Capelli : un petit promoteur immobilier rentable et pas cher

Hello,
Capelli change de business model et devient un promoteur immobilier après avoir été un lotisseur. Ce changement s’explique par des marges plus élevées dans la promotion. Capelli se concentre sur des zones géographiques où le pouvoir d’achat est plus élevé (Ile-de-France, Rhône-Alpes, Suisse et Luxembourg).

La sortie annoncée de l’activité de lotissement explique la marge opérationnelle en baisse malgré une forte augmentation du CA. Reste à voir si il ne sorte pas trop vite des lotissements (marge brute négative sur cette activité en 2016 versus positive en 2015). Cette transformation accélérée vers la promotion explique la forte hausse du BFR en 2015 (l’achat de terrains que l’on retrouve dans les stocks) pour financer le développement.

L’endettement a été utilisé pour financer ces achats de terrain. D’ailleurs cette tendance continue avec la levée de 3 MEUR supplémentaires en juillet 2016. Des émissions atypiques (crowdfunding : émission obligataire uniquement à destination des particuliers à un taux de 7%) peuvent laisser penser qu’ils ont des difficultés à trouver un financement bancaire plus classique et moins cher. La dette « opération » ne pose pas de problème car elle est adossée à des terrains qui vont être bâtis et ensuite vendus. Le ratio de couverture est bon (EBIT/coûts financiers net de 2,7).

Valorisation

Le P/B (qui reprend la valeur des terrains même si ceux-ci sont présents dans les comptes à leur prix de revient et non à leur valeur de marché) est l’indicateur le plus pertinent pour valoriser un promoteur.
Quelques retraitements  de la book :

1/ Valorisation au prix du marché de l’immeuble de placement (financé par un emprunt avec une échéance 2033…dont je ne suis pas complètement convaincu de la pertinence et dont on observe une baisse des loyers en 2016…) : +1,7 MEUR.

2/23% des stocks sont encore des terrains liés à l’activité de lotissement. Décote de 20%(activité moins rentable que la promotion) sur les terrains de lotissements (qui représente 23% des stocks de terrains) : -1,7 MEUR.

Au final, on a une book value de 36,6 MEUR (36,6+1,7-17). Le P/B s’élève à 1,25 avec un prix de l’action à 21,6 euros.

Cappelli vise un CA de 200 MEUR ou plus pour mars 2018 contre 91,2 MEUR en 2015. En extrapolant (avec nécessairement des incertitudes), on peut penser que les CP vont passer de 36,6 MEUR à 40 MEUR d’ici deux ans. Je prends une progression relativement faible des CP sur 2 ans car il n’est pas impossible (vu l’historique de l’entreprise) qu’il fasse de nouveau appel à la dette financière pour financer cette croissance : pour rappel doublement du CA en moins de 2 ans). La P (21,6€)/ Book (40/2,21 millions d’actions) serait de 1,2.

Peut-être qu’une revalorisation pourrait venir d’un re-rating une fois que l’entreprise sera un acteur 100% dédié à la promotion.

Cheers

Jeremy

Pas d’actions Capelli.

Hello FranckInvestor,
bien vu!
J’ai passé de mon côté du fait de l’endettement obligataire à des taux élevés. Je ne sais pas pourquoi ils n’ont pas eu recours à un endettement plus classique.
On peut penser qu’un taux d’intérêt pour un promoteur serait plutôt de l’ordre de 4% et là on est à du 7%.
En outre, le levier financier a déjà bien été utilisé par rapport à d’autres promoteurs. En d’autres termes, d’autres acteurs ont une plus grande marge de manœuvre de ce côté là.
Pour le classement des promoteurs, je vais voir ce que je peux faire!
Cheers
Jeremy
Pas d’actions Capelli.

Pryx a écrit :

Franck,
Je comprends ce que vous voulez dire.
la difference provient de la présentation des comptes consolidés. La part des minoritaires a augmentée en proportion car ils doivent consolider plus de SCCV du fait de leur changement de périmêtre. Mais je ne vois pas ce qui permet de dire que les minoritaires prennent plus que leur part.

Les minoritaires prennent leur part. Pas plus, pas moins. C’est normal et totalement légal.

La question est : Pourquoi est-ce que Capelli a créé une structure avec des minoritaires au lieu de posséder cette société à 100% ?

C’est là, où pour moi, ce n’est pas très clean. On parle plus d’éthique dans les affaires ici.

Le détail des filiales est synthétisé p.97 et p.98 du rapport annuel 2015-2016 :

Les filiales qui génèrent le plus de CA sont SA CAPELLI SUISSE et SAS L2C DEVELOPPEMENT détenues respectivement à 77,7% et 50,0 %.


Et dans les filiales et participations détenues à plus de 50% (avec une marge nette spectaculaire) :

Pour le suivi mais aussi pour le suivre le secteur car Capelli en décalé par rapport aux autres acteurs.
CA 2016 publié: 126,3 MEUR.
Croissance organique de 39% supérieur à l’objectif initial d’une progression de 25%.
+ 42% pour l’activité promotion.
Backlog (réservation multiplié par le prix de vente): 216 MEUR et bonne visibilité pour les deux prochaines années.
La Suisse et le Luxembourg représentent 29% du CA total (21,9 MEUR pour le Luxembourg et la Suisse 12,2 MEUR).
Objectif: "atteindra rapidement 300 MEUR de CA" mais on n’a pas le délai pour atteindre ce chiffre (peut-être dans 2 ans).

On continuera de regarder le niveau du levier financier lors de la publication des résultats annuels.

Cheers

Jeremy

Pas d’actions Capelli.

Hello,
émission obligataire (euro pp) de 22 MEUR maturité 5 ans, taux de 6,25%.
La croissance est forte avec Capelli mais elle est financée par un levier financier élevé: point de vigilance même si c’est tout à leur honneur de tenter.
Cheers
Jeremy
Pas d’actions Capelli.

En entreprise comparable, Realites me semble plus décotée et mieux maîtriser leur financement mais avec une plus faible croissance.

Pour le suivi:
Capelli a communiqué qu’ils avaient 4 287 logements en cours de montage représentant un CA cumulé de 1 milliards d’euros.
Quelques précisions:
1/ C’est un CA potentiel.
2/ c’est un CA cumulé. Cela représente plusieurs années de CA.
3/ les permis de construire sont à déposer ou en cours d’instruction.


L’ Ile-de-France représente la moitié de ce CA potentiel.
Les Rhônes Alpes représentent 34% et le Luxembourg le solde du CA potentiel.

Cheers

Jeremy
Pas d’actions Capelli.

Pour le suivi, avec les données 2017

CA à 162 Meur (+30%), RNPG à 5.5 Meur
FPPG à 55 Meur (mais voir plus bas ) , Dettes fi à 162 Meur, tréso 51 Meur, valorisation ce jour 81 Meur
Backlog à 380 Meur (+70%)

La croissance est tirée par une montée en puissance de l’étranger (36% du CA dont le Luxembourg qui marge bien) ainsi que la poursuite du cycle en cours en France.

Typologie clients : 40% en résidence principale, 30% en investissements, 30% en bailleurs sociaux

Typologie business : promoteur pur maintenant, en intégration verticale (achat des terrains, construction, puis livraison). Mais 20% du CA est sur de la rénovation selon les opportunités.

A venir :

ouverture d’une agence en Allemagne pour début 2019 (Francfort)
la cible de 300 Meur en CA reste dans les objectifs pour 2019
projet en région parisienne avec Eurasia Groupe qui pourrait appeler d’autres projets sur cette région

Mon avis :

Beau parcours boursier depuis 2015 (fois 3 environ)

Je pense que la direction est trop sûre d’elle au point d’avoir un gros levier en fin de cycle, car je crois que cycle immobilier arrive en bout. Et puis surtout ya un point qui me gène vraiment.

Le levier expliqué dans les plaquettes publiées intègre du TSSDI dans les fonds propres ; même si c’est légal, c’est limite limite …

En retirant le TSSDI je vous laisse calculer ce levier (le vrai, celui qui lie la boite aux créances financières)

Et dans la lignée, le hors bilan a explosé à 60 Meur (+50%) , en lien avec les prêts bancaires.

NOTA : pour faire suite à ce qui a été dit sur cette file antérieurement, il n’y a plus de minoritaire dans les entités qui margent beaucoup , comme au Luxembourg par exemple. Il reste 15% de part de minoritaires, cela concerne essentiellement la partie rénovation où la direction veut "mouiller" les partenaires de ces opérations.

Pas de titre Capelli.

Sur le fond : même si la fin du cycle n’arrive pas sur 2019, il est quand même peu prudent d’avoir un aussi gros levier actuellement. La baisse des taux est passée :-) une remontée est plus probable maintenant (cf tapering)

Sur la forme : dans les communiqués de Capelli il est mis en avant les fonds propres intégrant les minoritaires,  et en passant sous silence le TSSDI mis dans les fonds propres (au taux de 9.75% par an , quand même !)

L’ingénierie financière c’est bien, quand c’est utilisé pour le business et sans vouloir flouer les minoritaires (cf les fameux cours de BFM Stratégie, cours 1 par exemple)

On se souvient de la presque faillite Vivendi Universal à JM Messier aux manettes, idem de France Télécom avec Michel Bon, et bien d’autres boites qui ont failli couler avec une dette énorme en retournement de cycle.

L’avenir nous dira comment Capelli va gérer la suite.

Un des scénarii du pire pour les minoritaires serait une AK tout en haut  , par exemple.

Je peux me gourer mais c’est sans moi ici.

Pas de titre Capelli

Interview récente du PDG également sur La bourse et la vie

Chez Homunity, ce n’est pas encore officiellement le cas pour les projets sur lesquels je suis.
Mais les derniers rapports préparaient l’hypothèse d’un retard voire d’un défaut si on lisait entre les lignes.
Déçu mais pas étonné.