Portefeuille d'actions de Scipion8

vauban · #526

Bonsoir Scipion8,

Merci pour votre retour intéressant. Tout d’abord, il n’y a bien évidemment aucun problème à ce que nous ayons des styles/philosophies d’investissement différents. Cela contribue en particulier à la richesse de l’échange.

Reprenons les différents points comme je me fais aujourd’hui l’avocat du diable.

1) L’investissement ne se borne pas à une activité d’arbitrage.

Calculer la valeur intrinsèque d’une entreprise me semble également difficile. Mon objectif personnel en tant qu’investisseur valeur est plutôt d’essayer de calculer une borne inférieure de la valeur et comparer cette borne inférieure au prix. Le calcul d’une borne inférieure est bien plus simple et quantifiable que celui de la valeur intrinsèque.

Ce calcul me semble plus fiable que de parier sur la composante business et molle.

Par exemple, posons les hypothèses suivantes, pour l’entreprise que vous décriviez:
* Nous deviendrions actionnaires à 50-50 de l’entreprise
* L’entreprise a une dette égale à hauteur d’un tiers de l’actif
* L’actif est uniquement constitué d’un immeuble de bureaux.
* Sur base des 5 dernières années d’activité, l’entreprise a généré un free cash flow moyen égal à 1/10 * 2/3 * prix des bureaux.

Le deal est que j’injecte 1/6ème du prix de l’immeuble de bureaux dans la structure. Après tout, vous avez besoin d’argent !

Investir dans une telle entreprise me semblerait pertinent. Il y a toujours un risque. Par exemple, l’entreprise pourrait péricliter et potentiellement consommer l’actif en engloutissant les capitaux que j’amène dans des opérations dont la divergence prix / valeur ne serait pas avantageuse. Néanmoins, cela donne une "marge de sécurité", certes relative, et place l’actionnaire dans une meilleure position que celle de celui investissant simplement dans une coquille vide.

Votre performance devient une cerise sur le gâteau. C’est moins noble que d’investir uniquement sur base de votre potentiel… mais pas nécessairement moins rémunérateur ni plus risqué !

2) Pour la plupart des valeurs, et la plupart du temps, le prix est de loin la meilleure estimation de la "valeur intrinsèque".

Tout d’abord, des ratios peuvent être calculés sans que cela ne soit nécessairement "fait à la va vite", argument qui semble être avancé simplement pour balayer d’un revers de la main toute tentative de quantification. Dans un contexte d’aberrations potentielles, où l’émotionnel et les mouvements de foule ont une place, quantifier permet de mon point de vue de garder un cap quand la raison s’envole. Par exemple, fin 2008, la décision d’investir toutes voiles dehors n’était pas facile d’un point de vue émotionnel et pourtant rationnelle, en observant la multitude d’aberrations de marché.

Vous êtes dans le désert et mourez de soif. L’ensemble des vendeurs locaux veulent vous vendre une bouteille d’eau au prix d’1 euro. Le prix est-il de loin la meilleure estimation de la "valeur intrinsèque" ?

Dans la plupart des actifs que j’observe (et pas seulement les actions), je constate pour ma part souvent une divergence entre prix et valeur. C’est peut-être un biais d’investisseur "value" !

Graham a inspiré de grands investisseurs dont je serais ravi d’avoir le niveau de performance dans la durée et qui semblent avoir une opinion différente de la vôtre quant à l’efficience des marchés: https://www8.gsb.columbia.edu/sites/val … tt1984.pdf

Pour moi, le prix offert par le marché est une moyenne des estimations de valeur par les acteurs du marché. Mais je ne vois pas pourquoi cette moyenne serait dans la plupart des cas particulièrement pertinente y compris par des acteurs intéressés.

Si je demandais à la population française la masse de la Lune [EDIT du 11/1: en toute transparence: majuscule ajoutée suite au message de JeromeLeivrek https://www.investisseurs-heureux.fr/p3 … 55 !] et que le prix gagné par la personne s’en approchant le plus serait de 10 millions d’euros, je doute que réaliser une moyenne des résultats soit la meilleure estimation de sa "masse intrinsèque". Et si on renouvelait cette expérience sur une multitude d’objets difficilement quantifiables (comme un business), il est probable que la moyenne se trompe largement la plupart du temps.

En conclusion, le prix des actions me semble le résultat d’un vote collectif via un principe de double-enchère et non une mesure globalement fiable de la valeur.

3) Il y a néanmoins des exceptions à la supériorité du prix de marché comme estimation de la "valeur intrinsèque" :

Nous sommes globalement d’accord sur ce point sauf bien entendu concernant la fréquence des situations de divergence prix / valeur.

Il me suffit à un instant d’avoir une vingtaine d’entreprises présentant une divergence prix / valeur aberrante et échappant à la "supériorité des marchés" pour être un investisseur heureux !

Il me semble d’ailleurs surprenant, vu l’enjeu, que les prix ne soient pas plus tassés par des robots arbitragistes. Je vois également comme un risque l’émergence de tels algorithmes. Mais je compte sur la nature humaine pour désactiver ces robots sous le coup de l’émotion ;-)

4) La "marge de sécurité" est purement psychologique, et à mon sens plus dangereuse qu’utile.

Je vous rejoins sur le fait que la "marge de sécurité" est toute relative. Par exemple, le prix pourrait descendre en-dessous de la valeur et manger la marge de sécurité. Le pari est que la valeur reste en moyenne constante dans une optique diversifiée et que le prix étant très inférieur, il croise à terme la valeur.

Les "renforcements à la baisse" peuvent être réalisés de manière mesurée et dans une optique diversifiée sans que cela ne mette en danger l’investisseur rationnel. Par exemple, si une entreprise achetée représente par exemple 1.5 % du volet actions et en s’autorisant 2 renforcements de 1,5 % à la baisse. Sur base de mon expérience personnelle, souvent (mais pas systématiquement), la situation n’est pas si dramatique que vous la présentez. Ce n’est pas parce qu’un prix baisse qu’il va nécessairement continuer à baisser. Sur base de mes transactions passées, une politique de renforcement à la baisse dans les limites indiquées et sur base de ma manière habituelle d’investir est en réalité profitable.

Vous citez Sears comme un investissement "valeur". Je pense que cette entreprise a plutôt été l’objet d’un effet gourou / suiveurs. Pour ma part, à un moment où exprimer cette opinion était mal perçu et allait à l’encontre de la pensée massivement dominante sur ce forum, je n’ai pas trouvé sur ce dossier la valeur qu’on lui attribuait… et bien que j’aurais préféré me tromper:
Les cornichons de la SEARS: https://www.investisseurs-heureux.fr/p105456#p105456
Mon analyse contradictoire initiale: https://www.investisseurs-heureux.fr/p105212#p105212

Enfin, une opportunité "valeur" n’est pas nécessairement fortement endettée.

5) Je suis un investisseur de long terme - un vrai. Je suis co-propriétaire d’entreprises que je souhaite accompagner aussi longtemps que possible, et dont je souhaite léguer les actions à mes héritiers

Cette idée me semble vraiment surprenante ! D’une part, l’observation historique montre qu’une entreprise n’est pas bonne ou mauvaise en elle-même mais qu’elle l’est éventuellement du point de vue de l’investissement à un instant. Une entreprise naît, croît, décroît, mute et éventuellement meurt. Bref, c’est un être "vivant" qui a un caractère dynamique et mouvant. Considérer qu’il soit possible d’acheter en grand nombre des entreprises "perpétuellement attractives" du point de vue de l’investissement et dans une optique transgénérationnelle donc de manière statique me semble se heurter à la nature même des entreprises, à leur caractère dynamique et à l’observation historique.

Si l’investisseur "value" n’a peut-être pas la grâce d’accompagner une belle entreprise dans sa progression dans la durée, il limite peut-être le risque non moins fréquent d’avoir l’illusion d’être capable d’évaluer qu’une entreprise est belle et se réveiller le lendemain en constatant que l’on s’est trompé.

6) Sur le long terme (mon horizon), investir dans de bonnes entreprises est TOUJOURS plus profitable que d’investir dans de mauvaises entreprises

Dans l’horizon de temps où vous vous placez et avec la contrainte statique que vous vous imposez artificiellement, je suis d’accord qu’un investissement "valeur" n’est pas supérieur à un investissement sur de "bonnes" entreprises.

En effet, à titre d’information, la valeur s’est matérialisée en moyenne en une durée de 3 ans pour mes investissements valeur. Si l’on se coupe la possibilité de changer de cheval, la croissance devient une composante essentielle.

Je m’interroge néanmoins sur l’intérêt de se fixer artificiellement une telle contrainte !

7) Entre deux méthodes d’investissement avec des espérances comparables de performance (ajustée du risque), il faut choisir la moins intelligente.

Plutôt d’accord mais qui dit que l’espérance d’une méthode value soit comparable à celle d’un ETF buy & hold ? Personnellement, je pense qu’une méthode de type Graham & Dodd a une performance supérieure à celle d’un ETF.

Par ailleurs, acheter des centaines d’actions qu’on a sélectionnées sur base de critères "mous" ne demande pas nécessairement moins de travail que de trouver une vingtaine d’entreprises "value".

Enfin, je suis comme vous partisan de la paresse quand elle relève du principe d’économie de moyens.

8) La volatilité des cours n’est pas nécessairement un indice d’inefficience des marchés.

Si vous regardez mon historique de transactions, vous constaterez qu’il est jalonné de micro-inefficiences, en pratique. Peut-être suis-je particulièrement chanceux ? Une vingtaine d’inefficiences manifestes suffit à mon bonheur ! Et sur les milliers d’actions disponibles sur les marchés, je compte sur la folie des hommes pour continuer à en trouver !

Je suis d’accord que la volatilité n’est pas nécessairement synonyme d’inefficience, quand elle accompagne des variations de valeur dans les mêmes proportions. Néanmoins, la volatilité telle que je l’observe sur les marchés est en réalité souvent non seulement bien plus marquée en amplitude qu’une volatilité liée à une variation de valeur mais n’est pas nécessairement corrélée. J’observe également que les acteurs du marché s’agitent en cas de mauvaises nouvelles sur la dérivée (par exemple un problème ponctuel sur le flux) en "oubliant" toute l’histoire allant de la naissance de l’entreprise à ce jour, intégrée dans le bilan.

Que le prix d’une entreprise puisse sur une période de temps courte et sans modification substantielle de valeur varier de / 27 puis x 57 en est une illustration.

Conclusion

Nos approches de l’investissement sont en effet philosophiquement fort différentes et "irréconciliables" mais j’ai apprécié votre point de vue argumenté et intéressant qui donne un autre éclairage sur la question.

J’espère secrètement que votre pragmatisme sera mis à l’épreuve dans le cas où vous constateriez en effet en pratique qu’un investissement de type deep value aurait pour vous une performance supérieure à votre performance par ailleurs, dans la durée !

Quelle que soit votre méthode d’investissement, j’espère sincèrement que votre performance sur les 12 prochaines années sera au moins égale à la mienne sur les 12 années passées.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (11/12/2019 11h46)

Waffle · #527

Très intéressant. Et comme souvent dans les débats intelligents on trouve de très bons arguments des deux cotés (quelque soit notre opinion sur le sujet).

Je me permets juste de revenir sur un point, un peu mineur mais qui me semble manquer une partie de l’argumentaire de Scipion. Comme c’est un des points qui me convainc le plus je trouve important d’y répondre:

vauban a écrit :
Si je demandais à la population française le poids de la lune et que le prix gagné par la personne s’en approchant le plus serait de 10 millions d’euros, je doute que réaliser une moyenne des résultats soit la meilleure estimation de son "poids intrinsèque". Et si on renouvelait cette expérience sur une multitude d’objets difficilement quantifiables (comme un business), il est probable que la moyenne se trompe largement la plupart du temps.

En disant cela vous semblez attribuer un poids égal à chaque personne (chaque français). Or sur les marchés boursiers certains ont plus d’importance (de poids) que d’autre. Quand bien même une majorité de particuliers Français auraient une conviction différente des principaux fonds d’investissement, leur prise de position contrariante n’aurait qu’un effet très marginal sur les cours, qui sont drivés principalement par les différents fonds et acteurs institutionnels.
C’est ce que dit Scipion en affirmant qu’en majorité, « le prix est de loin la meilleure estimation de la "valeur intrinsèque" », car il est le résultat principalement d’experts financièrement impliqués.

Ou pour reprendre votre métaphore, ce serait comme dire que vous préférez calculer la masse de la lune par vos propre moyens plutôt que vous fier à un consensus des différents observatoires et labos d’astronomie (ayant un intérêt financier fort à déterminer le résultat le plus exact possible, c’est un point très important). Et que si vous trouviez un résultat qui diverge fortement du consensus, vous seriez suffisamment confiant dans vos calculs pour « parier » dessus, plutôt que sur le consensus scientifique. Une bonne preuve de confiance en vous-même mais pas très bayésien.
Evidemment la métaphore a ses limites par rapport à la situation d’un investissement, car dans ce dernier cas il est à priori bien plus compliqué de trouver la « valeur intrinsèque » d’un entreprise que la masse de la lune.

PoliticalAnimal · #528

La métaphore de la lune ne fonctionne en effet pas, ou du moins si, elle fonctionne pour montrer justement que les marchés sont assez efficients

Les marchés qui calculent la masse de la lune, c’est à la fois un bien plus gros poids dans la moyenne pondérée (achats achats des institutionnels) et en plus ces institutionnels sont l’équivalent des astrophysiciens pour la lune i.e. des gens dont c’est… la profession et qui ont des moyens, des outils, des bases de données et… tout leur temps soit l’inverse d’un investisseur amateur.

La métaphore de la lune reformulée est au contraire un bon argument pour avoir une masse assez juste de la lune : "si je demandais à l’ensemble de la population en attribuant un facteur 1000 aux astrophysiciens, un facteur 100 aux scientifiques, un facteur 10 aux gens ayant fait des études scientifiques et un facteur 1 au reste de la population la masse de la lune, etc." ben oui je pense que nous aurions une valeur pas trop fausse

vauban · #529

Bonjour Waffle,

Merci pour votre commentaire intéressant qui me donne l’occasion de préciser ma pensée.

De l’expertise de l’expert

Je pense qu’il faut distinguer deux situations distinctes d’expertise:
1/ Une expertise scientifique et irréfutable dans un contexte "dur" où, par exemple en physique, les mesures indépendantes convergent. Quand l’expertise est explicable à un béotien tel que moi, c’est encore mieux mais pas indispensable !
2/ Une expertise non scientifique dans un contexte "mou" où les mesures sont (fortement) dispersées

Pour poursuivre la métaphore que j’ai démarrée, imaginez que tous les scientifiques experts du domaine vous communiquent leur estimation de masse de la Lune dont la variance serait telle que la plage de masse irait du simple au centuple. Serait-il alors judicieux de faire la moyenne pondérée de la masse par le coût d’investissement en matériel d’observation de chaque laboratoire comme mesure "la plus fiable possible" de la masse de la Lune ? Je pense qu’il vaudrait mieux alors constater que la plupart d’entre nous ne sommes pas capables de mesurer la masse de la Lune.

Or, qu’observe-t-on sur les marchés ? Une dispersion importante des estimations des experts et une rareté des consensus sur une entreprise parmi les experts. Il y a également une variété d’approches largement contradictoires, ce qui, au passage, de mon point de vue, permet de faire émerger des inefficiences dont j’espère pouvoir identifier certaines à mon avantage en passant en revue des milliers d’entreprises.

Face à une telle situation de dispersion, dans ce domaine ou d’autres, je m’interroge sur l’expertise de l’expert ! Cette interrogation me pousse à approfondir le sujet par moi-même et à me faire ma propre opinion en pariant sur mon bon sens et mon côté rationnel pour démêler le vrai du faux. Je fais donc un pari sur moi-même, non que je prétende battre tous les acteurs du marché (notamment les acteurs sophistiqués) mais simplement leur moyenne pondérée sur les valeurs sur lesquelles j’investis car elle ne me semble pas fiable pour les raisons évoquées: j’aime la compétition, j’ai un esprit contrarian, j’ai confiance en moi et je suis joueur et rationnel, sans négliger par ailleurs les statistiques sur mon espérance "mathématique", qui dans la situation présente (achat d’actions présentant une divergence prix / valeur forte dans une optique fortement diversifiée), ne jouent pas nécessairement de mon point de vue en ma défaveur. Pour l’instant, sur base d’un track record mesuré de 12 ans (qui s’ajoute à celui de bien d’autres investisseurs valeur s’étalant sur des périodes longues), mon approche donne des résultats allant au-delà de mes attentes personnelles. À confirmer dans la durée et lors du prochain krach, en particulier !

Je note également qu’actuellement les méthodes de suivi d’indice (qui me semblent globalement moutonnières i.e. de type gourou / suiveurs) ont actuellement le vent en poupe, ce qui ne déplaît pas à un contrarian tel que moi: pourquoi la moyenne aurait-elle raison ! J’espère faire mieux que mon indice local de référence i.e. le CAC 40, dans la durée, et que les moutons suiveurs.

En même temps et paradoxalement, j’espère également sincèrement pour les investisseurs suivant l’approche de lazy investing avec une approche buy & hold d’ETF qu’elle donne d’excellents résultats à long terme, et, en particulier, supérieurs aux miens.

Conclusions

Au final, je me réjouis de la diversité d’approches et de l’absence de consensus ! Ma performance personnelle serait bien moindre sans une forte dispersion des avis, y compris d’experts, et, en particulier, si tout le monde était d’accord avec moi, je ne pourrais plus identifier d’opportunités d’investissement, ce qui mettrait fin à ma carrière d’investisseur ! Mais je pense que de ce point de vue, je n’ai pas trop de soucis à me faire et cela me permet de vous écrire que j’espère sincèrement n’avoir convaincu personne par mon discours du bien fondé de mes idées, car cela tasserait un peu les opportunités potentielles ! Je devrais peut-être saupoudrer mes idées de quelques erreurs manifestes et délibérées de logique pour m’en assurer !

Quant à l’expert, il faut d’abord pour moi qu’il ait prouvé sa qualité à mes yeux avant que je puisse adhérer à son avis a priori au simple motif qu’il soit un expert. Après tout, ma première idée de l’investissement est de ne jamais suivre (aveuglément) le conseil d’un tiers, fut-il honorable et porté aux nues par la foule dans un effet gourou / suiveur pas nécessairement sain. L’exemple de mes interventions sur Sears me semble à ce propos bien traduire mon état d’esprit et mon indépendance. Ce côté non émotionnel et froid ou plus exactement cette capacité à regarder des situations en réussissant à froidement gommer l’aspect émotionnel y compris dans une situation de type "seul contre tous" me donne confiance en moi. Par ailleurs, je n’ai par exemple jamais consulté un banquier (l’ "expert" accessible pour moi du domaine) pour obtenir ses avis dans le domaine de l’investissement et je n’ai pas de regret à ce sujet.

En conclusion, pour qui souhaiterait suivre un expert dans un contexte de forte disparité des estimations, je proposerais l’approche bottom-up suivante:
1/ Trouver des actions intéressantes par soi-même dans un premier temps
2/ Regarder qui est au capital de ces entreprises (par exemple dans mon cas, j’ai historiquement constaté la présence récurrente au capital d’entreprises dont j’étais actionnaire de Bestinver à l’époque Paramés, Financière de l’échiquier, Amiral gestion)
3/ Confier la gestion à ces experts avec lesquels on est en phase (si les frais de gestion ne sont pas de nature à altérer significativement la performance)

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (11/12/2019 11h43)

JeromeLeivrek · #530

Pour aller dans le sens de Vauban.

Si on demandait à des gens ayant une bonne culture scientifique et littéraire, si on doit écrire "la masse de la lune" ou "la masse de la Lune", on obtiendrait une dispersion, mais visiblement la moyenne pencherait franchement pour la première option. Il existe pourtant une réponse unique. Si des personnes qui se situent dans ce que je pense être le premier % culturel français sont inefficientes sur certains points "simples", il me semble possible que les investisseurs pros puissent l’être sur des points compliqués (sans compter que beaucoup d’entre eux sont comme les banquiers de Vauban, pas plus intelligents que la moyenne des français).

Comme l’analogie de Vauban, tout ceci n’est qu’une illustration, une analogie et n’a aucune valeur scientifique, on peut trouver des contre-exemples et leurs contraires.

Quand on les considère en tant qu’astres, ceux-ci prennent une majuscule : "sur la terre ferme" mais "la masse de la Terre".

Ours · #531

Intéressant, mais peut-être pas aussi catégorique qu’il n’y pourrait paraître.

Le TLFi, supervisé par le CNRS et l’Université de Lorraine, propose en effet la sous-entrée suivante :

[url=https://www.cnrtl.fr/definition/lune]TLFi[/url] a écrit :
B. − ASTRON., MÉTÉOR., MÉTROL.
1. Planète du système solaire, plus petite que la Terre dont elle est le satellite, autour de laquelle elle tourne en 27 jours 7 heures 43 minutes en lui présentant toujours la même face, et qu’elle éclaire la nuit selon ses phases et les conditions météorologiques, en réfléchissant la lumière du Soleil. L’éclipse de lune éveillait une terreur proprement religieuse (Alain,Propos,1921, p. 311).L’un d’eux [satellites artificiels] a contourné la Lune et nous a fourni une première image de sa face inconnue (Hist. gén. sc.,t. 3, vol. 2, 1964, p. 511).

SYNT. Disque, orbite de la Lune; déclin, décours de la Lune; carte, habitants, taches de la Lune; aller sur la Lune.
♦ Âge* de la lune.

Rem. En ce sens, peut tout particulièrement prendre une majuscule.

(C’est moi qui ai ajouté les caractères gras.)

Ajoutons toutefois que Grevisse - qui fait autorité auprès de bien des puristes - indique que "[d]ans l’usage courant, on écrit : le soleil, la lune, la terre. — En cosmographie, on met la majuscule : le Soleil, Mercure, Sirius, Uranus, la Lune …"

JeromeLeivrek · #532

Pour l’âge, ça depend de quel âge on parle. Il y a celui qui découpe le mois lunaire : cet age de la lune va de 0 à 29 ou 30 jours ; et il y a l’âge de la Lune depuis sa naissance (>4,51 Gannées). L’article de Wikipedia explique la différence et marque bien la différence d’orthographe.

"Le bon usage" de Grevisse indique ceci :

complété par :

Si je comprends bien, on n’est pas obligés mais c’est l’usage.

Scipion8 · #533

@Doubletrouble : 1) A mon sens on peut comparer le QE avec la hausse du niveau de la mer, ou le réchauffement climatique : certains sont plus directement impactés que d’autres, mais à terme tout le monde en subit l’effet. C’est bien pour cela qu’une telle mesure fonctionne : elle modifie l’appétit pour le risque de l’ensemble des agents économiques, par effets de vagues.

Pour prendre une autre métaphore, on pourrait comparer les banques centrales aux Huns du 4e-5e siècle, qui chassent devant eux les Avars, qui eux-mêmes poussent devant eux les Wisigoths, qui forcent alors les Burgondes et les Vandales à se déplacer toujours plus vers l’ouest. Vous, vous êtes un paisible laboureur romain : que vous soyez voisins directs des Burgondes ou loin d’eux au fin fond de la Calabre, à un moment donné les choses vont changer pour vous ;-) Et si vous quittez la plaine et montez vers des collines a priori plus à l’écart (les nano caps, les marchés émergents…), vous gagnez un peu de temps mais vous n’échapperez pas aux invasions barbares - parce qu’une mesure de politique monétaire comme le QE vise à changer le comportement de TOUS les agents économiques et les primes de risques de TOUS les actifs. Le QE fonctionne (notamment) par effets d’éviction successifs, des segments de marché perçus comme les moins risqués (les obligations souveraines), vers les plus risqués.

2) Je n’ai pas de connaissances particulières sur les algorithmes de trading sur les marchés actions, mais un peu sur ceux qui fonctionnent sur le marché des changes : certains de ces algorithmes intègrent des données fondamentales, des données "techniques" (sur les taux, les volumes, les volatilités implicites et historiques etc.), des nouvelles, et intègrent des "changements de régimes" : typiquement, si le modèle (ou le trader humain qui le surveille) détecte un changement de régime, alors il va "switcher" et se comporter différemment. J’ai pas mal discuté de leurs algorithmes avec les grandes banques car nous cherchions à en tirer avantage pour nos possibles interventions (de banque centrale) sur le marché des changes : il s’agissait de déclencher des "switchs" d’algorithmes à notre avantage, pour que les algorithmes jouent dans le même sens que nous (nous épargnant ainsi l’usage de munitions tout en ayant un impact comparable sur le marché des changes).

J’ai eu ces discussions avec les banques il y a quasiment 10 ans… Donc à mon avis les algorithmes actuels (sur le marché des changes et sur les marchés actions) sont beaucoup plus sophistiqués et peuvent clairement intégrer tous les types d’informations, fondamentales, techniques, news (usage de mots-clefs etc.), rumeurs, achats / ventes d’insiders… dans la seconde (pour ne pas dire dans la nano-seconde). A mon avis, l’intelligence artificielle, même à son degré de développement actuel, permet déjà non seulement une utilisation plus rapide (évidemment) et plus efficace de toutes ces données que n’importe quel trader humain, mais ces algorithmes doivent à mon avis aussi intégrer les données "propriétaires" des banques sur leurs flux de clients (des données désagrégées, avec une différenciation du degré de sophistication des clients). [Je ne suis pas expert du sujet, mais je ne pense pas que les "murailles de Chine" dans les banques interdisent l’utilisation de données historiques de flux de clientèles (l’historique commençant une nano-seconde après le trade client…) pour des algorithmes - ce qui est interdit c’est de "front-loader" l’information du flux d’un client avant qu’il ne soit réalisé.]

Donc à mon avis votre cauchemar a déjà commencé… et c’est peut-être l’une des raisons de la sous-performance des stratégies d’arbitrage value ces dernières années. Perso je ne vois aucun élément d’un process d’investissement (quelle que soit l’approche choisie) qui ne puisse pas être mieux (= plus rapidement, plus systématiquement, plus froidement, plus exhaustivement) intégré par une intelligence artificielle que par les meilleurs traders humains. Même toute l’expérience et la sagesse d’un investisseur de génie peuvent être entièrement modélisables et réplicables… en mieux.

Perso je verrais bien le monde de l’investissement de demain ressembler à cela :
- des investisseurs passifs (ETF)
- des algorithmes actifs, apportant de la liquidité et grattant la moindre possibilité d’arbitrage
- les derniers investisseurs humains actifs sous-performant (nécessairement)

A mon avis, la prochaine étape sera la démocratisation des algorithmes de trading, suivant la démocratisation du cloud computing et de l’intelligence artificielle. Au lieu de discuter des mérites de telle ou telle action comme il y a 10-20 ans, ou de tel ou tel ETF comme actuellement, nous comparerons sur les forums les algorithmes Azure Value 4.1 et AWS Buffett 3.2 (des algorithmes suivant des stratégies value), l’Alibaba Swing Trading 2.5 etc… L’expense ratio correspondra à la puissance de calcul "louée" à Microsoft ou Amazon sur le cloud, nous n’aurons plus besoin d’intermédiaires financiers (ni banque, ni fonds, ni émetteurs d’ETF).

3) Vous lisez dans mes pensées : j’hésite entre constituer une ligne I&E (voire renforcer ma ligne HMG Découvertes) et faire mon propre stock-picking parmi les small caps value. A priori je penche pour la 2e solution, (i) pour éviter les frais de gestion et (ii) parce que Higgons (malgré toute l’estime que je lui porte) n’a pas évité une surpondération des cycliques, très coûteuse en 2018 et toujours pénalisante en 2019 - donc je ne suis pas convaincu qu’il m’apporterait une valeur ajoutée sur ce plan.

De façon générale, je réfléchis encore à la place des cycliques dans mon portefeuille et à la façon de gérer ces lignes. Je déteste vendre et je considère en outre quasi impossible de timer les points de vente, donc a priori je m’oriente vers du buy & hold même sur les cycliques, mais simplement en étant plus prudent que je ne l’ai été jusqu’ici sur le point d’entrée (même s’il n’est pas plus facile à timer).
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@Vauban : Merci pour vos réflexions. On ne tranchera évidemment pas ce débat philosophique ici, mais quelques points tout de même :

a) D’accord bien sûr avec vous pour dire que les ratios de valorisation sont très utiles pour garder le cap quand les marchés sont en proie à des mouvements de panique ou d’euphorie. C’est à mon sens la principale utilité de l’approche value (ou GARP).

b) Votre exemple de la bouteille d’eau dans le désert ne me semble pas vraiment pertinent pour juger de l’efficience d’un marché. Dans un modèle d’investissement, on fait normalement des hypothèses d’absence de contrainte de liquidité, de multiplicité de choix d’investissement etc. (même si dans la réalité, des contraintes forçant à l’achat ou à la vente peuvent bien sûr exister).

c) Un prix de marché n’est pas une moyenne pondérée, mais résulte d’un système de double enchère comme vous le dites, des enchères "à la hollandaise", avec un même prix qui s’applique à tous (le prix marginal) à l’instant "t" (et un autre prix à l’instant "t+1"). En principe, ce type d’enchères donne des prix plus fiables / moins manipulables que des enchères "à l’américaine", à taux multiples.

[En politique monétaire, on peut utiliser ces 2 types d’enchères, selon les objectifs que se fixe la banque centrale. Chaque type a ses avantages et inconvénients.]

d) Pour moi la "borne inférieure" de la capitalisation de toute entreprise est zéro. Ce n’est qu’une question de temps. Une entreprise prospère à l’instant "t" peut se retrouver lourdement endettée à l’instant "t+1" après une opération de M&A surpayée, et voir ses créanciers à l’instant "t+2" exiger le nantissement de tous ses actifs. La valeur de liquidation pour un actionnaire minoritaire peut alors baisser jusqu’à zéro. (C’est à ce genre de scénarios que je fais référence quand je mentionne Sears, même si je suis bien d’accord pour dire que dans ce cas une mauvaise utilisation d’une approche value bilantielle s’est doublée d’un effet grégaire.) Mais il faut que je lise les adeptes des approches bilantielles value pour mieux comprendre comment ils intègrent ce risque de liquidité.

e) Merci pour le papier de Buffett sur les "super-investisseurs de Graham-and-Doddsville". Je me demande s’il écrirait le même papier aujourd’hui… Pour moi Buffett a surtout réussi par sa capacité à tirer avantage des krachs (pas besoin d’être value pour ça) et à identifier des entreprises à avantage concurrentiel durable (pas besoin d’être value non plus pour ça). Munger dit ne l’avoir jamais vu faire une valorisation DCF…

Par ailleurs je trouve assez malhonnête de sa part de ne pas mentionner le rôle des infrastructures de marché (circulation de l’information, coûts de transaction, gestion passive, algorithmes etc.) dans l’efficience de marché. Buffett a construit sa fortune dans une période de marchés très inefficients (et continue bien sûr de saisir l’opportunité de chaque krach), mais son stock-picking depuis 10 ans (dans des marchés plus efficients) n’est pas brillant. Il achète Amazon à des ratios qui feraient frémir tout le monde à Graham-and-Doddsville. Actionnaire Amazon moi aussi, je suis sans doute un investisseur value qui s’ignore ;-)

f) Un principe clef de mon approche de l’investissement est de n’agir (dans la mesure du possible) que si j’ai un avantage concurrentiel ou au moins une probabilité raisonnable que mon action soit plus performante qu’un buy & hold sur un ETF Monde. Si cette condition n’est pas remplie, je ne fais rien (donc ma gestion se rapproche alors d’un buy & hold indiciel).

Je considère que je peux apprécier (à peu près) si une entreprise est de bonne qualité ou non. En revanche je considère que je n’ai aucun avantage concurrentiel (hors circonstances particulières comme une période d’euphorie ou de panique) pour apprécier si une entreprise est chère ou non.

Donc j’achète si je considère une entreprise bonne et je ne vends que si elle devient mauvaise.

Mais je me refuse à vendre parce qu’une entreprise devient supposément "chère" (hors circonstances particulières), car ce serait une décision irrationnelle de ma part, conduisant probablement à une sous-performance par rapport à un buy & hold indiciel.

Donc mon approche buy & hold n’est pas uniquement "sentimentale" ou "entrepreneuriale" : elle traduit surtout ma volonté d’éliminer toute action parasite, irrationnelle, de mon process d’investissement. (Cela dit j’ai du mal à vendre des actions d’entreprises devenues "objectivement" mauvaises, ce qui est assez irrationnel de ma part - mais je vais corriger ça.)

g) Fondamentalement, l’aspect psychologique (autant qu’intellectuel) est déterminant pour le choix de la méthode d’investissement. Vous expliquez bien pourquoi votre approche value et contrarian correspond bien à votre psychologie et à vos goûts.

Pour ma part en adepte (extrêmiste) de la diversification, je ne souhaite pas être trop exposé à moi-même. Je le suis déjà beaucoup sur les plans de la santé et du boulot - ça ressemble presque à un all-in. Donc j’apprécie que mon patrimoine financier soit un peu décorrélé de ma personne, de ma compétence (ou de mon incompétence). L’investissement passif / indiciel est une approche efficace de façon démontrable, donc pour moi c’est une référence incontournable.

Mais, bien que prudent, je suis aussi ambitieux et j’ai le goût de l’expérimentation. C’est ce qui me conduit à faire du stock-picking ultra-diversifié plutôt qu’acheter des ETF Monde. J’expérimente - à grande échelle (= avec un grand nombre de décisions de stock-picking). Si cette expérience conduit à une compétence, je m’orienterai vers un stock-picking plus concentré ; si ce n’est pas le cas je continuerai à diversifier mon portefeuille, ou je m’orienterai vers des ETF. C’est l’approche que je considère rationnelle et adaptée à mon profil intellectuel et psychologique, évidemment pas généralisable à tout le monde.

Dernière modification par Scipion8 (12/12/2019 03h24)

vauban · #534

Bonjour Scipion8,

Merci pour le débat intéressant.

Quelques réflexions sur la robotisation de l’investissement

Je suis d’accord avec vous sur le fait qu’une approche purement robotique peut intrinsèquement avoir de bien meilleures performances qu’un être humain sur les marchés puisque l’une des "faiblesses" de l’être humain dans ce contexte est l’émotion, le manque de discipline et l’irrationalité.

Néanmoins, j’anticipe un impact du facteur humain au niveau meta.

Imaginons par exemple un robot arbitragiste "parfait". Il détecte toutes les divergences prix / valeur sur les marchés.
Posons arbitrairement que le marché crée pour 1 M€ de nouvelles opportunités de divergences prix / valeur chaque jour et que le robot arbitragiste les identifie de manière parfaite.

Pragmatisme / Début de cycle: Une première vague d’investisseurs (les pioniers) placent leur argent via ce robot jusqu’à atteindre une hauteur d’investissement de 1 M€ par mois.
Résultats / Augmentation de la tension dramatique: La performance est objectivement excellente et les investisseurs sont satisfaits.
Euphorie / Climax: Vu la performance exceptionnelle du robot, d’autres investisseurs (les moutons) investissent à leur tour massivement leur argent à hauteur de 10 M€ par mois via le robot arbitragiste.
Retour à la réalité / Cycle descendant: Le robot a une indigestion: contraint de garder des liquidités en grand nombre, sa performance décroît de manière dramatique.
Dépression / Fin de cycle: Les moutons concluent qu’un robot arbitragiste, c’est du grand n’importe quoi et sortent leurs capitaux.
Pragmatisme / Résolution: Quelques pioniers constatent qu’il y a de nouveaux des aberrations de marché et décident d’investir leur argent dans le robot arbitragiste.

J’anticipe donc une alternance cyclique entre des phases d’euphorie et de panique liées au niveau meta "humain" se traduisant dans les faits par des périodes d’opportunités d’arbitrage et d’autres sans opportunités. Il est même possible qu’après la première douche froide de "l’échec" de l’approche du robot arbitragiste, elle ne parvienne plus à motiver les foules dans les cycles suivants, même en cas de succès, laissant une situation d’opportunités d’arbitrage constante.

Le passage par un robot sans comprendre le robot et ses limites induit une perte d’accès au sens. Et je pense que les moutons n’auront globalement pas accès au sens car je doute qu’ils feront leurs devoirs et auront une indépendance d’esprit suffisante.

De ce fait, j’anticipe que les investisseurs humains auront toujours de beaux jours devant eux:
1/ En faisant leurs devoirs, c’est à dire en accédant au sens, ils peuvent décider des moments où il est pertinent d’investir via un robot. Je pense que nous nous rejoignons sur ce point.
2/ En investissant en direct lorsqu’il y a des opportunités offertes par le marché et que le robot arbitragiste n’a pas pu absorber toutes les divergences prix / valeur (début de cycle) avec une adhérence avec la réalité. Je pense que nos analyses divergent sur ce point.

Au final, je reste confiant dans la capacité des êtres humains à créer des inefficiences et de l’irrationalité, y compris dans le cadre d’un monde "robotisé" où je compte sur les êtres humains pour ne pas comprendre les limites des robots en moyenne et donc, de manière plus générale, à mal les utiliser. L’avenir semble donc "radieux" car un être humain globalement rationnel et contrarian pourra continuer à tirer son épingle du jeu.

Les ETF

Tout d’abord, je note que l’investissement en ETF a le vent en poupe en ce moment, ce qui n’est pas pour déplaire à mon côté contrarian qui s’inquiète des méthodes d’investissement devenant populaires ! De ce fait, je suis plutôt méfiant !

Je serais moins serein si les partisans de l’approche deep value faisaient tant d’émules. Mais comme c’est une approche obscure, sale et besogneuse, j’espère qu’elle restera dans l’ombre encore bien longtemps !

Raisonnons par l’absurde. Imaginons qu’il y ait un consensus pour l’investissement en ETF sur un marché et son sacro-saint indice de référence.

D’une part, le prix de toutes les actions de l’indice de référence serait articiellement gonflé par l’effet moutonnier. Du fait de la perte de sens (qui calcule la valeur de l’ETF et la compare à son prix offert par le marché ?) et cette méthode devenant un peu trop populaire, je ne serais pas surpris qu’elle s’accompagne à terme de déconvenues. Imaginons par exemple, que les investisseurs en ETF, actuellement euphoriques, commencent à sortir du marché (ventes massives des ETF Vanguard, Blackrock & Co): cela provoquerait une belle dégringolade des indices qui s’auto-alimenterait. Pour nous donner quelques frissons, imaginons l’espace d’un instant un scénario (qui n’est pas le mien) de fraude sur ETF Blackrock !
D’autre part, le prix des actions n’appartenant pas à l’indice de référence sur ce marché serait nul, ce qui, au passage, donnerait de belles divergences prix / valeur pour un investisseur comme moi. Je note que mes opportunités d’investissement sont généralement précisément sur des actions qui se trouvent comme par hasard pas dans un indice de référence.

Un investissement en ETF présente bien entendu également fondamentalement des avantages (frais de courtage, approche lazy, diversification, "moyenne" du marché, etc…) mais, de mon point de vue, il ne faut pas le payer trop cher !

En réalité, je ne prétends pas que le prix des ETF soit nécessairement actuellement trop cher. Par contre, comme la valeur intrinsèque sous-jacente est limitée, un afflux trop important de capitaux amènera l’investisseur tardif en ETF à payer un prix trop élevé. Peut-être l’euphorie continuera-t-elle encore par augmentation de prix dans une vague moutonière. Mais quand la divergence prix / valeur deviendra trop tendue et que le marché en prendra conscience, le reflux risque d’être en proportion de l’afflux…

Mon feedback

a) OK.

b) Je vous donne un autre exemple car les inefficiences ne manquent pas dans tous domaines: vaut-il mieux acheter une voiture neuve sortant du garage à 25 K€ ou la même voiture d’occasion à 8 K€ ayant un âge de 3 ans et 40 km au compteur ?
Ce marché est-il efficient ou subit-il des biais émotionnels et irrationels ?

c) Nous sommes d’accord. C’était un abus de language qui ne change pas fondamentalement le sens de mon propos.

d) Je suis d’accord avec vous qu’une borne inférieure à la valeur est 0.
Je pense néanmoins qu’il est possible de calculer une borne inférieure plus utile, correspondant à une situation à un instant donné. Il ne s’agit pas d’une borne inférieure absolue, comme nous en avons déjà discuté puisque la valeur peut potentiellement radicalement changer l’instant d’après. Néanmoins et de manière générale, la valeur n’évolue pas de manière discontinue très fréquemment (et cette évolution peut se faire à la hausse comme à la baisse). D’un point de vue probabiliste, je parie sur une croissance légère moyenne de la valeur des entreprises que j’ai en portefeuille du fait de leur activité économique.

e) Ma compréhension est en effet qu’il y a plusieurs Buffett allant du deep value pour aller vers le GARP.
Je ne suis pas nécessairement un grand admirateur de Buffett, au moins dans sa version actuelle.
Il est clair qu’il doit faire face au challenge de la profondeur des marchés avec un horizon d’investissement réduit du fait de la taille de Berkshire Hathaway. Enfin, il a une position privilégiée (niveau d’information, activisme, prise de contrôle, etc…) qui ne nous sont pas accessibles et donc son exemple ne peut être imitée par un quidam tel que vous ou moi.

f) Pourriez-vous nous expliquer de manière détaillée comment vous procédez pour déterminer si une entreprise est de bonne qualité ou non ?

Par exemple, comment évalueriez-vous si une biotech est "bonne" ou "mauvaise" ?

Pensez-vous réellement avoir l’expertise permettant de qualifier un business de manière objective ?

Êtes-vous certain que votre process d’investissement est de ce point de vu rationnel ?

g) Je suis d’accord avec le fait que la psychologie est cruciale et qu’il faut choisir une méthode d’investissement correspondant à notre personnalité. Il faut également que cette méthode soit pertinente et correcte.

Je pense pour ma part avoir démontré les limites de l’approche passive / indicielle (sans ignorer ses points forts), dans le cas où cette méthode d’investissement deviendrait populaire à grande échelle, victime de son succès.

Enfin, je trouve intellectuellement insatisfaisant que vous décidiez de sacrifier votre potentiel sur l’autel de la diversification extrême (étant entendu que je suis également partisan de la diversification), car si je devais parier sur la moyenne, fut-elle pondérée ou sur vous (dans votre version exploitant son plein potentiel), je parierais sur vous !

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (12/12/2019 19h18)

doubletrouble · #535

@Vauban : c’est intéressant que vous évoquiez cette "perte d’accès au sens". On peut se demander légitimement si depuis 2008 les marchés ne sont pas devenus hyper-réels d’après la définition de Baudrillard

Scipion8 · #536

Bonjour Vauban, merci pour vos encouragements, vous allez finir par me convaincre ;-)

1) S’agissant des stratégies value, qu’elles soient humaines ou robotisées, la performance (moyenne) est déterminée par le rapport entre les inefficiences de marché et les flux investis sur ces stratégies value. C’est en partie pour cela que je pense que le QE, par l’augmentation des flux sur les marchés boursiers, réduit peut-être l’espérance de performance des stratégies value.

Je suis d’accord avec vous que pour des algorithmes value "démocratisés", on devrait voir une boucle attentes excessives / déceptions jusqu’à un certain équilibre. Et je pense que des algorithmes sont mieux équipés que les humains (aussi talentueux soient-ils) pour identifier rapidement des inefficiences et en tirer parti, donc à mon sens, la rationalité plaide pour une substitution progressive des investisseurs humains value par des algos value.

Jusqu’à la défaite de Kasparov face à Deep Blue en 1997, je faisais partie de ceux qui pensaient que l’expérience, l’intuition, le génie humain prévaudraient toujours sur la pure puissance de calcul, aux échecs… Maintenant des programmes quasi gratuits tournant sur des téléphones portables ont 400-500 points Elo de plus que le champion du monde - la même différence qu’entre un bon joueur de club et un débutant. Je pense que cela s’applique aussi à l’investissement, a fortiori avec les progrès rapides en matière d’intelligence artificielle.

2) Le marché est d’autant moins efficient que plus de participants de marché pensent qu’il l’est. C’est un paradoxe bien connu et amusant : en devenant lazy, les investisseurs en ETF cessent de faire leur travail (fondamental) de découverte de prix. Tant qu’il reste suffisamment de besogneux arbitragistes comme vous, ça va, mais si le poids des flux acheteurs des ETF devient excessif, des inefficiences peuvent en effet apparaître.

Ma conclusion pour un investisseur value serait la nécessité d’intégrer la vente à découvert à son arsenal, car les flux systématiquement acheteurs des ETF pourraient artificiellement maintenir un certain temps les cours d’entreprises en réalité condamnées, mais présente par leur taille (effet de rémanence) dans les indices (par exemple GE ?). Donc si j’étais value, je m’intéresserais à la VAD sur des big caps matures (présentes dans les indices grâce à leur long historique).

A l’achat, on peut envisager des inefficiences par des "effets de bords" à la "frontière" des indices (= entre les plus petites valeurs appartenant encore à l’indice mais proches d’en sortir et les valeurs montantes proches de le rejoindre). C’est un peu ma stratégie aux USA ces derniers mois : j’ai particulièrement screené le segment des valeurs de capitalisation entre 5 et 12 milliards $, trop petites pour appartenir actuellement au S&P500 mais avec un espoir de le rejoindre à moyen terme.

Des inefficiences peuvent aussi résulter des règles de pondération de certains indices / ETF. Je vous conseille la lecture de cet article de Ploutos sur Seeking Alpha : The Tanger Lesson. Il y explique comment, par conséquence "automatique" des règles de pondération de l’ETF SPDR S&P Dividend, cet ETF en est venu à détenir 22% du capital de Tanger Factory Outlets (SKT). Les flux de la gestion passive sont donc massivement acheteurs de SKT, alors que les investisseurs fondamentaux semblent massivement vendeurs (forte VAD). On peut certainement tirer avantage des règles d’éligibilité et de pondération des ETF.

3) Je suis d’accord sur l’idée qu’un investisseur fondamental (value ou pas, peu importe) peut tirer des biais émotionnels, d’attachement ou de répulsion (filtres éthiques, par exemple) de la foule.

L’approche que je suis particulièrement, c’est de sous-pondérer ou d’éviter les valeurs populaires parmi les investisseurs amateurs (par exemple les jeunes utilisateurs de Robinhood) et de cibler plutôt les valeurs ignorées par ces mêmes amateurs, parce qu’elles ont une activité ennuyeuse, pas sexy. Rien d’original, c’est ce que faisait Peter Lynch. Les méta-données du type nombre de suiveurs sur Seeking Alpha, mentions sur les forums, nombre de détenteurs de Robinhood etc., permettent de systématiser cette approche, ce qui me semble intéressant actuellement.

4) OK sur le caractère probabiliste des approches value bilantielles - là, je peux comprendre. Je crois que je me laisse influencer (négativement) par la sémantique de certains investisseurs value ("marge de sécurité", et surtout les fameux "actifs gratuits"). Ce genre de sémantique me fait rejeter ces approches car elles indiquent un déni du risque - alors que pour moi investir c’est prendre un risque.

J’ai aussi une déformation "professionnelle". Mon stage de fin d’études d’ingénieur était en M&A : j’ai bouffé du DCF pendant 6 mois et je reste très adepte de cette approche, en tout cas comme cadre conceptuel pour comprendre les marchés boursiers. J’utilise le DCF aussi dans mon travail actuel, où je dois former des banquiers centraux de pays pauvres à l’évaluation d’actifs bancaires (éligibles comme collatéral aux opérations de politique monétaire) : je leur explique le DCF par la valorisation d’une vache : la valeur actualisée des flux de laits, plus les flux de veaux, moins les flux de nourriture pour nourrir la vache, plus la valeur actualisée de la vente à l’abattoir. Tout le monde comprend ;-)

J’ai beaucoup plus de mal avec les approches bilantielles, que je n’ai jamais utilisées professionnellement. Mais, avec la compréhension qu’il s’agit d’une approche probabiliste, je vais me former peu à peu.

5) Oui, je pense qu’on peut objectivement (ou en tout cas rationnellement) dire si une entreprise est bonne ou mauvaise. Et je pense que sur le long-terme les bonnes entreprises sont des investissements supérieurs (en moyenne), quel que soit le timing de l’achat.

C’est ma principale différence avec les puristes de l’investissement passif, qui considèrent impossible, sous l’hypothèse d’efficience du marché, d’émettre un jugement sur un investissement sur une entreprise.

Par exemple je peux dire avec un haut degré de certitude que LVMH est une bonne entreprise. Cela ne signifie pas que LVMH est invulnérable ou immortelle. Mais cela signifie que sur mon horizon d’investissement, je considère que LVMH m’offre une probabilité supérieure à la moyenne d’être un bon investissement.

Pour moi la meilleure définition de ce qu’est une bonne entreprise est fournie par Buffett : c’est une entreprise avec un avantage concurrentiel durable. Pour ma part, comme mon horizon est très long, je préfère les entreprises avec un avantage concurrentiel durable actives sur des secteurs en croissance.

A mon sens, une entreprise avec un avantage concurrentiel durable (sur un marché en croissance) :

a) a un chiffre d’affaires croissant

b) est fortement profitable (ROE, ROCE) s’il s’agit d’un marché mature, ou, a une perspective crédible de rentabilité dans un horizon raisonnable s’il s’agit d’un nouveau marché

c) gagne des parts de marché, sans sacrifier sa rentabilité (parce que ses produits sont suffisamment attractifs pour garder le pricing power de l’entreprise)

d) a une stratégie offensive de conquête de nouveaux marchés (et non une stratégie défensive de préservation de ses acquis)

e) tend à mieux résister pendant les récessions que les autres entreprises de son secteur, voire (idéalement) que le marché dans son ensemble

f) offre un rendement attractif de long-terme à ses actionnaires, pas nécessairement par des dividendes ou des rachats d’actions (même si je les apprécie tous 2), mais aussi par des investissements prometteurs (à un TRI supérieur au rendement moyen du marché)

g) est un leader, sinon en termes de parts de marché, du moins en termes d’image, de qualité des produits, de capacité d’innovation

Le critère (a) est le plus important pour moi, parce qu’à un horizon de long-terme la croissance est le critère essentiel. (On peut régler d’éventuels soucis temporaires de profitabilité ; rendre des produits attractifs ou améliorer une image de marque est beaucoup plus compliqué.) Ensuite, dans mon screener les critères (b) (régularité et croissance des bénéfices) et (f) (total return sur 3 à 5 ans) sont importants. Les autres critères sont plus qualitatifs, je fais un petit travail de recherche en complément du screening quantitatif.

Mon objectif serait de détenir à terme en portefeuille tous les leaders de tous les marchés en croissance (y compris leaders de niche du type Rollins pour la dératisation, par exemple).

6) La diversification extrême de mon portefeuille me permet d’expérimenter différentes approches. Je pourrais envisager de consacrer environ 20% des mes flux d’épargne de 2020 à des approches value, peut-être de la façon suivante :
- 5% sur du value "à la Higgons" : des critères de flux (FCF/P, VE/EBITDA etc.)
- 5% sur du value "à la Water Schloss" (ou "à la Vauban" ?) : des critères bilantiels
- 5% sur des asset plays et situations spéciales (risque d’OPA/OPRO) du type Gaumont, LNC, NRJ (dont je suis déjà actionnaire)
- 5% sur des recoveries du type Latécoère (actionnaire)

Si ça fonctionne correctement, j’augmenterai éventuellement mes flux vers ces stratégies.

Cela dit, ça dépendra beaucoup de ma situation professionnelle - pour l’instant j’ai un contrat jusqu’à fin mai 2020 et ensuite c’est l’incertitude.

BulleBier · #537

Selon moi, les robots ne font pas du tout de value. Il suffit de voir la valorisation des banques européennes ou de certaines entreprises de niche quelquonques qui valent 3x le P/E de google, de voir des forts changement de valeur suite a des news sans conséquences pour le profit des entreprises (le bruit). Cela me paraît logique.
La value relative marche sur le long terme, mais la performance ou le rattrapage se fait en peu de scéances et si l’on a la capacité de construire des algorithmes avancés l’on aura plus de retour en suivant une approche momentum par definition. (D’autant plus que l’algorithme doit bien aussi calculer combien il faut de volume et de mouvement pour entraîner le prix et l’influencer ainsi).

-Sur le Japon je suis d’accord, les belles entreprises sont chères en général, il n’y a que des small caps reportant uniquement en japonais qui ne sont pas chères, et encore leur rendement est faible, le cash dort dans le bilan, on ne sait pas jusque quand et pourquoi faire. Probablement rien, car c’est la culture locale. Ce n’est pas mon type d’investissement mais pourquoi pas.

Sinon il y a des grandes entreprises moins chères mais exposées a la démographie décroissante comme Japan Tobacco. Je ne vois donc pas de gros rabais. Je suis juste sur Softbank mais qui est un holding international.
Je préfère nettement Hong Kong ou les documents sont tous en anglais et les entreprises très internationales.

-Enfin je ne vois pas l’intérêt d’une approche value sur 10% d’un portefeuille. Ce serait diluer votre apprentissage en deux méthodes différentes. Il faut se concentrer sur une méthode bien maîtrisée. Il me semble que votre approche sur les leaders a fait ses preuves et est assez conservative.

vauban · #538

Bonjour Scipion8,

Je ne cherche pas nécessairement à vous convaincre et nous pouvons échanger des idées même si nous ne sommes pas d’accord sur tout et sans que l’un d’entre nous ne doive forcément se rallier à la position de l’autre. Comme vous le savez, je n’ai pas intérêt à ce qu’un autre adopte une stratégie similaire à la mienne. Mais je suis assez confiant sur le fait qu’elle soit suffisamment sale et rebutante pour qu’au final, elle ne fasse pas trop d’émules !

Je trouve intéressant d’échanger avec vous sur nos positions "value" et "buy&hold" indiciel.

1) Je suis d’accord avec le fait que la performance des stratégies "value" dépend de leur popularité.
Mais je pense que c’est également vrai avec d’autres stratégies notamment buy&hold indiciel.

Quelques problèmes des robots:
1/ Un robot "démocratisé" investissant sur une stratégie "value" ou "indicielle" va se heurter à des problèmes de profondeur de marché qui tôt ou tard vont soit tarir les opportunité (stratégie "value") ou induire une divergence prix / valeur désavantageuse (stratégie "indicielle").
2/ Un robot nécessite des investissements. De ce fait, pour être rentable, il doit être vendu à un large panel d’investisseurs, ce qui le rend de fait moins intéressant (point 1/). C’est peut-être l’une des dimensions où un être humain individuel utilisant sa propre stratégie peut potentiellement avoir sa chance: une certaine forme d’originalité (pas totale mais pouvant le démarquer du robot) par rapport à la masse et sur des valeurs dont la profondeur de marché n’est pas accessible aux robots "démocratisés".
3/ Les robots étant pilotés par des humains, le paramètre humain n’est pas écarté, même avec des robots parfaits.
4/ Éloignement des humains du sens et baisse de l’esprit critique, climat propice à la création de divergences prix / valeur.

Au final, le robot me semble simplement être un outil dont l’utilisation peut être positive ou négative.

2) Oui. Une stratégie ETF indiciel est fondamentalement une stratégie de type "gourou / suiveur" (ou plus exactement "moyenne des gourous" / suiveurs). Si cette stratégie devient dominante, ses investisseurs risquent des déconvenues… À l’extrême, tout le monde suit une moyenne qui n’a plus d’existence !

Vous êtes satisfait qu’il y ait des investisseurs comme moi, de la même manière que je suis satisfait qu’il y ait des investisseurs comme vous !

Concernant les "effets de bord" à la "frontière" des indices, je suis d’accord avec vous. Je dirais même plus largement qu’en cas de popularité des stratégies ETF indiciels, il est sans doute préférable de ne pas investir sur des valeurs qui ne se trouvent pas dans un indice, puisqu’elles échappent à cette popularité propulsant potentiellement le prix des entreprises sous-jacentes à des niveaux irrationnels. C’est d’ailleurs ce que nous avons observé sur ma stratégie: les opportunités que j’ai identifiées présentant une forte divergence prix / valeur ne sont généralement pas des big caps.

Par ailleurs, toute chose égale par ailleurs, en posant pour hypothèses simplificatrices (et fausses) que:
a/ le prix est égal à la valeur
b/ la valeur d’une entreprise est directement proportionnelle à sa taille
c/ l’évènement de doublement de taille d’une entreprise est équiprobable avec celui de division de taille par deux

Sous ces conditions, les big caps ont un désavantage en terme de croissance car la probabilité qu’une big cap double de taille est moindre que celle qu’une nano / small / mid cap double de taille. Par ailleurs, les big caps jouissent d’une visibilité supérieure (marques connues et "rassurantes") qui induit un biais positif irrationnel.

Concernant les positions courtes, j’ai pour ma part de fortes réserves fondamentales:
a/ Le facteur temps joue contre ce type de stratégie (coût de maintien de la position). Je me borne pour ma part à acheter des divergences prix / valeur sans faire de pari temporel a priori (je peux tenir mes positions dans la durée sans coût associé).
b/ Possibilité de gains finis et possibilité de pertes infinies.

Cela dit, je comprends votre idée et suis d’accord avec le fait qu’il y a des inefficiences de marché dans les deux directions mais je ne prends pas de paris à la baisse du fait des désavantages évoqués des positions courtes.

3) OK. D’accord avec le fait qu’il faut éviter dans l’investissement ce qui est populaire, toujours par mon côté contrarian.

4) "Marge de sécurité" ne signifie pas pour moi une garantie absolue, comme nous en avons discuté. La marge de sécurité s’entend pour moi dans un contexte probabiliste dans lequel nous investirions à un prix (très) inférieur à la valeur et où la valeur en moyenne sur l’ensemble de nos entreprises serait constante ou augmenterait. Mais sur une entreprise donnée, la marge de sécurité peut tout à fait s’éroder et descendre en-dessous de notre prix d’achat. Pour moi, la marge de sécurité (calculée de manière conservatrice comme je pense le faire) est un avantage statistique et non une garantie absolue.

L’expression "actifs gratuits" me semble maladroite et signifie simplement qu’ils ne sont pas considérés dans l’étude du bilan (par exemple, de manière conservatrice, compter les actifs intangibles pour 0).

Je suis d’accord avec vous qu’il y a un risque, dans l’investissement, y compris "valeur". C’est en particulier en raison de ce risque qu’une stratégie diversifiée (investir au maximum 5 % de son volet actions au moment de l’achat d’une entreprise) me semble indispensable.

Les stratégies hyper-concentrées me semblent dangereuses au moins pour 2 raisons:
a/ Négation de la composante aléatoire de l’investissement. Pour moi, l’investissement est un jeu à la fois de hasard et de compétence, qui ne s’opposent pas nécessairement.
b/ Manque de données pour calculer la performance d’un point de vue statistique et déterminer si la méthode fonctionne en pratique.

Le DCF est une approche théorique de valorisation pertinente, de mon point de vue. La valeur d’une entreprise est la somme actualisée à l’infini des FCF.

Cette approche me semble d’ailleurs bien montrer les limites d’un investissement en aveugle "à n’importe quel prix" d’un ETF. Il ne fait sens d’acheter un ETF que si la somme actualisée à l’infini des FCF des entreprises qui le compose est supérieure au prix.

Néanmoins, ce que je n’aime pas dans cette approche, en pratique, est qu’elle se base sur une lecture du futur qui me semble vraiment difficile. Je préfère donc me borner à lire le présent et le passé, en considérant que les flux futurs sont un plus.

5) Je suis globalement d’accord sur vos critères de qualification d’une bonne entreprise d’un point de vue intrinsèque (avantage concurrentiel "à la Porter"). Ma réserve principale sur les avantages concurrentiels est qu’ils ont un caractère dynamique alors qu’ils sont souvent considérés ou présentés comme statiques, figés dans le temps (un monopole lié à une législation => la législation peut évoluer; une avance technologique peut être rattrapée; etc…). Je dirais que du point de vue du news flow, une entreprise qui n’a pas d’avantage concurrentiel peut en acquérir un et qu’une entreprise qui a un avantage concurrentiel peut le perdre, étant entendu qu’à un instant donné, mieux vaut avoir un avantage concurrentiel que ne pas en avoir. Les avantages concurrentiels et les "bonnes entreprises" sont souvent surévaluées par le marché du simple fait de leurs côtés "propret" et "hype".

Mais je pense que ce qui nous différencie fondamentalement, comme vous le savez, est que pour moi, une grande valeur ne fait pas nécessairement un bon investissement: si l’on paie un prix d’acquisition de l’entreprise supérieur à la somme revalorisée de ses flux futurs, l’achat de cette entreprise n’aura pas été pertinent.

De ce fait, j’ai des doutes quant à votre méthode de sélection: vous semblez acheter de la valeur sans considérer le paramètre prix, ce qui me semble dangereux dans une optique d’investissement.

Une autre stratégie relativement populaire dont nous n’avons pas discuté et qui me semble avoir des limites est l’approche dividendes aristocrates pour plusieurs raisons:
a/ Le passé ne présage pas nécessairement le futur: ce n’est pas parce qu’une entreprise a versé des dividendes croissants dans le passé qu’elle va continuer à le faire dans le futur. J’ai déjà observé des situations "amusantes" d’entreprises qui versaient des dividendes financés par de la création de dette ! Avec des déconvenues majeures quand la musique s’est arrêtée…
b/ Je pense que les personnes qui suivent une stratégie de type "aristocrates des dividendes" ont une mécompréhension de ce qu’est une action par rapport à une obligation. Une obligation leur fournirait en effet un revenu régulier (en l’absence de défaut). Mais une action est une part d’entreprise. Or, souvent, les revenus et FCF d’une entreprise sont par nature volatils. Pour un business de nature non volatile, assez rare, comme certaines utilities (je construis un barrage et je vends l’électricité produite), je comprends que l’on puisse obtenir un revenu récurrent et que l’entreprise puisse verser un dividende régulier voire croissant à ses actionnaires. Mais, de manière générale, les flux étant volatils, il est dangereux de verser un dividende croissant dans n’importe quelles circonstances (par exemple en cas de déficit).
c/ Si l’entreprise a généré du cash durant un exercice, le CEO a plusieurs options: mise en réserve (augmentation de la trésorerie), croissance interne (nouveaux projets rémunérateurs), croissance externe (rachat d’une entreprise), versement d’argent aux actionnaires (dividendes) et rachat d’actions (effet relutif). Le CEO doit idéalement effectuer l’arbitrage le plus rationnel entre ces options. En quoi le versement d’un dividende serait-il la meilleure option ? Par exemple concernant les deux dernières options, dans une optique de divergences prix / valeur, si le prix est très inférieur à la valeur (et pourquoi achèterions-nous une autre entreprise ? ;-) ), le versement d’un dividende détruit de la valeur par le frottement fiscal (retenue à la source, imposition). Le rachat / annulation d’actions permet à l’inverse de concentrer la valeur par un effet relutif. Donc, pour une entreprise ayant une divergence prix / valeur d’un demi, racheter des actions à ce prix permet de doubler la valeur pour l’actionnaire du cash généré, ce qui est une option supérieure à celle du versement d’un dividende. Un projet de croissance interne ou externe fortement rentable peut encore être supérieur aux deux dernières options et mettre de l’argent en caisse permet de gérer le risque.

En conclusion, le versement d’un dividende par une entreprise n’est pas nécessairement une bonne chose pour l’actionnaire et les méthodes de type "dividendes aristocrates" naïves (acheter une entreprise sur base uniquement d’un historique de dividendes croissants) me semblent de ce fait contestables.

6) Personnellement, je me sens "philosophiquement" relativement proche de Walter Schloss, sans avoir son talent, et je me sens honoré de voir son nom figurer à côté du mien. J’admire Higgons pour sa performance mais je m’en sens moins proche sans être totalement en déphasage avec lui pour autant.

Concernant les OPA, j’ai un avis neutre. Quand j’ai commencé à investir, j’avais un biais positif pour les situations d’OPA potentielles. Après tout, quand une entreprise fait l’objet d’une OPA, le prix fait un bond de plusieurs dizaines de pourcents, ce qui est un évènement joyeux !

En pratique, imaginez une situation dans laquelle vous investiriez dans une entreprise qui a un potentiel de x 2 du point de vue de la divergence prix / valeur:
a/ En cas d’OPA rapide après l’achat (à un prix sensiblement identique), vous faites une performance exceptionnelle du fait du laps de temps court qui sépare l’achat de la vente. Néanmoins, le prix de l’OPA est alors souvent bien plus faible que mon prix cible (prix = borne inférieure de la valeur). Donc, j’aurais préféré bénéficier du plein potentiel de mon investissement plutôt que de me faire "doubler" par un gros poisson. S’il existe d’autres opportunités présentant des divergences prix / valeur similaires sur le marché, le scénario est positif mais dans le cas inverse, il est négatif.
b/ Le cours de l’action peut baisser entre votre achat et l’OPA. Dans ce cas, l’OPA peut bien évidemment être très défavorable. Par exemple, si vous achetez à un prix et que le prix de l’action est divisé par 2 (mais la valeur est restée constante), l’OPA est faite au prix de la moyenne des dernières séances sur un laps de temps + une prime. L’OPA peut néanmoins être réalisée en-dessous de votre prix d’achat, vous privant à nouveau du potentiel que vous y aviez trouvé.

De ce fait, je ne suis pas un adapte des OPA et considère qu’elles sont globalement neutres et peuvent dans certains cas être fortement négatives.

Attention à bien tenir compte dans vos expérimentations du facteur temps, pour l’évaluation de la performance des différentes stratégies. Ma performance a par exemple été fortement volatile avec 2 années de performances exceptionnelles en 12 ans (+ 100 % et + 50 %), ce qui suggère un horizon temps long pour que la performance devienne significative.

J’ai également un volet expérimentations / tickets de loto dans mon portefeuille.

Conclusion

Je suis curieux de voir ce que l’avenir nous réserve !

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (15/01/2020 23h21)

Scipion8 · #539

Noël en solitaire dans mon nouveau pays de mission (Afrique occidentale) : les joies de l’exil… Mais je ne regrette pas ma décision de faire cette mission de 6 mois, nettement plus agréable pour moi que la précédente, à tous points de vue :

- J’apprécie le climat (en tout cas en cette saison), très chaud avec un soleil de plomb, mais sans l’humidité qui me dérangeait tant en Afrique centrale. Brise océanique et soirées très agréables. Le muezzin, qui rythme les journées, ne me dérange jamais (je suis même voisin d’une petite mosquée). Cela me rappelle mon enfance en Tunisie (2 ans à Sfax). Couscous tfaya, poulet yassa, bissap : parfait pour moi.

- Au niveau professionnel, j’ai carte blanche à la fois de mon employeur aux USA et des autorités locales pour proposer et conduire des réformes de grande ampleur. Je conseille directement le Gouverneur et la banque centrale me traite bien (bureau de DG, chauffeur etc.). Au-delà de l’aspect technique, il y a un côté organisation et conduite du changement que j’aime bien. Et je suis en train de développer une nouvelle compétence en finance islamique. J’ai l’espoir de complètement transformer la politique monétaire dans le pays d’ici la fin de ma mission. De mon succès dépend peut-être un nouveau poste encore plus intéressant et surtout plus proche de l’Europe, qui couvrirait le Maghreb et le Moyen-Orient.

Comme cadeau de Noël, je me suis offert un joli petit portefeuille canadien. Cela faisait un bon moment que je trouvais des valeurs canadiennes intéressantes, plutôt moins chères que leurs consoeurs américaines, à qualité comparable. J’évite ou sous-pondère les secteurs matures du type énergie (secteur clef au Canada), télécoms, banques, mines, leur préférant des secteurs en croissance, tout en veillant à une bonne diversification sectorielle.

Composition de mon portefeuille canadien (j’avais déjà les 3 premières, achetées à New York, en portefeuille) :

1) Toronto-Dominion (capi 133,4 milliards CAD, PER 10,7, cours / BVPS 1,47, div 4,2%) : à mon sens la meilleure banque canadienne (juste devant RBC ?). Ma stratégie s’agissant des banques est assez basique : essayer de cibler la meilleure banque dans chaque pays (BNP Paribas en France, JPMorgan aux USA…). Dans ce domaine (sous-pondéré dans mon portefeuille) je préfère miser sur la qualité et ne pas trop diversifier car les banques de second rang peuvent être plus fragiles.

2) Brookfield Asset Management (58,1 milliards $, PER 25,8, VE/EBITDA 3,6, div 1,1%) : j’apprécie cette valeur qui me permet de m’exposer à des classes d’actifs très variées (infrastructures, private equity etc.) par ailleurs très sous-pondérées dans mon patrimoine. Une position de très long-terme, que je vais renforcer progressivement.

3) Waste Connections (23,9 milliards $, PER 34,0, VE/EBITDA 16,5, div 0,7%) : j’apprécie le secteur du traitement des déchets, aussi bien en Amérique du Nord qu’en Europe. Les niveaux de valorisation actuel sont très élevés, mais Waste Connections se distingue de ses concurrents par un potentiel de croissance plus élevé.

4) Algonquin Power & Utilities (7,4 milliards $, PER 23,0, VE/EBITDA 13,9, div 3,8%) : avec quelques exceptions (NextEra), j’évite généralement le secteur des utilities, que je vois comme largement mature et actuellement survalorisé (surtout aux USA). Mais j’ai craqué sur Algonquin, qui me semble nettement moins chère que ses comparables US (ce n’est pas difficile). J’apprécie son exposition aux énergies renouvelables.

5) Alimentation Couche-Tard (36,1 milliards $, PER 18,9, VE/EBITDA 10,7, div 0,8%) : une chaîne de "dépanneurs" (magasins de proximité). Là encore, ce n’est pas un de mes secteurs préférés, mais une façon de diversifier mon portefeuille, avec un secteur (a priori) plus résilient à un retournement de la conjoncture économique.

6) CAE (9,3 milliards $, PER 25,7, VE/EBITDA 12,8, div 1,2%) : un spécialiste des simulateurs (notamment simulateurs de vols), avec une exposition aux secteurs de l’aviation, de la défense et de la santé. Une valeur de croissance beaucoup plus représentative de mes préférences habituelles. Je la regardais depuis de longs mois avec les yeux de Chimène…

7) Cargojet (1,4 milliard $, PER 61,8 !, VE/EBITDA 13,9, div 0,9%) : une compagnie aérienne spécialisée dans les vols cargo. Pas vraiment un secteur que j’apprécie, mais la signature en août d’un accord avec Amazon (qui pourrait prendre une participation de 9,9% dans Cargojet selon des conditions liées à son activité) change la donne. Une valeur de croissance très chère : j’ai sous-dimensionné ma ligne pour tenir compte du risque lié au niveau de valorisation.

8) CGI (26,4 milliards CAD, PER 21,2, VE/EBITDA 11,9, div 0%) : une grosse firme de conseil en gestion et IT. La croissance est un peu faiblarde à mon sens, mais la rentabilité est régulière et j’apprécie ce secteur - vraiment une valeur de fond de portefeuille. Merci à Liberty84 de me l’avoir signalée.

9) Constellation Software (20,6 milliards $, PER 34,0, VE/EBITDA 22,3, div 0,4%) : encore une suggestion de Liberty84 (merci). C’est une firme de capital-risque, qui investit de façon diversifiée dans des start-ups informatiques. La performance boursière sur le long-terme est absolument remarquable, en plus avec une volatilité assez faible. Je cherche l’équivalent en Europe, j’ai du mal à trouver (Draper Esprit ?).

10) Descartes Systems (3,6 milliards $, PER 97,2 !, VE/EBITDA 28,9 !, div 0%) : une firme pionnière du SaaS, spécialisée dans la gestion de la chaîne logistique. Beau potentiel de croissance et une rentabilité en amélioration rapide… qui se paient au tarif actuel du SaaS, donc très, très cher. La firme avait failli succomber à l’éclatement de la bulle internet en 2000-2001.

11) Dollarama (13,9 milliards CAD, PER 25,1, VE/EBITDA 14,6, div 0,4%) : une chaîne de magasins à prix unique. Là encore, ce n’est pas ma tasse de thé, mais j’apprécie de renforcer dans mon portefeuille des secteurs qui pourraient bien performer lors d’une possible récession.

12) Exchange Income Corp (1,6 milliard CAD, PER 15,9, VE/EBITDA 7,9, div 4,9%) : une holding active dans les secteurs aérospatial et industriel. Une des rares vraies valeurs de rendement (avec Toronto-Dominion et Algonquin) dans ce portefeuille.

13) Intact Financial (19,5 milliards CAD, PER 22,9, div 2,2%) : un assureur à la performance boursière impressionnante en 2019. Je trouve cela très cher, mais je considère qu’un portefeuille pays diversifié doit comprendre une exposition au secteur de l’assurance, et il faut bien rentrer à un moment donné…

14) Lightspeed POS (1,9 milliard $, div 0%) : une entreprise proposant des logiciels de point de vente (POS = point of sale) aux entreprises des secteurs du commerce et de la restauration. Une pure valeur de croissance, introduite en bourse en mars 2019 et encore en perte (profitabilité atteinte en 2022 ?). Evidemment, c’est un pari risqué - j’ai donc sous-dimensionné ma ligne.

15) Canada Goose : un spécialiste des vêtements d’hiver. Heureux actionnaire de l’Italien Moncler (doudounes), j’espère le même succès avec Canada Goose… malgré le réchauffement climatique. Des facteurs de risque particuliers : les contrefaçons et un risque de réputation lié à l’utilisation de fourrures animales (notamment fourrure de coyote, apparemment considéré comme nuisible… dilemme moral).

Je n’ai pas trouvé Boyd Group Income Fund sur Binck donc je n’ai pas pu l’acheter (je le pourrais sur IB). Je regarde aussi Thomson Reuters (j’ai longtemps été un utilisateur). Canadian National Railway, Franco Nevada et Ritchie Bros Auctioneers complètent ma watchlist canadienne.
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@Vauban : Merci pour cette discussion intéressante. Quelques réflexions :

a) Même si à la base d’un robot il y a toujours une intelligence humaine, l’intelligence artificielle permet de diminuer toujours plus l’influence humaine.

Une illustration dans le domaine des échecs : les logiciels "traditionnels", fondés sur la compréhension humaine du jeu (répertoire des ouvertures, "valeurs" des pièces etc.) et une immense puissance de calcul, comme Stockfish, sont désormais bien plus forts que le meilleur joueur humain (3300-3400 Elo contre 2900 pour Carlsen). Mais à leur manière ils restent "humains" dans leur façon de "penser".

Mais ces logiciels sont désormais dépassés par de nouveaux logiciels utilisant l’intelligence artificielle (comme AlphaZero développé par Google), qui "apprennent" les échecs tout seuls, constituant leur "compréhension du jeu" en jouant des millions de partie. Les parties entre AlphaZero et Stockfish sont impressionnantes, avec des coups par AlphaZero qui de prime abord (et même de dernier abord…) semblent incompréhensibles et absolument pas intuitifs pour un humain. Les joueurs humains de top niveau commencent à s’inspirer de cette intelligence artificielle pour enrichir leur propre jeu.

Je pense qu’on pourrait voir la même évolution dans le domaine de l’investissement. A la différence importante près que le jeu d’échecs fait intervenir des données entièrement objectives, alors qu’un marché reste dominé par des sentiments humains (psychologie collective). Je n’excluerais pas que nous, pauvres investisseurs humains, soyons complètement "ringardisés" par des intelligences artificielles ces prochaines décennies.

b) Evidemment, c’est une (et peut-être la) différence "philosophique" majeure entre nous : quand on évalue une entreprise, un actif, un projet, même une personne, on fait TOUJOURS un pari sur l’avenir. La valeur "historique" n’est pas pertinente pour l’investissement. Quand vous regardez l’actif net d’une entreprise, vous additionnez des valeurs estimées d’actifs, et la valeur de chaque actif (immeuble, brevet etc.) est fondée sur ce que cet actif va rapporter à l’avenir !

C’est pour cela que je considère que le point de vue traditionnel des investisseurs value ("moi, je ne suis pas capable de prévoir l’avenir, je ne fonde mes décisions que sur des critères objectifs, la réalité d’aujourd’hui") est une illusion totale ! Ce qui fait la valeur (intrinsèque !) d’une entreprise, d’un actif, d’un projet, et même d’une personne, ce sont ses "cash-flows" futurs - et de façon plus générale ses réalisations futures ! Si vous embauchez une personne, peu vous importe son CV, son apparence, son histoire : ce qui compte c’est sa capacité à fournir les performances dans le futur (évidemment les éléments objectifs comme le CV vont influencer la probabilité estimée de succès).

Donc quand on évalue un actif (ou quoi que ce soit), on exprime naturellement une vue sur l’avenir. Investir, c’est donc toujours exprimer un jugement sur le futur (de façon relative par rapport au marché, qui représente l’agrégation de tous les jugements individuels).

c) Cela dit, fidèle à mon goût pour l’expérimentation, je vais m’essayer à une approche value sur une poche limitée de mon portefeuille. J’ai identifié quelques candidats intéressants aux USA (Synnex, Atkore, Jabil). On verra ce que ça donne (il me faudra prendre le temps plutôt que de tirer des conclusions hâtives, effectivement). De toute façon c’est intéressant pour la diversification "stylistique" de mon portefeuille (et bien sûr à titre éducatif).
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@BulleBier : a) Effectivement, a priori l’investissement value suppose un temps long. Cela dit, il y a des ETF orientés value, avec un rebalancing régulier selon l’évolution des fondamentaux et des valorisations. On pourrait imaginer un rebalancing automatique beaucoup plus fréquent, par un algorithme (je ne sais pas si cela existe déjà ou non).

Dans les algorithmes de trading à haute fréquence on distingue habituellement les algorithmes market-makers (qui se rémunèrent pour l’apport constant de liquidité au marché) et les algorithmes d’arbitrage qui identifient des inefficiences de marché et en tirent avantage jusqu’à leur extinction (cf. ce papier).

b) Malheureusement, je ne crois pas pouvoir déjà dire que mon approche "a fait ses preuves", même si dans l’ensemble la performance me semble satisfaisante et je suis serein sur mon portefeuille. Il me faut plus de temps pour une évaluation objective de ma stratégie. (Par ailleurs je suis encore en phase d’apprentissage, avec un stock-picking qui a beaucoup évolué depuis mes débuts fin 2016, comme cette file en atteste.)

Surtout, je conçois mon portefeuille boursier (et mon patrimoine, de façon plus globale) par "couches", en déclinant au niveau patrimonial la pyramide des besoins de Maslow :

- la première couche de mon portefeuille boursier (achevée à 85%) correspond à un style quasi-indiciel (diversification extrême), avec une orientation croissance / qualité : en gros un quasi ETF smart beta avec des facteurs taille (surpondération des small caps), croissance et qualité

- pour la deuxième couche de mon portefeuille, je suis prêt à prendre davantage de risque, car une perte même importante n’aurait pas un impact majeur sur ma trajectoire patrimoniale et mes choix de vie. La question est : comment prendre ce risque ? (1) Davantage de concentration, (2) des choix de valeurs plus risquées, (3) du levier, (4) du market-timing / trading etc. ? A priori je m’oriente vers (1) et (2), donc la constitution de "poches" de valeurs d’ultra-croissance, d’une part, et de valeurs en retournement (value / recovery), d’autre part, avec une plus grande concentration… mais sans toucher à ma première couche quasi-indicielle ! L’un des rôles de cette couche quasi-indicielle sera justement de financer les paris plus risqués de la 2e couche.

Cela dit ma priorité reste de finir ma première couche (il me reste 150k€ à trouver et à placer, soit environ 8 mois si tout va bien professionnellement… plus bien sûr en cas de correction ou de krach), donc mes réflexions sur la deuxième couche ne sont qu’au stade préliminaire.

doubletrouble · #540

@Scipion8 : ne pourrait-on pas compléter vos propos sur l’intelligence artificielle par la fameuse tirade de Karl Rove ?

New York Times Magazine a écrit :
The aide said that guys like me [Suskind] were "in what we call the reality-based community," which he defined as people who "believe that solutions emerge from your judicious study of discernible reality." I nodded and murmured something about enlightenment principles and empiricism. He cut me off. "That’s not the way the world really works anymore," he continued. "We’re an empire now, and when we act, we create our own reality. And while you’re studying that reality — judiciously, as you will — we’ll act again, creating other new realities, which you can study too, and that’s how things will sort out. We’re history’s actors … and you, all of you, will be left to just study what we do."

Le contrôle et la commoditization de l’information en ce début de siècle est effectivement un changement majeur, et le fonctionnement technique de l’économie n’a plus rien à voir avec celle des débuts de Buffett ou Lynch.

Toutefois, je ne peux m’empêcher de voir un peu d’hybris dans ce chemin de pensée.

Sur le court terme, la manipulation de l’information et son traitement ultra-rapide par des IA battent l’humain à plates coutures, mais tant que l’on n’aura pas oté l’humain de l’équation, son rôle en tant que maître horloger d’un côté (cf. les biais raciaux innattendus des IA développées par des teams d’ingénieurs WASP de la Silicon Valley) et consommateur final de l’autre, sur le long terme les tendances sociales humaines et les limites physiques restent des courants très puissants que les machines ne pourront pas gommer ni infléchir entièrement. C’est là que je vous rejoins totalement sur une efficience micro mais des inéfficiences macro - possiblement exacerbées par le jeu des machine : la divergence peut exister plus longtemps avant d’être rattrapée une contrainte dure.

Par contre si l’on imagine un futur type "Ready player one" où la frange pauvre de la population travaille dans un monde virtuel pour acquérir des biens de consommations virtuels (hormis de quoi se nourrir brièvement de cup noodles et de steaks de farine de grillon dans un capsule hotel dans un monde réel bien terne), les IA seraient effectivement toutes puissantes, les contrainte dures étant abolies et le comportement humain une simple variable bête et lente de l’environnement artificiel dans lequel elles sont conçues pour évoluer plus efficacement.

Scipion8 · #541

Après un premier tour d’horizon des valeurs favorites des investisseurs value francophones, je continue mon exploration de l’univers value de la cote française (et belge), avec une perspective purement graphique : où se situent actuellement les cours de ces actions par rapport à leurs plus hauts de 2017 / début 2018 ? Certaines de ces valeurs ont-elles commencé à rebondir ?

Pour ce faire, je définis un échantillon d’une centaine de valeurs françaises (et quelques belges) particulièrement appréciées des investisseurs value de ce forum. On retrouve souvent les mêmes valeurs, essentiellement des small caps - c’est finalement un univers d’investissement assez restreint, environ 20-25% de la cote française. (Perso je ne qualifierais pas des valeurs comme Devoteam, SII, Envea ou Albioma comme "value" mais plutôt comme des valeurs de croissance, mais peu importe les étiquettes.)

Sur ces valeurs, j’identifie les 10 plus populaires parmi les investisseurs value du forum, ainsi que celles détenues par l’un des meilleurs fonds value français, Indépendance & Expansion (William Higgons) et celles dans le top 10 d’un autre excellent fonds value français, HMG Découvertes (Jean-François Delcaire).

Ensuite, je calcule le ratio, pour chaque valeur, entre le cours actuel et son plus haut en 2017-2018 (avant la forte correction sur les small caps au 2e semestre 2018). Des valeurs avec un ratio de plus de 90%, par exemple, sont déjà revenues près de ces plus hauts (voire, pour quelques-unes, les ont dépassés).

Enfin, je regarde "graphiquement" si on perçoit un début de rebond pour les valeurs qui restent bien en-deçà de leurs plus hauts de 2017-2018. Je différencie celles qui ont déjà marqué un rebond notable (en rose), de celles qui ont eu jusqu’ici un simple frémissement haussier (en jaune), celles qui montrent un encéphalogramme plat (en orange), et enfin celles qui continuent de creuser (en rouge). Voici ce que cela donne :

Mes conclusions perso :

a) Parmi les small caps qui ont le mieux résisté à la correction générale de 2018, on trouve beaucoup de situations spéciales : OPR (Malteries Franco-Belges), risque (positif) d’OPR (Gaumont, Les Nouveaux Constructeurs)… D’autres ont été protégées par un bilan très solide riche en cash (GEA) ou en immobilier de qualité (Fermière du Casino Municipal de Cannes). D’autres encore ont été protégées par leur potentiel de croissance (SII, Microwave Vision, Albioma, Envea, Séché, Delta Plus, IDI, Voyageurs du Monde…). [Evidemment, perso, ces dernières sont mes préférées.]

b) Parmi les small caps qui ont fortement corrigé en 2018, bien peu ont jusqu’ici vraiment rebondi : Moulinvest, Passat, Partouche, Le Bélier (OPA) et Akwel ont rebondi mais restent très loin de leurs plus hauts pré-correction (donc il est peut-être toujours temps de monter dans ces trains, si on est confiant sur leur qualité).

c) La majorité de ces small caps ayant fortement corrigé en 2018 n’a montré au mieux qu’un frémissement timide, quand elles ne sont pas restées dans une morne plaine (= forte sous-performance par rapport au CAC 40). C’est peut-être prometteur pour 2020 (rattrapage possible après 2 ans de sous-performance ?). Perso je suis exposé à nombre de ces dossiers en rouge vif dans mon portefeuille (car j’ai acheté au pire moment, fin 2017 / début 2018) et j’ai gardé toutes mes positions.

d) Un bon nombre de dossiers continuent de creuser de façon inquiétante, CNIM détenant le pompon (j’en suis actionnaire…). J’ai du mal à comprendre l’ampleur de ces baisses pour des valeurs que je pensais de qualité comme SFPI, Tivoly et Groupe Open, mais il faut sans doute que je révise ces dossiers. Il y a peut-être des opportunités pour des investisseurs value contrarian qui n’ont pas froid aux yeux (NRJ étant peut-être le dossier le mieux protégé contre une baisse importante ?).

Bref, à mon sens, ce secteur me semble plutôt prometteur pour 2020, même s’il faut vraiment faire le tri dans ces dossiers.
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@Doubletrouble : On s’éloigne de l’investissement, mais à mon sens les algorithmes ont déjà un impact sur notre façon de penser, largement à notre insu. A mon sens, la sélection et la présentation systématique par les réseaux sociaux de contenus qui nous confirment toujours davantage dans nos préjugés est clairement un des facteurs de la polarisation (violente) des opinions politiques, que l’on voit aux USA et de plus en plus dans le reste du monde.

Par ailleurs, les humains derrière ces algorithmes ne veulent pas forcément notre bien. L’idéal du point de vue de la machine capitaliste, c’est l’atomisation du monde, la destruction de tous les liens sociaux (la nation, la famille, la religion, les liens collectifs dans le monde du travail etc.), car un individu isolé, alimenté en permanence par des contenus qui confirment ses préjugés, ses craintes, voire sa paranoïa et sa dépression, sera un consommateur plus fidèle - essayant de remplacer le bonheur perdu d’une vie sociale disparue par un artefact de bonheur purement consumériste.

Caratheodory · #542

Ces idées que vous venez d’énoncer, d’un scepticisme radical sur la forme actuelle du capitalisme, sont courantes dans certaines sphères idéologiques d’extrême gauche comme le situationnisme et descendent en droite ligne du concept marxien d’aliénation via Marcuse. On pourrait aussi lire ce paragraphe dans le Monde Diplomatique.

On peut les concilier avec certaines formes de libéralisme, avec Aron par exemple. Mais pas avec toutes les formes de libéralisme. Puisque c’est une critique des effets sociaux et politiques du capitalisme moderne et que cet aspect est souvent éludé.

Je suis tout à fait d’accord avec cette façon de penser, mais je serais très intéressé de savoir par quel biais de telles réflexions vous sont advenues.

Je suis étonné de lire ça sous votre plume, vous semblez plus confiant en les vertus du capitalisme d’habitude.

Je ne suis pas étonné que vous n’aimiez pas le climat politique dans les pays du G7 ni que vous cherchiez à comprendre comment on en est arrivés là ….

On s’éloigne du sujet mais cette attitude, dès lors qu’elle est plus marquée comme chez mes collègues de gauche, rend inimaginable de devenir actionnaire d’une société. Pour moi, ca me rend difficile d’envisager d’acheter des actions de sociétés extraordinaires comme les GAFA puisque j’en souhaite le démembrement par application de la législation antitrust à cause de leur terrifiant potentiel politique.

doubletrouble · #543

@Caratheodory : si l’on est pragmatique, il n’y a aucune incohérence entre un désamour pour le système actuel (qui n’a plus grand’chose à voir avec le capitalisme classique à la Adam Smith, par ailleurs) et la décision de participer au marché. Justement à cause des dévoiements du système, plus on réussit, plus on peut s’en affranchir. Il est donc contre productif de laisser de l’argent sur la table avec pour seul gain une pureté idéologique qui ne sert les intérêts de personne, si ce n’est ceux du système.

Caratheodory · #544

C’est vrai.

Mais il m’avait semblé que Scipion8 avait plus de confiance en le capitalisme et qu’il faisait même preuve d’un peu d’idéalisme.

Iqce · #545

Je lis cela comme doubletrouble ; et puis il est plus facile et agréable de diriger un super tanker en étant dedans qu’en se mettant dans l’eau face à lui, on peut avoir le coeur "à gauche" et la raison "à droite" sans souffrir de désordres mentaux. Peut être ne faut il pas chercher non plus à toujours tout définir, cataloguer, ranger.

Scipion8 · #546

Gros changement tactique aujourd’hui : j’ai nettement renforcé d’un coup 2 fortes convictions pour 2020 : Amazon (dont le cours stagne alors qu’elle publie d’excellents résultats trimestre après trimestre) et Alphabet (GOOGL : cours plus dynamique en 2019 mais excellentes perspectives en 2020). Ces 2 lignes passent chacune de 2 à 10 actions, et deviennent mes 2 premières lignes US, devant Visa (également une forte conviction pour moi).

Mes 20 premières lignes américaines sont désormais les suivantes :

Evidemment, ce top 20 est très, très orienté techno (avec le risque d’une correction sur ce secteur), mais ces 20 premières lignes ne représentent que 22% de mon portefeuille US (et environ 8% de mon portefeuille global), qui demeure extrêmement diversifié (environ 300 lignes aux USA, 600 lignes au total).

Le facteur déclencheur de ce changement tactique a été la comparaison des fondamentaux d’Amazon et Google avec ceux des valeurs sur ma watchlist américaine (les valeurs que je n’ai pas encore en portefeuille) : il n’y a pas photo. Cela me conduit à la conclusion que j’approche de la fin de mon stock-picking américain (je prévois encore 2 vagues mensuelles d’une vingtaine de nouvelles lignes chacune). Hors opportunités nouvelles du type IPO (je m’intéresse notamment à Palantir et à Robinhood), 2020 sera essentiellement consacrée au renforcement des lignes existantes, selon mes principales convictions. Le nombre de lignes de mon portefeuille US devrait se stabiliser autour de 350, ce qui est largement assez pour assurer une bonne dilution du risque idiosyncratique, même si ce portefeuille restera exposé à des risques sectoriels.
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Par ailleurs j’ai établi une watchlist française pour 2020, afin notamment de renforcer la capacité distributive de mon CTO France (qui a un objectif de production de rente) et de diversifier "stylistiquement" mon portefeuille, pour y intégrer davantage de stratégies value, recovery, assets plays / situations spéciales et spéculatives. Je dois encore creuser tous ces dossiers, donc c’est vraiment préliminaire et il n’y a pas pour le moment d’intention ferme d’achat de ma part. Par ailleurs je n’indique pas sur cette watchlist française mes valeurs préférées, de type qualité / croissance, que je compte bien renforcer progressivement, notamment à l’occasion de corrections : LVMH, Safran, Dassault Systèmes, Vinci, Argan, Pharmagest, Hermès, Devoteam, Sartorius Stedim, Robertet, Esker, Teleperformance etc.

Note : Les valeurs déjà en portefeuille sont indiquées en bleu (il s’agirait donc de renforcements). S’agissant de BNP Paribas et de Total, pas de conviction particulière de ma part, il s’agit avant tout de reconstituer des lignes de rendement que j’ai dû quasiment liquider en 2019 pour financer des dépenses professionnelles quand je n’étais pas salarié.

bibike · #547

Bonsoir Scipion,

Pourquoi classez-vous Catana en "spéculatif" ?

randomguy · #548

Bonsoir Scipion8,

[…] devant Visa (également une forte conviction pour moi). […]

Je suis, également, très intéressé par Visa et j’aimerais bien savoir pourquoi vous l’avez choisi plutôt que Mastercard ou PayPal ?

Bien à vous.

FCP · #549

Pas d’URW dans la catégorie rendement ?

Swingueur · #550

Bonjour Scipion8
Vous mentionez Wavestone, et justement cette semaine je regardais les résultats de 2019, et me disais que cette societé est pas mal, entres autres en terme de ROE et Piotroski (8). Je me demandais pourquoi elle n’est pas plus discutée sur le forum, ou peut être n’ai-je pas fais suffisamment attention jusqu’alors. Un bemol ? Le prix / valorisation élevé(e) peut être ?

Discussion	Réponses	Vues	Dernier message
Portefeuille d'actions de Portefeuille (stratégie dividendes) [ 1 2 ]	27	12 835	15/08/2019 00h40 par Portefeuille
Portefeuille d'actions de Lopazz [ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 … 32 ]	794	459 091	Hier 00h56 par lopazz
Portefeuille d'actions de MrDividende [ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 … 44 ]	1 094	544 523	28/09/2024 12h58 par L1vestisseur
Portefeuille d'actions de CroissanceVerte [ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 … 28 ]	697	336 922	19/10/2024 04h40 par maxicool
Portefeuille d'actions de Louis Pirson [ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 … 33 ]	812	340 726	Hier 21h11 par Manawa
Portefeuille d'actions de PoliticalAnimal [ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 … 25 ]	621	357 404	04/01/2023 10h36 par PoliticalAnimal
Cette discussion est fermée Portefeuille d'actions de Miguel [ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 … 45 ]	1 104	372 510	12/11/2021 04h54 par Miguel

Portefeuille d'actions de Scipion8

4 #526 10/12/2019 22h56

3 #527 11/12/2019 05h00

vauban a écrit :

#528 11/12/2019 09h51

2 #529 11/12/2019 10h00

1 #530 11/12/2019 10h39

#531 11/12/2019 10h56

[url=https://www.cnrtl.fr/definition/lune]TLFi[/url] a écrit :

1 #532 11/12/2019 14h08

2 #533 12/12/2019 03h04

1 #534 12/12/2019 12h08

#535 12/12/2019 13h02

1 #536 14/12/2019 02h56

1 #537 14/12/2019 21h15

2 #538 15/12/2019 21h48

#539 25/12/2019 13h34

#540 25/12/2019 14h19

New York Times Magazine a écrit :

1 #541 26/12/2019 00h42

#542 26/12/2019 03h13

#543 26/12/2019 06h57

#544 26/12/2019 09h58

#545 26/12/2019 10h27

1 #546 27/12/2019 22h47

#547 27/12/2019 23h36

#548 28/12/2019 00h39

#549 28/12/2019 09h44

#550 28/12/2019 12h51

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