Je reposte ici le dernier message de Russell Clark à ses investisseurs, alors qu’il ferme son fonds :
Russell Clark a écrit :
The fund lost 5.30% this month, mainly from the short book.
After a couple of years of turbulent markets and the increasing influence of politics rather than economics on the markets, I have come to the decision that the best way forward is for the Fund Directors to wind up the fund and return capital.
The success I enjoyed from 2011 through to beginning of 2016 largely stemmed from asking the question that no one seemed to ask – why does the Yen and Japanese Government Bonds rally whenever there is a crisis? The obvious answer was capital flows from Japan would create a bull market in the area they flowed to, and then when the Japanese pulled capital back, it would create a bear market, often with significant currency volatility. Armed with that observation, and combined with analysis of the commodity markets, we build a portfolio that was largely short emerging market and long bonds.
Since 2016, using the same analysis as above, Japanese capital flows have almost exclusively been to the US, and are an order of magnitude larger than anything seen before. And yet, US equities still power ahead, Yen remains weak, and currency volatility has been consigned to the history books. Of course, I asked myself why this is. Why did a model that worked so well, for the best part of 25 years, stop working?
The obvious answer is that central banks led Quantitative Easing (QE). But that answer alone seems insufficient to me. Japan has had low interest rates for years and was still racked by bouts of extreme equity and currency volatility. The other problem with that answer is that the big inflation spike seen this year should then lead to greater volatility in equities, especially as central banks dial back QE programs.
The answer for me comes from China. China wants a strong currency, and to keep consumption strong. It seems to me that the Chinese government uses it extraordinary control of the economy to control activity and the currency through the commodity markets. To elaborate, I expected China to post a weak trade surplus in October, and for currency devaluation fears to spike (particularly after the recent Evergrande selloff). Chinese trade surplus was actually very strong. And it was strong because Chinese imports of oil and iron ore were down significantly. Chinese steel production was down a stunning 20% year on year, a number you would typically only see in a bad recession.
China has effectively taken control of key commodities, and now adjusts volumes to suit its own needs. Taking all this volatility through physical markets, has essentially collapsed financial market volatility, and also led to commodity currencies being significantly weaker than commodity prices – which has been a problem for me this year.
Now I understand this, non-obvious trades at the beginning of the year such as long oil, short iron ore now seem obvious. The surprising weakness of gold and other precious metals can make sense in this analysis. It also explains why the extraordinary fiscal and monetary policies of the US have not been met with greater commodity or bond turbulence. It is very hard for me to get bearish US treasuries when I see Chinese steel production down 20% year on year.
The big question then is whether this Chinese policy of absorbing financial risk in the physical economy sustainable? History suggests not, as most countries prefer to devalue than slow economic growth. However, I can see reasons why China may continue with this policy. The most powerful is that with US policymakers seemingly unable to raise interest rates, or balance budgets there is a gap in the market for a credible currency. Is China making a play for reserve currency status?
And this is why I am returning capital. Markets have now become a political choice. US markets are essentially a bet on the Fed unable to raise rates, and congress unable to regulate big tech or raise corporate tax rates. Commodity markets have now become a bet on Chinese policy objectives, and currencies have become a bet on what Chinese policy objectives are too.
Give me an economic problem, then I can properly gauge risk. Give me a Chinese political problem – I am taking a guess as much as the next person. Did I think Alibaba was going to fall 50% this year? No, not until the Chinese government told me to think that way. Is Alibaba a good short now? I have no idea, and like everyone else will have to wait to see what the Chinese government says.
So, I think it time to step back, have a think about where we are going, and then come back when I can see an opportunity for my skill set. Perhaps that’s never, but I doubt it. The only constant in life is change. This will be my final newsletter and it just leaves me to thank you for your support and wish you all the success in the future. From a personal perspective I plan to keep producing research, so keep an eye out for my future notes. Russell.
Le fonds a perdu 5,30% ce mois-ci, principalement à cause de ses positions vendeuses.
Après ces deux années de marchés turbulents et l’influence grandissante de la politique, plutôt que de l’économie, sur les marchés, je suis parvenu à la réalisation que la meilleure façon d’aller de l’avant était de dissoudre le fonds et rembourser le capital.
Le succès dont j’ai joui de 2011 à début 2016 était largement lié à une question que personne d’autre ne semblait poser - pourquoi est-ce que le cours du Yen et des bonds du trésor Japonais s’envolent dès qu’il y a une crise ? La réponse évidente c’est que les flux de capitaux japonais créent un marché haussier là où ils sont canalisés, et lorsque les japonais inversent ensuite la direction de ces flux, cela crée un marché baissier, souvent accompagné d’une volatilité significative du cours des monnaies. Armé de cette observation, combinée à une analyse du marché des matières premières, nous avons construit un portefeuille dont les positions étaient principalement vendeuses sur les marchés émergents et acheteuses sur le marché obligataire.
Depuis 2016, en s’appuyant sur cette même analyse, les flux de capitaux japonais ont été presque exclusivement dirigés vers les Etats-Unis, avec des volumes d’une amplitude supérieure à tout ce que nous avions vu jusqu’ici. Pourtant[NDT: malgré la crise], le cours des actions américaines continue d’augmenter, le Yen reste faible, et la volatilité des devises est reléguée aux livres d’histoire. Bien sûr, je me suis demandé pourquoi. Pourquoi un modèle qui marchait si bien, pendant la majeure partie des 25 dernières années, a brutalement cessé de fonctionner ?
La réponse évidente, c’est l’assouplissement quantitatif (QE) mené par les banques centrales. Mais cette seule réponse me paraît insuffisante. Le Japon connaît des taux d’intérêts proche de zéro depuis des années et a néanmoins souffert ponctuellement de sursauts de volatilité sur ses marchés actions et devises. L’autre problème avec cette réponse c’est que le pic d’inflation observé cette année aurait du causer une plus grande volatilité sur les marchés actions, surtout lorsque les banques centrales ralentissent leurs programmes de QE.
La réponse selon moi vient de Chine. La Chine veut une devise forte, et une consommation soutenue. Il me semble que le gouvernement Chinois utilise son contrôle hors du commun de l’économie pour contrôler l’activité et le cours de sa devise grâce aux marchés des matières premières. Pour donner un exemple : je m’attendais à ce que la Chine publie un faible excédent commercial en Octobre, et un retour des craintes de dévaluation du Yuan (tout spécialement après la récente liquidation liée à Evergrande). L’excédent commercial Chinois était en réalité très important. Et s’il était aussi élevé c’est parce que les importations de pétrole et de fer avaient baissé de manière significative. La production d’acier chinoise a baissé de 20% comparé à l’année précédente, un chiffre qu’on ne s’attendrait à voir qu’au plus profond d’une récession.
La Chine a pris le contrôle de matières premières clés, et ajuste maintenant les volumes pour accommoder ses besoins. Déplacer la volatilité sur les marchés physiques a pour conséquence de l’étouffer sur les marchés financiers, ce qui a aussi affaiblit les devises liées au matières premières comparées aux prix de ces dernières - ce qui a été un problème pour moi cette année.
Maintenant que je comprend cela, des arbitrages qui n’étaient pas évidents en début d’année comme privilégier le pétrole et vendre le minerais de fer paraissent évidents avec le recul. [NDT : je me suis mis du bon côté, en vendant Rana Gruber et en renforçant mes pétrolières, mais sans avoir fait le lien avec la Chine - j’ai senti le vent tourner derrière l’optimisme Build Back Better et vendu toutes mes positions relatives (NRC, Rana, …) tout en pariant sur une hausse des prix de l’énergie] La faiblesse surprenante de l’or et des autres métaux précieux est logique dans cette interprétation. Cela explique aussi pourquoi les politiques fiscales et monétaires extraordinaires des Etats-Unis n’ont pas encore causé de turbulences plus sérieuses sur les marchés obligataires et des matières premières. Il est vraiment difficile pour moi d’être pessimiste sur le cours des bons du trésor américain quand je vois la production d’acier chinoise baisser de 20% d’une année sur l’autre.
La question essentielle est donc si la politique Chinoise d’absorber les risques financiers dans l’économie physique est pérenne ? L’Histoire suggère que non, puisque la majorité des pays préfèrent dévaluer leur monnaie plutôt que ralentir leur croissance économique. Toutefois, je peux entrevoir de bonnes raisons pour lesquelles la Chine pourrait envisager de prolonger cette politique. La plus importante d’entre elle, c’est que les décideurs politiques américains semblent incapables de remonter les taux ou d’équilibrer leurs budgets - il y a donc un vide à combler sur le marché pour une devise crédible. La Chine tenterait-elle d’imposer le Yuan comme monnaie de réserve ?
Et c’est pour cela que j[’ai décidé de] rembourser le capital. Les marchés sont désormais entièrement politisés. Les marchés américains sont en réalité un pari que la Réserve Fédérale ne pourra pas remonter ses taux, et que le congrès ne parviendra pas à réguler les acteurs des NTIC, ou augmenter l’impôt sur les sociétés. Les marchés des matières premières sont désormais un pari sur les objectifs politiques Chinois, et ceux des devises un pari sur la nature de ces objectifs.
Donnez-moi un problème économique, et je pourrais évaluer un risque de manière appropriée. Donnez-moi un problème politique Chinois - et je ne pourrais guère que jouer aux devinettes, aussi bien que le premier venu. Est-ce que j’aurais pu imaginer que le cours d’Alibaba chuterait de 50% cette année ? Non, pas avant que le gouvernement Chinois ne me le souffle. Est-ce que vendre Alibaba à découvert est une bonne idée maintenant ? Je n’en ai pas la moindre idée, et comme tout le monde je dois attendre de savoir ce que le gouvernement Chinois dira.
Je pense donc qu’il est temps de prendre du recul, réfléchir à l’aboutissement de tout cela, et ne revenir sur les marchés que lorsque je verrais une opportunité correspondant à mes connaissances. Peut-être jamais, mais j’en doute. La seule constante dans la vie, c’est le changement. Ce sera ma dernière lettre d’information ; je vous remercie pour votre soutien et je vous souhaite le meilleur pour l’avenir. […]
Dernière modification par doubletrouble (11/11/2021 22h15)
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J’approche des 400 grammes d’or pur, mais je devrais encore acheter 100 grammes pour respecter une allocation de 5% de mon patrimoine net. Comme je refuse catégoriquement d’acheter au prix du marché, ça peut prendre du temps…
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