CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes

Attention dans tout ça vous n’avez aucune idée des positions de couverture qu’il a pris. S’il a acheté CYS en juin par exemple, mais couvert avec ce qu’il faut en EIF / DTYS ou futures, il a fort probablement gagné de l’argent. Or, je pense qu’il doit assez bien savoir ce qu’il fallait comme ratio de couverture.
Donc Ricou, je pense que votre remarque n’est pas applicable ici.

je ne sais pas si il y a un rapport,
mais kevin grant auriat recu 180,297 action à o$ le 18 février
CYS Insider Transactions | CYS Investments, Inc. Common St Stock - Yahoo! Finance

Article bullish sur CYS:
CYS Investments: Potential Total Return Of 20% Makes An Ideal Buy

Je souhaite à IH que cet auteur ait raison, mais je pense qu’il est à côté de la plaque.
En dépit de ce que raconte le management, ils gèrent toujours avec une duration nette non négligeable, ce qui fait qu’en cas de remontée des taux leur BV va souffrir.

Pour moi, CYS n’est pas parmi les REITs les plus attractifs en ce moment, ils sont à 10% de discount, offrent un yield important, certes. Si l’on tient compte du discount, c’est vrai que lon achète leur portefeuille pour quelques points de moins que leur valeur de marché. Cependant les produits qu’ils détiennent ne sont pas particulièrement attractifs, et même avec le discount, et en tenant compte de l’effet de levier, ils n’apportent que du ~3% au dessus du taux sans risque.

CYS a une duration de plus de 20ans (en fait 21 je pense). Le mouvement des taux aujourd’hui, env +14bps sur le 10 ans, correspond donc à une baisse de 21 * .14 = 2.9%. CYS a bougé exactement en ligne avec la variation de prix de ses positions.
Pas vraiment un signal d’achat à mon avis.

Notez que si aujourd’hui vous aviez du CYS, et 0.6 DTYS pour chaque CYS comme hedge, en tout vous étiez flat aujourd’hui.

Je regrette encore une fois de n’avoir pas suivi mon algorithme à la lettre.
J’aurai du renforcer par 2 ( voir 3 fois ) cette position ( dont au moins 2 fois a moins de 7,5$ )

Les projections que j’avais pour la BV de CYS étaient à 1c du résultat -- ils sont tellement prévisibles, ça remet vraiment en question le travail de leur management. s’ils se réunissaient tous les 3 mois pour changer un peu leurs positions, le résultat serait le même… Mais ce n’est pas pour autant que les frais de gestion sont trop chers. Il faut simplement considérer qu’ils permettent un accès à du levier et à des actifs qui seraient totalement impossibles sinon.

Par ailleurs, le coup des Treasurys c’est un peu gros quand même.
Acheter des Trsys et les hedger avec des swaps, ça revient à recevoir du Libor moins le spread sur les swaps, donc du Libor - 10 ou -15bps. Il serait bien plus logique de racheter des titres et de réduire ainsi le portefeuille et les couvertures.
Evidemment, ils pourraient arguer du fait que si les prix deviennent attractif ils voudront déployer du capital rapidement, et faire une émission ça prend du temps. S’ils étaient un hedge fund géré activement, je veux bien, mais là étant donné la prévisibilité de leur perf, par définition ils ne devancent jamais le marché par leur stratégie.
Donc, c’est un peu du foutage de g….

Mais ils sont malins, avec leur croissance au cours du temps ils sont devenus suffisamment gros pour ne pas pouvoir être la cible d’activistes qui les auraient forcés à rationnaliser tout cela.

Dernière modification par crosby (22/04/2014 14h42)

- Le roll down the curve est pris en compte dans le calcul de la valeur présente des Trsys si c’est fait correctement, ce qui devrait être le cas si on mesure leur OAS comme celui d’un MBS. Cette notion de roll down est très trompeuse.

- l’argument que l’on peut les financer pas cher (donc, on paye moins cher que Libor pour emprunter collatéralisé par des Trsys) serait recevable s’il n’y avait pas besoin de couvrir le risque de taux. Mais là, on a:
- Long Trsy payent x coupon
- Financing à payer, L - 20 dans leur hypothèse optimiste

Mais pour ne pas faire sauter la baraque avec la duration des Trsys, il faut swapper tout cela, donc payer environ x + 15 (spread des swaps 5 ans).
Donc reste un gain net de 5bps -- pas de quoi casser la baraque, surtout qu’il faut payer les frais de gestion sur le capital.

Je pense plus simplement qu’ils ne couvrent le risque de taux via les swaps/ caps que sur leur book de mortgages. Je doute qu’ils couvrent la duration sur leurs books de treasuries, pour les raisons que Crosby a expliquees, ou s’ils le font ce serait plutot avec des futures, de maniere dynamique/ tactique. D’ailleurs, savez-vous quelles maturites de Treasuries ils ont en portif? S’ils ont remplace des mortgages 30ans par des Trsys 5 ou meme 2ans, le besoin global de duration hedge s’est pas mal reduit.

Enfin, je pense qu’il sera plus opportun d’acheter CYS une fois que les mortgages seront "reprices" et redevenus attractifs. La BV unitaire aura bien swingee d’ici la (approx -20% pour 100bp de remontee parallele des taux), et logiquement la decote devrait etre attractive a ce moment la. Je ne fais pas confiance en leur strategie de hedging, elle sera toujours insuffisante pour proteger la BV, d’ailleurs ca n’a pas l’air d’etre leur strategie, plus orientee "carry" que protection du capital.

Si le QE se termine au Q4 2014 sans remontee des taux au Q2-Q3 2015, alors j’aurai eu tord de passer mon tour. Mais je pense plutot qu’ils feront une AK une fois que les t% de mortgage auront remonte de 100-150bp. Faudra voir l’OAS moyen du portif a ce moment la.

Cher Crosby, pouvez-vous SVP eclairer ma lanterne sur votre strategie de hedging pour un investissement Long CYS? Juste duration neutral? Quid du risque de Prepayment sur leurs mortgages (pas mon principal soucis aujourd’hui, mais apres la hausse des t%…)? Merci d’avance

Serial Trader

SerialTrader,

Pour CYS en général je hedge la duration avec des ETFs genre DTYS, pas super liquide mais leveragé donc pas très cher en capital. Idéalement des futures sur 10-yr Trsy ou plutôt sur 10-yr Swaps (moins liquides) mais ça demande des montants par tranches de ~60k USD donc il faut des positions conséquentes pour se satisfaire de la granularité.
La basis Trsy/Swaps est en principe un pb, mais le marché action n’en a aucune idée donc en pratique c’est OK de hedger CYS avec des Trsy plutôt que swaps à mon avis.

Pour ce qui concerne la convexité, je delta hedge. La duration de l’action CYS devrait s’étendre pas mal si les taux remontent ce qui me forcerait à prendre plus de 10-yr Trsy shorts, par exemple. Mais bon la convexité négative de CYS n’est pas dramatique, de l’ordre de -2 ou -3 en général, ce qui par rapport à leur duration (~20 ans ou plus) ne change pas grand chose.
WMC par exemple a -10 à -15 de convexité pour une duration autour de 4-5 ans, donc pour eux ce serait bien plus chaud à delta hedger.

Notez que le risque de prepays doit être inclu dans le calcul de la duration et convexité. Le fait que les prepays accélèrent ou ralentissent à un moment donné c’est important, mais moins que l’impact que l’anticipation de futur prepays va avoir sur la valo des MBS.

Ah et je n’a pas de CYS en ce moment. La valo de leur book s’est renchéri au cours des quelques semaines passées. En plus avec leurs Trsys maintenant…

Je préfère EFC, HTS, AMTG et MITT en ce moment. En agrégé ces REITs on ~2 ans de duration, donc peu de prise de tête à couvrir tout ça, peu de convexité négative, avec en même temps un carry raisonnable, et une valeur attractive grâce aux non-agencies.
A noter que ces pos sont assorties de positions short calls / short puts sur certains. Donc en pratique je préfère créer ma convexité négative par rapport au prix de ces titres, plutôt que de choisir des REITs qui prennent des risques de convexité que le stock market ne sait pas pricer.

InvestisseurHeureux a écrit :

Je n’aurais pas cru dire cela, mais j’ai repris 240 titres CYS, en réinvestissant les dividendes de mon portefeuille perçu en avril.

Mais si, vous avez mille fois raison d’etre transparent, et d’avoir le courage de vos opinions. Et puis elle remonte depuis qques semaines. Pour l’instant vous avez raison, et moi tort d’attendre une hausse des t% longs US de 100+ bps qui ne viendra peut etre pas de sitot…

Serial Trader

Informations récentes sur CYS le 20 Mai 2014
au cas ou cela aurait pu échapper a certains qui suivent cette valeur.
Il s’agit de l’intervention de Kevin Grant, CEO, de CYS a la conférence de
"Wells Fargo’s Securities Research & Economics  Specialty Finance"

Presentation slides
EX-99.1

seekingalpha.com/news/1760893-cys-investments-presents-at-wells-fargo a écrit :

Dodd-Frank and the qualified mortgage rules associated with it aren’t going away any time soon, says CYS Investments (CYS -0.2%) CEO Kevin Grant, presenting at a Wells Fargo conference.
  It’s going to remain tough to get a mortgage, housing will be sluggish, and a there will be a shortage of mortgages for companies like CYS to buy. "We’re becoming a nation of renters."

For adjustable mortgages, it’s even more extreme. They’re disappearing as new mortgage rules make it necessary to qualify borrowers on a fully indexed rate. Hatteras Financial (HTS) and Capstead Mortgage (CMO) - players in the ARMs arena - present later today.

Reiterating what he said on the last earnings call, Grant says CYS - while it waits for mortgage spreads to widen - is buying Treasurys. The cost to finance a portfolio is next to nothing and Grant’s able to get a spread often better than he can get buying mortgages.

CYS Investments presents at Wells Fargo - CYS Investments, Inc. (NYSE:CYS) | Seeking Alpha

Qui l’eu cru, on est maintenant à 2,44 sur le dix ans américain, quand "tout le monde" prédisait les 3-3,5% avec le ralentissement du QE :



Et la FNMA préférée de CYS est sur ses plus hauts à un an, bien loin du niveau d’Août 2013 :



En se basant sur la table des sensibilités fournie par CYS (*) :



Sachant qu’on a perdu 29 pts de base sur le dix ans américain depuis le 31/03/2014, la book value de CYS serait d’au moins 9,68 + 4,4% = $10,10 (soit une décote de 9%) et la duration nette aurait baissé à 1,38.

(*) imparfaite car elle suppose un mvt // de l’ensemble des taux

Mais même avec les taux de mtg plus haut, comme une bonne partie du marché est toujours au-dessus de la parité, en fin de compte les MBS ont bien performé par rapport aux swaps. En d’autres termes les OAS se sont resserrés.

Au cours des MBS d’hier, CYS, AGNC et quelques autres agency REITs devraient être +10% en book value par rapport à la fin du 1er trimestre.