CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes

On peut se baser sur la table des sensibilité donnée par CYS pour approximer l’impact sur les capitaux propres de la récente hausse des taux :



Toutefois, je ne perds plus de temps à le faire, car elle suppose que les taux courts et longs ont monté en // et au final, ce n’est pas suffisamment fiable pour prendre une décision d’investissement.

Yabonpognon a écrit :

la book value était basse en janvier 2016, alors que les intérêts n’étaient pas remontés, et baissait même encore.

La book value ? Ou le ratio prix/book value ? (c’est à dire que la décote était importante à ce moment)

A cette époque, il venait d’y avoir la première hausse de taux de la FED en fin 2015 et une FED supposée monter les taux 4 fois en 2016 (on a vu ce qu’il en a été finalement).

Il y avait à cette époque une éventuelle logique d’anticipation que la book value allait morfler avec les hausses de taux qui étaient supposées venir. C’est très souvent dit, mais "les cours" sont supposés anticiper l’avenir (enfin les gens derrière plutôt que les cours).

La dernière book value par action, et elle a du encore baisser depuis :

CYS a écrit :

    December 31, 2016 book value per common share of $8.33, after declaring a $0.25 dividend per common share on December 12, 2016.
    GAAP net income (loss) available to common stockholders of $(185.4) million, or $(1.23) per diluted common share.
    Core Earnings plus Drop Income of $36.2 million ($28.1 million Core Earnings and $8.1 million Drop Income), or $0.24 per diluted common share ($0.19 Core Earnings and $0.05 Drop Income).
    Interest rate spread net of hedge, including Drop Income, of 1.28%.
    December 31, 2016 leverage ratio of 7.06:1.
    Operating expenses of $5.2 million, or 1.26% of average stockholders’ equity. Excluding the effects of a $1.7 million non-recurring prior period tax charge, the Fourth Quarter operating expense ratio was 0.85%.
    Weighted-average amortized cost of Agency RMBS and U.S. Treasuries (collectively, "Debt Securities") of $103.78.
    Constant Prepayment Rate ("CPR") of 14.2% for the quarter.
    The Company’s duration gap extended to 1.02 at December 31, 2016 from 0.50 at September 30, 2016.
    Total stockholder return (loss) on common equity of (12.36%).

Mevo a écrit :

Oups, quasi -15% de book value (14,91%). Ils sont bons chez CYS ! (oui c’est ironique au cas où quelqu’un se poserait la question).

Il faut inclure le dividende reçu, donc le ROE sur le trimestre est de -12,36%.

Ceci étant dit, quand j’avais initié cette file, je n’avais pas bien compris que les couvertures étaient notoirement insuffisantes pour protéger des mouvements de taux et avait complètement sous-estimé la possible perte en capital.

Rétrospectivement, c’est assez logique : il faut bien prendre quelques risques pour obtenir un ROE à deux chiffres et si la couverture était parfaite, il n’y aurait pas de gain.

Concernant la qualité de l’équipe de gestion, là-aussi avec le recul, je me suis rendu compte que finalement le travail était assez basique : acheter des MBS et des swaps. L’équipe de gestion peut jouer à la marge sur l’effet de levier et la sensibilité aux taux à court/long terme, mais grosso modo, la valeur ajoutée n’est pas évidente ; sauf à être capable de prédire les mouvements de taux, ce qui est impossible.

Donc au final, les gestionnaires de mREITs sont extrêmement bien rémunérés pour leur travail. Par rapport aux autres, le management de CYS a au moins l’avantage d’être internalisé.

J’ai néanmoins conservé la position car je trouve que cela fait une diversification intéressante.

Je suis bien d’accord avec ce que vous dites IH, au détail que c’est tout de même un certain "art" de jongler avec des portefeuilles avec des leviers tels qu’ils utilisent. Mais après, il y a des managements qui ont une gestion réellement active derrière et mouillent leur chemise, et d’autres qui sont très passifs et se contentent de laisser les actionnaires prendre de la perte de NAV.

CYS me semble plutôt dans les moins bons managements. Par rapport à AGNC, ils ont une perte 2 fois supérieur sur le dernier trimestre ! (Note: Je suis actionnaire des 2, mais surtout d’AGNC, ma position sur CYS est environ 5 à 6 fois plus petite). En plus AGNC a racheté son gestionnaire externe l’année dernière et est donc maitenant également managé en interne (ceci n’est pas une incitation à acheter de l’AGNC, qu’on s’entende bien)

InvestisseurHeureux a écrit :

Il faut inclure le dividende reçu, donc le ROE sur le trimestre est de -12,36%.

Certes. Pour ma part, je considère que lorsqu’on investi dans un REIT (fusse-t-il un mREIT) ou un BDC, on s’attend à un gain récurrent supposé couvrir le dividende. Et derrière on s’attend a une NAV stable, ou idéalement qui croît (ce qui n’est pas évident vu qu’ils distribuent la grande majorité des gains, mais une faible appréciation de la NAV est l’idéal).

En tout cas, c’est ma vision. Mais c’est vrai que si on "utilise" ce gain attendu pour couvrir la perte de NAV, la perte n’est globalement "que" d’environ 12%.

Je suppose que sans attendre d’appréciation de la NAV, on est à peu près tous là pour un ROE attendu qui n’est pas de ZERO, donc leur trimestre est 15% en dessous de ce qu’on attend (même si c’est en moyenne et dans la durée qu’on l’attend).

Oui, dans un mREIT, celui qui est sûr de s’enrichir c’est le gestionnaire.

Ce que vous décrivez est toutefois à modérer :
1) sur la période il y a eu deux mini-krach obligataire, donc vraiment pas favorable aux mREITs.
2) qqun qui aurait réinvesti les dividendes serait légèrement profitable.

Mais clairement, ce n’est pas "brillant".

C’est certain pour le gestionnaire. Pour la période, admettons que c’est une période spécifique, et qu’en choisissant d’autres dates, ça serait possiblement différent. Admettons également pour les 2 mini-krachs, bien que ça peut arriver n’importe quand et spécialement maintenant que la FED est supposée (ou peut-être va-t-elle même le faire) monter les taux. S’il faut que tout se passe bien pour qu’ils y arrivent et qu’il n’y ait pas le moindre petit imprevu … Mais passons.

Ce qui m’interpelle sérieusement, c’est votre 2). Si ils ont une BV qui a diminué plus que les distributions, c’est qu’ils ont globalement PERDU de l’argent sur la période (pas énormément, mais un peu quand même). Comment réinvestir les dividendes dans une situation pareille pourrait faire qu’on en ressort gagnant ? Logiquement, on perdrait un peu plus.

A noter que j’ai raisonné en terme de  book value, parce que ce que vous dites est sans doute vrai si on raisonne en terme de prix marché pour des histoires d’achats à des moments où la décote était plus importante et vu le fait qu’elle s’est résorbée dernièrement. Mais hors ce phénomène, ça me parait impossible sinon. Si CYS était "open ended" et quotait a sa book value comme un ETF, réinvestir les dividende aurait encore augmenté un peu la perte.

En lisant, ça m’a fait penser à l’anecdote du producteur de pétrole qui explique que ça lui coûte $50 de produire un baril et qu’il le vend $40. Quand son interlocuteur lui répond que ça ne lui semble pas un très bon business, il lui rétorque: "Oui, mais on se rattrape sur les volumes"

EDIT: WhiteTiger, si on prend en considération le racket, alors là, c’est même pas la peine. Et il y a également éventuellement les problèmes de décotes sur la BV, même si actuellement, les détenteur de CYS ont de la "chance", parce qu’il n’y en a plus, ou qu’elle est faible. Si au moment de sortir, il faut encore perdre la décote plus importante qu’à l’entrée, ça se rajoute aussi.

EDIT2: Après réflexion, le réinvestissement de dividendes dans une société qui fait des pertes sur une période, en comprant fin et début (ici 4 ans) dépend de si la société fait des pertes tous les trimestres, ou si elle gagne de l’argent par moment et en perd à d’autres moments. Dans le premier cas, on est de toute façon perdant. Dans le deuxième cas, ça dépend: Ca peut être encore pire, par exemple si gains au début et pertes ensuite (parce qu’on a réinvesti au départ à plus cher, et qu’on prend des pertes ensuite là-dessus également). Ou ça peut effectivement marcher, par exemple, si pertes au début et gains ensuite (parce qu’on a acheté moins cher pendant et juste après les pertes et qu’on gagne là-dessus les gains qui viennent ensuite).

Dernière modification par Mevo (17/02/2017 22h54)

Faut relativiser quand même, on est juste revenu au niveau du 1° Janvier

Un bon T2-2017, avec une hausse de la book value en plus du versement du dividende :

CYS a écrit :

Second Quarter 2017 Summary Results

    June 30, 2017 book value per common share of $8.31, after declaring a $0.25 dividend per common share, up from $8.26 at March 31, 2017.
    GAAP net income (loss) available to common stockholders of $45.0 million, or $0.30 per diluted common share.
    Core Earnings plus Drop Income of $40.6 million ($31.9 million Core Earnings and $8.7 million Drop Income), or $0.27 per diluted common share ($0.21 Core Earnings and $0.06 Drop Income).
    Interest rate spread, net of hedge, including Drop Income, of 1.49%.
    Operating expense ratio of 1.40%.
    Weighted-average amortized cost of Agency RMBS and U.S. Treasuries (collectively, "Debt Securities") of $103.31.
    Leverage ratio of 7.20:1 at June 30, 2017.
    Constant Prepayment Rate ("CPR") of 7.5%.
    Total stockholder return on common equity of 3.63%.

Contrairement à ses consœurs (Annaly, AGNC), CYS n’a pour l’heure pas profiter d’un cours au-dessus de ses capitaux propres pour lever de l’equity.

CYS perd 5% aujourd’hui après la publication des compte annuel hier.

La book value augmente, après je m’abstiens de commentaires maitrisant mal le modèle et l’anglais.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Une séance de bourse normale en quelque sorte… Certains n’en ont peut-être plus l’habitude !

Il y a une question d’un analyste dans le conf call Q4 2017 sur la baisse de la book value depuis le 31/12/2017 et, même si le management ne veut pas se mouiller, il semble que la baisse soit équivalente à un pourcentage de "high single digit".

Ils semblent indiquer que le dividende sera probablement dans les 0.20/0.21 $/action/trimestre

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.