Vivendi : une pure valeur de rendement

Bonsoir PoliticalAnimal. Je ne remplis sans doute pas vos conditions car je suis mes actions d’assez loin, et j’ai beaucoup moins d’excuse que vous, car je suis actionnaire des 3 (Vivendi, FNAC-Darty, Financière de l’Odet) ;-)

Mais voici ce que je comprends de cette opération :

Etape 1 : En avril 2016, Vivendi rentre au capital de FNAC par une augmentation de capital réservée, au cours de 54€ / action, dans le contexte de la bataille (finalement gagnée) par FNAC pour acquérir Darty (FNAC avait besoin de cash pour l’emporter que Bolloré, via Vivendi, a généreusement apporté). Vivendi se retrouve ainsi avec une participation de 15% dans FNAC - finalement 11% dans FNAC-Darty (2,9 millions de titres sur un total de 26,7 millions).

Etape 2 : En janvier 2018, le cours de l’action FNAC-Darty ayant bien monté, Vivendi décide de figer sa plus-value, par une opération de prêt de titres + vente à terme négociée avec la Société Générale. (Voir les 2 avis AMF du 22 janvier 2018.) Vivendi prête ses 2,9 millions actions FNAC-Darty et les vend à terme à un prix de référence de 91€ / action. Cette opération de couverture doit être dénouée au plus tard le 18 octobre 2019, à l’initiative de Vivendi, en actions ou en numéraire : cela signifie que Vivendi peut choisir de récupérer ses actions, ou bien de récupérer du cash, c’est-à-dire de les vendre définitivement.

La Société Générale ne garde évidemment pas ce risque sur l’action FNAC-Darty sur ses comptes : elle effectue un placement privé des titres empruntés auprès d’investisseurs institutionnels.

Etape 3 : En juillet 2018, Vivendi dénoue l’opération de couverture, donc vend définitivement sa participation de 11% dans FNAC-Darty, au prix de 90,6€ / action (nettement supérieur au cours actuel de 79€), encaissant une plus-value d’environ 2,9 million de titres x (90,6€ - 54€) = 106 millions €. Soit un rendement de 68% sur un peu plus de 2 ans.

Sans pouvoir en être certain (les termes du deal sont confidentiels), je pense que la SocGen a gagné environ 2,9 million de titres x (91€ - 90,6€) (différence entre le cours de référence de l’opération de couverture et le cours de vente effectif) = 1,16 millions €, somme à laquelle s’ajoute le gain probable réalisé par la SocGen sur les opérations d’achat/vente des titres : la SocGen a acheté comptant / vendu à terme les titres à Vivendi, et en même temps vendu comptant / acheté à terme les titres aux investisseurs institutionnels. Elle se rémunère sur le spread.

La technique utilisée pour cette opération est probablement la pension livrée (repo = repurchase agreement). Avec un nantissement, les titres sont bloqués ; alors qu’avec la pension livrée les titres changent de propriétaire pendant la durée de l’opération, et peuvent donc être revendus (avant d’être rachetés à la maturité de l’opération de pension livrée).

Mes conclusions / interprétations perso :

1) Bolloré ne perd pas la main : il a saisi une opportunité quand FNAC a eu besoin de cash pour remporter Darty. Il a utilisé Vivendi comme véhicule pour apporter ce cash et faire un gain rapide.

2) L’opération de couverture (réalisée quasiment au plus haut) était aussi bien jouée, considérant l’évolution du cours de l’action FNAC-Darty depuis janvier 2018 (même s’il faut bien comprendre que la perspective de la sortie de Vivendi elle-même a joué dans la baisse du cours).

3) Si Bolloré est toujours capable de jolis "coups" financiers, la vision stratégique est peut-être plus discutable. Cela dit, Vivendi conserve 2 administrateurs chez FNAC-Darty, et des partenariats stratégiques sont noués (mais sont-ils vraiment solides désormais en l’absence de lien capitalistique ?)

4) Ce genre d’opérations n’est pas inhabituel mais c’est toujours un plaisir pour les banquiers d’affaires. Je pense qu’un banquier de chez SocGen aura un bon bonus en fin d’année grâce à cette opération.

5) Pour le petit actionnaire opportuniste avec une perspective de moyen terme (la même que Bolloré), suivre Bolloré sur ce genre de coups peut être intéressant. Bolloré ne gagne pas à tous les coups, mais je pense qu’il est vraiment bon sur ce genre de coups tactiques, plus que sur la stratégie de long-terme. Quand Bolloré fige sa plus-value, il faut sans doute se poser la question de vendre.

Dernière modification par Scipion8 (05/07/2018 08h53)

Pour revenir à Vivendi, il est interessant de noter que Bolloré continue de se renforcer fortement sur ce dossier. Il atteint la limite du seuil de déclenchement d’OPA.
A ce titre, une petite anecdote pour vous.
Lors des assemblées de Socfin-Socfinasia-Socfinaf (je suis d’ailleurs actionaire, il faudrait que je créé une file spéciale), Bolloré est présent et les discussions, au coktail, tournent souvent autour de son groupe et pas forcemment autour du groupe Socfin. Très abordable à ce moment, c’est l’occasion révée de discuter avec lui.
Or de nombreux actionnaires d’Odet sont aussi présents. L’annee derniere, une résolution à l’AG d’Odet avait fait couler un peu d’encre : la possibilité pour la société de racheter ses actions à hauteur maximale de 1000 euros (révisé à 1500 cette année). Cette résolution etait une nouveauté chez Odet et a suscité beaucoup d’espoirs (une offre qui se prepare ?). Or aucune action Odet ne fut rachetée en 2017 et donc certaines personnes ont apostrophé M.de Bailliencourt sur le sujet.
Il s’est donc mis à parler de Vivendi…
"Vous comprenez, nous preferons utiliser le cash à acheter autant de Vivendi que possible".
Pourquoi ? Parceque des fonds viennent régulierement taper à la porte pour faire une offre sur UMG, la petillante filiale musicale. Et il parait que les offres montent substantiellement à chaque fois.
C’est à mon avis la raison pour laquelle ils temporisent sur la mise en bourse de UMG : ils veulent vendre à des fonds et jouent la montre. Jusqu’à quand ?
En tout cas, au vu du renforcement de Bolloré dans Vivendi, c’est sur qu’il y croit fermement. Et il a des chiffres que nous n’avons pas.
Note : Je suis actionnaire d’Odet et Socfinaf.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bergamote, je me tente à saisir ce que vous essayez de comprendre et à vous éclairer au plus simple et au mieux que je le peux:

A "repo". A whaaat ?
Le plus important est sans doute de comprendre ce qu’est un "repo" (repurchase agreement) ou "pension livrée" en Français. Du point de vue du prêteur du produit financier, c’est effectivement un emprunt d’argent sécurisé (et un prêt d’argent sécurisé du point de vue de l’emprunteur des produits financiers). Il existe différentes formes, qui sont plus ou moins traitées comme un prêt de titres ou carrément comme une vente effective avec un rachat plus tard (rachat non facultatif, sinon il s’agit d’une vente à réméré). Passons les détails, l’important est ceci (je pars sur une vente effective avec rachat, sans doute plus simple à comprendre. On appelle techniquement cette variante un "sell and buyback"):

Si A vend des actions à B à 100 Euros et s’engage à les racheter à 101 Euros dans 1 an, économiquement, A emprunte effectivement à B à 1% en donnant en garantie ses actions. C’est une garantie très forte, surtout dans un sell and buyback, parce qu’il y a transfert de propriété de A vers B. Même dans un repo, B devient quasi le propriétaire effectif. Mais le point important est que le 1 supplémentaire payé par A pour racheter ses actions est un prix supérieur, mais représente réellement le taux d’intérêt payé par A à B.

Vente à terme =/= Option de vente
L’autre point important (qui n’a là plus rien à voir avec le repo) est qu’une "vente à terme" est une vente effective à un prix défini. La vente interviendra simplement plus tard. Ca n’est pas une OPTION de vente (qui a un coût). Il n’y a dans cette transaction à priori qu’une option sur le type de dénouement: En actions ou en numéraire. La différence importante entre vente à terme et option de vente est que si le prix de vente défini dans les deux cas est de 100, et qu’au terme, l’action cote 150, dans le cas de l’option, le vendeur va dire: "Non merci, je vais garder mes titres" (il pourra toujours les vendre immédiatement à 150 s’il le veut, au lieu de les vendre à 100). Alors que dans le cas d’une vente à terme, le vendeur vend à 100, il n’a pas le choix. S’il y a une option de dénouement en numéraire, comme c’est le cas ici, le vendeur peut choisir de PAYER 50 pour garder ses titres, mais ca lui coûtera la différence entre le prix convenu et le cours à ce moment là (il ENCAISSERA certes cette différence si le cours est inférieur au prix convenu et qu’il garde ses actions, alors que celui avec une option de vente ne gagnera rien à ce moment là. Pire, il aura eu un coût pour acquérir son option)

L’opération Vivendi / SG
Le dernier point est toute l’opération en elle-même, sur laquelle on ne peut effectivement qu’interpréter avec le peu d’information disponible. Il semblerait bien que ce soit un repo (où les titres ne sont juridiquement que prêtés jusqu’au dénouement) couplé à une vente à terme avec possibilité de dénouer avant le terme et possibilité de dénouer en cash ou en actions.

Du point de vue de Vivendi, c’est:
1) Une manière d’emprunter du cash à un coût défiant toute concurrence.
2) Une manière de "figer sa plus-value" comme l’indique Scipion, tout en ayant la garantie de pouvoir remettre la main facilement sur cette quantité de titres si elle le souhaite. Mais ça aura potentiellement un coùt: Si le cours est plus élevé que 91, il faudra payer dans ce cas !
3) De manière additionnelle, on peut imaginer qu’il y a peut-être un engagement de la SG à voter selon les instructions de Vivendi. Cette dernière conserve donc en quelque sorte ses droits de vote comparé à une vente directe.

Pour répondre maintenant à vos questions avec tous ces éléments: Vivendi n’est pas rémunéré, cette transaction a un coût pour Vivendi, même s’il est faible. Vous pensez certainement à la rémunération pour le prêt des actions. Elle doit sans doute exister, et doit venir en déduction du taux d’intérêt que Vivendi paye pour le cash que la SG lui a réellement prêté dans la transaction. Le coût pour Vivendi ici doit donc être: ( Taux d’intérêt - rémunération du prêt des actions )

Nous avions vu plus haut: repo à 100 avec rachat à 101 sur 1 an = 1%. Si on rajoute un dénouement possible avant le terme, le prix pour récupérer ses titres va progressivement grimper jour après jour de 100 vers 101. Si on rajoute encore une vente à terme à 100 avec dénouement en actions ou en numéraire, le prix pour récupérer ses titres avec dénouement en numéraire devient variable: il s’agit de (100-COURS)+(1%*durée écoulée) [l’intervenant pourrait également très bien racheter d’autres titres sur le marché et accepter les 100 de la vente définie]. Dans le cas d’un dénouement anticipé en actions, et c’est le cas qui nous intéresse ici, le prix encaissé est de 100-(1%*durée) (l’intérêt se déduit alors, et ne se rajoute pas)

Vivendi reçoit 90.6087 Euro pour une transaction d’une durée de 175 jours (du 16 janvier au 10 juillet). Comparé à un prix de référence de 91 euros:
((91-90.6087)/91*100)/175*365 = Un taux de très environ 0,89% (je dis très environ parce que c’est sans doute calculé sur 360 jours, les banquiers aimant ça, mais je n’ai jamais bien compris comment ça fonctionnait)

Donc Vivendi allait recevoir doucement de moins en moins au fur et à mesure du temps, et non de plus en plus ! Dans le cadre d’un repo, Vivendi avait reçu le cash depuis le départ (à voir comment ils se sont arrangés pour déterminer le montant exact versé: Etait-ce sur la base de 91 avec Vivendi qui doit maintenant verser un chouilla en retour, ou était-ce avec une estimation de l’intégralité de "l’intérêt" déduit en amont, ou autre ? C’est pas super important).

Comme nous avons vu en début de message qu’un repo est économiquement un emprunt sécurisé, Vivendi a réellement fait un remboursement anticipé (mais a également conclu de manière anticipée la vente à terme et reçu le produit afférent). De manière intéressante, dans leur communiqué, ils disent directement qu’ils ont vendu à 91: https://www.vivendi.com/analystes-inves … nariats-2/ (Il considèrent sans doute la petite différence comme étant des frais, et non un prix plus bas. Ce qui a une logique, et qui est in fine la réalité économique)

Au passage, leur communiqué initial de cette transaction confirme ce que dit Scipion au sujet de la SG au-dessus: https://www.vivendi.com/analystes-inves … nac-darty/

Par rapport à votre message précédent Bergamote, il n’y a PAS de choix "exercer / ne pas exercer". Ca c’est dans le cadre d’une option comme expliqué plus haut. Le seul choix ici est de QUAND dénouer.

La SG va certes faire sa tambouille de son coté, et chercher à gagner de l’argent avec un client B grâce à ce qu’elle gagne déjà sur un client A. C’est une banque Je crains qu’il n’y ait juste une toute petite erreur dans la façon dont Scipion a exposé les choses: SG ne gagne pas la différence entre 90.xxx et 91 + l’intérêt, la première EST le second. Mais ceci n’est que la portion gagnée sur la partie "Vivendi" de la transaction, elle gagnera sans doute encore quelque chose d’équivalent avec un client B.

Dernière modification par Mevo (07/07/2018 12h04)