Investir dans les banques françaises et européennes : principes, risques et stratégies

Bonsoir Scipion,

Tout d’abord un grand merci pour votre générosité dans le partage de vos connaissances…

Juste une remarque de non qualifié du domaine, mais personnellement après avoir vu plusieurs films sur les subprimes et compris le rôle des agences de notation dans ce fiasco j’ai du mal à leur accorder le moindre crédit.

Economie.gouv a écrit :

A posteriori, la plupart des observateurs font valoir que les agences ont accordé trop généreusement des notes AAA (la meilleure note) sur les paquets titrisés. Cela a contribué à la formation de la bulle spéculative. Sans cette notation, le risque réel aurait sans doute été mieux appréhendé et l’euphorie aurait été moins grande.

Ensuite, lorsque le marché de l’immobilier s’est retourné, les agences n’ont pas dégradé correctement et en temps utile les titres de créances hypothécaires. Elles ont réagi trop tard et par des dégradations brutales, ce qui a aggravé la crise.

Au final 93 % des titrisations de produits hypothécaires commercialisés en 2006 avec la note AAA ont maintenant la note « d’obligation pourrie ».

Source du texte

En tout cas, encore merci pour vos explications, vivement la suite!

@Bibike : Effectivement, la dernière crise financière avec l’épisode des subprimes et les CDOs a porté un grand préjudice à la réputation des agences de notation. Elles avaient clairement un problème méthodologique pour ces produits structurés, ainsi qu’un problème de fond sur leur mode de rémunération. Depuis, il y a eu des réformes et ces agences sont régulées plus strictement, mais je ne saurais affirmer si les racines du mal ont été éliminées.

Cela dit, perso je suis persuadé que les agences de notation sont indispensables. On a besoin d’intervenants neutres, indépendants et spécialisés, qui fassent ce travail technique d’évaluation du risque de crédit. C’est indispensable pour permettre à beaucoup d’émetteurs (souverains, entreprises, banques) de mettre leurs produits à disposition de la masse des investisseurs.

En effet, malgré les dégâts sur la réputation des agences de notation, la plupart des investisseurs continuent de réclamer une notation de crédit avant de pouvoir investir sur un produit financier. C’est indispensable à une bonne gestion des risques.

Dans le cas particulier de mon screening des banques, j’utilise les ratings comme une source d’évaluation du risque parmi d’autres, car aucune des sources que j’utilise n’est parfaite :
- les stress tests de la BCE/EBA ont aussi leurs limites (le fait que Banco Popular soit tombée en quasi-faillite seulement 1 an après le stress test, alors que dans le pire scénario du stress test, la banque gardait un ratio de solvabilité de 6%, jette quelques doutes) ;
- les CDS peuvent être très volatils ;
- les recommandations des analystes ont des biais bien connus (effets grégaires, caractère procyclique etc.)

[Juste pour l’anecdote, dans le cadre de mon travail dans une zone monétaire africaine, j’ai mis en place un système de gestion du collatéral à la banque centrale, qui incite les Etats à avoir une notation par une agence de notation reconnue par la banque centrale. C’est tout nouveau, et j’espère que je vais étendre cette innovation à d’autres zones monétaires. L’idée est de permettre une meilleure gestion du collatéral souverain par la banque centrale, et aussi d’accroître la transparence sur les comptes publics en Afrique (par le regard extérieur des agences de notation). Mon employeur m’a demandé d’écrire un Working Paper sur le sujet, pour publication. Je le circulerai éventuellement ici quand il sera publié - mais ça me coûterait mon anonymat.]

@Investir75 : Merci pour ce point. Effectivement, je laisse de côté la question des changements apportés par l’IFRS 9. J’ai limité l’exercice de screening aux banques européennes précisément pour éviter les biais comptables importants quand on essaie de comparer les banques européennes et américaines. Je pense (ou j’espère) que les résultats des stress tests de l’UE sont directement comparables et qu’il n’y a pas de biais comptables dans cet échantillon européen.

Mais s’agissant de l’IFRS 9, vous avez sans doute raison sur l’impact différencié selon le business de la banque. J’imagine que les nouveaux stress tests en préparation par la BCE et l’EBA prennent cet impact comptable en considération, je regarderai donc leurs résultats de très près.

Très bonne analyse que je partage. Le point principal que j’ai toujours pensé et qui me fait éviter les banques (bien que travaillant dans le domaine depuis 20 ans),  c’est votre point selon lequel "les banques ont par essence des bilans complexes et peu transparents". Je me sens personnellement incapable d’analyser un bilan bancaire.

Sur la partie solvabilité, je me rappelle avant la crise de 2008 quand j’avais un portefeuille de trading dans une banque ci-dessus, que pour un portefeuille de 200 millions (en partie short), j’avais une value at risk de peut etre 2 millions  et des fonds propres mis en face entre 5 et 10 millions. Ce n’était pas quelque chose que je regardais donc les chiffres sont approximatifs mais ca donne une idées de l’effet de levier.

Sur la partie competition, je suis partagé entre 2 facteurs:

- la banque est un "sticky business", quand on est client on a tendance à le rester meme si on n’est pas satisfait. Changer de banque est un processus long et compliqué et on ne le fait souvent que lorsqu’on cherche un crédit immobilier. Donc ca c’est un facteur qui joue en faveur des banques.

- A quel moment les nouveaux acteurs vont entrer dans le marché (Google, Amazon). La nouvelle génération a plus confiance en ces entreprises là que dans les banques. Le jour ou ils entrent sur ce marché, que va-t-il se passer ? Je suis curieux d’avoir votre point de vue la dessus.

Kapitall a écrit :

Pour l’anecdote, Romain Burnand, analyste bancaire avant sa vie chez Moneta, disait des banques européennes que les dernières évolutions législatives les ont fait passer à un statut de "quasi-utility". Il semble estimer que le risque systémique a été significativement réduit et Moneta détient des positions significatives en BNP ou encore GLE.

Effectivement. Je me pose aussi la question de surpondérer les banques dans un portefeuille d’actions orienté rendement et faible volatilité.

Auparavant, pour ces objectifs, on surpondérait les utilities. Mais avec la dérégulation européenne, les utilities semblent être devenus de mauvais investissements. Les investissements sont lourds et les sociétés n’ont plus la "garantie" d’un minimum de rentabilité. Et elles ne bénéficient plus de la baisse des taux pour se refinancer toujours moins cher. Aux USA, les utilities qui surperforment bénéficient complètement d’une relation gagnant-gagnant avec l’Etat régulateur : en gros, le RoA est fixé par le régulateur. Mais là-aussi, la hausse des taux pèse sur les profits futurs.

Aujourd’hui, ce sont les banques qui sont très réglementées dans leur activité, mais pas dans leur prix et la concurrence entre elles semblent mesurée avec des frais bancaires toujours élevés. Les fintechs qui devaient leur faire de l’ombre ont fait pétard mouillé et les plus prometteurs ont été rachetés ou espèrent l’être.

Au final, dans un contexte de hausse des taux, les banques aujourd’hui assainies sont peut-être de nouveau intéressantes pour l’investisseur particulier, même si celui-ci ne peut comprendre leur bilan.

@Kapital, IH :

1) La thèse d’une évolution des banques européennes en "quasi-utility" est intéressante, mais je pense trop optimiste / complaisante sur les risques dans le système bancaire. La régulation bancaire a été renforcée après la crise (ratios de solvabilité renforcés, ratios de liquidité, renforcement des règles Know-Your-Customer…), mais la prise épisodique de risques excessifs est inhérente à l’activité bancaire, à l’économie et, plus généralement, à la psychologie humaine. Les régulations peuvent réduire un peu les risques mais pas les éliminer, et même si la prise de risques excessifs a lieu hors du système bancaire (comme c’est le cas actuellement, à mon avis), les banques finissent par se retrouver indirectement exposées à ces risques (le système bancaire est comme le foie dans le corps humain).

2) Cela dit, historiquement les cycles de renforcement de la régulation et de dérégulation de l’activité bancaire durent plus longtemps que les cycles économiques. On peut donc considérer (et espérer) que le cycle de renforcement de la régulation qui a commencé au début des années 2010 ne va pas s’affaiblir trop vite, ce qui pourrait justifier une évaluation plus optimiste du risque bancaire. Cela dit, on voit bien avec Trump que la dérégulation et une attitude "enough with regulation" pointe déjà son museau. Il faut bien comprendre que la psychologie de complaisance et de prise de risques excessifs affecte aussi les régulateurs et banquiers centraux ! (je l’ai vécu dans mon environnement professionnel quand, "intoxiqués" par les opinions des banques, nous avons initialement minimisé l’importance du problème des subprimes US, début 2007)

3) Perso je pense que tout portefeuille un peu significatif doit comprendre une exposition aux banques, qui sont un moyen simple de parier sur l’économie et de profiter du cycle économique. A mon sens, on doit idéalement faire évoluer la pondération du secteur bancaire dans le portefeuille selon le cycle économique (par exemple 5% en haut du cycle, 15% en bas du cycle pour un portefeuille en phase de capitalisation - je suis autour de 5% actuellement ; je reviendrai sur les stratégies dans un autre message).

4) Pour un portefeuille générant des rentes (phase de consommation), la pondération des banques doit sans doute être un peu renforcée, mais toujours avec (i) cette idée de faire varier la pondération selon le cycle et (ii) une diversification par devises / pays / régions suffisante (car le risque est plus important que sur des aristocrates du dividende dans l’industrie).

5) Cela dit, pour un portefeuille de rente, les obligations bancaires peuvent être un produit plus adapté (et moins risqué !) que les actions bancaires. (Je reviendrai sur ce point dans mon message sur les stratégies) Comme pour les actions, il faut utiliser le cycle pour optimiser le point d’entrée pour les obligations bancaires.

6) Perso je suis un peu sceptique sur les stress tests menés dans l’UE (BCE et EBA), que je trouve insuffisamment exigeants. A ma connaissance, il n’y pas de critère de continuité du dividende. Je me concentre sur le scénario adverse, mais même celui-là semble parfois insuffisamment exigeant (l’exemple de Banco Popular, qui survivait sans problème à ce scénario, mais a coulé un an plus tard alors que les conditions économiques étaient bonnes en Espagne, est assez perturbant). Je pense que les stress tests sont un peu pollués dans l’UE par la compétition entre pays (aucun pays ne veut se retrouver avec un système bancaire apparaissant plus faible que celui des voisins). Il faut être un peu indulgent et patient car il s’agit d’un exercice nouveau, mais j’espère que la BCE va assurer la crédibilité des prochains stress tests et qu’ils ne seront pas complaisants. En tout cas, il faut croiser les sources sur le risque bancaire (CDS, stress tests, agences de notation, analystes).

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@Biapi :

La question de la compétition par des nouveaux entrants dans le secteur bancaire est intéressante. A mon sens, il y a trois conditions nécessaires pour l’arrivée de nouveaux entrants dans ce secteur :

1) une rupture technologique : est-ce que des nouveaux entrants tels que Google ou Amazon peuvent "disrupter" le modèle des banques traditionnelles ? Celles-ci se sont adaptées au nouveau modèle de la banque en ligne, elles investissent massivement dans les nouvelles technologies, donc ce n’est pas certain que de nouveaux acteurs, partant de zéro, puissent les dépasser (mais évidemment le potentiel d’innovation d’une firme comme Google est impressionnant et difficilement prévisible).

2) la barrière de la régulation : depuis la crise, la régulation bancaire est devenue plus complexe et exigeante. Les banques ont dû beaucoup travailler et investir pour s’adapter à ce nouvel environnement réglementaire. A mon sens, ça rend plus difficile l’entrée de nouveaux acteurs sur ce secteur.

3) la profitabilité : une autre conséquence du renforcement de la régulation bancaire, c’est l’évolution du rapport risk / reward dans le secteur bancaire : moins de risques, mais moins de profits (même si parler de "quasi-utility" va un peu trop loin à mon sens). Aujourd’hui un ROE de 10% est satisfaisant pour une banque, alors qu’avant la crise 15% était un must. Aujourd’hui, Google et Amazon ont des ROE beaucoup plus élevés (20% et 28% respectivement) : quel intérêt auraient ces entreprises à "envahir" un secteur à ROE structurellement beaucoup plus faible ? Je pense que cela n’arrivera pas, à moins d’une grande rupture technologique. (En revanche, on voit qu’un acteur comme Orange, qui a un ROE de 9%, s’intéresse à l’activité bancaire.)

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@Kapitall :

Oui, les banques canadiennes ont une excellente rentabilité, un profil de risque solide (ratings comparables aux meilleures banques européennes), et bénéficient d’un bon sentiment de marché. Mais je les trouve chères à ces niveaux (P/B élevés), ce qui rend leur rendement assez moyen. Je préfère les banques françaises et scandinaves actuellement.


La capitalisation boursière des 5 plus grandes banques canadiennes totalise 322 milliards € actuellement, contre "à peine" 171 milliards € pour les 4 plus grandes banques françaises, un pays dont la population est le double du Canada et dont les banques peuvent en outre bénéficier d’une meilleure exposition à des pays en développement, notamment en Afrique et en Europe de l’Est. (Même si cette comparaison est biaisée par le fait qu’une part importante du secteur bancaire français n’est pas cotée, et même s’il faut bien sûr reconnaître au marché canadien un plus grand dynamisme que le marché européen, ne serait-ce que pour des raisons démographiques.)

Cela dit, sur une correction de marché de 20% ou plus (les actions des banques canadiennes, comme celles des banques US, devraient subir un effet amplifié du retournement économique qui arrivera tôt ou tard en Amérique du Nord), ce sont clairement pour moi des actions très intéressantes pour du fond de portefeuille (en vérifiant que le taux de change EUR/CAD ne les rend pas trop chères pour l’investisseur € : une autre raison pour laquelle je préfère les banques suédoises actuellement).

Expliquer la meilleure profitabilité des banques canadiennes par rapport à la plupart des banques européennes n’est pas évident, je pense que les facteurs suivants jouent :

1) Un très bon business mix entre banque de détail et marchés de capitaux. RBC, par exemple, tire 50% de ses revenus de la banque de détail, 22% des activités de marchés, 16% de la gestion d’actifs (une activité souvent externalisée, peut-être à tort, par beaucoup de banques européennes), 6% de l’assurance et 6% des services de gestion des titres : un beau modèle de banque universelle, où les activités de marchés sont complémentaires de la banque de détail, sans devenir le principal moteur du profit (et des risques !) - ce qu’on peut (ou a pu) reprocher à BNP Paribas ou SocGen. Même prédominance de la banque de détail pour Toronto-Dominion  et Nova Scotia. Il faudrait faire une analyse beaucoup plus fine, mais mon impression est que les activités de finance de marché des banques canadiennes sont sans doute moins variées et moins risquées que celles de ces 2 banques françaises (ou a fortiori, de Deutsche Bank) : sans doute une meilleure sélectivité dans ces activités. Les activités de finance de marché, avec tous leurs risques opérationnels et de réputation (incidents du type Kerviel, scandale du LIBOR etc.), portent un stigma dans la perception des marchés boursiers, ce qui pénalise sans doute les banques qui y sont fortement exposées, par exemple en termes de coût de financement.

2) De façon plus conjoncturelle, la remontée du taux directeur de la Banque du Canada (actuellement 1,25%) améliore sans doute la profitabilité de la banque de détail au Canada, alors que les banques de la zone euro souffrent dans un environnement de taux très bas voire négatifs.

3) La perception d’autorités publiques compétentes et proactives joue aussi sans doute dans la perception de risques faibles pour les banques canadiennes, se traduisant par des coûts de financement faibles. Le Canada apparaît plus solide sur le plan budgétaire que beaucoup de pays européens, et l’Etat Canadien est sans doute perçu (à tort ou à raison) comme davantage disposé à sauver ses banques en cas de besoin que l’Etat US (dont le cas Lehman Brothers a montré la logique plus "darwinienne"). La Banque du Canada est une des toutes meilleures banques centrales au niveau technique, et même probablement plus innovante que la BCE (par exemple, ils sont en train de tester un CADcoin, cryptomonnaie de banque centrale). Au début de la crise en 2007-2008, la Banque du Canada a dû intervenir de façon très énergique pour empêcher un problème majeur de liquidité pour le système bancaire canadien, qui utilisait jusqu’alors massivement les ABCP (Asset-Backed Commercial Paper) pour financer ses actifs à long-terme. Après quelques frayeurs, tout s’est bien terminé, et les banques canadiennes ont traversé la crise sans encombre (et Mark Carney a même été "volé" par les Britanniques pour devenir Gouverneur de la Banque d’Angleterre) : les banques canadiennes continuent sans doute de profiter de cette période bien surmontée, les perceptions positives du marché se traduisant par des coûts de financement faibles.

Dernière modification par Scipion8 (12/05/2018 13h12)

Je me permet d’ajouter quelques remarques d’ordre général à vos propos sur les banques canadiennes :

- Les hauts ROE affichés découlent pour partie du fait qu’elles oeuvrent dans un marché national qui les protège relativement de la concurrence : The current acadaemic consensus is that the banking sector in Canada is “monopolistically competitive” or “imperfectly competitive” . Leurs services sont par ailleurs relativement chers : $220 par an pour les services de base en 2017 (tenue de compte etc)… Pour avoir vécu quelques temps au Canada, j’ai été étonné du peu d’intérêt des canadiens pour les banques en ligne gratuites (comme Tangerine, ex-ING, rachetée par BNS). L’inertie des consommateurs protège les parts de marché des banques historiques.

- Concernant la capitalisation boursière : n’oubliez pas que les big 5 sont assez actives à l’étranger : 37% des revenus de BNS au 1er trimestre 2018, par exemple, viennent de l’étranger (Amérique centrale et latine, en particulier), contre 43% du marché retail au Canada.   

- Les canadiens sont structurellement très endettés : $22.837 d’endettement par personne, hors crédit immobilier. Ou au sens plus large : 170% du revenu annuel net après taxes. Stephen Poloz explique que c’est, pour partie, une conséquence de la hausse continue des prix de l’immobilier résidentiel (un trait partagé avec d’autres pays comme la Norvège etc). En tout cas, selon la BIS : certains ratios sont au rouge vif :

BIS a écrit :

« The latest report by the Bank of International Settlements (BIS) said Canada’s credit-to-GDP gap and debt-service ratios have surpassed critical thresholds and are signaling red, pointing to vulnerabilities.
BIS, however, cautions that these indicators should not be treated as a formal stress test, but as a first step in a broader analysis.
The country’s credit-to-GDP gap is 9.6, above the group’s critical red zone threshold of nine. This indicator measures the gap between the country’s credit-to-GDP ratio and the overall long-term trend over time — a widening of which can indicate a possible financial imbalance. Canada is one of four countries in the red zone on this metric along with Hong Kong, China and Switzerland, at 30.7 per cent, 16.7 per cent and 16.3 per cent, respectively. The United States, for comparison, is -6.9.
As well, Canada’s debt-service ratio, which measures interest payments and amortizations relative to income, is at 2.9 per cent. That surpasses BIS’ critical threshold on this measure of 1.8 per cent. »

- A titre personnel, je suis sorti des banques canadiennes il y a quelques mois. Je n’arrive pas à être à l’aise avec la conjonction de plusieurs facteurs : prix de l’immobilier extravagant dans les grandes villes, hausse continue de l’endettement des ménages, haut de cycle économique probable, cours des banques à des multiples qui ne sont pas bon marché (P/B, write-offs très bas etc). J’ai préféré, à la place, prendre des postions sur des banques européennes.

Cela fait quelques temps que je m’interroge sur l’opportunité d’investir dans le secteur bancaire et suite à la lecture de cette file j’ai essayé de regarder certains historique de cours / dividendes. Cela me conduit à plusieurs observations ci-dessous. N’hésitez pas si cela vous fait réagir.

Sur certaines grosses banques françaises (bnp, socgen), le dividende est actuellement de 6%.
Sur un ETF financial européen (iShares MSCI Europe Financials ETF) le dividende annualisé est à 4,82%
( iShares MSCI Europe Financials ETF | EUFN )
Donc en gros, en achetant le secteur bancaire actuellement, on est sur un rendement équivalent au rendement long terme historique sur un ETF world.

L’historique de rendement de la bnp (50€) - https://www.tradingsat.com/bnp-paribas- … ende.html, rapporté au cours actuel est au minimum de 2% (2008) et il a été de 3% pendant la phase de "rattrapage". Au plus fort de la crise (2008, 2011), le cours se positionnait à 50% du cours actuel (donc 50% de perte en capital si on retombe sur ces niveaux)

Pour la socgen (36€) - https://www.tradingsat.com/societe-gene … dende.html - le dividende a été plus volatil. Il est de 6% actuellement mais c’est assez récent (2 ans) avec pas mal d’année à 3% par rapport au cours actuel. Au plus fort de la crise, le cours perdait un peu plus de 55% par rapport au cours actuel.

En cas de faillite d’une banque, je comprends que l’actionnaire risque de retrouver 0% donc le risque de perte de capital et de rendement existe bel et bien. On connaît l’historique, 2008, le renforcement des règles de solvabilité, l’opacité globale du système, la thématique du "risque systémique" qui peut mettre à plat le système.

Selon moi si un risque systémique devait se produire, en tant que semi-rentier, j’aurais du souci à me faire car il y aurait probablement des faillites d’établissements financiers, augmentations d’impôts, hair-cuts ?

En parallèle, les taux devraient augmenter aux us et en europe pour revenir à des niveaux pre-crise plus habituels. Si je comprends bien, cela va bénéficier aux banques (en dehors du fait que certains états vont avoir la vie dure avec une hausse de taux associée à la hausse du pétrole)

J’ai l’impression que la crise a finalement surtout montré que sans les banques, le monde financier n’existe pas, et que le monde est loin de pouvoir fonctionner sans les banques, leurs conseillers, leurs produits douteux et leurs appétit de l’argent. Après tout, "if you can’t beat them, join them" il vaut peut-être mieux être actionnaire que client.

Si on fait le pari de la normalisation progressive de l’économie post-crise (peut-être pendant encore 8 ans ?) l’investissement d’une partie non négligeable de patrimoine dans les bancaires me semble être une thèse intéressante.

Qu’en pensez-vous ? Quel part de votre patrimoine investissez-vous dans les bancaires ?

Dernière modification par tikou (11/10/2018 18h58)

@tikou : Quelques remarques :

1) Il faut voir tout l’évantail des risques : le risque de faillite / liquidation n’est que le plus extrême. Pour des banques suffisamment grandes, d’importance potentiellement systémique, et dans des Etats "solides" (disons rating > AA) comme la France, la probabilité que ce risque se matérialise est très faible. En effet les autorités feront tout pour éviter un tel scénario. Sur l’échantillon d’une cinquantaine de banques de la zone euro en grande difficulté pendant la dernière crise (2007-2014), une seule a été liquidée - et il s’agissait d’une liquidation "organisée", avec un impact parfaitement limité par les autorités irlandaises.

Dans tous les autres cas on a trouvé une solution pour maintenir l’activité de ces banques : recapitalisation (par fonds privés ou par l’Etat), reprise pour 1€ symbolique par une autre banque (P&A, purchase & assumption), séparation good bank/bad bank… Il s’agit de différentes formes de "résolution", qui permettent généralement de protéger les déposants et créanciers seniors des banques… mais pas les actionnaires ! Les actionnaires des banques ont la position la plus risquée, et dans ce genre de scénarios, il subissent souvent une perte quasi totale, par dilution : la dilution par recapitalisations successives est le principal risque pour l’actionnaire, pas la faillite / liquidation !

Si je schématise (en simplifiant beaucoup) les différents scénarios à risques pour les banques, et leurs effets pour les différents apporteurs de capitaux (actionnaires, détenteurs d’obligations, déposants) :


En termes de probabilités, le principal risque (et de loin) pour l’actionnaire est représenté par les scénarios 1 et 2 : des pertes sur le portefeuille de prêts de la banque (typiquement pendant une récession), entraînant une coupe du dividende et un besoin de recapitalisation, donc un risque de dilution importante pour l’actionnaire. En effet les banques opèrent dans un environnement régulé : en cas de baisse de leur solvabilité en-dessous des minima prudentiels, elles doivent se plier aux demandes du superviseur et se recapitaliser de gré ou de force - par les actionnaires existants, par de nouveaux investisseurs, ou, en dernier ressort, par l’Etat. Si l’Etat doit intervenir, la dilution est souvent très importante. Par ailleurs, face à une telle situation le superviseur tend à demander un apport de capitaux important, en anticipation de potentielles futures pertes.

2) Les banques sont un véhicule d’investissement très pertinent en phase de rente, mais il faut réfléchir aux poids respectifs des actions et des obligations. Du fait du caractère mature et cyclique de leur activité, les banques (profitables) se doivent de verser des dividendes importants à leurs actionnaires. Elles sont donc intéressantes pour le rentier - davantage que pour un épargnant en phase de capitalisation.

Mais le 100% actions n’est pas forcément approprié ! Vous voyez sur mon schéma que le détenteur d’obligations seniors (et même subordonnées) a un risque de perte en capital beaucoup plus réduit que l’actionnaire d’une banque. En phase de rente (et pour ceux qui ont un patrimoine financier suffisamment important), il peut donc être avantageux de s’intéresser aux obligations bancaires, en complément des actions bancaires. C’est ce que font certains sur ce forum, et ils ont bien raison. Pour un rentier, il peut être avantageux de "sacrifier" un peu de rendement en faveur de flux plus prévisibles et d’un risque de perte en capital plus réduit - ce que permettent les obligations bancaires.

3) Dans le choix des banques, il faut prendre en compte notamment (i) le business model (les banques de détail pures sont moins risquées que les banques universelles ou les banques d’investissement), (ii) la qualité du soutien implicite de l’Etat (en termes de capacité, Allemagne > France > Italie / Espagne > Grèce ; en termes de volonté, ça dépend de la situation politique du pays), et (iii) la taille et l’importance systémique de la banque (too big to fail). Les autorités auront tendance à vouloir sauver coûte que coûte une banque jugée systémique, alors qu’une petite banque dans la même situation pourrait être condamnée. Pour l’actionnaire, il y a de toute façon un risque de forte dilution, mais pour le détenteur d’obligations, cela peut changer beaucoup de choses (choix de différents scénarios dans ma table ci-dessus).

4) Mes principes et rules of thumb perso (mais ce ne sont pas des principes universels, et puis il faudrait les backtester) :

a) N’investir que sur des grandes banques d’importance potentiellement systémiques.

b) Ajuster le rendement minimum exigé selon le risque souverain perçu : je m’intéresse aux grandes banques françaises (BNP, SocGen, Crédit Agricole - pas les autres) si dividende > 5%, aux grandes banques italiennes (Intesa Sanpaolo, Unicredit - pas les autres) et espagnoles (BBVA, Santander - pas les autres) si dividende > 6% etc.

c) Sous-pondérer les banques en haut de cycle, surpondérer en bas de cycle (sur la base des signaux macroéconomiques et des résultats des banques).

d) Pour les actions bancaires, ne pas dépasser 5% du portefeuille en phase de capitalisation / 10% en phase de rente. A multiplier par 2 si compétence professionnelle d’appréciation du risque bancaire (10%/20% - mais il s’agit de plafonds, hein).

e) Pour un portefeuille >1-2M€ et en phase de rente, diversifier en obligations bancaires, en ciblant 50% actions / 50% obligations pour le segment bancaire. (En haut de cycle : sous-pondérer les actions et les obligations subordonnées, sur-pondérer les obligations seniors. Et vice versa en base de cycle.)

f) Eviter les paris contrarians sauf compétence avérée par rapport au marché.

g) Regarder les primes de CDS (Credit Default Swaps) : éviter les banques dont le différentiel de CDS par rapport à leur souverain > 50-100 points de base.

Les CDS des banques sont intéressants à 2 titres :

a) Le CDS donne une idée du risque sur la banque en termes absolus (c’est la prime d’assurance contre un risque de défaut, à un horizon donné). En gros, pour des CDS 5 ans : <50 points de base = pas de souci, 50-100 points de base = vigilance, 100-200 points de base = il faut comprendre ce qui se passe, > 200 points de base = rester à l’écart.

b) Le différentiel entre le CDS d’une banque et le CDS de son souverain (CDS BNP Paribas - CDS France, par exemple) donne une idée du risque bancaire "pur", après neutralisation du risque souverain. C’est à cette mesure que je faisais référence dans mon précédent message.

Voici une table qui présente cette mesure du risque relatif pour un échantillon de banques :


Commentaires :

1) Le fait qu’une banque X ait un CDS plus bas qu’une banque Y n’est pas forcément signe d’une meilleure gestion. Il peut aussi s’agir d’un business model différent, moins risqué : par exemple Crédit Agricole a un business model (un peu) moins risqué que BNP Paribas, Wells-Fargo a un business model moins risqué que Goldman Sachs etc.

2) Du point de vue du risque, les 3 grandes banques françaises me semblent OK en ce moment. Du point de vue des dividendes aussi. La seule question pour moi c’est faut-il attendre le prochain point bas de cycle ou pas ? Je suis actionnaire de BNP Paribas (fond de portefeuille) et de SocGen (mini-ligne), je prévois d’augmenter nettement ces lignes au prochain point bas de cycle.

3) Pour l’Allemagne j’indique un CDS souverain 5 ans de 13 bps et non 7 bps indiqué par DataGrapple. Je fais cette correction sur la base du graphique historique. Le problème des CDS sur des pays très solides comme l’Allemagne c’est qu’ils sont illiquides, donc il faut se méfier des cotations affichées.

4) Les 2 grandes banques italiennes sont dans une situation exceptionnelle (CDS banques < CDS souverain) qui s’explique par le contexte politique. Si l’Italie fait un jour défaut, Intesa et Unicredit feront aussi défaut - je n’ai pas de doute sur cela. C’est pour ça que "normalement" les banques ont toujours des CDS inférieurs au CDS du souverain. Mais il ne faut pas oublier que le CDS reflète la combinaison de 2 paramètres : la probabilité de défaut, bien sûr, mais aussi le taux de recouvrement du prêteur obligataire en cas de défaut de l’émetteur. Le marché considère que l’espérance de recouvrement sur les banques italiennes est supérieure à l’espérance de recouvrement sur l’Etat italien.

Il faut comprendre que lors d’un défaut souverain, le taux de recouvrement pour les prêteurs obligataires dépend essentiellement de paramètres politiques : l’Etat en défaut est-il prêt à se fâcher définitivement avec la communauté financière et, derrière elle, la communauté internationale ? Si oui, le taux de recouvrement sera faible. Donc ce que nous dit le marché des CDS, c’est que si l’Italie fait un jour défaut, ce sera probablement de façon brutale, en rupture avec l’UE = crise politique majeure.

5) Les banques britanniques ont souvent 2 CDS - pour le groupe et pour la banque. Cela s’explique par leur structure juridique : une banque peut lever des capitaux via différentes structures juridiques dans le groupe (différents niveaux sous la holding), avec des risques de défaut différents. Dans la table j’ai pris les CDS les plus bas.

S’agissant du risque de recapitalisation, une mesure intéressante est le stress test publié par la BCE et l’Autorité Bancaire Européenne. Cela représente la vue "officielle" sur le risque bancaire. Ces stress tests sont loin d’être infaillibles - pas plus que le marché des CDS. Une bonne pratique est de regarder régulièrement les 2 avant de prendre des positions sur les banques.

Bonsoir

@Scipion8

Merci pour cette analyse qui est déjà très fouillée même si superficielle pour vous, et pour le temps que vous y avez consacré. Votre réponse mériterait bien 2 points.

Je ne vais pas aussi loin que vous, mais vous me donnez des pistes pour mieux analyser un business qui n’est pas facile à cerner.

J’analyse surtout les produits et les grandes masses du bilan (prêts, dépôts, créances douteuses et provisions), les évolutions sur plusieurs années, mais j’ai beaucoup plus de mal à me faire une idée de la liquidité, car il est difficile de savoir si une banque est très engagée auprès de la BCE ou pas.

Idem pour le niveau de risques. Certaines banques, comme la Société Générale ont une certaine propension à être limite niveau réglementation, ce qui se traduit quasi chaque année par des litiges et, généralement, des pénalités qui entament sérieusement les résultats. Cela en devient désagréable à la longue (mais je reconnais que les 7 Mrds payés par la BNP, c’était pas mal non plus).

Je vais intégrer les éléments que vous donnez.
Et refaire plus précisément mon analyse de la BNP. Encore merci.

Cordialement