Portefeuille d'actions de Scipion8

Sauf votre respect mais je pense que le potentiel est plus dans la pénétration de nouveaux marchés que dans l’innovation, car celle-ci est surtout marketing.

Pour avoir eu des enfant à plus de 25 ans d’écart, je n’ai pas noté des améliorations fulgurantes (il faut dire que j’étais très habile dans cet exercice )

Plus sérieusement et en regardant toujours mes enfants, la Marque reste d’une importance primordiale.

En plus de l’innovation, j’ajouterais (d’un œil tout à fait extérieur et non professionnel du secteur), que dans le secteur des couches pour adultes, il est à peu près certain que l’influence de la marque (sans être inexistante pour certains cas très particuliers) est bien moindre que pour les couches pour enfants.

On parle plus de savoir-faire industriel et de capacité à remporter des marchés publics (par ex. les hôpitaux) ou privés (par ex. les maisons de retraite). Il s’agit de deux (grosses) barrières à l’entrée.

Et ça, les industriels le savent bien. A titre d’illustration, Ontex s’est fâché tout rouge il y a quelques années devant le débauchage apparemment massif de son personnel, essentiellement technique (dont l[i]e responsable de la fabrication des produits, les opérateurs-machines les plus aguerris et le directeur commercial, les deux secteurs clés de l’entreprise) par un petit nouveau français (le pdg n’étant pas nouveau lui). Source Doctrine Cour appel 2015.

Que de passions sur les couches-culottes ! La réalité économique de ce marché est très, très éloignée de celle d’un produit de croissance, supposé prodige de technologie ;-)

La réalité des chiffres (source : Statista) c’est celle-ci :

1) Les ventes globales de couches-culottes pour bébés évoluent à un rythme bien inférieur à celui du PIB dans les pays développés (taux annuel de croissance de 0,5% aux USA et de 1,0% en Allemagne entre 2019 et 2023), et à un rythme équivalent au PIB dans les pays en voie de développement (taux annuel de croissance de 7,1% en Chine entre 2019 et 2023). Un marché qui évolue moins vite que le PIB mondial ne peut certainement pas être pour moi qualifié de marché de croissance.

2) Le prix moyen des couches-culottes est d’une stabilité désespérante dans la plupart des pays. Par exemple en Chine et en Allemagne : les prix moyens en Chine sont inférieurs à ceux de 2010 ! Aux USA, les prix moyens augmentent mais ne compensent pas la baisse des volumes de ventes.

3) Dans les pays en voie développement, le budget moyen pour les couches-culottes pour bébés converge rapidement vers celui en Europe, suggérant que le potentiel de croissance sur ces marchés émergents pourraient bientôt s’épuiser. Budget moyen par habitant en 2019 : $5,72 en Chine, $8,80 en Allemagne, $18,80 aux USA.

4) La stabilité (voire le déclin, dans certains pays) des prix moyens des couches-culottes suggère une combinaison de pseudo innovation et/ou d’intensité concurrentielle accrue. Cela ne sert strictement à rien de déposer des brevets si le service au client n’en est pas amélioré. Le fait que le dépôt de brevets par les fabricants ne se traduise par une hausse des prix suggère qu’il n’y a pas vraiment d’amélioration au service aux clients. Exemple probable de pseudo innovation = "innovation" purement marketing.

Plus généralement, ce qui compte pour l’investisseur, ce n’est pas l’innovation en elle-même, c’est la capacité de l’entreprise de mettre à profit ses innovations pour augmenter ses marges et/ou conquérir des parts de marché. Cela ne sert strictement à rien de multiplier les brevets si cela ne se traduit pas par une amélioration des marges et/ou une conquête de parts de marché.

5) Or, Procter & Gamble perd des parts de marché sur le marché mondial des couches-culottes (18% en 2019). A nouveau, c’est un indice de pseudo innovation (ou d’innovation ratée, bien sûr).

Bref, le marché des couches-culottes pour bébés peut difficilement être décrit comme un marché de croissance dans ce contexte. Au contraire, c’est un marché mollasson (plus lent que le PIB mondial), avec des prix stables voire en baisse, et une forte intensité concurrentielle et/ou de la pseudo innovation insuffisante pour attirer le pigeon le client, qui veut manifestement maîtriser ce budget.

Le marché des couches-culottes pour adultes est plus dynamique (effectivement, Cikei), mais pas non plus folichon : le taux annuel de croissance du marché mondial (11,5 milliards $ de ventes contre environ 55 milliards $ pour les couches pour bébé) tourne autour de 7,5%.

Si on regarde l’ensemble des segments de Procter & Gamble, la croissance des ventes était de +1% en 2016, +2% en 2017, +1% en 2018 et +5% en 2019 : une croissance en moyenne nettement plus lente que le PIB mondial. Si ça c’est une valeur de croissance, alors on peut considérer que 80% de la cote est constituée de valeurs de croissance…

Perso, pour que je commence à considérer une valeur comme une valeur de croissance, il faut que le chiffre d’affaires augmente annuellement de plus de 10%. Je rappelle que le S&P500 tourne à +7-9% par an, donc si on veut le battre sur le long-terme (c’est mon objectif), cibler des entreprises à la croissance mollassonne (plus lente que le PIB) ne me semble pas la meilleure idée, à moins de trouver une "décote" substantielle (si tant est que ce concept ait un sens).

Or, P&G est historiquement chère. Vous avez raison Yosemite, les multiples que je citais semblent incorrects (pourtant j’avais recoupé Google avec MorningStar, habituellement fiable). Je change donc de source : PER 2020e 25, VE/EBITDA 2020e 18 (source : Binck). Pour une entreprise qui croît péniblement à 2% par an, c’est beaucoup trop cher. Le PEG ressort à plus de 10 si on prend comme référence la croissance des 4 derniers exercices, et de 5 si on choisit la croissance du (très bel) exercice 2019. Dans les 2 cas, c’est beaucoup trop cher pour une valeur mature.

Loin de moi l’idée que P&G est une mauvaise entreprise : c’est une entreprise correcte et un investissement envisageable, pour qui ne craint pas trop de sous-performer les indices (dans le genre, j’ai Johnson & Johnson en portefeuille, qui est néanmoins bien moins chère). En revanche, P&G ne me semble pas un investissement raisonnable aux niveaux de cours actuels.

PS : Je développerai l’analyse quand j’aurai plus d’expertise sur les couches-culottes ; je manque effectivement d’expérience sur le sujet, malheureusement (pas encore d’enfants) et heureusement (pas encore besoin) ;-)

Je suis d’accord que la communication sur le fait d’avoir des brevets ne pèsent pas lourd mais l’expérience client (et donc l’utilisation des brevets) dans ce segment me semble être primordial et fait toute la différence. La plupart des gens, avant d’avoir des enfants, ne sont pas confrontés au "sale". Les petits rien qui se font 5-6-7 fois par jour pendant 2-3-4 ans pour des produits pas pratiques, qui fuient, qui nécessitent une machine supplémentaire pour les bodys… C’est quand même des petits rien impactant.
De plus, une optimisation de coût risible par produit chez P&G peut conduire à des euros gagnés pour le consommateur ou des millions euros pour P&G.
A titre personnel, j’ai déjà arbitré des produits en optimisant la marge pour l’entreprise et pour le client. Des prix plus bas et un gain de marge plus important en euros. Je suis sur un segment plutôt de niche mais j’imagine bien ce que peut faire gagner à P&G.

@Footeure : C’est vrai que mon portefeuille américain est très, très orienté croissance et s’est pris les effets de la récente "rotation" de plein fouet. J’attends que la fumée se dissipe pour apprécier l’étendue des dégâts : les effets du choc se sont un peu atténués ces 2 derniers jours, ma surperformance YTD face au S&P500 remontant à 10 points de pourcentage après avoir chuté de 15 à 8 points. Les précédentes périodes de sous-performance de ce portefeuille ont été brèves et compensées par un lent grignotage (reflétant à mon sens la solidité des fondamentaux de la plupart de ces entreprises) - j’espère que ce sera à nouveau le cas cette fois-ci.

Je n’ai pas de recette magique pour réduire le risque sur ce portefeuille, mais mon approche est la suivante :

1) Une bonne diversification du portefeuille global : Mon portefeuille US est très orienté croissance car (i) il n’y a pas beaucoup de belles valeurs de croissance en France / Europe, et (ii) je pense fiscalement rationnel (compte tenu des retenues à la source) de privilégier les valeurs de croissance à l’étranger (avec peu ou pas de dividendes) et les valeurs de rendement en France. Mais mon portefeuille global (dont mon portefeuille US ne représente que 34%) est bien plus diversifié en termes de secteurs et de profils des entreprises. Mon portefeuille français est notamment riche en valeurs de rendement (beaucoup de foncières, assurances, banques parmi mes premières lignes) et en small caps value "à la Higgons". Ainsi, les effets de la "rotation" sont beaucoup moins marqués sur mon portefeuille global que sur mon portefeuille US.

Pour l’illustrer, voici les 20 premières lignes de chacun de mes 3 portefeuilles (France, Europe, USA).

Note : les PV/MV sont hors tombées de dividendes.

2) Focus sur les fondamentaux : Pour mes prochains renforcements (USA et Europe), je pense continuer à privilégier les valeurs de croissance, mais (i) en étant plus exigeant sur la qualité des fondamentaux et (ii) en veillant à une bonne diversification sectorielle. Le focus sur la qualité des fondamentaux offre un certain confort psychologique : par exemple, Visa, ma première ligne US, a souffert de la "rotation", mais mon horizon est long et je suis très confiant sur la solidité de ses fondamentaux. En évitant les valeurs fragiles supposées "décotées" (CBL, pour prendre un exemple extrême) et les valeurs matures beaucoup trop valorisées (notamment dans les secteurs des utilities et des biens de consommation courante), et en privilégiant des entreprises qui démontrent trimestre après trimestre une forte croissance, je pense être du bon côté de l’histoire : Time is on your side when you own shares of superior companies (Lynch).

3) Eviter de parier sur des perspectives macros incertaines : Pour moi, ce serait une forme de market-timing de vouloir changer mon approche simplement parce qu’il y a une (petite) révision à la hausse des anticipations de taux de la Fed. Je partage l’opinion de Buffett que c’est une perte de temps, et que l’investisseur de long-terme doit plutôt se focaliser sur les fondamentaux des entreprises.

Par ailleurs, j’ai bien sûr une opinion sur les perspectives macros aux USA et en Europe : à mon sens, les forces déflationnistes sont très puissantes, car portées par des facteurs structurels (digitalisation, globalisation, vieillissement démographique) - je ne parierais certainement pas contre de telles tendances "lourdes". Il n’y a à mon sens aucun signe de risque inflationniste aux USA, et encore moins bien sûr en Europe (comme le suggère le package très dovish annoncé aujourd’hui par la BCE).

En outre, la situation politique n’est pas propice à une remontée des taux, ni aux USA ni en Europe. Aux USA, Trump fait pression sur la Fed pour baisser les taux (et le package dovish de la BCE devrait le conduire à augmenter la pression), alors que la primaire démocrate risque de se jouer à gauche, où les idées (absurdes) sur la MMT sont populaires. En Europe, outre la réalité de la menace déflationniste, la montée des partis populistes et eurosceptiques et l’endettement élevé de certains Etats crée un contexte politique propice à une politique monétaire accommodante.

Bref, compte tenu de ces 3 facteurs, je reste relativement confiant dans ma stratégie globale, même si je suis déçu d’avoir vu la performance relative de mon portefeuille "croissance / performance", mon portefeuille US, affectée à ce point par la "rotation" des institutionnels.
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@GoodbyLenine : Oui, c’est une hypothèse possible. En gros, P&G innove pour des raisons marketing et/ou sans améliorer le service au client et/ou pour limiter la baisse de sa part de marché (sans succès) ou de ses marges (donc dans un but défensif). Dans tous les cas, ce n’est pas folichon, et pour une supposée "valeur de croissance", on pourrait s’attendre à mieux ;-) Mon objectif était de démontrer que P&G n’est pas une valeur de croissance (et que les couches-culottes pour bébés ne sont pas un marché de croissance). Je pense que c’est fait, par les faits et les chiffres.

Dernière modification par Scipion8 (13/09/2019 01h53)

Après un mois de septembre calamiteux pour les valeurs de croissance, j’essaie de faire contre mauvaise fortune bon coeur, en me disant qu’il est fondamentalement plus sain, sur le long-terme, de me positionner sur des valeurs de croissance dans ce contexte, plutôt qu’en période de surchauffe comme au premier semestre.

Je me suis donc positionné sur les valeurs suivantes peu après leur introduction en bourse, en sous-dimensionnant mes lignes (par exemple 500$, plutôt que 1k$ habituellement) pour tenir compte du risque important sur ces valeurs, et toujours dans l’optique de construire progressivement mes lignes, selon l’évolution des fondamentaux :
- Fastly (FSLY, capi 2,1 milliards $) : services cloud de sécurité informatique
- Datadog (DDOG, capi 9,6 milliards $) : une entreprise qui propose des services de monitoring et d’analyse de données pour des applications cloud ; fondée par 2 Français (bravo ! quel succès !)
- Ping Identity (PING, capi 1,3 milliard $) : solutions d’authentification et de sécurité informatique
- Crowdstrike (CRWD, capi 12,8 milliards $) : une boîte de cybersécurité, citée dans de nombreuses enquêtes sur les hackers russes (et dernièrement mentionnée par Trump sur ses activités en Ukraine)
- InMode (INMD, capi 0,7 milliard $) : une entreprise israélienne spécialisée dans la chirurgie esthétique non-invasive
- Peloton (PTON, capi 7,0 milliards $) : équipements de gym avec streaming de cours et de vidéos de motivation ; 1,4 million d’utilisateurs ! Parmi ces sociétés, c’est celle sur laquelle ma conviction est (de loin) la plus forte, donc je n’ai pas sous-dimensionné cette ligne.

Selon mon habitude, j’investis sur des thématiques portées (à mon avis) par des tendances structurelles de long terme, plutôt que sur des entreprises particulières. En l’occurrence ici : (i) le cloud, (ii) la sécurité informatique, (iii) le bien-être.

Ces valeurs s’ajoutent à d’autres que j’ai achetées cette année peu après leur introduction en bourse : Uber, Zoom, Slack et Pinterest. Pour l’instant la performance en bourse est très mitigée, voire carrément mauvaise, notamment sur Slack, sur laquelle j’ai (ou j’avais ?) une forte conviction, me conduisant à doubler la taille de ma ligne habituelle. J’en conclus que sur des IPOs (ou peu après une IPO), il vaut mieux sous-dimensionner les lignes par principe, même lorsqu’on a une conviction. L’incertitude sur la valorisation juste après l’IPO est en effet naturellement grande.

Je n’achète quand même pas tout ce qui est nouveau : parmi les introductions récentes, j’ai ainsi éliminé Beyond Meat (burgers vegan), Chewy (nourriture pour animaux), Lyft (concurrent d’Uber), Fiverr (place de marché pour freelancers), PagerDuty (services cloud d’alerte), Medallia (gestion de l’expérience client), Phreesia (logiciels de santé), Tradeweb (marchés électronique de gré à gré), Health Catalyst (analyse de données pour le secteur de la santé)… pour cause de business model peu convaincant et/ou de valorisation délirante.

Parmi les valeurs récemment introduites que je regarde avec intérêt, il ne reste que Cloudflare (sécurité des sites web), TransMedics (conservation des organes pour transplantation) et The RealReal (authentification d’articles de luxe de seconde main).

Parmi les valeurs pas encore introduites et qui m’intéressent : Palantir (big data, fondée par Peter Thiel, IPO apparemment repoussée aux calendes grecques), et à un moindre degré Robinhood (services financiers), AirBnb (je ne présente pas) et Postmates (services de livraison à la demande, l’IPO semble aussi incertaine depuis les déboires de WeWork).

Enfin, je commence à m’intéresser à SoftBank, qui permet de s’exposer d’un coup à une multitude de projets d’entreprises de croissance, notamment aux USA et en Chine. Les déboires récents de WeWork et le tumulte trumpien affectant les actions chinoises ont pesé sur le cours de SoftBank : peut-être une opportunité d’achat.

Dernière modification par Scipion8 (01/10/2019 18h46)

J’ai aussi pris du DataDog et du Cloudfare. Peut être un peu vite mais j’ai un certain regret à ne pas être rentré sur Atlassian et Twilio par le passé alors que je connaissais ces entreprises.

Pour Peloton je suis très dubitatif et j’ai laissé passé. Les chiffres ont certes l’air superbes mais que ce passera-t-il lorsque les gens vont partir? D’autre part, je suis extrêmement précautionneux avec ces entreprises US qui inventent des métriques à leur sauce. Le pire étant WeWork et son "community-ajusted EBITDA".

Je vais m’intéresser un peu plus à ces entreprises de cybersécurité, bonnes idées.

Vlrent a écrit :

Cependant, vous mentionnez une conviction forte sur Peloton malgré un début très compliqué et énormément de doutes concernant le véritable métier de la société qui gère à la fois le software, le hardware, la logistique et la création de contenus.

Pourriez vous donner quelques éléments quant à ce choix et la conviction derrière ?

Expérience personnel: je Zwift et je connais beaucoup d’autres utilisateurs. En revanche je ne connais personne sur Peloton. Pour le moment, Peloton est amha bien à la peine face à Zwift au niveau de l’expérience utilisateur. A noter: Zwift n’est pas coté.

Je réponds sur Slack, que j’utilise.
Il n’y a pas d’équivalent pour les développeurs. Ils sont TOUS sur Slack. Toutes les startup, tous les développeurs.
Certaines boites vont imposer de passer sur Teams, d’autres sur google hangout, avec du Jira dans le mix (société Atlassian, là aussi un incontournable pour les product owner). Mais ils se plaindront et souhaiteront passer sur Slack.

Maintenant d’un point de vue financier, je ne me prononcerai pas, je n’ai pas regardé.

Scipion8 a écrit :

Zwift semble effectivement un produit intéressant, mais il ne permet pas encore ce dont je rêve, correct ? Si j’ai bien compris, Zwift permet de simuler des courses entre amis sur des trajets définis (mais je ne peux pas choisir le tour de mon village aveyronnais, correct ?).

C’est exact. Il y a Watopia, qui est un (vaste) monde virtuel dans Zwift. A cela s’ajoute quelques circuits qui modélisent en partie des parcours réels de courses cyclistes (par exemple le circuit d’Harrogate où a eu lieu le WE dernier les championnats du monde de vélo).

@GBL : Pas vraiment d’accord avec vous :

- OK pour dire que les valeurs les moins "discrètes" (= les plus détenues sur Robinhood et les plus suivies sur Seeking Alpha, après ajustement par la capitalisation boursière, ou encore les plus discutées sur les forums, après le même ajustement) sont souvent des small / mid caps (avec néanmoins des exceptions comme Ford, Twitter, Nokia, Snap, Tesla, AMD, GE - toutes large caps qui ressortent dans le décile le plus "bruyant" selon mon indice de "discrétion").

- Mais dans mon message je compare essentiellement (notamment aux points 7 à 13) des large caps avec d’autres large caps (l’échantillon des 300 plus grosses capitalisations décrit au point 2) : il ne doit pas y avoir d’effet de taille dans cette analyse.

Il faudrait que j’élargisse l’échantillon pour faire des comparaisons small caps vs. small caps. Mon intuition est que la conclusion serait similaire : il vaut mieux éviter le bruit (ce que disait Lynch, bien sûr).

S’agissant du nombre de suiveurs sur Seeking Alpha (ou du nombre de pages d’une file de discussion sur une action sur ce forum), je pense qu’il y a un effet "historique" : ce nombre reflète en partie les accidents passés, la volatilité historique. En gros l’inverse d’un facteur LowVol (a priori favorable à la performance).

Le marché serait un principe d’allocation très sous-optimal s’il récompensait l’incompétence et ne valorisait pas la compétence. Je pense que c’est tout le contraire, en tout cas sur un nombre suffisant d’observations.

Un incompétent tout seul peut réussir par chance, sur un intervalle de temps assez court. Mais une masse d’incompétents, sur un intervalle de temps assez long (suffisamment long pour faire éclater une bulle par exemple), doit nécessairement échouer. Je ne pense pas qu’il y ait d’exception. L’approche que je propose vise à identifier une masse observable d’incompétents, et de faire le contraire de ce qu’ils font, ou, moins risqué, d’exclure leur sélection d’une approche indicielle ou quasi-indicielle.

Dernière modification par Scipion8 (29/10/2019 09h48)