Portefeuille d'actions de Scipion8

Merci à tous pour les messages de sympathie et de soutien. Franchement, j’étais (et je reste) écœuré par le comportement de certains ici : je trouve ceux qui se sont réjouis des insultes, leur ont attribué des "+1", plus médiocres encore que celui qui les a proférées. Ceux-là peuvent aussi m’oublier définitivement et s’abstenir d’intervenir sur mes files - j’ai bonne mémoire, et jamais je ne les aiderai, jamais je ne répondrai à leurs questions. Pour tout dire, ça me gêne de publier des contenus éventuellement utiles surtout parce que ces personnes tellement médiocres y auront accès.

L’attitude hypocrite d’IH et de GBL, tellement intransigeants envers toute critique quand elle les touche, et tellement indulgents envers les insultes contre autrui, ne vaut pas beaucoup mieux à mes yeux. La neutralité est immorale quand elle présente comme juste l’équidistance entre l’offenseur et l’offensé. Pour ma part, au-delà des inévitables divergences de vues, j’ai toujours été d’une loyauté sans faille envers ceux dont je trouve qu’ils apportent quelque chose d’utile à la communauté (c’est le cas d’IH par la mise en place de ce forum et de GBL par ses apports et son travail de modération), je marche à la loyauté, dans tous les domaines de ma vie, et je méprise ceux qui ne comprennent pas le concept (ou font semblant de ne pas le comprendre).

Chapitre clos, les choses sont dites et claires, je ne souhaite pas en discuter davantage.

Dans ce contexte, j’ai préféré réduire mes apports ici, d’autant plus que j’ai beaucoup de travail. Cela continuera sans doute d’être le cas à l’avenir, mes contributions seront plus épisodiques. Si c’est possible techniquement, j’essaierai de republier mes messages effacés, car certains m’avaient effectivement demandé pas mal de travail.
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@MrDividende : Le contexte de marché est effectivement intéressant. Je commence par un point sur (1) mon portefeuille, avant de (2) me poser la question si la hausse du taux sans risque aux USA est totalement reflétée ou non par les indices, (3) comparer les anticipations de politique monétaire du marché par rapport à celles de la Fed, et (4) réfléchir à la stratégie boursière dans ce contexte.

1) Point d’étape sur le portefeuille :

Comme vous l’avez bien compris, l’impact de la rotation sectorielle en cours sur mon portefeuille américain IB, fortement orienté croissance et technologie, a été très brutal : en 3 semaines, il a perdu plus de 16%, effaçant presque totalement sa très bonne performance du début d’année. Heureusement, mon portefeuille français, beaucoup plus défensif, a joué son rôle habituel d’amortisseur. Au total, depuis les plus hauts de mi-février, le portefeuille global a perdu 10% et -140k€, alors qu’il avait accumulé +160k€ de plus-values depuis le début de l’année… il n’en reste donc plus que +20k€. Le portefeuille global, à +1,7% YTD, sous-performe légèrement un ETF World :

Mon portefeuille IB a perdu toute sa belle avance du début d’année sur le S&P500 et le NASDAQ :

Je n’ai fait aucun apport depuis le début de l’année, car le rythme de la croissance des marchés américains me semblait excessif et j’anticipais une correction significative. J’ai donc accumulé mes flux d’épargne professionnelle sur mon compte bancaire US (environ 25k€ actuellement), afin de constituer une force de frappe si la correction devait s’accentuer (sans devoir mobiliser mes fonds €, qui n’ont pas pour vocation d’intervenir en soutien de mon portefeuille boursier).

Je vais continuer d’accumuler des liquidités en prévision d’une correction plus sévère. Même si cette poche de liquidité augmente rapidement (environ +6k€ tous les 15 jours), elle reste en effet modeste en comparaison de mon levier important sur mon portefeuille IB : j’utilise la marge pour 290k€ actuellement.

La dépréciation de mes titres (surtout évidemment dans le secteur technologique) a fait mécaniquement augmenter le levier de mon portefeuille IB, de 1,37 à 1,46 actuellement (1,23 sur le portefeuille global). Le levier joue évidemment son rôle d’accélérateur, à la baisse comme à la hausse. Si j’injectais ma poche de liquidités, cela ferait baisser instantanément le levier à 1,42. Pour l’instant je suis assez serein, car un scénario de correction graduelle ou de bear market m’est bien plus favorable qu’une baisse très brutale comme celle de février/mars 2020 (j’avais alors perdu jusqu’à 350k€, sur un portefeuille nettement plus petit qu’aujourd’hui), en raison de ma capacité à injecter régulièrement des liquidités si besoin (j’ai une visibilité bien meilleure sur le plan professionnel aujourd’hui).

Pour l’instant, je juge la correction beaucoup trop modérée pour renforcer significativement mon portefeuille : je garde donc ma poudre au sec et j’attends que l’ennemi se rapproche beaucoup plus de ma tranchée avant d’ouvrir le feu (j’y reviendrai plus bas dans la discussion sur la stratégie).

2) La hausse du taux sans risque américain est-elle déjà reflétée par les marchés boursiers ?

Comme vous le notez MrDividende, il est clair que la hausse des rendements obligataires souverains américains est l’élément déclencheur majeur pour la correction boursière. Il faut à mon avis distinguer 2 questions :
- Cette hausse des rendements obligataires souverains américains est-elle justifiée par le contexte économique et monétaire ?
- A quel point cette hausse des rendements obligataires souverains américains est-elle déjà prise en compte (ou non) par les marchés boursiers ?

Je commence par la seconde question (et je ne fais que retracer ma réflexion, sans évidemment prétendre apporter une réponse définitive ou une vérité incontestable).

Perspective empirique : Comme d’habitude, Ploutos, sur SeekingAlpha, apporte des éléments intéressants, dans cet article : il compile toutes les hausses d’au moins 100 points de base (= 1 point de pourcentage) du rendement obligataire à 10 ans américain et il regarde l’évolution des indices boursiers américains sur la période immédiatement suivante :

Il trouve qu’en moyenne, sur tous ces épisodes de hausse significative des rendements obligataires US, les marchés boursiers US ont progressé dans la période immédiatement suivante. Il n’y aurait donc pas un lien systématique entre une hausse des rendements obligataires entraînant nécessairement une baisse des marchés boursiers.

Perspective "théorique" : J’utilise la formule très simple de Gordon-Shapiro (une simplification de l’approche DCF, avec un rythme constant de croissance des cash-flows) pour évaluer "l’élasticité" des valorisations intrinsèques à un "choc" sur les rendements obligataires.

Je trouve qu’aux niveaux actuels du taux sans risque et de la prime de risque du marché actions US (telle qu’estimée par Aswath Damodaran), et avec une hypothèse à mes yeux réaliste sur le taux de croissance perpétuelle des profits, une hausse de 100 points de base du rendement obligataire à 10 ans américain devrait faire baisser le S&P500 d’environ -23%, toutes choses égales par ailleurs : on en est très loin !

Dans la réalité, la hausse du rendement obligataire à 10 ans américain depuis septembre s’est accompagnée d’une baisse de la prime de risque du marché actions US, qui en a absorbé une bonne partie (la moitié, en gros), et probablement d’une révision à la hausse de l’anticipation du marché pour la croissance perpétuelle des profits.

Note : ERP = equity risk premium = prime de risque du marché actions US (S&P500), estimée par Aswath Damodaran

Dès lors se posent 2 questions :

a) La prime de risque du marché actions US est-elle trop basse ? A 4,6% (selon Damodaran), elle reste supérieure à sa moyenne de très long-terme (4,2%), ce qui tend à invalider la thèse d’une "bulle" (même si on en voit de nombreux indices comportementaux depuis plusieurs mois). Mais ce niveau ne protège certainement pas l’investisseur contre le risque d’une forte baisse des marchés actions : début 2007, la prime du marché actions US était à 4%, avant une correction très significative - mais avec un déclencheur majeur, la crise des subprimes s’étendant au système bancaire mondial.

b) L’anticipation du marché pour la croissance des bénéfices est-elle trop optimiste ? C’est ce que suggère (à mon avis) l’écart entre le niveau actuel des PER américains (27,8 pour le S&P500, 34,8 pour le NASDAQ 100) et celui que j’estime quand j’applique un taux de croissance perpétuelle des profits égal à la croissance potentielle du PIB américain (environ 2%) : environ 24. Cela correspond à une surévaluation d’environ 14% du S&P500, si l’on considère (a) la prime de risque actuelle et (b) le niveau actuel du taux sans risque comme appropriés.

Autant le niveau actuel de la prime de risque ne me choque pas particulièrement, compte tenu de l’environnement économique et politique mondial (bien au-delà de la pandémie), autant on peut s’interroger sur le niveau des rendements obligataires souverains US. C’est la question suivante.

3) La hausse des rendements obligataires souverains américains est-elle justifiée par le contexte économique et monétaire ?

Jusqu’à présent, nous avons considéré le rendement obligataire américain à 10 ans comme variable exogène dans notre évaluation des valeurs intrinsèques. Mais on peut éventuellement s’interroger sur la pertinence du niveau actuel, compte tenu de l’ampleur de la hausse observée ces derniers mois.

Je vais surtout me focaliser sur les anticipations du marché pour la politique monétaire de la Fed, qui sont un déterminant essentiel (mais pas le seul !) pour les rendements obligataires souverains américains.

Pour évaluer les anticipations du marché pour les taux directeurs de la Fed, je regarde les futures Eurodollar, qui sont des contrats qui permettent de prendre position sur le niveau futur des taux monétaires américains. Le prix du contrat reflète, pour chaque maturité, l’équilibre du marché, c’est-à-dire le résultat des anticipations moyennes du marché pour les taux monétaires américains. En comparant les prix des contrats à différentes dates par rapport au premier contrat (qui reflète les taux directeurs actuels de la Fed), je peux déduire le timing des mouvements de taux de la Fed, tels qu’ils sont anticipés par les participants de marché (en moyenne). (Quand le prix du contrat baisse de 25 points de base, c’est que le marché anticipe une hausse de 25 points de base du taux monétaire sous-jacent.)

Voilà ce que cela donne :

Les marchés anticipent 3 hausses et demie de 25 points de base chacune, par la Fed, d’ici début 2024.

Comparons ces anticipations du marché avec les anticipations des dirigeants de la Fed - les membres du FOMC (Federal Open Market Committee) :

Dans leur grande majorité, les membres du FOMC n’anticipent aucune hausse des taux directeurs de la Fed avant 2024 !

Il y a donc un écart considérable dans les anticipations de hausse de taux par le marché et par la Fed. L’un des 2 se trompe, et pas qu’un peu. Il s’agit de prévision macroéconomique : en la matière, ni le marché obligataire ni la Fed ne sont infaillibles. Mais j’ai tendance à penser que le marché, excité par la fin prochaine de la pandémie, a peut-être chaussé un peu trop vite ses lunettes roses s’agissant de la conjoncture économique.

Voici ce que la Fed dit à propos des facteurs qui vont guider ses décisions futures sur ses taux directeurs :

A mes yeux il y a là 2 facteurs majeurs qui vont nécessairement retarder la hausse des taux de la Fed :

a) La Fed va délibérément laisser l’inflation dépasser sa cible de 2% pendant un certain temps, afin de compenser la période d’inflation faible. A mes yeux, le marché sous-estime la détermination de la Fed et sa volonté de combattre le risque déflationniste - bien plus dangereux dans l’environnement actuel que le risque inflationniste. (Les banques centrales sont structurellement bien mieux équipées pour faire face à une inflation excessive qu’une déflation.)

b) La Fed va attendre un retour au plein emploi avant de remonter ses taux : un choc économique majeur comme la pandémie, entraînant des changements structurels sur le marché de l’emploi (changements des modes de consommation et de travail etc.), va nécessairement avoir des effets durables sur le marché de l’emploi ("effets d’hystérèse") : certains travailleurs vont par exemple devoir se réorienter professionnellement, développer de nouvelles compétences (jobs en ligne, freelance etc.) - cela va prendre du temps.

A ces raisons économiques s’ajoutent des considérations politiques (même si en théorie cela ne devrait pas influencer la Fed) : dans 2 ans auront lieu les mid-terms. Avec une société américaine durablement impactée (>500k morts, chômage massif) par la pandémie, j’ai du mal à croire à un scénario de hausse rapide des taux de la Fed.

Donc perso, pour ces raisons-là, je penche nettement pour le scénario de la Fed (pas de hausse avant 2024) plutôt que pour celui du marché (3,5 hausses avant 2024).

Ainsi, le marché boursier a-t-il peut-être raison de n’intégrer que très partiellement la hausse des rendements obligataires souverains, si le marché obligataire devait corriger son erreur (éventuelle) et se rapprocher du scénario de la Fed. Cela dit, il est toujours dangereux de penser que le marché (obligataire, en l’occurrence) se trompe, et une surprise inflationniste est toujours possible.

4) Stratégie boursière :

Perso, je reste sceptique sur le scénario d’une poussée inflationniste et d’une remontée assez rapide des taux des banques centrales. J’ai plutôt tendance à penser que le marché se laisse guider par une euphorie excessive liée aux progrès rapides de la vaccination, et surestime fortement la rapidité d’un retour à la normale.

Je maintiens mon scénario principal de long-terme - le maintien de taux durablement bas, pour des raisons économiques (pressions déflationnistes persistantes), mais aussi politiques (endettement public massif). Cet environnement devrait être structurellement favorable aux valeurs de croissance.

Cela dit, les valorisations des valeurs de croissance étaient excessives, le rythme de hausse était clairement insoutenable, et il y avait (et il y a toujours) des signes évidents de comportements de bulle. Donc la correction sur les valeurs de croissance est parfaitement justifiée, et plutôt saine. Je pense qu’elle pourrait s’amplifier car les niveaux de valorisation des valeurs technologiques restent très élevés et il y a un besoin d’assainissement du marché (par l’élimination des acteurs aux comportements les plus risqués).

Par conséquent :

- Je maintiens toutes mes positions et l’orientation croissance de mon portefeuille.

- Je constitue une poche de liquidités pour faire baisser mon levier d’un coup si nécessaire, et pour tirer avantage des opportunités éventuelles en cas de correction plus prononcée.

- A priori je n’envisage pas de renforcement de mon portefeuille tant que le S&P500 reste au-dessus de 3500. Mon estimation (grossière) de la valeur intrinsèque du S&P500 est d’environ 3300. La zone 3200-3500 correspondra donc à ma zone d’intervention (massive) en cas de correction plus significative.

- Pour ces renforcements, je ciblerais des valeurs de qualité/GARP pour rééquilibrer (un peu) mon portefeuille. Sur ma liste : Alphabet, Abbott Labs, Sherwin-Williams, Berkshire Hathaway, Caterpillar, Northrop Grumman, Prologis, American Tower, UnitedHealth, Dollar General, Deere, S&P Global, Merck, Home Depot, Lowe’s, Fastenal (je suis déjà actionnaire de la plupart).

- Si je me trompe et que cette correction plus significative n’a pas lieu, ce n’est pas grave : avec un levier de 1,46 sur mon portefeuille IB (1,23 sur le portefeuille global) je profiterais pleinement d’un retour de la hausse.

- Je ne crois pas a priori à un élargissement de l’écart déjà très grand entre le marché obligataire et la Fed, s’agissant de la trajectoire des taux de la Fed. Au contraire, j’anticipe une convergence, ce qui devrait aider les valeurs de croissance.

Jusqu’à présent, j’ai donc été très passif face à cette petite correction. Je considère que c’est une rotation sectorielle temporaire, comme on en a connu plusieurs ces dernières années (par exemple lors de l’annonce des vaccins en octobre 2020).

Le seul renforcement que j’ai fait ces derniers jours (je n’en suis pas fier) a été l’achat de 200 parts du Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), pour porter ma position à 700 parts (valorisées actuellement 30k$). Quoique sceptique sur le long-terme sur le Bitcoin et les autres cryptos "anarchiques", j’ai voulu tirer parti d’une prime exceptionnellement négative entre la part GBTC (qui représente actuellement 0,00094680 BTC) et le Bitcoin : cette prime est descendue jusqu’à -12% vendredi, alors qu’elle tourne habituellement autour de +10/+20% : en d’autres termes, on se fait payer pour détenir du BTC via ce fonds plutôt que directement !

J’y ai vu l’opportunité d’acheter du BTC à bon compte, car j’anticipe un retour de la prime à son niveau historique à plus ou moins long-terme. (L’une des raisons pour cette prime négative serait l’introduction d’ETF Bitcoin au Canada, qui a encouragé certains investisseurs à y réorienter leurs positions BTC.)

Cette poche de BTC dans mon portefeuille me permet aussi d’avoir une poche de "liquidités" (certes très volatiles) dans mon portefeuille IB, que je pourrais liquider rapidement sans remords en cas de besoin (car je ne crois pas à ce produit sur le long-terme, alors que j’ai foi dans la plupart de mes entreprises en portefeuille). Mais je n’encourage certainement personne à faire cela - je m’autorise des paris spéculatifs parce que la diversification de mon patrimoine et de mon portefeuille me le permet.

Dernière modification par Scipion8 (07/03/2021 11h00)

Merci pour votre retour dont je me ravis car je ne pensais pas qu’il aurait lieu. Je regrette que vous critiquiez les modérateurs bénévoles avec des propos très excessifs qui souhaitent à mon avis plus un apaisement des tensions et qui bien heureusement ne se prennent pas pour des justiciers. Pour être modérateur également, je sais que pour accéder à une paix, il faut essayer parfois de remettre les interlocuteurs en dégageant pas des coupables mais en essayant de sauvegarder un dialogue avant tout. L’insulte sur un forum et la malhonnêteté ou le viol des règles sont pour moi le seul pas à ne pas franchir en privé comme en public.

Je trouve que trop de personnes se permettent de critiquer violemment et par des propos trop familiers des avis qu’ils ne partagent pas. La tolérance et l’acceptation d’avis d’autrui sont des éléments qui sont la base de ce forum et de notre démocratie. Le racisme reste interdit par la loi. Les propos condamnés par la justice qui le mettent en exergue, du "point de détail de l’histoire" jusqu’à d’autres propos non condamnés et plus nuancés sont à surveiller avec attention. Mais nos modérateurs ne sont pas là pour ça. Encore une fois Scipion, ils ne rendent pas justice.

Certaines personnes semblent aimer attiser ces polémiques. Les avis politiques du RN jusqu’à l’extrême gauche sont acceptables tant qu’elles sont légales. On ressent que l’avis politique de certains sous tend cette agressivité inutile.

Je vous remercie de nouveau pour vos analyses même si comme toute analyse ne sont peut être pas à prendre au pied de la lettre. Elles utilisent beaucoup le conditionnel et indique qu’il s’agit de vos avis. Une vérité n’est elle pas de nature anthropomorphique ? et cyclique ?

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Pour revenir à votre analyse des taux, elle ne me semble pas distiller du tout une vérité mais bien plus une hypothèse et un scénario que vous nous exposez. Va-t-il y avoir un basculement de l’attrait des actifs croissances vers les actifs valeurs ?

Vous partagez avec nous votre scénario de privilégier la croissance pour l’instant. Je reste proche de vous dans votre analyse. Le paradigme dans lequel nous entrons a fait peut être basculer notre monde virtuel en plein développement. Le remboursement de la dette est une problématique. Les cassandres pour moi sont ceux qui croient qu’elle devrait être remboursée. Mais finalement si le marché ne le demande pas, pourquoi devrait-elle l’être ? Car depuis toujours une dette se rembourse ? Et avant la perte de l’étalon or ? Et pourquoi l’inflation reviendrait elle ? Un mode différent est-il en train de naître ?

Par contre je reste dans le "Wait and See" et personnellement j’ai décalé conservatoirement mes actifs LT ETF de 80% Nasdaq à 50% Nasdaq (je ne pratique pas le stock picking LT). Pour le cours terme, mon scénario est une forte reprise en début de semaine, mais est ce durable ? Le Nasdaq est monté de plus de 100% depuis la crise. L’allure graphique auquel je m’attache laisse penser que tout excès a besoin d’être corrigé, dans un jour, une semaine, un mois un an ? Je ne sais pas.

Bien à vous,