Urbana Corp : opportunité ou value trap ?

Ce type de cas arrive finalement assez régulièrement.

Fonds fermés, holdings de participations cotées, SCPIs fermés, foncières cotées…

Ici c’est encore plus flagrant car 70% des participations sont cotées et donc le calcul de la NAV souffre de peu de biais.

Voici la réponse que je propose en essayant de la généraliser :

Une décote importante sur une NAV peut s’expliquer souvent par deux choses :

1) un pb potentiel type "tout ou rien" : un procès en court avec des indemnités conséquentes s’il est perdu, une grosse échéance de de dette à refinancer qui entrainera la faillite si elle ne l’est pas.

2) une aptitude récurrente du management à détruire de la valeur tout se payant grassement. Dit autrement : le management "vole" ses actionnaires. Et le capital de la société est verrouillé (société en commandite, deux classes d’actions, droits de vote non équitables, etc) et on ne peut pas le virer.

Pour le premier cas, un calcul statistique permet de déterminer s’il s’agit d’un value trap ou opportunité. Par exemple :

20% * (Actif en liquidation - Dommage et intérêts liés à la perte du procès ou remboursement créanciers) + 80% * NAV

Toute la difficulté va être d’estimer les pourcentages des deux scénarios.

Pour le second cas, je ne tente aucune estimation et considère que le dossier est perdu et que c’est un value trap.

J’ai regardé très rapidement le rapport annuel d’Urbana Corp et je tombe sur :

Rapport annuel Urbana Corp 2011 a écrit :

The Net Assets per share for the Non-Voting Class A Shares

Donc value trap pour moi ! :-)

InvestisseurHeureux a écrit :

Voici la réponse que je propose en essayant de la généraliser :

Une décote importante sur une NAV peut s’expliquer souvent par deux choses :

1) un pb potentiel type "tout ou rien" : un procès en court avec des indemnités conséquentes s’il est perdu, une grosse échéance de de dette à refinancer qui entrainera la faillite si elle ne l’est pas.

2) une aptitude récurrente du management à détruire de la valeur tout se payant grassement. Dit autrement : le management "vole" ses actionnaires. Et le capital de la société est verrouillé (société en commandite, deux classes d’actions, droits de vote non équitables, etc) et on ne peut pas le virer.

Que Voilà une initiative très intéressante ! Bonne idée que d’essayer de généraliser Philippe.

Les 2 éléments que vous citez sont effectivement deux facteurs qui peuvent justifier une décôte. J’en vois un autre, particulièrement pour les holdings en Europe en ce moment même : c’est la structure capitalistique des participations (je pense par exemple à FFP ici, dont Peugeot est une participation).

Bien que tout le monde sache que les dettes des participations sont tout à fait indépendantes de celles de la holding dans l’immense majorité des cas et que, théoriquement, si une participation fait faillite, la holding n’est pas affectée de plus que le montant de sa participation, cela n’est pas vrai en pratique (La différence entre la théorie et la pratique, c’est qu’en théorie, il n’y a aucune différence, et, en pratique, il y en a une).

Reprenons l’exemple de FFP et Peugeot. Imaginons une seconde (désolé Thomz pour ces pensées négatives) que Peugeot doive se recapitaliser, et que l’accès aux crédits n’est plus possible, parce que les banques ont décidé de ne plus prêter (sous entendu à des taux qui n’entraînent pas la banqueroute) à cause d’une période de taux d’intérêts bas notamment, où l’accès aux marchés de crédit bancaires est difficile. Comment Peugeot va-t-elle se recapitaliser ? Elle va essayer d’émmettre des actions sur le marché, si tant est que le marché en veut. Imaginons une seconde que le marché n’en veuille plus qu’à des cours trop bas et pas en quantité suffisante pour faire face aux besoins de financement. Alors qui va refinancer ? FFP bien sûr ! Par exemple en prenant un prêt, qui lui sera accordé car elle n’a pas de levier important et en prenant ses participations autres en collatéral, soit en émettant des actions, soit des obligs, etc… : toujours est-il que, dans ce cas, vous aurez un transfert de dette, et ce bien que la dette de la fille n’est pas initialement supposée être assumée par la mère. On voit mal la famille Peugeot laisser couler une entreprise à laquelle elle est tant attachée.
Dans un tel cas de figure, je suggère d’imaginer systématiquement le "recours de dette" à la holding et d’ajuster la NAV de la holding par rapport à ces dettes là, histoire d’être conservateur et ne pas avoir de mauvaises surprises.

Précision importante : Le transfert de dettes à la holding depuis une participation ne doit être envisagé que pour les participations à structure capitalistique faible, victimes de cash burn, et qui ont un intérêt fort pour la holding (une entreprise que les insiders/majoritaires n’ont pas intérêt à laisser couler). L’endettement d’une participation ne doit pas être transféré de manière systématique dans la holding.

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Concernant Urbana, je partage votre avis : c’est à éviter. La décôte parait trop importante, mais un management malhonnête est toujours dangereux. On ne sait jamais quoi attendre : malgré le rachat d’actions, ils peuvent très bien rediluer les actionnaires en se donnant grassement des actions pour avoir enfin crée de la valeur pour les actionnaires. Pourtant, la décôte, même ramenée à 30% est pas mal. Je suivrai l’histoire par curiosité car je n’ai pas la moindre idée sur comment elle va se dénouer.

Entre parenthèses, j’utilise le terme value trap bien que je pense qu’il n’a pas de raison d’être en soi. Une value trap est pour moi une erreur de l’analyste (qui finit par arriver à tous tôt ou tard).

Dernière modification par sergio8000 (30/09/2012 23h42)

Cet article explique un peu diverses choses que le management de Urbana s’est permis de faire :
Urbana Corporation: A Net-Net Value Trap?

Le fait qu’Urbana est acheté un gros bloc de parts d’une des sociétés d’un dirigeant est assez symptomatique du syndrome "on se sert dans la caisse". C’est le problème principal à mon sens.

En toute honnêteté Philippe, je ne sais plus car cela fait longtemps que je pratique cela, mais il est fort possible que j’ai pris cette idée chez Marty Whitman !

Je suis en revanche certain que l’idée n’est pas de moi. Vous remarquerez que je suggère toujours de compter le cash et les actifs monétisables, tout simplement parce que je pratique l’approche bilantielle ajustée propre à Whitman ou encore Berkowitz (c’est quasiment la même école, bien qu’on ait parfois l’impression trompeuse que Berkowitz accorde plus d’importance aux FCF qu’au bilan). Vous trouverez des remarques fort intéressantes aussi sur le calcul du cash et équivalents dans les conf-calls transcripts de Berkowitz et ses légendaires analyses de Wells Fargo publiée dans The Outstanding Investor Digest en 1993 (tout simplement les meilleures analyses que j’ai jamais lu), ainsi que dans la 6ème édition de Security Analysis.

Cela fait 6 ans que j’ai lu les bouquins de Whitman. J’y ai appris pas mal de choses mais ce ne sont pas ceux qui m’ont le plus marqué au point que j’en connaisse pratiquement toutes les pages :-).