Portefeuille d'actions de PoliticalAnimal

Je me suis motivé à regarder Barco plus en détail… Je vous avoue que c’était dur car, normalement, rien qu’à le tête du rapport, je passe tout de suite. Voici plusieurs choses que je remarque (je le dis à titre informatif et ce n’est en aucun cas une recommandation), sans ordre particulier d’importance :

1) Le business me semble compétitif et je ne comprends pas la différenciation de Barco en termes de produits (je comprends le business modèle sur mesure, niche / métier, end-to-end, et tout le discours commercial habituel, mais ne saurais pas m’assurer de la différentiation effective des produits)

2) Comment se fait-il que le management d’une assez petite compagnie est tout le temps en roadshow ? (Investor relations | Shareholder info | Calendar | Barco) Dit plus frontalement : Quand est-ce que les managers bossent ? (pour comparaison, ils ont plus de shows que BAC et beaucoup moins de personnel)

3) Si on prend le profit moyen sur 5 ou 7 ans, la compagnie n’est pas hyper cheap, d’autant plus tenant compte du fait que la qualité des profits publiés laisse à désirer (cf. plus loin). Il y a une hypothèse de continuité de la croissance importante et de meilleure qualité des profits à l’avenir dans le cours (on peut parfaitement y croire, mais il faut en être conscient)

4) La compagnie commence à peine à payer des impôts… Ce qui prouve que sa profitabilité n’était pas phénoménale auparavant. Introduire un taux de taxation plus élevé me semble conservateur dans un modèle à long terme. La prise en compte d’un taux de taxation à peu près normal fait apparaître une valorisation significativement moins attractive

5) Le BFR est exceptionnellement bas en 2012, boostant la croissance du FCF de 50 M. S’il y a poursuite de la croissance, il se peut qu’il faille l’augmenter pour soutenir la cadence (dur de faire de la croissance sans stock), diminuant ainsi le cash libre réellement dispo pour les actionnaires

6) Le rapport annuel doit couter hyper cher à produire (je dirais pas loin de 10€ l’unité) : ce n’est manifestement pas une compagnie qui surveille ses coûts unitaires de production, ni ses coûts du service relations aux investisseurs. Je préfère les rapports en papier mâché, et même le rapport de BAC est moins cher à produire (alors que les ressources financières sont incomparables, et pourtant, ce rapport m’énerve déjà). Quand on balance plein de photos pour artificiellement rallonger le rapport, je me méfie 10 fois plus que d’habitude (chercherait-on à ma cacher de l’information avec le baratin ?)

7) Attention : les coûts de développement sont en partie capitalisés, ce qui signifie que toutes les dépenses ne figurent pas au compte de résultat. Le résultat net et le FCF publiés sont surestimés (en plus du fait qu’il y a déjà près de 50 millions d’impact positif via la réduction du BFR pour le FCF). La qualité des bénéfices / FCF publiés est donc faible. Si je retraite 13,2 M pour les frais de développement capitalisés et que je normalise le BFR avec un impact total de - 63 M pour les deux postes, la valo en termes de multiples de FCF est beaucoup moins attractive. Peut être que - 63 M est un peu dur, mais, considérant qu’on ne compte pas les acquisitions comme dépenses (pourtant récurrentes depuis qqs années avec des impairments réguliers) dans le FCF, cela me semble finalement assez raisonnable

8) En étant réellement conservateur et en retraitant les coûts des acquisitions en dépenses R&D, je trouve une génération de valeur pour l’actionnaire de 45 M en 2012, et évidemment beaucoup plus faible avant 2012.

9) Difficile de savoir la pertinence des acquisitions : je n’arrive pas à voir leur contribution réelle vis-à-vis de la croissance organique. Avez-vous étudié la question ?

10) Une valo par les comparables est-elle vraiment applicable ? qu’est-ce qui empêche tout le monde d’être surévalué ? Et puis, les comparables paient peut-être des impôts ou ont une comptabilité plus conservatrice…

Espérant avoir contribué utilement, même si ce genre de contributions font en général assez peu d’amis :-). J’ai essayé d’enlever les éventuels biais de mon analyse, même si c’était dur en voyant le tête du rapport.

Complément : au H1 2013, il y a une dérive acquisitive (forte augmentation du goodwill) et de la dette LT.

Dernière modification par sergio8000 (01/11/2013 23h59)

Bonjour,

Une question : comment pouvez-vous être confiant que les chiffres sont bons lorsque l’on na plus de chiffres audités depuis belle lurette (sachant que, même quand les chiffres sont audités, on est tout sauf certains qu’ils sont bons) ?

A vue de nez, si vous êtes sûr du dividende, et comme il est difficile d’avoir confiance dans une société qui ne respecte pas ses obligations légales, je dirais que, si vous voulez investir, il vaut mieux le faire avant le dividende pour être sûr de récupérer quelque chose, ou alors, le faire après le dividende en réduisant la taille de votre comme si vous aviez reçu le dividende. la dividende serait en quelque sorte votre garantie, même si le board doit l’approuver (ce qui enlève normalement le caractère garanti).

Aussi, comme j’aime bien faire l’avocat du diable, je dirais que je suis 10 fois plus prudent que d’habitude quand j’étudie des sociétés en Allemagne qu’ailleurs. Je n’aime pas rentrer dans les clichés ni généraliser, mais pour avoir pas mal discuté avec des tops managers lorsque j’étais sur place : Les managements ne savent souvent pas ce qu’est un actionnaire et considèrent qu’ils sont les maîtres du monde. L’actionnaire est supposé être un doux agneau qui est admiratif du super manager, comme tout le monde (il y a une très forte culture du chef et de son importance d’après ce que j’ai vu). Il faut simplement en tenir compte, même si un investissement peut être extrêmement lucratif du fait que beaucoup de sociétés sont financées de manière très conservatrice du point de vue bilanciel.
En même temps, je reste conscient du fait que comme l’Allemagne est le dernier pays en Europe où j’ai envie d’être minoritaire dans une société (je n’ai rien contre un achat de 100% des parts !), cela peut créer d’autant plus d’opportunités pour les chasseurs de bonnes occasions ! Et je suis certain qu’il y a de superbes managers en Allemagne comme partout (encore faut-il les trouver).

Pour Barco, j’ai oublié de mentionner un élément crucial à mon sens : la lettre aux actionnaires de 2012 mentionne une restructuration, mais il n’est nul part fait mention de la nature des problèmes rencontrés par la société. La communication n’est pas vraiment transparente sur les problèmes, contrairement à des lettres comme celles de Seacor par exemple. Cela couplé au rapport de luxe m’a encore plus agacé. Ainsi, peut-on vraiment s’étonner de ce qu’on voit au H1 2013 ?

Pour mieux comprendre ce que je veux dire sur les rapports, si vous allez voir Quad Graphics, qui est un vrai champion de l’impression dans le secteur papier, on voit pourtant un rapport 10K en papier très basique, qui conforte le fait que la SG&A est de loin la plus faible du secteur en % des ventes et que la boîte chasse ses coûts : ils joignent la parole à l’action et cela va se voir jusque là ! Ce sont des éléments qui sont très importants pour moi, même si on dirait des détails : ça me donne vraiment confiance. Je suis certain que Barco n’a pas la SG&A la plus faible en % des ventes dans son secteur.
Mon avis (qui n’engage que moi et est uniquement basé sur mon expérience) est que ce n’est pas aux actionnaires que la société doit prouver son savoir faire, mais à ses clients (ex : Quad imprime aussi bien les catalogues des retailers que les journaux de Gannett ou les magasines de mode par exemple, que tout le monde connaît).

Bref, à défaut de discriminer tel ou tel investissement, je pense que le rapport dit certaines choses sur l’état d’esprit d’une société. Je pense par ailleurs que le rapport de Crown Van Gelder (http://www.cvg.nl/images/cvg/pdf/jaarstukken2012/annual%20report%202012%20hr%20websitecompleet.pdf, moins de 1 MB) est bien plus factuel que celui de Barco (http://www.barco.com/~/media/Investors%20downloads/Results/2012/H2/EN/BarcoReport2012H2EN%20pdf.pdf près de 9MB), comme en témoigne d’ailleurs sa longueur bien moindre. Il y a beaucoup moins de photos sans rapport avec les opérations à mon sens en tout cas. Je trouve la discussion extrêmement factuelle et la présentation stratégique a le mérite de présenter une vision du management, ce que l’on ne voit pas dans toutes les compagnies. Cela dit, Crown est trop chère par rapport à mes critères et je ne suis pas particulièrement emballé par la compagnie pour autant ! Je peux évidemment changer d’avis au fur et à mesure des prix et/ou des faits.

Augmentation de capital de DIC Asset AG… hum voilà qui ne m’arrange pas trop. Je vais me me pencher sur la question pour savoir si j’y participe ou non :

Nov 13 (Reuters) - German real estate company DIC Asset is hiking its stake in a property portfolio worth 481 million euros ($646 million) and raising capital to pay for the purchase.

DIC Asset said on Wednesday it was buying 74 percent of the "Unite" property portfolio, comprising 54 commercial properties in Germany, from its shareholder Deutsche Immobilien Chancen (DIC) and DIC Capital Partners. That raised its holding to 94 percent.

To pay for the stake it is buying, DIC Asset will give the portfolio’s owners 6.2 million new DIC Asset shares and launch a rights issue to raise up to 100 million euros of capital.

In the rights issue, its shareholders can buy four new shares for 6 euros apiece for every 11 they already own. The rights issue comprises 16.65 million shares and the subscription period runs from Nov. 14 to Nov. 27.

Je reviendrai un peu plus tard sur Balda.

En attendant, et nous avons le temps (ce n’est annoncé que pour courant 2014), voilà un dossier que je voudrais suivre avec une attention particulière pour, le cas échéant, rentrer sur la valeur détachée : la filiale assurance de GE
http://www.bloomberg.com/news/2013-11-1 … -2014.html

Tout forumeur motivé par ce suivi est le bienvenu pour ajouter ici ses avis ou analyses lorsque nous aurons plus d’informations.

J’ai vendu l’intégralité de ma ligne CYS il y a 2 jours (pour une perte d’environ -30 % en comptant les dividendes). Autant je n’avais aucun problème à voir Yara descendre à -30 % (largement remonté depuis d’ailleurs dans les -10 %), autant je n’avais plus l’estomac pour CYS.

En fait, je me suis rendu compte que je ne voyais pas à moyen terme l’élément catalyseur permettant de remonter à la book value alors que je voyais trop les downsides pour les prochains mois. Je pensais que le marché avait déjà intégré la fin du quantitative easing dans le cours de CYS mais en fait à chaque fois qu’il y a une rumeur de début du commencement d’atténuation du quatitative easing, CYS repartait la baisse. J’ai donc pris mes pertes.

Bonsoir political animal,
Je crois savoir que vous êtes toujours investi dans picanol et j’ai deux petites questions en ce qui concerne cette société.

La première, quelle est votre opinion sur la prise de participation minoritaire dans Tessenderlo pour la quasi totalité de sa position cash (200m)?
Je dois avouer pour ma part que j’ai du mal a saisir. Pourquoi prendre 27% d’une société belge tout juste rentable a un prix certes modéré mais que je pense trop élevé.
La deuxième, quel est votre avis sur la cyclicité de l’activité de picanol et la possibilité d’avoir quelques mauvaises années à venir. Les sociétés textiles ayant maintenant renouvelées leurs machines.
Ce dernier point me semble le plus important et c’est celui qui m’inquiète le plus.

Merci
jacko

Dernière modification par jacko (11/12/2013 20h03)

Il est temps de faire un point annuel ! Je vais le faire sans les achats de ce début de semaine (pas mal d’achats qui, forcément font chuter le rendement puisqu’à l’équilibre pour l’instant tout en augmentant les avoirs). J’ai aussi moyenné les achats réalisés début décembre 2012 pour avoir une moyenne juste sur l’année 2013.

Les dernières semaines ont été médiocres pour mon portif et je me suis éloigné des indices qui eux au contraire s’envolaient encore plus ce dernier trimestre. Le dollar a aussi baissé en continu. Les valeurs pour lesquelles je suis le plus confiant (et qui avaient déjà vu de très belles augmentations jusqu’en septembre) ont plutôt stagné et/ou baissé au dernier trimestre. Je parle là de Picanol, Intel, AIG et Alstria. Au total donc un recul par rapport aux indices. Toutefois une excuse (plutôt) valable : avec un portif en constitution majeure en 2013 (dont bcp de lignes qui n’ont que quelques mois) et dans un marché haussier, il est très difficile de faire mieux que le marché sur une année entière puisque de nombreuses lignes ne bénéficient que partiellement de la hausse. Le marché aurait été baissier, j’aurais au contraire, toutes choses égales par ailleurs, surperformé. L’écart au dernier trimestre est tout de même plus important qu’avant donc c’est bien que mes choix ont été moins bons ou qu’ils sont vraiment B&H et se dévoileront plus tard après tout ne soyons pas obsédés par les indices surtout si on gagne de l’argent malgré tout.

Donc, roulement de tambour, un résultat sur l’année 2013 de +18.1 % brut (pour se comparer aux indices) et 15.6 % net net avec dividendes (pour savoir ce que je gagne réellement). Pour comparaison à ce 18.1 % brut sur 2013, le CAC40 GR a fait : 20.7 %, la moyenne des fonds Small Cap Europe DR : 28.5 % et le S&P 500 en EUR : 28.8 %… on le voit ça sous-performe les indices de légèrement (CAC 40 GR) à nettement…



Sinon commençons par le plus important : pas mal de ventes. En résumé : CYS, Barco et Balda on été totalement vendues pour des raisons et résultats très différents. CYS : perte importante , Balda et Barco très légers gains. Balda a été vendu suite à une grosse augmentation en un jour (qui a fait suite à une lente baisse de plusieurs semaines). J’ai vendu car je n’avais pas analysé suffisamment le dossier à mon goût (donc je m’en sors sans trop de mal) même si l’aspect très décoté de la valeur est toujours là. Mais pour ce genre de « deep value non rentable » il faut sans doute une analyse plus sérieuse que celle que j’ai menée (pcq la conviction permet de « tenir » pendant les baisses). Peut-être que je passe à côté d’une belle valeur d’investissement mais je préfère m’en sortir ainsi. Quant à Barco, j’y reviendrai peut-être dans quelques trimestres ou années mais une conversation téléphonique et une analyse plus poussée m’ont refroidies. Grâce aux deux (encore plus la conversation téléphonique avec un représentant de Barco), je me suis rendu compte que Barco surpayait ses acquisitions sans vraiment s’en rendre compte ou en faisant l’autruche (le variable des cadres dirigeants est fondé sur l’EBIT, le carnet de commandes, etc.).  Si vous ajoutez à ça que la digitalisation des cinémas s’est énormément accéléré fin 2013 (et qu’il ne reste donc plus grand chose à faire)… En revanche si dans un an Barco a correctement digéré ses acquissitions (que je jugerais notamment sur les marges d’EBITDA) et que le cours a stagné ou diminué, je n’exclus pas d’y rentrer à nouveau.

Ensuite important aussi. Cette histoire incroyable sur l’augmentation de capital de DIC Asset AG. Histoire qui se finit bien mais après un temps perdu très important et un nombre de relances incroyable auprès de Binck. Le bas coût de Binck se paie clairement. En l’occurrence, je suis à nouveau positif sur Dic Asset mais si je n’avais pas râlé pour y participer, je serai assez largement négatif % au PRU ! Cela représente des dizaines de frais de courtage. DIC Asset est en tout cas une belle valeur et l’augmentation de capital avait du sens : il grossisse (tout en se désendettant) et reste doublement décoté : très décoté par rapport à leur ANR et décoté globalement pcq dans des villes allemandes importantes mais qui ont vu une baisse (en relatif) de la valeur de l’immobilier par rapport au salaire ! L’inverse de la France en somme (la marge de progression est donc importante).

Jacquet Metal. J’ai hésité à vendre car Jacquet Metal avait dépassé ma valorisation et que, malgré une reprise de la croissance sur ses marchés principaux, les prix de l’acier stagnent. Évidemment Jacquet Metal, ce n’est pas de l’acier brut mais des aciers spéciaux à haute valeur ajoutée. Toutefois, une légère augmentation du prix de l’acier de base aurait permis une hausse significative des aciers spéciaux. Ce n’est pas encore le cas (au moins les prix ne baissent plus !). Je conserve car je pense qu’il y a encore un potentiel de hausse. Je ne suis pas fan d’acquisitions à tout va mais l’achat de Finkenholl est une bonne chose : pas surpayé, ouvre des marchés en Allemagne, bcp d’entrepôts et de terrains au centre de l’Europe. Je me suis d’ailleurs amusé à comparer les acquisitions de Jacquet Metal avec celle de Barco : Jacquet achète en surpayant 6 M€ les actifs de Finkenholl (augmentation du goodwill), là où Barco a vu son goodwill augmenter de 77 M€ (pour 2 acquisitions) pour des ordres de grandeur assez similaires (en termes de CA, etc.). Parfois même on se demande ce que fait Barco : l’acquisition de projectiondesign par exemple a fait diminuer la marge d’EBITDA  ! (je ne parle même pas des coûts « non récurrents » et/ou non opérationnels et de l’augmentation du goodwill). En un mot, Jacquet achète des entreprises grosso merdo au même niveau de P/S, P/B tangible et P/E que le groupe Jacquet Metal lui même là où Barco surpaie. C’est particulièrement vrai pour projectiondesign, moins pour Awind qui ouvre des marchés en Asie. En conséquence, sauf immenses (et tjs surestimées) « synergies structurantes » Barco détériore ses ratios et diminue sa valeur là où Jacquet les conserve (tout en prenant des parts de marché mais pas à n’importe quel prix) avec une potentielle bonne surprise si les synergies fonctionnent en effet.

Coach. Je reste long et optimiste. Je pense conserver longtemps la valeur. Tous les fondamentaux restent bons (relativement à une valeur de croissance et de mode bien sûr) et cerise sur le gâteau le CEO a acheté il y a moins de 2 mois pour plus d’1 million de dollars d’actions !

Yara va faire construire 2 bateaux de GPL. C’est un bon timing : le prix de la construction de bateaux est bas (quoique en légère augmentation) et d’un point de vue bilan, ça ne change pas grand chose (Yara devait déjà garantir le paiement des « charters » et l’inscrire dans ses passifs). En plus, c’est un bon signe sur leur vision du carnet de commandes, avant d’avoir les résultats du Q4. Yara stagne dernièrement.

Picanol, cf. ma réponse à jacko, une très belle valeur de long terme. Parfaite pour le B&H. La baisse du dernier trimestre pourrait constituer un bon point d’entrée.

GSK, TOTAL et Thermador : bien valorisées. Typique pour le B&H mais pas assez bon marché pour renforcer mais je conserve pour longtemps.

BESI : un peu comme Jacquet Metal. Proche de ma valorisation et donc je surveille. Si augmentation nette je vendrai sauf si augmentation due à de très bonnes nouvelles. Toutefois le mois de janvier pour ce genre de micro caps est (généralement) très bon donc je me permets un peu de market timing et je ne vais pas vendre maintenant. Et plus ou moins le même discours pour ABC Arbitrage.

AIG, Intel et MSFT : long, long pour ces big caps américaines. Pour MSFT, contrairement à notre hôte, je pense que la valeur est encore très décotée et offre une superbe marge de sécurité. J’ai déjà bcp commenté ce point.

Alstria : c’est l’équivalent de DIC Asset AG mais avec moins de risques (et une décote moins importante bien sûr…). Plus gros que Dic Asset, bénéficiant dernièrement d’un regain d’opinions favorables, beaux dividendes. Une foncière comme je les aime (et notamment en Allemagne où les rendements locatifs sont élevés…).

Prochain post : les achats de ce début de semaine, la watchlist, les leçons de 2013 et la direction 2014 (notamment MIEUX respecter son process…)

Excellente nouvelle !

Plus on est de fous, plus on rit !

Je serais très preneur de votre analyse d’ABC Arbitrage, j’ai moi-même quelques actions de cette société mais je serais bien en peine de l’analyser. Je la vois personnellement comme une pure black box, le seul point qui me fait rester actionnaire est que j’observe que Dominique Ceolin renforce régulièrement sa participation.

Xavier

Joli tableau, qui a selon moi 4 colonnes en trop : point mort, PRU, variation par rapport au point mort, variation par rapport au PRU.
Vous pourriez, je pense, retirer de grands avantages à les remplacer des couples "performance économique vs valorisation", par exemple ROE et FCF Yield ou encore Dette Nette/CP et Price to Book, ou d’autres métriques du genre selon ce qui convient à ces industries.
Avec toujours le même principe : mettre face à face un élément issu des comptes non dépendant du cours, et un ratio dépendant du cours.

Annonce de vente cette semaine. Vente de toute la ligne Jacquet Metal.

La raison ? Très simple, l’action dépassait d’environ 10 % mon estimé de valorisation qui a à peine augmenté suite à l’annonce des résultats corrects mais sans plus (à mon avis). Bien évidemment, l’action pourrait encore augmenter mais mon process est clair, sauf très bonnes nouvelles ou environnement économique particulier, je vends lorsque j’atteins ou dépasse ma valorisation actualisée ce qui est le cas ici.

En résumé pour Jacquet Metal, avec 245 M€, le CA du dernier trimestre était conforme aux attentes des analystes mais avec une décroissance des prix persistantes. J’avais déjà hésité à vendre il y a trois mois alors que le scénario de la croissance et de l’augmentation des prix était déjà nécessaire pour valoriser le titre au niveau de l’époque. Les dernières annonces ne permettent toujours pas de projeter une croissance ET l’action a prix plus de 15 % en qqs semaines => la valeur dépasse mon estimé de valorisation => je vends. La légère augmentation de la marge brute (25%) ne compensent pas la marge opérationnelle toujours basse (1.8 %) et le CA en légère décroissance. Tout ça ne me gênait pas il y a 1 an et demi lorsque j’avais acheté cette valeur dont le P/B tangible et l’EV/EBIDTA étaient alors quasiment 2 fois moins importants que ses concurrents. Maintenant que les ratios de valorisation sont à peu près équivalents, je ne suis plus du tout confortable.

Enfin dernière info (si vous avez moins de 18 ans ou si vous vous appelez Nikki svp ne lisez pas ce qui suit, cela pourrait heurter votre sensibilité ) tous frais compris j’ai fait un +115 % environ tout en respectant mon process et étant (raisonnablement) patient (18 mois). Si ça pouvait toujours fonctionner ainsi…

Bonjour PoliticalAnimal,
Vous vous faites bien rare depuis quelques mois.
Comment allez-vous ? Que devient votre portefeuille ?
Vos analyses nous manquent.

Au plaisir de vous lire prochainement.

Dernière modification par Motus (29/07/2014 17h29)