Unibail-Rodamco-Westfield : un géant mondial des centres commerciaux

La stratégie d’URW pour les USA se précise

Dans le cadre de nombreux articles ces derniers jours traitant du refinancement de la dette du Westfield Century City, à Santa Monica (LA), on y apprend qu’URW aurait indiqué à des agences de notation (probablement dans le cadre des discussions autour de ce dossier) sa volonté de conserver une douzaine de ses plus beaux centres commerciaux (Century City étant mentionné comme étant le joyau de la couronne).

Donc de ne pas redevenir une pure player européenne.

On y apprend aussi que les ventes de ce centre atteignent le milliard de dollars (!) et sont supérieures au niveau de 2019.

Mall Giant Signals Possibly Keeping US Presence, Including ’Crown Jewel’ Los Angeles Location

Le financement est réalisé via un CMBS (visiblement de la titrisation), dont je ne maîtrise ni la technique, ni les cas d’usage classiques, ni l’impact (?) sur la manière de comptabiliser la dette.

Un spread de +280,7 points de base est observé sur le SOFR (Secured Overnight Financing Rate, un équivalent de l’€STER (si j’ai bien compris). SOFR qui se situe actuellement à 5,30% (!) si les données que j’ai pu consulter sont les bonnes)

https://www.capital.fr/entreprises-marc … ld-1476893

A titre personnel, je me réjouis du principe que tout ne soit pas jeté avec l’eau du bain aux USA.

Néanmoins, ce refinancement semble entériner le fait de lever de la dette à un taux supérieur au taux de capitalisation du bien.

Je suis preneur d’infos de qui connaît les tenants et aboutissants de ces CMBS et/ou s’est forgé un avis sur cette opération de refinancement.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Pauriak a écrit :

Je ne connais pas l’impact sur la LTV mais il ne serait pas forcément idiot de considérer que ce n’est pas vraiment de la dette au niveau corporate : il ne serait pas illogique d’enlever la valeur de la dette du Patrimoine mais de l’ajouter dans le Cash.

Il semble qu’on soit là en présence d’un CMBS (Commercial Mortgage-Backed Security) on ne peut plus classique, une dette hypothécaire négociable qui figurera naturellement au passif de URW et devrait impacter la LTV.

Le taux ne semble pas non plus exceptionnel : par comparaison, SL Green, la grande foncière de bureaux new-yorkais (actifs promis à l’apocalypse selon le narratif actuel) vient d’emprunter en CMBS 500 M$ sur 5 ans à SOFR + 250 bp, avec un rating BBB- (et dégradé depuis) contre BBB+ pour URW. SLG a immédiatement swappé à taux fixe à 6,11%.

L’opération de URW intrigue en effet mais on note que la part des mortgages est très faible dans leur dette totale (6% soit 1,4 Md€) ainsi que les émissions en dollars (17% soit 4 Mds€). Il pourrait s’agir d’une volonté de diversifier leur dette.

Ou bien, qui sait, de préparer une cession partielle à travers une JV, selon un modèle assez répandu aux US qui associe sur les actifs importants un opérateur et un ou plusieurs investisseurs, le tout adossé à des CMBS. Ce serait un moyen de ne pas se dessaisir totalement de leurs trophy assets aux US tout en faisant rentrer du cash.

le prix est légèrement supérieure a la dernière évaluation mais
- vu que la valeur est a peine au-dessus de celle de l’emprunt qui couvre l’achat
-vu qu’au début d’un prêt dans l’immobilier commercial, la LTV est rarement au-dessus de 60%,
on peut facilement imaginer que cet actif a perdu au moins 40% de sa valeur depuis son dernier refinancement.

Le problème structurel à été créé par l’ancien management, qui a acheté Westfield au pire moment.

Ça fait un peu penser à Vivendi qui a racheté les parts de SFR à Vodafone juste avant l’entrée de Free sur le marché.

Pour compléter :

Discount de 4% sur la dernière valeur (Probablement Juin).  Au regard des baisses que nous constatons ces derniers mois, la transaction s’est sans doute faite aux valeur de marché.

La LTV d’URW continue de baisser :

Communiqué URW a écrit :

With this transaction, URW has now secured:
- €3.6 Bn (i.e. c. 90%) of its €4.0 Bn European asset disposal programme; and
- €0.8 Bn contribution to net debt reduction1 on an IFRS basis since January 2023 (€1.1 Bn on a
proportionate basis), bringing the IFRS LTV2 down to 41.3% on a proforma basis

Source

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Par curiosité, j’ai remonté le fil des dernières cessions URW depuis 2021. En synthèse cela donne :

US : Total de 1,8 milliard de cessions annoncées depuis début 2021. J’en compte 1,720 milliards. Dont :
- 04/09/2023 : Valencia Town Center (Santa Clarita, Californie). 199 millions de dollars (100 pour URW). 3% discount. 93000m². Occupation 87%. A rated.
- 21/07/2023 : Mission Valley (San Diego, Californie). 292 millions de dollars (122 pour URW). 12% discount. 139000m². Occupation 71%. B- rated.
- 25/05/2023 : Brandon (Brandon, Floride). 220 millions de dollars. 4,4% discount. 107000m². Occupation 84,5%. A- rated.
- 30/12/2022 : Trumbull (Trumbull, Connecticut) et South Shore (Bay Shore, New-York). Total de 195 millions de dollars, à leur valeur d’expertise. Respectivement 125000 et 94400m², occupation à 85% et 89%. Tous deux B+.
- 27/12/2022 : The Village (San Fernando, Californie). 325 millions de dollars (179 pour URW). 10,6% discount. 56000m². A+ rated. Pas de taux d’occupation, sans doute très bon.
- 25/08/2022 : Santa Anita (Arcadia, Californie). 537,5 millions de dollars (pour URW 263 millions). 10,7% discount. 137500m². Occupation 96%. A rated.
- 15/03/2022 :Promenade Mall site (San Fernando, Californie). 150 millions de dollars (82,5 pour URW). Premium de 60% : mieux vaut raser les centres commerciaux ? site de 138000m².
- 12/10/2021 : The Palisade (San Diego, Californie). 238 millions de dollars (pour URW 119 millions). 15% premium.
- En 2021 : Sarasota, Citrus Park, Broward, Countryside, Palm Desert pour 440 millions approx.

Cela totalise tout de même 14 opérations, principalement des centres commerciaux.
Il reste 17 centres commerciaux aux US, et 8 "petits" centres associés à des aéroports.

Ailleurs : Censé représenter 3,6 milliards au total, soit 90% du programme de cession européen (supposé se terminer fin 2022). J’ai compté 3,498 milliards, mais n’ait pas intégré tous les prix (Villeneuve 2, Aquaboulevard, le Sextant).
- 12/08/2023 : Polygone Riviera (Cagnes-sur-Mer, France). 272 millions d’euros. 4% discount. 71000m² possédés (77000 total).
- 25/05/2023 : V (Versailles, France). 95 millions d’euros.  Vente sans décote. 15000m².
- 21/06/2022 : Villeneuve 2 (Lille, France).
- 14/06/2022 : Almere Centrum (Almere, Pays-Bas). 155 millions d’euros. Au prix estimé. 87000m².
- 04/04/2022 : Gera Arcaden (Gera, Allemagne). 116 millions d’euros (59,16 millions pour URW). Premium évoqué, non spécifié. 38300m².
- 16/02/2022 : Carré Sénart (Lieusaint, France). Vente à 45%. 1 millard (450 millions d’euros pour URW). 117000m² et Carré Sénart Shopping Park pour 120 millions.
- 20/12/2021 : Solna Centrum (Stockholm, Suède). 272 millions d’euros, avec un premium non spécifié. 48000m² de commerces et 31000m² de bureaux.
- Octobre 2021 :Aquaboulevard, et le Sextant (France). Vente de 51%.
- 08/07/2021 : 7 Adenauer (Paris, France). 249 millions d’euros. 12000m².
- 28/04/2021 : Shopping City Süd (Vienne, Autriche). Vente à 45% de ce centre estimé à 1,065 milliard (480 millions pour URW). 200000m².
- Mars 2021 : Immeubles 3, 4, 6 (la Défense, France). 213 millions d’euros.
- début 2021 : Le Blériot (Paris), Q-Huset (Tabÿ, Suède), un "land plot" (Osnabrück, Allemagne) : total de 63 millions d’euros.
- 12/08/2020 : Shift (Issy-les-Moulineaux, France). 620 millions d’euros.
- à partir de 2021 et sur plusieurs années : Aupark (Bratislava, Slovaquie). 450 millions d’euros. 59600m².

Dernière modification par Attercap (09/11/2023 19h42)

Le réveil évoqué dans le post précédent s’est transformé en décollage vertical jusqu’à hier : un bond de +46% en 1 mois et demi !

Hier, ce qui me semble être une bonne nouvelle est tombée.

URW a réussi à lever 750M€ de dette, à 4,125%. Niveaux de souscription à 6,1x le montant demandé.

Le taux se fixe bien en dessous de la rentabilité des actifs, le niveau de souscription semble démontrer un fort intérêt à ce niveau.
Côté verre à moitié vide, on se dira que ce taux augmente le taux moyen de la dette brute d’URW (à voir ce que cela donne pour la dette nette, les liquidités étant rémunérées).

Il s’agit d’un Green Bond, le premier pour URW depuis 2015. J’avais remarqué que Gecina avait basculé ces dernières années la majorité de son endettement en Green bonds, et que cela lui assurait des niveaux de taux plus bas que les comparables. Il me semble me souvenir que Covivio aussi privilégié désormais ce type de dette.

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Pour illustrer le contenu du message précédent, au H1 2023 (page 36 de la présentation des résultats semestriels) :

Net Initial Yields à :
- 5,1% en Europe
- 6,1% aux UK
- 4,8% aux USA

Avec un potentiel (post-cessions envisagées) estimé par URW, à :
- 5,4% en Europe
- 7% aux UK
- 5,5% aux US

Ces taux, qui remontent depuis 2018, devraient à minima se stabiliser du fait de la pause (et du plafond ?) sur les taux.

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Nri ?
(en majuscules, mais le forum met des minuscules).

Il ne faut pas exagérer l’expertise du développement, il y en a toujours, et surtout on ne parle pas de construire des fusées.

Ça reste un business simple d’un point de vue industriel, la complexité est surtout financière.

Les foncières ont explosé ces deux derniers mois mais concernant URW le rattrapage est loin d’être suffisant.

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Ci-dessous, l’aperçu d’un article du Wall Street Journal paru le 29/01 :



Allons-nous remercier prochainement le management d’avoir cédé à prix corrects des petits bouts de patrimoine en Europe (et rendu les clés / bazardé des malls de classe B aux US) pour éviter de brader le patrimoine US de classe A dans la panique ?

Dans tous les cas, ces éléments m’apparaissent plutôt de bon augure pour la publication des résultats annuels dans une semaine (08/02). Il y a à mon sens de quoi aller dépasser les 10€ de résultat net récurrent par action sur 2023.

Autre axe intéressant de l’article :

Retail’s strong position stands in contrast to the office sector, where owners are grappling with oversupply and a drop in demand because of remote work.

Bien sûr, ça n’est pas un scoop, mais cela pourrait-il être le signe d’un retournement de tendance ? (l’immobilier de bureau devenant moins attractif que l’immobilier commercial qui retrouve des couleurs et un certain attrait).

La suite nous le dira

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