Unibail-Rodamco-Westfield : un géant mondial des centres commerciaux

Betcour, votre analogie avec les banques en 2008 ne devrait pas vous rassurer…à l’époque la plupart des banques s’en sont sortis après des augmentations de capital massives (certaines ont disparu…).Ceux qui ont investis avant en ont été pour leurs frais, ceux qui ont participé aux augmentations ou, encore mieux, qui ont acheté des titres bancaires après les augmentations de capital ont gagné beaucoup d’argent.

Je ne sais pas si nous en arriverons là, c’est pourquoi j’ai acheté ces dernières semaines des titres de quelques foncières, mais j’ai surtout gardé des cartouches au cas où.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Tssm, au vu de vos prévisions très pessimistes pourquoi ne vendez vous pas vos 1000 actions ?

FCP, il s’agit d’une partie spéculative de mon portefeuille. J’ai acheté avant hier de manière opportuniste (avec du klepierre, mercialys et Camilla), je viens d’en revendre 500, je n’ai pas vocation à publier et c’était juste pour répondre à une "accusation" amusante de manipulation des investisseurs de ce forum

J’ai donné un horizon temporel à 6 mois pour cette EVENTUELLE augmentation de capital DILUTIVE avec des hypothèses de travail qui seront confirmées ou non, je reprends rapidement :
difficulté à réaliser des cessions;
difficulté opérationnelle (paiement loyer, vacance, révision des baux …);
augmentation de cap rate qui affectera la valeur du patrimoine (et donc hausse de la LTV);
covid qui continu à perturber l’economie;
remplacement du management

Nous verrons bien comment cela se développe, en attendant, j’ai une activité spéculative assez soutenue et très raisonnable pour rapport à mon patrimoine global

Le cilent peut aussi aller dans un centre équivalent de la concurrence. Klépierre, etc…  Avec un loyer plus bas.

Sans être grand connaisseur de ce type de négo entre enseignes locataires quasi nationales et un monstre comme URW, il me semble que le locataire a un pouvoir de négociation assez limité dans ce cadre :

outre le risque de trouver ailleurs pour beaucoup moins bien et un peu moins cher,
une négo à la rupture pourrait compromettre ses relations sur la durée pour de futurs projets avec son bailleur, où le locataire pourrait avoir plus à perdre que gagner : je pense qu’on reste dans une notion de partenariat où un locataire rentable fait un bailleur heureux et pérenne.

Pour le bailleur, l’enseigne locataire doit aussi être un partenaire au vu de la relation gagnant-gagnant : il me paraît probable ( non sourcé mais issu d’une de mes anciennes pratiques pro) que certains accords soit finalisé de la sorte : baisse du loyer sur le centre A de X% pour que le négociateur du locataire justifie son job auprès de son, employeur, le bailleur proposera au locataire un emplacement majoré de la même somme en gros sur son tarif initial pour une nouvelle ouverture sur le centre B. Si en plus, le futur locataire de B est un franchisé, ce genre d’accord arrange tout le monde (sauf le franchisé qui débarque mais qui ne sera pas forcément au courant).

D’autre part, le bailleur met à dispo des locaux "brut" : le locataire aménage du sol au plafond avec ses codes et charte graphique, à grand frais… outre la charge financière très importante pour le locataire (certes amortissable), quitter un local où la VNC des travaux  n’est pas nulle et expose à une dépréciation comptable qui peut faire mal à un bilan et est surtout une manœuvre peu appréciée du fisc qui peut y voir un artifice visant à éluder l’impôt.

Au vu des travaux de remise au goût du jour réguliers dans les centres, pour un franchiseur ce peut être une source de revenus conséquente en dehors des royalties classiques, et pour le locataire un cauchemar sans fin amputant fortement sa rentabilité.

Tssm a écrit :

Betcour, ce qui m’ennuie le plus pour les loyers, c’est que je ne parle pas du passé et d’abandon de créances qui seront faits ou pas faits, je pense que le business modele est abimé

Je suis d’accord là dessus, les prochaines années seront moins fastes. Mais ça ne justifie pas que le titre se traite à 80% de moins qu’il y a 2-3 ans.

C’est bien simple, URW subit le même massacre en bourse qu’une compagnie aérienne (AF ne fait "que" -70% sur 3 ans). Hors autant le trafic aérien est au point mort et va le rester un moment, autant le commerce de détail est déjà largement reparti. Et entre avoir des avions qui se déprécient ou des malls prime dans le bilan, le choix est vite fait.

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Je vous rejoins plutôt sur vos observations.

Pryx a écrit :

Et force est de constater que le marché price ce defaut puisque en valeur de marché de la boite le Ltv>60%
Anr de 200 pour un cours de 44.

Là par contre il y a tout de même une dichotomie avec le marché obligataire : les créditeurs n’ont visiblement aucun soucis sur la structure, les actifs et le refinancement du groupe. Par exemple l’obligation XS1074055770 à 2,5% (échéance 2026) offre un rendement à maturité autour de… 1%.

Si l’on compare avec Mercialys par exemple, les obligations 2027 payent environ 4,5% : la perception du risque semble nettement plus cohérente avec le parcours boursier.

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@Tssm :j’ai un peu de mal à comprendre pourquoi vous achetez 1000 titres puis chargez la barque contre URW disant que ça va être de pire en pire pour les prochains mois. Tant qu’à spéculer, autant vendre ce même montant à découvert conformément à vos opinions non ? Si vous y avez mis 1000 titres à l’achat c’est que vous croyez au fond que URW s’en sortira sur le long terme ou je me trompe ?

Dans tous les cas, vous avez absolument raison d’avertir que URW est loin d’être 100% un coup a des jeunes investisseurs comme moi.

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Quelques éléments complémentaires issues du rapport financier

J’ai regardé les "taux de capi" sur les centres commerciaux, on est à 4% sur USA et 4,3% sur la France, en très légère hausse sur le semestre 

La marge qui était faiblarde au 31/12 sur les centres US augmente fortement et mécaniquement avec la baisse du Tbond

Cela m’a aussi permis de constater que le résultat net du S1 2020 était négatif de 3,7 milliards. La communication est bien faite !

La différence entre le résultat communiqué (AREPS) de +667 millions et le réel de -3 700 millions est bien sur de la correction sur la valeur des actifs et de la dépréciation de GW

Il reste d’ailleurs 2M de GW au bilan

Le résultat des centres commerciaux aux USA est quand même négatif de 1M (en réel, incluant les corrections de valeur)

Sur les garantie de loyer dont je parlais qui est à mode actuellement pour aider à céder les actifs avec des prix faciaux plus sexy, sur les centres commerciaux FR cédés (2M à 100%), c’est 45millions et il y a aussi un mécanismes d’ajustement du prix dans les 2 sens en fonction du BP agrée lors de la cession. Les montants restent raisonnables

EDIT suite à la remarque de GBL : rajout du lien vers le rapport financier disponible sur le site de l’émetteur
http://resources.urw.com/01_URW-Homepag … report.pdf

Dernière modification par Tssm (07/08/2020 08h28)

Pryx, le 05/08/2020 a écrit :

La question elle est vite repondue. C’est vrai.

Sauf que la contrainte qui pèse le plus sur Unibail n’est pas un problème de flux courant, disons que ca l’est mais dans une moindre mesure par contre c’est le cas chez AF.

Le problème d’Unibail ce sont les convenants qui peuvent très vite exploser, de mémoire la marge de sécurité a stade c’est 18mds.

Sur un actif de 60 ça fait 30%.

Cela peut parraitre large et d’ailleurs l’immobilier prime ne perd pas 30% rapidement en général, sauf que les autres Reit qui feront defaut vont mettre au tapis les valorisations des biens.

Les estimations independantes auront du mal a justifier qu’un bien puisse valoir 100 alors qu’a l’autre bout de la rue, il vient de se brader 50.

C’est un peu le risque domino auquel doit faire face unibail.

Et force est de constater que le marché price ce defaut puisque en valeur de marché de la boite le Ltv>60%
Anr de 200 pour un cours de 44.

La decision de reduire le dividende et desendetter la boutique est une bonne decision.
Les financements obtenus bien que cher en absolu sont de tres bonne augure car cela permet d’effacer un potentiel risque de liquidité à court terme.

Je ne doute pas de la capacité des personnes chez URW pour recuperer les loyers mais c’est un risque non nul de devoir faire face à des reductions ou des avenants type :
Loyer a 100% si votre CA 2020 est identique a 2019 et degressif sinon.

On connaitra donc la fin de l’histoire courant 2021 et en attendant on va devoir faire face a des creances à risque.

Voir si le retail retrouve une vigueur post Covid qui comble la perte des 2 mois de confinement ou pas.

Comme toute les boites avec levier les variations seront « hors norme » dans les prochains mois.

Vous racontez des salades.
Les actifs d’URW ne se feront pas déprécier par le mall au bout de la rue.

Il n’y a pas de mall au bout de la rue à la Défense, à la Part Dieu, au Mall of Scandinavia, aux Westfields de Londres.

Que les autres fassent faillite serait même une aubaine, ça reportera du traffic vers eux.

On ne peut donc faire des conclusions aussi hâtives.

@TSSM
Personne ne peut répondre sur la « commercialité » des surfaces.
Si le Covid devient permanent, c’est vrai, URW devra ajuster à la baisse ses loyers.

Quelle sera sa valo?
C’est à faire tourner dans un modèle.

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