).
A l’inverse, si on prends 4.5% on a 162€ et avec 4% 210.
De grandes tendances contraires
Ce qui me semble difficile à appréhender dans ce dossier, c’est un mélange entre certaines très grandes tendances pour une SIIC, certaines sont très porteuses et d’autres plutôt inquiétantes. Dur de faire la résultante des forces.
- Des emplacements premium pour des centres commerciaux. Le top du marché, avec quelques biens toutefois un peu en dessous du reste (Dijon ou Orléans en France, ou Varsovie par exemple, ce ne sont pas les cap rate de Paris intra muros).
- Un type d’actif sous pression. Les malls semblent un peu plus sous pression que les bureaux premium par exemple. (i.e plus facile de vendre la Tour Majunga à un bon prix que le mall Aeroville)
- Ces centres commerciaux résistent très bien en Europe mais leur croissance semble (selon le marché) moins claire qu’avant. Aux USA c’est un recul qui est anticipé (+/- temporairement en tout cas).
- Beaucoup de dette et à un taux très bas. Effet levier maximum qui boost beaucoup le rendement servi. Économiquement, le fait que les taux bas servent à emprunter pour acheter de l’immobilier plutôt que d’être prêté aux entreprises ne fait pas grand sens. On peut toutefois penser que ça ne bougera de si tôt.
- Un marché effectivement pas hyper liquide. Encore que. (Idée : URW pourrait se débrouiller pour créer une SCPI en lui cédant les actifs quelle ne désire plus. Avec un "tout petit peu de dette"la SCPI pourrait sortir entre 4 et 5% de Rdt et proposer quelque chose de plus intéressant que le marché actuel).
- Un univers de taux très bas, où le rendement servi par URW est particulièrement intéressant pour les investisseur en tout genre.
D’un coté des emplacements premium, des centres bondés et des investisseurs qui cherchent ce qu’il reste comme actif produisant du rendement.
D’un autre, un rendement certes, mais très leverager, des actifs aux USA sous forte pression et une croissance anticipé des actifs qui ralenti nettement.
Ca fait des vecteurs forts opposés. Quelle sera la résultante ? 70€ pour 6% de cap rate vs 210€ pour 4%.
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Aparté 1 : Ce n’est qu’un sentiment personnel, mais je pense que les grèves, la session d’actif plus lente que prévu et les deux malls Français qui sont un peu décevants ne sont que du bruit.
D’ailleurs, à part pour racheter (en partie) des actions, pour moi il n’y a aucun intérêt à vendre des actifs à ce stade. Quand on se finance à moins de 1%, pourquoi vendre ?
Aparté 2 : Même si on le savait déjà, même un top management peut faire un achat à contre courant, qui est 2 ans plus tard destructeur de valeur.
Aparté 3 : Même chose, c’est un sentiment personnel :
Si on regarde le marché des actions sur URW, le marché anticipe plutôt une faible volatilité du titre, avec une petite tendance régulière à la baisse du cours les années à venir. La chute du titre ’serait’ donc nettement amortie par le rendement servi.
Par contre, le scénario retour vers un cap rate à 4.5% (162€) est price comme très très peu probable. (la probabilité de ce scénario est évaluer à moins de 1% par le marché action sur la période des 2 ans à venir, surprenant non ?).
Pour illustrer : Call 140 échéance juin 2021, prix : 2.7€. A la louche, en simplifiant. Si le titre URW remonte à 146€ au moins une fois pendant l’année et demi à venir, vous doubler votre somme.
Si atteint 153.3, vous fait un x5. Je pense que si je faisais un sondage sur le forum, beaucoup (dont moi à la base…) aurait envie d’acheter URW à 122 aujourd’hui pour toucher les dividendes mais aussi pour espérer la remonté du cours vers 150 d’ici un an ou deux.
En tout cas le marché est formel, pour lui il est plus probable qu’ URW reste sous les 143€ durant l’année et demi à venir que l’inverse. Ça fait réfléchir.
De même, le marché anticipe le scénario de cap rate à 6% comme extrêmement peu probable (1% a priori). Sans doute à cause du rendement qui serait alors de 15%. Mais d’un certain point de 6% de cap rate, c’est tout sauf aberrant. Il y a certains bien du portefeuille d’URW dont personne ne voudrait à 6% de cap rate je pense. Les malls de TCO ou MAC aux USA sont à ce prix sur le marché. (Alors certes faudrait peut être corriger un peu des taux us, qui sont un peu plus élevés qu’en zone euro, mais la croissance aux USA l’est également d’avantage).
Personnellement j’ai mis une partie de ma trésorerie sur URW plutôt que dans de l’usufruit de SCPI, car je jugerais le rendement identique mais le sous-jacent bien meilleur. Pour le levier difficile de comparer précisément. Je commence à voir les choses sous une autre forme actuellement. Le risque en capital est quand même présent. Sans doute un peu plus que sur de l’usufruit (où le risque ne porte que sur les loyers futurs).
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
Dernière modification par AleaJactaEst (31/01/2020 16h39)
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